作者： henry  廈門大學(xué)管理學(xué)博士  氫能產(chǎn)業(yè)分析師

近期以來,，上市公司美錦能源由于先后多次向市場(chǎng)宣布累計(jì)高達(dá)兩百多億的氫能產(chǎn)業(yè)投資計(jì)劃而成功地將自己置于風(fēng)口浪尖之中。

首先是3月26日公司公告與嘉興管委會(huì)擬成立氫能產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟,，在嘉興市秀洲區(qū)投資建設(shè)美錦氫能汽車產(chǎn)業(yè)園,，計(jì)劃投資100億元。之后美錦能源股價(jià)連續(xù)暴漲,，一個(gè)月時(shí)間內(nèi)股價(jià)漲幅超過200%,。

接著在6月28日美錦能源又透露金額高達(dá)100億元的青島氫能小鎮(zhèn)投資計(jì)劃。市場(chǎng)投資者一片嘩然,，與第一次投資計(jì)劃受到的熱捧相反，氫能小鎮(zhèn)的投資計(jì)劃開始引起市場(chǎng)對(duì)其資金能力的懷疑,，同時(shí)深交所也向美錦能源發(fā)出詢問函要求就相關(guān)疑問進(jìn)行解釋,。

美錦能源在7月3日要求延期回復(fù)之后，終于于7月8日的正式回復(fù)中披露了兩個(gè)重大投資項(xiàng)目的分期分階段投資規(guī)劃,。

但相信這份姍姍來遲的回復(fù)函并不能徹底打消投資者的疑慮,；美錦能源作為一個(gè)焦炭生產(chǎn)企業(yè)，如此高調(diào)宣布進(jìn)軍氫能源產(chǎn)業(yè),，是向投資者的畫餅以支撐股價(jià),，還是真正的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型？如果是后者,，其資金,、技術(shù)及人才是否足以支持其在氫能產(chǎn)業(yè)的成功？投資者應(yīng)當(dāng)給予這樣的投資計(jì)劃多大的估值空間,？氫云鏈帶你詳細(xì)剖析,。

一,、美錦能源的氫能投資尚屬戰(zhàn)略試探

在經(jīng)濟(jì)增速整體下滑，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)乏力的今天,，氫能產(chǎn)業(yè)備受矚目,。在之前的研究《詳解氫、鋰技術(shù)路線社會(huì)成本,，誰會(huì)主導(dǎo)未來汽車,？》中，氫云鏈已經(jīng)指出我國(guó)目前技術(shù)環(huán)境下氫能產(chǎn)業(yè)最可能的大規(guī)模制氫途徑仍然是煤制氫,。

因而國(guó)內(nèi)煤炭企業(yè)紛紛宣布進(jìn)軍氫能產(chǎn)業(yè)并不奇怪,。如國(guó)家能源集團(tuán)、晉煤集團(tuán),、中國(guó)神華等煤炭巨頭紛紛尋求多方合作組建氫能源與燃料電池聯(lián)盟,，宣布進(jìn)入氫能產(chǎn)業(yè)。但投資者不能聽風(fēng)就是雨,，應(yīng)當(dāng)聽其言觀其行,，看其是否有了實(shí)實(shí)在在的投資。

根據(jù)美錦能源的定期報(bào)告與公告等其他信息,，公司主要通過并購方式獲取控股子公司或參股合營(yíng)及聯(lián)營(yíng)等方式進(jìn)入氫能領(lǐng)域,，其主要投資如下：

表1 美錦能源氫能投資統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來源：美錦能源2018年報(bào)及2019一季報(bào)

此外美錦能源與國(guó)鴻氫能在4月28日簽訂投資框架協(xié)議，擬以大約2億元獲取國(guó)鴻氫能10%的股權(quán),，但截止目前投資尚未進(jìn)入執(zhí)行階段,。投資總額高達(dá)200億元的美錦氫能汽車產(chǎn)業(yè)園與青島氫能小鎮(zhèn)目前也未進(jìn)入實(shí)質(zhì)投資階段。

從上可知,，截止目前美錦能源目前落到實(shí)處的氫能投資初始總額為4.773億元,，氫能產(chǎn)業(yè)凈資產(chǎn)約4.136億元，占公司凈資產(chǎn)比重5.81%,；氫能利潤(rùn)貢獻(xiàn)0.18億元,，占?xì)w屬于母公司凈利潤(rùn)的1%。顯然,，目前美錦能源在氫能產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模不論從絕對(duì)數(shù)值還是相對(duì)比例都并不大,，而且作為其投資重點(diǎn)的飛馳汽車處于氫能汽車產(chǎn)業(yè)鏈的終端，較低的進(jìn)入壁壘將導(dǎo)致未來的激烈競(jìng)爭(zhēng),。因此氫能產(chǎn)業(yè)投資對(duì)美錦能源公司價(jià)值的影響比較有限,。

二、美錦能源在氫能產(chǎn)業(yè)缺乏技術(shù)積淀

美錦能源的主營(yíng)業(yè)務(wù)一直集中在焦炭生產(chǎn)及銷售領(lǐng)域,，與氫能產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度并不高,，沒有相關(guān)技術(shù)及人才儲(chǔ)備。美錦能源進(jìn)入氫能產(chǎn)業(yè)的唯一優(yōu)勢(shì)是其主營(yíng)業(yè)務(wù)在煉焦過程中產(chǎn)生的副產(chǎn)品焦?fàn)t氣可以用來低成本制氫,，但與工業(yè)氫氣不同,，氫燃料電池對(duì)氫氣的純凈度要求高,，如何有效檢測(cè)并排除煤氣中的硫元素以防止催化劑中毒，是目前仍然需要克服的技術(shù)難關(guān),。

但從目前披露的信息看,，美錦能源選擇的氫能產(chǎn)業(yè)切入點(diǎn)并不在制氫環(huán)節(jié)，而是在終端氫燃料電池整車制造,，因而在制氫技術(shù)研發(fā)上沒有任何投入,。

美錦能源在2018年的研發(fā)投入主要集中在兩個(gè)方面：氫能及純電動(dòng)客車新產(chǎn)品研發(fā)約1246萬元，超級(jí)電容器電極材料中試技術(shù)1000萬元,。2019年一季度研發(fā)投入也僅有277萬元,。

表2 主要?dú)淠苌鲜泄狙邪l(fā)投入統(tǒng)計(jì)（單位：元）

數(shù)據(jù)來源：玖牛研究院根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理

在氫能產(chǎn)業(yè)的初期階段，技術(shù)是決定企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的最關(guān)鍵因素,。而如表2所示,，美錦能源在并不具有技術(shù)積淀的情況下，其研發(fā)投入相比國(guó)內(nèi)外主要?dú)淠芷髽I(yè)明顯不足,。這將限制其在氫能領(lǐng)域的發(fā)展前景,。

三、公司融資能力

盡管美錦能源在回復(fù)深交所關(guān)注函的公告中指出,，其未來兩百多億元的投資并非一次性,，而是在未來分期分階段投入，但以美錦能源的融資能力是否能在未來幾年內(nèi)籌集到足夠的資金,？相信投資者的疑慮并沒有解決,。

氫云鏈以下分別從內(nèi)部積累、債務(wù)融資及股權(quán)融資角度對(duì)美錦能源的融資能力進(jìn)行分析,。

1. 內(nèi)部積累

內(nèi)源融資是公司融資的優(yōu)先考慮,，美錦能源可以選擇將當(dāng)前的主營(yíng)業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流投資于氫能產(chǎn)業(yè)。而這個(gè)內(nèi)部積累取決于其自由現(xiàn)金流（即公司才不影響當(dāng)前產(chǎn)能的情況下,，能夠自由支配的現(xiàn)金）,。

          自由現(xiàn)金流FCFF=息前稅后利潤(rùn)-營(yíng)運(yùn)資本增加-維持當(dāng)前產(chǎn)能的基本資本支出

經(jīng)過測(cè)算，美錦能源自2014-2018五年之間的自由現(xiàn)金流總額大約為34億元,。而作為傳統(tǒng)能源產(chǎn)業(yè)，可以預(yù)見在未來其主營(yíng)業(yè)務(wù)不會(huì)有太大增長(zhǎng),。因此可以判斷,，僅僅靠?jī)?nèi)部積累，美錦能源不可能在未來幾年籌集足夠的資金以支持200億規(guī)模的氫能項(xiàng)目投資,。

2. 債務(wù)融資

 圖1 美錦能源的流動(dòng)比率

如圖1及圖2所示,，美錦能源的流動(dòng)比率0.78，速動(dòng)比率0.56,，均弱于煤炭行業(yè)整體水平,。表明其短期債務(wù)償還能力表現(xiàn)一般,，不可能再進(jìn)一步增加短期債務(wù)。

 圖2 美錦能源的速動(dòng)比率

而從資產(chǎn)負(fù)債率看,，如圖3所示,，美錦能源的資產(chǎn)負(fù)債率在近兩年快速增長(zhǎng)，于2018年底達(dá)到56.66%,，已經(jīng)高于煤炭行業(yè)平均水平,。因此，美錦能源在未來幾年不大可能繼續(xù)大幅增加負(fù)債以用于氫能產(chǎn)業(yè)的巨額投資,。

圖3 美錦能源的資產(chǎn)負(fù)債率

3. 股權(quán)融資

由于A股自2016年以來對(duì)再融資的審核日趨嚴(yán)格,，整個(gè)市場(chǎng)的再融資金額從2016年的19599億快速下滑到2018的10729億。美錦能源在主營(yíng)業(yè)務(wù)未來增長(zhǎng)預(yù)期不高的情況下,，進(jìn)行SEO再融資的難度很高,。另外一個(gè)可能的股權(quán)融資途徑是引入產(chǎn)業(yè)基金，但想要吸引百億規(guī)模的產(chǎn)業(yè)基金介入,，公司必須具有具有競(jìng)爭(zhēng)力的獨(dú)特能力或無形資產(chǎn),，美錦能源是否具有這種產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)作能力目前還未現(xiàn)端倪。僅僅靠著氫能產(chǎn)業(yè)的美好藍(lán)圖進(jìn)行股權(quán)融資,，投資者也未必買賬,，畢竟“ppt公司”的成功不可能一直被復(fù)制。

從以上分析可知,，美錦能源未來的融資能力有限,，能否在5至7年之內(nèi)獲取足夠資金以支持公告的200多億投資規(guī)劃，投資者必須要打一個(gè)大大的問號(hào),。

四,、大股東股權(quán)質(zhì)押及減持動(dòng)機(jī)

美錦能源為什么在短短三個(gè)月時(shí)間內(nèi)先后公布兩起百億元的天量投資項(xiàng)目？市場(chǎng)懷疑公司此舉有配合大股東減持的嫌疑,。而這種懷疑看來并非空穴來風(fēng),，畢竟美錦能源5月31日的大股東減持公告就卡在兩次巨額氫能投資計(jì)劃公告日之間。

而另一方面,，大股東股權(quán)質(zhì)押的影響也不容忽視,。自2017年以來，美錦能源大股東美錦能源集團(tuán)有限公司一直將其持有的股份進(jìn)行質(zhì)押融資,，截止目前其累計(jì)質(zhì)押達(dá)到302,817.68萬股,，達(dá)到公司總股本的74.01%，占其持股數(shù)額的96.16%,。

圖4  大股東股權(quán)質(zhì)押變動(dòng)及減持時(shí)間分析

在美錦能源3月底公布第一份百億投資計(jì)劃之后,，股價(jià)從7.33元迅速飆升到20元左右，而此時(shí)美錦能源于4月23日將4000萬股股票解壓（質(zhì)押時(shí)市值20597.52萬元）之后，又于4月24日將5000萬股股票質(zhì)押（市值91450萬元）,。這一操作能為大股東額外提供兩億多元的融資,，這種騰挪操作也從側(cè)面反映了大股東資金的緊張。但自4月24日質(zhì)押以來,，股價(jià)不斷下滑,，到5月底股價(jià)已經(jīng)跌破質(zhì)押預(yù)警線并有跌破平倉線的可能。而在5月31日公司宣告了大股東減持2000萬股的公告,，之后股價(jià)進(jìn)一步在6月底跌破平倉線,。而恰恰在6月28日美錦能源又拋出了100億元的氫能小鎮(zhèn)投資計(jì)劃。這一系列操作不得不讓人懷疑公司烘托股價(jià),，以便于大股東減持股份并處理跌破平倉線的質(zhì)押股權(quán)的可能性,。

五、結(jié)論

美錦能源目前在氫能產(chǎn)業(yè)的實(shí)際投資金額與其主營(yíng)業(yè)務(wù)相比規(guī)模十分有限,，而且其進(jìn)入氫能產(chǎn)業(yè)的節(jié)點(diǎn)與其主營(yíng)業(yè)務(wù)缺乏協(xié)同性,，在缺乏技術(shù)儲(chǔ)備的情況下其近兩年的研發(fā)投入與當(dāng)前產(chǎn)業(yè)階段的要求相比明顯不足。未來高達(dá)200多億元的氫能產(chǎn)業(yè)投資項(xiàng)目是否能得到落實(shí),，從其融資能力看并不樂觀,。再結(jié)合大股東股權(quán)質(zhì)押變動(dòng)情況及減持計(jì)劃，公司近期公布?xì)淠苄℃?zhèn)投資計(jì)劃無法排除配合大股東烘托股價(jià)的嫌疑,。

因此投資者不應(yīng)對(duì)美錦能源氫能產(chǎn)業(yè)未來過于樂觀,，應(yīng)當(dāng)下調(diào)想象空間并保持警惕，“聽其言,，觀其行”密切關(guān)注公司未來融資動(dòng)向及其現(xiàn)金流的投向,，再調(diào)整估值預(yù)期！

編輯：陳丹  校對(duì)：楊東川  審核：楊東川

來源：氫云鏈整理

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