從寂寂無名到聲聞天下,，需要多長時間,？

易方達(dá)基金經(jīng)理張坤給出的答案是——8年。

2012年9月28日,，張坤剛剛接任易方達(dá)中小盤基金經(jīng)理時,，規(guī)模為24億元；2020年底,，該基金規(guī)模飆升至401億元,。時至今日，張坤管理的5只基金總規(guī)模合計高達(dá)1255億元,，成為業(yè)內(nèi)首位管理規(guī)模突破千億元的主動權(quán)益基金經(jīng)理,。

張坤管理易方達(dá)中小盤的前四年，業(yè)績表現(xiàn)一般,，甚至連續(xù)兩年跑輸業(yè)績基準(zhǔn),，管理規(guī)模也一度從接手時的24億元縮水至不足10億元。

但自2017年以后,，隨著規(guī)模和業(yè)績的螺旋式上升,，張坤聲名日隆，如今成為“千億頂流”,。

八年的時光里內(nèi),，前四年韜光養(yǎng)晦，后四年一飛沖天,。

對于公募基金來說，最大特點是信息透明,，我們可以通過張坤管理八年來的凈值變動,、定期報告以及張坤的筆記和訪談等，來復(fù)盤他的“千億頂流”之路,。

從不為人知到名動天下,，或主要源于以下幾點：

首先是對收益來源的深刻理解，這是做投資長期致勝的根本,；

其次是聚焦長期的定力,，在上一輪成長概念炒作中依然沒有迷失自我；

再次是負(fù)重致遠(yuǎn)的心性,，這是很多偉大投資人最顯著的特征,；

最后是時代際遇的推動，個人的努力只有契合時代的行程才能騰飛,。

明晰收益的來源

對于投資來說,，收益的來源,，是一個根本的問題、原則的問題,。這決定投資能走多遠(yuǎn),、規(guī)模能做多大。

正如巴菲特從做投資伊始就知道撿煙蒂套利,、與優(yōu)質(zhì)企業(yè)共成長一樣,，張坤很早就對投資收益有所洞察。

2012年10月,，在易方達(dá)基金官網(wǎng)的“基金經(jīng)理手記”欄目里,，張坤寫了篇《大道至簡》，彼時他接管易方達(dá)中小盤基金剛剛一個月,，但在這篇或許是他最早公開的文字記錄里,，張坤就對投資的要義考慮的很清楚了。

在這篇手記里,，張坤對投資考慮的很明白,，包括對投資收益的理解、志在長期,、關(guān)注護(hù)城河等,。

在他看來，做投資一定要路子對,，“路子對的話,，無非是三年成功還是五年成功；如果路子不對,，就永遠(yuǎn)不行,。”

張坤寫道：“相比于不斷跟蹤企業(yè)經(jīng)營的波動尋找機(jī)會,，發(fā)現(xiàn)并一直持有幾家具有長期邏輯的優(yōu)秀公司似乎更為簡單有效,。巴菲特數(shù)十年踐行著樸素的道理——分享具有長期邏輯的偉大企業(yè)的成長，并借力保險業(yè)務(wù)的杠桿效應(yīng),，成為了幾十年來最偉大的投資家,。對投資來說，復(fù)雜的投資邏輯不一定比簡單的好,，嘗試跨七尺高的欄未必比跨一尺高的欄獲得的回報更高,。”

作為巴菲特的擁躉,，張坤研習(xí)了巴菲特的所有投資案例,，并把巴菲特的理論用到投資上。他向往的境界是“找到簡單,、清晰,、有護(hù)城河的上市公司,，只要長期邏輯沒有改變就持有并分享其成長，而避免博弈短期的波動,?！?/p>

通過易方達(dá)中小盤定期報告可以看出，幾乎每次定期報告,，張坤看好的方向幾乎不變：

行業(yè)方面,，選擇符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向、具有政策支持,、市場空間廣闊的行業(yè),；

個股方面，重點選擇長期邏輯清晰,、競爭壁壘高和管理優(yōu)秀的兩類企業(yè)：一是經(jīng)過時間考驗的行業(yè)龍頭公司,，二是經(jīng)營模式有特色的中小公司。

直到2020年初,，在易方達(dá)中小盤基金定期報告中,，張坤才進(jìn)一步修正為“堅持深度研究，選擇生意模式優(yōu)秀(生意本身能夠產(chǎn)生充沛的自由現(xiàn)金流,，并且明智的進(jìn)行分配)和企業(yè)競爭力突出(同行中具備顯著領(lǐng)先的地位,，相比上下游有較強(qiáng)的議價能力)的高質(zhì)量企業(yè)?！?/p>

有意思的是,，盡管張坤看好上述兩類企業(yè)，但從易方達(dá)中小盤基金歷年季報可以看出,，在前十大重倉股中,，幾乎是清一色的大盤藍(lán)籌股。

聚焦長期的定力

張坤早在2013年初就談到要聚焦長期,。

從2012年底開始,，創(chuàng)業(yè)板走出凌厲上攻行情，張坤在投資手記中寫道,，“在過去幾個月走出了V形走勢，在大家還在討論‘玫瑰底’,、‘ 黃金底’的時候瞬間上漲了20%,，哪怕回到兩個月前，誰能預(yù)測到市場走勢是這樣的,？對大部分投資者來說,，預(yù)測市場短期走勢是一件非常困難的事情?！?/p>

在張坤看來,，與其糾結(jié)于沒有意義的波動,，投資者更應(yīng)該靜下心來，深入研究發(fā)掘有核心競爭力的公司,；要從產(chǎn)業(yè)資本角度考慮公司,，“如果這些公司暫停交易甚至退市，是否還愿意付出同樣的代價,?！?/p>

張坤擔(dān)任基金經(jīng)理兩個多月后，即2012年底,，代表新興和小市值公司的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)飆漲,，代表傳統(tǒng)和中大市值公司的指數(shù)震蕩下行。一批成長風(fēng)格的明星基金經(jīng)理風(fēng)光無限,，篤信價值的張坤,，和同類基金相比并不起眼。

2013年,，易方達(dá)中小盤的凈值增長9.61%,，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)為4.77%；2014年,，易方達(dá)中小盤的凈值增長31.43%,，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)為36.52%；2015年,，易方達(dá)中小盤的凈值增長25.79%,，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)為28.76%。

擔(dān)任基金經(jīng)理的前三個完整年度,，兩個年度竟跑輸業(yè)績基準(zhǔn),。

同業(yè)績落后相對應(yīng)的是，規(guī)模也在持續(xù)下滑,，剛接手時規(guī)模為24億元的易方達(dá)中小盤基金,，持續(xù)遭到投資者贖回，截至2016年一季度末,，規(guī)模不足9.75億元,。這還是在凈值增長85%的規(guī)模，如果按照份額計算的話,，張坤管理的前三年半時間,，份額凈贖回高達(dá)7成。

即使業(yè)績落后,、基金遭遇凈贖回,，張坤依然保持了定力。

在他看來，市場短期是投票器,，可能并不理智,，但長期看，市場作為稱重器是最公平的,，“在中國這個高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體中,，應(yīng)該有自信找到簡單、清晰,、有護(hù)城河的上市公司,，只要長期邏輯沒有改變就持有并分享其成長，而避免博弈短期的波動,?！?/p>

在2020年基金四季報中，張坤再次強(qiáng)調(diào)看重長期,，“市場先生”的短期情緒也不穩(wěn)定,，對某個公司會在一個階段冷落，一個階段又富有熱情,，然而長期來看,，“市場先生”能基本準(zhǔn)確地反映一個企業(yè)的價值。

“通過深入的研究,，尋找少數(shù)我們能理解的優(yōu)秀企業(yè),，如果這些企業(yè)具有好的商業(yè)模式、顯著的競爭力和議價能力,、廣闊的行業(yè)空間以及對股東友好的資本再分配能力,，使我們能夠大概率判斷5-10年后公司產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流將顯著超越目前的水平，作為股東自然能分享到公司成長的收益,?！?/p>

對于很多基金經(jīng)理來說，注重長期,、淡化短期,，這是毋庸置疑的真理，但在現(xiàn)實中,，受業(yè)績考核,、投資人利益及規(guī)模等方面考慮，大多會為了迎合短期利益,，讓投資策略做出調(diào)整，最終犧牲了長期利益,。知易行難,。

負(fù)重致遠(yuǎn)的心性

投資是需要耐心的,。張坤在讀到《德川家康》時,，認(rèn)為家康身上有不少值得學(xué)習(xí)的品質(zhì),。在張坤看來，很多人不喜歡德川家康,，認(rèn)為他膽小懦弱,、缺乏英雄氣概，但正是這樣一個人,，結(jié)束了日本的戰(zhàn)國時代,，成就了霸業(yè)，而很多風(fēng)光無限的英雄都成過往云煙,。

家康說過的“人生有如負(fù)重致遠(yuǎn),，不可急躁”，讓張坤心有戚戚,。

在張坤看來,，投資的本質(zhì)即是分享企業(yè)的成長?！巴顿Y應(yīng)該是簡單而讓人愉悅的,，回歸投資最樸素的原理，只需買入優(yōu)秀公司的股票,，不用做其他任何事情,，就能分享這些杰出企業(yè)家辛勤工作創(chuàng)造的財富，這是多大的幸運(yùn),！”

張坤專門寫過一篇《獨立思考》的心得,，談到了資本市場很多流傳許久的規(guī)則，這些規(guī)則由于流傳的太久以至于大多數(shù)投資者已經(jīng)把它們當(dāng)成理所當(dāng)然的正確,。相對而言,，張坤更愿意相信常識。

張坤相信巴菲特說的話,，“能夠創(chuàng)造盈余新高的企業(yè),，現(xiàn)在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒有多大的差異”。

在他看來擁有世界上最好生意模式的貴州茅臺,，遭遇各種負(fù)面因素困擾后股價大跌,，2013年二季度張坤頂格買入后，股價又跌了30%,，但此后張坤頂住了壓力,，從此之后,，貴州茅臺始終在該基金前十大重倉股中,。

在張坤擔(dān)任基金經(jīng)理的前幾年，正是炒作成長股的瘋狂時代，相對于考慮估值,、自由現(xiàn)金流,、盈利可持續(xù)性等因素,，市場更愿意相信宏大敘事,、輝煌前景,。彼時的張坤,，盡管相信自己是正確的,，但在當(dāng)時的市場氛圍中,，早已被浮躁所淹沒,。

在基金定期報告中,，他持續(xù)不斷地提醒去偽存真，“成長股方面,，很多被給予了高成長預(yù)期,，一旦業(yè)績不達(dá)預(yù)期可能面臨估值和業(yè)績的雙殺，IPO的恢復(fù)將打破目前小市值公司稀缺的供給格局,。在估值和預(yù)期如此高的情況下,，去偽存真就顯得至關(guān)重要?！?/p>

在2015年年中,，市場已經(jīng)達(dá)到癲狂狀態(tài)，在易方達(dá)中小盤基金的二季報中,，張坤寫道,，“以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小市值公司在一季度大幅上漲后，大小市值股票的估值差距被進(jìn)一步拉大,。很多中小市值股票被給予了高成長預(yù)期,，在估值和預(yù)期如此高的情況下，未來能否兌現(xiàn)依然存疑,。對于中大市值公司來說,，不少公司在長期的競爭中已經(jīng)形成了堅固的競爭壁壘,，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流十分健康,，其成長速度不快卻很扎實，其估值反應(yīng)的是對中期前景的較為悲觀的預(yù)期,，其估值跟國際市場和歷史水平相比也具有吸引力,?！?/p>

在2015年的成長飆升行情中，風(fēng)頭最勁的是張坤的同事宋昆,，他看好新興產(chǎn)業(yè)的輝煌未來,，而當(dāng)年市場給新興成長行業(yè)以巨大的估值。宋昆管理的易方達(dá)新興成長基金,，奪得2015年度的主動權(quán)益型基金冠軍。在上半年的牛市加速期,，5個多月時間凈值就上漲近2.5倍,。當(dāng)年易方達(dá)中小盤年內(nèi)的最高收益也不足50%。

同事管理規(guī)模數(shù)百億元,，自己管理的基金規(guī)模還在縮水,，在那種狀態(tài)下，或許是真正考慮心性的時候,。

在讀《老虎基金致投資者的信》時,，張坤深刻理解了不犯錯的重要性。老虎基金在20世紀(jì)最后兩年業(yè)績不佳,，原因是三個因素的疊加：錯過自己不擅長的,、沒有在自己擅長的領(lǐng)域做好、進(jìn)入自己不擅長的領(lǐng)域并做錯,。而巴菲特也錯過不擅長的科技股,，但在后兩方面都做得很好，在他擅長的金融,、消費領(lǐng)域做到極致,，并堅決不進(jìn)入他不了解的領(lǐng)域，安然度過了科技股泡沫,。

張坤感慨,，投資的業(yè)績是由兩方面決定的，一是把握住了多少機(jī)會,，二是犯了多少錯誤,。羅伯遜和巴菲特都錯過了科技股的機(jī)會，但犯錯誤更少的那個人直到現(xiàn)在還在繼續(xù)著他的投資傳奇,。

不犯錯,，或許是張坤能夠抵擋住科技泡沫的誘惑，沒有進(jìn)入不擅長的領(lǐng)域,，這也是心性所在,。

時代際遇的推動

對于投資來說，基金經(jīng)理的個人奮斗固然重要,，但更要考慮歷史進(jìn)程,。是什么成就了張坤,？

除了上述因素之外，或許還要考慮時代的際遇,。

過去幾年來,，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)轉(zhuǎn)型升級，資本市場正本清源,，無風(fēng)險收益率的下行,，眾多P2P平臺的坍塌，核心資產(chǎn)成為資金追捧的方向,，為價值投資提供了肥沃的土壤,，從基本面出發(fā)的基金經(jīng)理如魚得水，張坤無疑是受益者之一,。

從市場本身看,，在過去幾年來，新上市公司數(shù)量的持續(xù)增多,，讓殼資源逐漸失去了價值,。隨著A股國際化的快速推進(jìn)，投資者的選股邏輯也快速與成熟市場接軌,，以前A股特有炒作高送轉(zhuǎn),、炒作殼概念等奇葩現(xiàn)象快速減少，價值投資成為市場主流,。

過去兩年來,，公募基金的業(yè)績表現(xiàn)搶眼，賺錢效應(yīng)之下,，資金蜂擁買入公募基金,，通常而言公募基金會買入既有持倉，這進(jìn)一步推動了公募重倉股的上漲,，相對于業(yè)績增長帶來的收益,，估值擴(kuò)張帶來的收益更多。

這是時代的際遇,，也是市場的大勢,。

2013年7月，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)僅僅大漲半年之后,，市場已經(jīng)開始對創(chuàng)業(yè)板是否存在泡沫而爭論不休,。

張坤在基金經(jīng)理手記里寫道，“已經(jīng)很少有投資者對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式仍保持信心,，轉(zhuǎn)型才是中國的希望已經(jīng)成為市場的共識,，也正基于此，股票市場中主板和創(chuàng)業(yè)板之間才投射出巨大的估值差異,。但股票市場的特點是,，一旦認(rèn)為是確定的東西,，就會在估值上不斷反映，而從眾心理容易導(dǎo)致正反饋形成并過度反映,?！?/p>

如今，七年過去,，市場似乎正如張坤所寫的那樣：擁有確定性的行業(yè)龍頭白馬股越來越貴,，估值越來越高，市場風(fēng)格愈發(fā)極致,。

唯一不同的是,，在五六年前的概念股炒作浪潮中，不少參與者其實知道,，只有很少部分的公司能夠走出來，大部分都是參與炒作而已,，他們知道是假的,，炒作概念不能炒上天，從而保持了理智,，最多是火中取栗的姿態(tài)而已,，并沒有入戲太深。

但是現(xiàn)在,，在當(dāng)前的藍(lán)籌龍頭牛市中,，目前被市場關(guān)注的公司，幾乎都是公認(rèn)的好公司,，大家都當(dāng)真了,，都認(rèn)為自己買的是好東西，可以不斷抬高價格,。

需要說明的是,，在2003年7月，張坤就在手記里面寫道,，市場已經(jīng)開始警惕創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險,。但那輪炒作成長股吹起來的大泡泡，直到2015年6月才砰裂,。