投資要點：品牌授權模式競爭力突出,，有望強者恒強。家紡類目4年線上銷售額第一,，良好示范性。17年全年及1月份GMV表現(xiàn)優(yōu)秀,，多類目,、多品牌,、多平臺擴張保障未來成長,。

  一、南極電商核心競爭力

第一點,，南極電商的整個核心競爭力還是在的,。他的品牌授權模式,，不管是走訪產(chǎn)業(yè)鏈專家,，還是對比北極絨,、恒源祥這些品牌。南極電商現(xiàn)在可以說是阿里平臺上授權模式的老大,。今年如果124億GMV算下來的話,，終端消費者是1億,。特別在阿里千人千面的形勢下,，已購買消費者對他來說是個寶貴的財富,，而且對于南極人品牌,，公司也養(yǎng)了二十年了,。

此外,，南極電商形成了一整套很好的合作體系和激勵機制,。根據(jù)2016年年報,，供應商有560家,，經(jīng)銷商有1600多家,。這些供應商,、經(jīng)銷商愿意跟著南極人干,，還是賺到錢的,，我們預計有80%都賺到了錢,。包括今年一月份整體供應商,、經(jīng)銷商的續(xù)簽率也高達90%,。不管是對應到單個供應商,，還是單個經(jīng)銷商,，增速都超過了35%,，這是南極人的一個外部合作優(yōu)勢,，別人如果想走這條路也要一家家供應商和經(jīng)銷商去談。

此外,，從公司內(nèi)部來說,，以張玉祥為代表的核心管理層對電商理解非常深刻,，也很具有戰(zhàn)略眼光,，比如在2013,、2014年開了許多店,，現(xiàn)在存量店鋪超過600多家,，而且完全轉型電商,，全部做品牌授權模式,，每一步基本上都順應了消費的趨勢和電商的發(fā)展,，這也是公司的一個競爭力。最之前南極人和北極絨南北大戰(zhàn)二十多年,，但2015年之后南極人遠遠領先,，2017年北極絨只有30多億的GMV,。南極人現(xiàn)在可以說是品牌授權模式的一個代表,。

  二,、南極電商的GMV成長性

第二點,，我主要談南極人GMV的增長性,。2017年全年124億是72%的增長,，一月份前二十天實現(xiàn)了超過10億的增長,。2016年一月份整個月是七個多億,。當然因為今年春節(jié)比較靠后,，并且由于冷冬因素,，一月份數(shù)據(jù)表現(xiàn)還是很好的,。如果要有可比性,，我們需要把一二月份數(shù)據(jù)加起來,。

以家紡類目為例,，南極人從2014年開始切入，到2017年大概是有將近20億,。剩下的傳統(tǒng)品牌大概是六七億,。南極人相當于第二名恒源祥和水星家紡的和，這也充分體現(xiàn)了南極人的競爭力,，跟這種傳統(tǒng)大牌甚至是網(wǎng)易嚴選有所區(qū)分,。并且他真正的核心競爭力是建立在供應鏈上，按照我們的調(diào)研,，整體存貨周轉率可以達到30倍,，并且經(jīng)銷商和工廠距離都是在一個小時車程之內(nèi),。而且銷售預測精確到了每天,，而且整個系統(tǒng)運行也非?？欤@就是南極人家紡類目取得的成功,。

不管從公司調(diào)研,、產(chǎn)業(yè)鏈聊天還是第三方數(shù)據(jù),，基本都驗證了南極人的成長性,。不僅內(nèi)衣,、家居服比較靠前,，像童裝、個人護理,，男女裝這些類目表現(xiàn)都非常好,，特別是個人護理類目,。整體我們測算下來,，南極人今年有將近300%的增長。而且南極人整體在個人護理類目的銷售量是將近500萬,，僅次于飛科跟飛利浦，當然銷售額也排名前十,。

由于公司事業(yè)部會有微調(diào),，比如把小家電、個人護理等很多都放在健康生活事業(yè)中心,。我們測算今年增長比較好的健康生活母嬰將近300%的增長,，大家紡有70%以上的成長。最成熟的類目——內(nèi)衣今年也有30%的增速,。明年我們認為公司還是會延續(xù)這樣一個快速增長的趨勢,，GMV增長明年預計有186億、50%的增速,，2019年有40%的增速。

GMV與收入增長長期趨勢保持一致,，存在季節(jié)性差異,。

  三,、南極電商財務情況

第三點是公司從GMV增長到收入,，特別三季度還是70%的增長，收入只有4%,。關于這點當時我們也解釋了，這里再梳理一下,。南極電商的收入主要是來自向工廠、供應商收品牌綜合服務費,，并且供應商有一個生產(chǎn)計劃會提前領標,，然后確認品牌和品牌綜合服務費。這時經(jīng)銷商還沒有拿到貨,，也沒有形成GMV,。而GMV我們看到的是南極人經(jīng)銷商終端的銷售額。

其實除了內(nèi)衣和家紡類目南極人比較領先外,，其他的許多類目,，南極人還處于快速擴張市場份額的階段，所以這些類目會給供應商有一定的優(yōu)惠政策和折讓,。并且終端零售價由于運營成本提高,，加價倍率有所提高,。據(jù)我們了解,，家紡產(chǎn)品2017年大概150元，2018年預計180元左右,。

我們認為公司的GMV增長還是驅(qū)動收入、利潤增長的一個核心因素,。南極電商原有這塊業(yè)務2018年我們認為有50%的增長,，2019年收入增長超過30%，利潤增長會比收入增長更快一點,，因為公司今年GMV增長70%,，但人員并沒有怎么增加。按照張老板的說法是平均工資提高了30%,，但其實分攤下來管理費用和銷售費用占比還是有所降低的,。

  四、總結

綜合各方面的情況,，我們認為南極電商的大邏輯還是在的,。不管是數(shù)據(jù)還是產(chǎn)業(yè)鏈專家都覺得這種授權模式有他的成長空間，對于其未來成長性,，我們也是比較有信心,，現(xiàn)在我們認為如果考慮到時間互聯(lián)并表，2018,、2019年凈利潤是8.7億,，和11.9億同比增長47%和36%，對應估值是24倍,、17倍,。我們認為這個時點南極電商估值修復空間比較大，維持買入評級,。