導(dǎo)讀：曾經(jīng)有人問我,，如果只用一個數(shù)據(jù)來評價基金產(chǎn)品的優(yōu)劣,，會是哪個數(shù)據(jù)？我認(rèn)為,，這個數(shù)據(jù)并不是收益率的高低,，而是一個基金一年中創(chuàng)新高的天數(shù)。持續(xù)創(chuàng)新高能力越強(qiáng)的基金,，對于個人投資者來說就是一個越好的產(chǎn)品,。

背后的邏輯很簡單，我們時不時會有一些閑錢,，那么每一次買基金都會有一個“靈魂拷問”：現(xiàn)在會不會買在這個基金的高點,。如果一個基金能持續(xù)創(chuàng)新高，用戶在購買時就不需要做“擇時”的思考,，而且凈值能經(jīng)常創(chuàng)新高會大大提高用戶的體驗,。

銀華基金賁興振就是一個有很強(qiáng)創(chuàng)新高能力的基金經(jīng)理，以他管理兩年時間的銀華行業(yè)輪動為例,，2018年12月3日成立以來,，已經(jīng)實現(xiàn)了124次創(chuàng)新高，平均間隔4個交易日就能創(chuàng)新高,。在成立的24個單月中有20個月的回撤小于同類平均,，勝率高達(dá)83.33%。自2020年2月以來,，最大回撤連續(xù)11個月小于同類平均,。

背后的原因是,，賁興振非常善于控制回撤，其產(chǎn)品曲線呈現(xiàn)了低回撤高收益的特點,。根據(jù)海通證券金融產(chǎn)品研究中心的數(shù)據(jù)顯示,，賁興振管理歷史上管理的6只主動權(quán)益混合型產(chǎn)品，收益率位于同類基金前20%分位,，年化波動率排名同類基金前3%分位,。衡量風(fēng)險調(diào)整后收益最重要的指標(biāo)是夏普比率，賁興振排名同類基金前5%,。意味著他的產(chǎn)品以較低風(fēng)險,，獲得了較高的收益。

在投資框架中,，賁興振是一個偏價值風(fēng)格的基金經(jīng)理,，他主要賺取低估值企業(yè)均值回歸和品牌消費持續(xù)成長帶來的收益，高成長高估值行業(yè)在其組合占比不會超過25%,。賁興振一直把控制回撤放在很高的位置,，組合中絕大部分倉位持有較低波動的品種，但是并沒有影響賁興振獲得長期較高的收益率,。賁興振管理的產(chǎn)品曾經(jīng)一度連續(xù)11個月回撤低于同類平均,，他極其看重安全邊際，認(rèn)為安全邊際主要來自企業(yè)自身的護(hù)城河和相對較低的估值,。當(dāng)然，低估值品種要出現(xiàn)均值回歸需要依靠外部催化劑,。賁興振偏好未來景氣度出現(xiàn)向上變化的低估值品種,。

以下我們先分享一些來自賁興振的投資“金句”：

1.我的投資目標(biāo)很清晰，希望正確的承擔(dān)風(fēng)險,，力求實現(xiàn)中低風(fēng)險和中高收益

2.我認(rèn)為的均值回歸,，是需要催化劑匹配的

3.當(dāng)景氣度處于上升期，同時估值處在較低或者合理的水平,，對于這一類景氣度和估值錯配的行業(yè),，我會做重點配置

4.根據(jù)我們公司內(nèi)部提供的歸因分析，我在建材,、商貿(mào)零售,、機(jī)械三個行業(yè)中內(nèi)部排名第一；在傳媒,、非銀金融,、銀行、地產(chǎn)四個行業(yè)中內(nèi)部排名第二,；這些都是我選股勝率高,，有能力圈的行業(yè)

5.我們認(rèn)為香港市場存在著顯著的投資機(jī)會,。在整個亞太市場紅，港股的估值都是最便宜的,，而且A/H股的溢價處在歷史高位

6.目前看,，2021年的市場沒有系統(tǒng)性泡沫，但是存在結(jié)構(gòu)性的高估

承擔(dān)中低風(fēng)險,，力求取得中高收益

朱昂：能否談?wù)勀愕耐顿Y體系,？

 賁興振  我做基金經(jīng)理以來，一直把控制回撤放在很高的位置上,，在取得超額收益的同時,，降低組合的波動率。我的投資目標(biāo)很清晰,，希望正確的承擔(dān)風(fēng)險,，力求實現(xiàn)中低風(fēng)險和中高收益。簡單來說,，風(fēng)險和回報之間是呈現(xiàn)正相關(guān)的趨勢,。我希望在較低的風(fēng)險基礎(chǔ)上，獲得更好的投資收益（如下圖的A和B點）,。

過去幾年,，我也在不斷完善自己的框架，更好的實現(xiàn)這個目標(biāo),。一開始做投資的時候,，我會通過大類資產(chǎn)配置中的擇時來幫助我力爭獲得較低風(fēng)險和較高收益。從歸因分析來看,，我在大類資產(chǎn)配置上確實能做出正貢獻(xiàn),，但是我不希望擇時作為主要的超額收益來源。無論是國內(nèi)還是海外優(yōu)秀的基金經(jīng)理,，長期看超額收益還是來自企業(yè)內(nèi)在價值的增長,。我也把主要精力放在行業(yè)研究和個股研究上。我的能力圈主要在低估值的傳統(tǒng)行業(yè)和優(yōu)質(zhì)的消費品公司,。一些高成長和高估值的行業(yè),，在我組合的占比并不高。我認(rèn)知自己主要是賺三類錢：

1）低估值品種均值回歸的錢,。尤其在過去2年,，市場給了好賽道的高成長行業(yè)比較高的估值溢價，而對于一些傳統(tǒng)行業(yè)給了比較大的估值折價,。在結(jié)構(gòu)性牛市持續(xù)了兩年多之后,，我認(rèn)為投需要更加注重安全邊際，這一類資產(chǎn)也會是我們在2021年非常重視的,，從傳統(tǒng)行業(yè)中找到一些投資機(jī)會,；

2）優(yōu)質(zhì)消費品的投資機(jī)會,。優(yōu)質(zhì)消費品公司具有盈利好、格局好,、護(hù)城河深的特點,，通過長期持有優(yōu)質(zhì)消費品公司，賺取企業(yè)內(nèi)在價值不斷增長帶來的收益,。從全球市場看,，A股的食品飲料都屬于商業(yè)模式最好、盈利能力最穩(wěn)定的賽道之一,，也一直以來是銀華基金投研平臺的一個優(yōu)勢行業(yè),。像高端白酒的競爭格局非常好，又是消費心理定價,，不是成本定價,，也受益于通脹，具備了穿越經(jīng)濟(jì)周期波動的能力,；

3）行業(yè)有空間,，成長能力突出，具備競爭優(yōu)勢的公司,。從組合控制波動的角度出發(fā),，這一類高成長性的公司，占整體組合倉位不會超過25%,。這些公司大多數(shù)中短期的景氣度比較高,，導(dǎo)致估值也比較高。高估值也會帶來高波動,，是違背我投資目標(biāo)的,。

前兩類機(jī)會占我組合倉位的70%以上，從2021年市場的結(jié)構(gòu)看,，我會更加注重組合整體的估值水平和安全邊際。

均值回歸需要景氣度配合

朱昂：對于低估值企業(yè)的均值回歸,，我們過去幾年無論是中國還是全球都沒有出現(xiàn),，許多公司即便很便宜，但因為沒有人交易也無法出現(xiàn)均值回歸,，你怎么看這個問題,？

 賁興振  我認(rèn)為的均值回歸，是需要催化劑匹配的,。從大方向看,，我也認(rèn)同A股大量的公司會不斷被邊緣化，這點和海外成熟市場的趨勢是一樣的,。但是我們要知道,，在股票定價里面分為短期變量和長期變量,。有時候，市場會放大股票的短期變量,，比如說對于高成長的公司市場會線性思維這種成長性能持續(xù),，于是給很高的估值溢價。同樣,，一些短期增速較慢,，有一定天花板的公司，在估值上會有一定的折扣,。

當(dāng)我看到估值有折扣,，并且確實在行業(yè)中有競爭力，甚至有一些短期業(yè)績或者景氣度催化劑的時候,，那么這就給我們提供了均值回歸的機(jī)會,。我覺得估值的折扣有多種因素，有些是行業(yè)不太好,，也有一些公司確實有一點瑕疵,。這些公司可能中長期成長性并不比一些新興產(chǎn)業(yè)的公司低，那么業(yè)績的兌現(xiàn)可能會幫助我賺到均值回歸的錢,。

朱昂：在行業(yè)配置上,，你是怎么做的？

 賁興振  我選擇行業(yè)的時候,，遵循兩個原則：1）景氣度和估值匹配,；2）個人的能力圈。

每一個季度,，我都會對所有行業(yè)的景氣度和估值進(jìn)行比較,，基本上把所有行業(yè)分為三個類型。第一類是景氣度較低,，同時估值也較低的行業(yè),，這一類行業(yè)我會做一般配置。第二類是景氣度處于上升期,，同時估值處在較低或者合理的水平,，對于這一類景氣度和估值錯配的行業(yè)，我會做重點配置,。第三類是景氣度角度,，同時估值較高的行業(yè)，或者景氣度出現(xiàn)下行周期的行業(yè),，對于這一類行業(yè),，我堅決規(guī)避。

我也會盡量在自己能力圈比較強(qiáng)的領(lǐng)域多做配置,。根據(jù)我們公司內(nèi)部提供的歸因分析,，我在建材,、商貿(mào)零售、機(jī)械三個行業(yè)中內(nèi)部排名第一,；在傳媒,、非銀金融、銀行,、地產(chǎn)四個行業(yè)中內(nèi)部排名第二,；這些都是我選股勝率高，有能力圈的行業(yè),。這個歸因分析也和我自己的感覺匹配,，我在一些低估值行業(yè)和偏消費類的行業(yè)中賺錢比較多，在高估值高成長的行業(yè)參與比較少,。

朱昂：在個股選擇上,，你有什么標(biāo)準(zhǔn)嗎？

 賁興振  在選股理念上,，我和大家差不多,，非常看重商業(yè)模式,，相對而言,，我也會安全邊際更重視一些。我覺得安全邊際在我的選股中,，有兩點體現(xiàn)：

首先,，我會很看重一個公司的護(hù)城河，特別是偏價值類的公司,。護(hù)城河是一種很強(qiáng)的安全邊際,，能夠幫助我們避免價值陷阱。

其次,，在估值上我也會從絕對估值和相對估值角度出發(fā),，考量一個企業(yè)的安全邊際。我認(rèn)為企業(yè)價值=未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn),。當(dāng)公司的市值低于凈資產(chǎn)可變現(xiàn)價值時,，就是絕對的低估。在相對估值上,，我會看公司相比歷史的估值分位處在什么階段,，相比同類企業(yè)的估值在什么水平等因素,。

強(qiáng)大的回撤控制能力是我產(chǎn)品的標(biāo)簽

朱昂：你的長期收益率排名靠前,，但是期間的回撤排名在很后面，我們常說風(fēng)險和收益是匹配的,，你是如何做到低回撤高收益,？

 賁興振  強(qiáng)大的回撤控制能力,，就是我產(chǎn)品的標(biāo)簽，只要把凈值曲線長期做成一個低回撤,，較高收益的產(chǎn)品,，自然就會獲得投資者的認(rèn)可。那么如何控制回撤,，又不犧牲收益呢,？基金經(jīng)理無非做三件事：倉位選擇、行業(yè)選擇,、個股選擇,，我也是做這三件事。

當(dāng)市場整體估值比較高的時候,，我習(xí)慣在組合里面保持一部分現(xiàn)金倉位,，這樣當(dāng)市場出現(xiàn)調(diào)整時，我的組合回撤就會相對較小,。當(dāng)我組合里面的公司出現(xiàn)波動時,，因為有現(xiàn)金所以我敢加倉，這時候只要判斷下跌是否僅僅來自短期的因素,。這一點也是和做趨勢的投資者不一樣,，他們可能是越漲越買，下跌的時候反而不敢買了,。我買的公司都是沖著價值去的,，那么跌下來我都敢加倉。

我也會保持行業(yè)之間的非相關(guān)性,，行業(yè)之間的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)周期也互相獨立,，并且不集中超配某幾個行業(yè)，一般而言我超配的行業(yè)會有4到5個,。

納入港股投資,，更好優(yōu)化組合估值

朱昂：你新發(fā)的產(chǎn)品銀華穩(wěn)健增長一年持有和過去的老產(chǎn)品有何差異？

 賁興振  首先,，這個產(chǎn)品能夠溝通港股,，而我之前管理的產(chǎn)品都是不能買港股的。我們認(rèn)為香港市場存在著顯著的投資機(jī)會,。在整個亞太市場紅,，港股的估值都是最便宜的，而且A/H股的溢價處在歷史高位,。今年這一批中資股的盈利也開始上調(diào),。無論是海外資金還是南下資金，對于港股都是流入的。

能投資港股的好處是,，在一些低估值領(lǐng)域港股的公司更便宜,，相比A股有很大的估值折扣。而且,，港股里面還有一些A股不具備的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的,。比如說新興消費、互聯(lián)網(wǎng)軟件,，港股公司的質(zhì)量都比A股更好,，安全邊際也更高。我們對2021年市場的看法是,，安全邊際變得越來越重要,。

此外，這個產(chǎn)品是一年持有期,，和過去的產(chǎn)品也不一樣,。通過增加了鎖定持有期，能夠幫助投資者更好的享受到基金產(chǎn)品的收益,。我們看過過去兩年基金產(chǎn)品的收益都很不錯,，但是投資者的體驗并不好，就是因為個人投資者會經(jīng)常做一些高買低賣的動作,。

我自己還是很有信心給投資者帶來比較好的長期收益,。這也和我自己相對善于控制回撤有關(guān)。我們看一個簡單的數(shù)學(xué)題,。一個產(chǎn)品第一年賺20%,，第二年也是賺20%。另一個產(chǎn)品第一年賺50%,，第二年虧50%,。最終的結(jié)果是，第一個產(chǎn)品兩年收益率44%,，第二個產(chǎn)品兩年虧損了25%,，兩者收益率相差巨大。在任何時候,，我們把回撤控制好,，都是復(fù)利的根源。

朱昂：你怎么看一年持有期這樣的產(chǎn)品特性,？

 賁興振  我覺得這種一年封閉產(chǎn)品,，對于基金經(jīng)理和持有人都是比較好的。過去有些基金三個月封閉期一到,，就會出現(xiàn)一些贖回,，那么基金經(jīng)理就會被迫去賣出自己看好的股票,。特別是如果市場出現(xiàn)波動，當(dāng)時在相對低點的時候,，應(yīng)該是買股票而不是賣股票。歷史上看,，持有人頻繁的申購和贖回,，都會對基金管理人的操作帶來擾動。

在一年期封閉的產(chǎn)品下,，我的持有人結(jié)構(gòu)很穩(wěn)定,，就能幫助我去等待一個比較好的建倉時間。對于這個新產(chǎn)品來說,，我們一開始不需要把倉位打特別滿,，留有一部分的現(xiàn)金倉位，等到市場真的調(diào)整可以有比較好的買入機(jī)會,。

當(dāng)然,，長期來看一年期封閉產(chǎn)品也幫助持有人“管住手”，能夠讓他們完全享受到基金經(jīng)理取得的投資收益,。

市場沒有系統(tǒng)性泡沫,，但存在結(jié)構(gòu)性高估

朱昂：能否談?wù)勀銓?021年的市場展望？

 賁興振  現(xiàn)在確實在一些長期好賽道中,，大家抱團(tuán)的現(xiàn)象比較明顯,，絕大多數(shù)人都重配了消費、醫(yī)藥,、新能源這些賽道,，甚至可能持倉里面只有這些好賽道的公司。首先,，我自己肯定不會那么做,。無論我有多大的把握，都必須找到4個以上行業(yè)超配,，不會押注在1到2個行業(yè),。重倉1到2個行業(yè)，可能會出現(xiàn)尾部風(fēng)險,，比如說一些行業(yè)的政策或者基本面發(fā)生了重大變化,。

我覺得現(xiàn)在的問題是，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者希望通過長期持有這幾個領(lǐng)域來穿越牛熊,。我個人也認(rèn)同經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了變化,，從過去的地產(chǎn)和基建驅(qū)動轉(zhuǎn)向了內(nèi)需和科技創(chuàng)新驅(qū)動。但是,，當(dāng)大家都希望通過持有這一批長期優(yōu)質(zhì)公司來穿越牛熊時,，就會放大股票定價中的長期變量。這個大方向肯定是對的，只是中間的節(jié)奏是不確定的,。

過去兩年許多人淡化估值,，也嘗到了甜頭。不過我覺得沒有任何一種方法能夠永遠(yuǎn)戰(zhàn)勝這個市場,。目前看,，2021年的市場沒有系統(tǒng)性泡沫，但是存在結(jié)構(gòu)性的高估,。我認(rèn)為,，公司實際業(yè)績的穩(wěn)定性和持續(xù)性會決定我們的持倉是否隱含了更多的風(fēng)險。未來有可能一批高估值的資產(chǎn)存在短期賺業(yè)績不賺估值的狀況,。

另一個大家關(guān)注的問題是,，機(jī)構(gòu)占比越來越高，會不會抱團(tuán)成為一個長期的趨勢,？我之前看過中金測算的數(shù)據(jù),，個人投資者占流通市值的持股比例從2003年的95.4%下降到了2020年的51.8%，用了17年時間,，個人投資者在流通市場的比例下降了40%以上,。未來，個人投資者持股比例還有很大的下降空間,，因為無論是研究能力,、專業(yè)性、研究的深度等方方面面看,，個人投資者要在A股市場取得超額收益變得越來越難,。加上養(yǎng)老金和北上資金會持續(xù)流入A股，這邊資金增加了,，那邊的比例自然就會下去,。過去兩年，個人投資者的收益率也不如機(jī)構(gòu)投資者,，也會推動個人投資者加入到基金申購的大趨勢中來,，這個會持續(xù)比較長的時間，也有利于長期價值投資者獲得更強(qiáng)的定價能力,。

大家需要注意的是,，現(xiàn)在抱團(tuán)的龍頭未必是將來的行業(yè)龍頭，過去并不完全代表未來,，需要我們進(jìn)行動態(tài)跟蹤,。即便每一個投資者都在講商業(yè)模式、護(hù)城河,、競爭格局這些選股維度,，最終大家選出來的公司也是不一樣的,。此外，當(dāng)市場出現(xiàn)波動的時候,，是否有足夠的定力拿住這些公司,，甚至去加倉。整體看,，市場沒有系統(tǒng)性的泡沫,，2021年無論是絕對收益還是相對收益，大概率能給投資者賺到錢,。

朱昂：你是相對在意估值的，你覺得2021年有哪些低估值的投資機(jī)會,？

 賁興振  我在低估值行業(yè)重點配置的是家電,、建材和保險，目前我尤其看好白電,。從景氣度看,，白電行業(yè)的景氣度是向上的，過去壓制白電估值的因素也在發(fā)生變化,。比如說,，某白電龍頭幾年前做了一個渠道變革，在這個過程中是讓利給消費者的?，F(xiàn)在渠道變革也做完了,，一些中小企業(yè)也被擠壓出去了，而且整個渠道的庫存是很低的,，行業(yè)的競爭格局在優(yōu)化,。

既然行業(yè)本身估值很低，景氣度在向上,，格局也在好轉(zhuǎn),，那么持有白電作為底倉的問題不大。而且白電這個行業(yè)長期天花板比大家想象得更高,，這些企業(yè)不僅可以做國內(nèi)市場,，還能夠走向海外。光印度這樣一個市場,，空調(diào)的空間都是非常大的,。我覺得這個行業(yè)是有可能賺到估值和利潤雙升的錢。

在建材里面,，也有很多隱性冠軍,。比如說防水材料的龍頭公司，目前的市場份額也就15%,，隨著產(chǎn)品品類的增加,，未來市場份額還有提升空間,，能夠帶來收入和利潤的增長，而且利潤增速很可能高于收入增速,。

這個產(chǎn)品也可以投資港股,，在一些保險股里面，港股的公司更好,，要么估值比A股低,，要么質(zhì)地比A股更好。

最后,，增速穩(wěn)定的消費品公司我依然很看好,。這里面的核心是，要選擇不會出現(xiàn)殺估值概率的公司,，公司的盈利確定性要比較高,。

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