01 

行情回暖,，上市連鎖2020年并購千家藥店

據(jù)不完全統(tǒng)計，2020年老百姓,、益豐藥房,、大參林、一心堂四家傳統(tǒng)上市連鎖藥店企業(yè)并購總金額超過12億元,，涉及門店近千家,。受到新冠疫情影響，2020年初,，四家企業(yè)幾乎沒有并購擴張,，2019年的待交割項目也悉數(shù)擱置。在疫情得到控制后,，老百姓率先行動,，2020年3月至6月先后收購門店79家，收購總額逾1.3億元,。進(jìn)入第三季度后,，大參林和益豐藥房開始發(fā)力,，單季度內(nèi)兩家企業(yè)新簽并購項目的涉及門店均超過百家。8月,，大參林以1.05億元收購了擁有105家門店的河南泓旭,、河南盛康51%股權(quán)。相比之下,，益豐藥房的收購標(biāo)的體量較小,，7起同行業(yè)并購分布在江蘇、湖南,、河北三省,。

圖表1：2020年前三季度四大傳統(tǒng)上市連鎖藥店企業(yè)門店概況

作為上市藥店中門店最多,，上市最早的企業(yè),，一心堂則在第四季度連連出手，先后收購了宜賓老百姓,、貴州紅瑞樂邦及部分單體藥店,，還同侯馬廣生堂達(dá)成合作，共將79家門店收入囊中,。

2020年接近尾聲之際,，老百姓斥資6.8億元收購赤峰人川大藥房的新聞引爆了藥店圈。人川大藥房是赤峰市第一大連鎖藥房,，年營收超過4億元,，其藥品銷售規(guī)模和品牌影響力名列前茅。在內(nèi)蒙古地區(qū),，人川大藥房共擁有直營門店235家,、加盟店52家。盡管本次交易沒有對賭協(xié)議,，但考慮到人川大藥房在當(dāng)?shù)貙儆诮^對龍頭企業(yè),，市場地位穩(wěn)固，收購?fù)瓿珊罄习傩沼型劳挟?dāng)?shù)刭Y源實現(xiàn)賦能,，未來業(yè)績應(yīng)會持續(xù)增厚,。

除老百姓這樣的傳統(tǒng)上市連鎖外，數(shù)家非上市連鎖企業(yè)也發(fā)生了幾筆大規(guī)模收購,。7月,，國大藥房以18.6億全資收購擁有1507家藥店的成大方圓。同月,，美爾雅以2.3億元全資收購了甘肅眾友的子公司青海眾友，從而以50.13%的股份控股擁有超3000家藥店的甘肅眾友,。11月,，于西南布局千家門店的四川正和祥以8億元向奧美醫(yī)療及其關(guān)聯(lián)方賣掉近30%的股權(quán)……連鎖藥店的區(qū)域龍頭,，已然成為各方資本的盤中之餐。

2020年11月,，A股二級市場迎來了第五家零售藥店上市公司健之佳,。公司招股書顯示，健之佳在2019年共花費六千萬余元收購了云南的四家連鎖藥店,，涉及門店54家門店,。年底，漱玉平民也成功過會,，即將登陸創(chuàng)業(yè)板,。這兩家新晉上市藥店均有穩(wěn)步擴張的計劃：健之佳計劃在三年內(nèi)在云南、四川,、重慶和廣西四省新開1050 家直營門店,，漱玉平民也計劃在山東省新建600家直營門店?？梢灶A(yù)見,，2021年將是六家上市連鎖藥店企業(yè)接連并購，頻頻落子的一年,。

 02 

 “野蠻整合”成過去式,，2020年藥店并購價值回歸

2015年至2018年是國內(nèi)零售藥店“野蠻整合”的一段時間。由于國內(nèi)傳統(tǒng)四大上市連鎖的競爭趨于白熱化,，導(dǎo)致藥店收購市場過于火熱,，藥店收購溢價嚴(yán)重。這一點能從四大傳統(tǒng)上市連鎖收購標(biāo)的的市銷率變化得到印證,。2015年,，益豐藥房以7440萬元收購蘇州粵海大藥房，市銷率僅0.580,。2017年,，大參林以7500萬元收購福建國晟，市銷率1.03,。到了2018年,，老百姓以2500萬元收購安徽藥膳堂大藥房，市銷率達(dá)到2.47,?；叩氖袖N率，意味著藥店的并購市場出現(xiàn)了價值迷失,。

圖表2：四家傳統(tǒng)上市連鎖部分收并購標(biāo)的市銷率

來源：公司年報,，公司公告，中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心 

注：市銷率=收購金額/標(biāo)的年營收額

過量的收購需要整合與消化,。從2019年年報來看,，連鎖上市企業(yè)并購的頻率均回歸平緩,。2019年，老百姓共進(jìn)行13起并購,，全年新增門店709家,，其中自建門店466家，并購門店243家,，同比下降41.2%,。并購最兇猛的益豐藥房“急停”更明顯,，董事長高毅曾明確表示,，2019年新增門店策略將進(jìn)行重大調(diào)整，由過去的“并購為主,，新開為輔”調(diào)整為“新開為主,，并購為輔”。從數(shù)量上看,，公司2018年并購近千門店,，2019年則降到了390家。

在2019年的消化過后,，行業(yè)的收購速度有回暖跡象,。2020年老百姓共并購門店419家，超出2019年并購門店72%,。在藥房收購價值回歸的基礎(chǔ)上,，各企業(yè)的收并購戰(zhàn)略也由“快”變“穩(wěn)”，意在鞏固原有優(yōu)勢區(qū)塊,。于2017年通過收購?fù)ㄟ|澤強進(jìn)軍內(nèi)蒙古的老百姓,，今年則通過對赤峰人川的收購鞏固了公司在內(nèi)蒙古的地位。大參林也通過一筆1.05億元的收購,，夯實了公司最早進(jìn)軍的外省市場——河南省,。而對于今年收購門店未過百家的一心堂來說，其收購的發(fā)力方向更在于“深度”,，讓門店覆蓋布局省份的大部分市縣,、甚至鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級的基層市場。以公司于年底收購的貴州紅瑞樂邦為例,，標(biāo)的的18家門店就分布在遵義市,、習(xí)水縣、余慶縣等下沉市場,。通過形成立體的差異化競爭優(yōu)勢,，公司得以進(jìn)一步鞏固在整個西南的布局。

 03 

 對賭協(xié)議逐漸放寬，高商譽需合理控制

從有關(guān)收購標(biāo)的對賭協(xié)議來看,，近年收購方對標(biāo)的的業(yè)績增長要求有逐年放寬的趨勢,。2017年老百姓收購江蘇新普澤51%股權(quán)，標(biāo)的承諾未來三年內(nèi)每年營收增長18%,，利潤增長18%。而2018年益豐藥房收購無錫九州醫(yī)藥51%股權(quán)時,，要求標(biāo)的的營收增長僅5%,。2019年大參林收購保定盛世華興時，更是未對標(biāo)的作業(yè)績指標(biāo)的要求,。這與零售藥店行業(yè)競爭日益激烈,，利潤空間不斷被壓縮有密切聯(lián)系。

圖表3：部分對賭協(xié)議一覽

來源：公司公告,，中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心

從商譽來看,，四家傳統(tǒng)上市連鎖藥店中，大參林和一心堂商譽均未超過15億元,，而老百姓和益豐藥房由于收并購兇猛,，五年來積累了較高的商譽。其中益豐藥房的商譽于2019年就已超過30億元,，這可能也是公司向“并購為輔”調(diào)整的重要原因,。相比之下，健之佳,，漱玉平民兩家新晉上市公司商譽規(guī)模較小,。截至2020年6月30日，健之佳,、漱玉平民兩家企業(yè)商譽賬面價值分別為5,757.78萬元,、31,275.17萬元，占公司資產(chǎn)總額比例分別為2.61%,、11.34%,。在藥店收并購的下一個階段，如何通過提升標(biāo)的質(zhì)量和并購后的管理,，合理控制商譽積累將成為關(guān)鍵,。

圖表4：四大傳統(tǒng)上市連鎖藥店企業(yè)商譽積累

來源：公司公告，中康產(chǎn)業(yè)資本研究中心

 04 

并購潮再起：“大吃大”接連涌現(xiàn),，行業(yè)集中度繼續(xù)提升

總的來說,，即便受到了新冠疫情的負(fù)面影響，2020年藥店收購的數(shù)量和標(biāo)的規(guī)模均較2019年有所回升,，已經(jīng)掀起下一波并購浪潮,。從收購標(biāo)的來看，一方面，藥店回歸內(nèi)在價值,，溢價逐漸褪去,，意味著收購行為將變得更加理性而可持續(xù)。另一方面,，諸如成大方圓,、赤峰人川、甘肅眾友這樣的區(qū)域龍頭成為交易標(biāo)的,，暗示著行業(yè)整合的速度將越來越快,。從收購方來看，由于上市連鎖新增健之佳,，漱玉平民兩名新玩家,，龍頭之間的競爭將進(jìn)一步白熱化，尤其是同處西南的一心堂和健之佳將展開激烈的角逐,?？梢韵胍姡幍辍芭荞R圈地”的速度將只增不減,。

對于下一階段的收購,，大連鎖也有著清晰的布局。2019年,，益豐藥房董事長在股東大會上表示,，按照規(guī)劃，益豐藥房每兩年會做一次大的并購進(jìn)入新的省份,。在沒有大單并購的情況下,，接下來兩年門店數(shù)的擴張會保持1000家左右的規(guī)模。2020年11月3日,，老百姓向IFC申請了長期貸款,，以期在未來三年內(nèi)有機增長約1800家直營門店，收購增加約1200家門店,。若三年規(guī)劃悉數(shù)落地,，目前坐擁六千余家門店的老百姓或?qū)⒈平扒С侨f店”的規(guī)模。行業(yè)龍頭的不斷壯大,，必然會帶來行業(yè)集中度的提升,。

2021年，藥店圈的收并購將帶著新的邏輯,，準(zhǔn)備按下加速鍵,。