價(jià)值港灣聲明：此文章為公司研究,，內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議,。如投資者據(jù)此操作,，請(qǐng)自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

一,，萬華化學(xué)主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

1.1,，公司歷年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分產(chǎn)品類別分析

公司產(chǎn)品主要包括聚氨酯系列（MDI、TDI,、聚醚多元醇）,、石化系列（丙烯及其下游丙烯酸、環(huán)氧丙烷等）,、精細(xì)化學(xué)品及新材料系列（SAP,、TPU,、PC、PMMA,、有機(jī)胺,、ADI、水性涂料等）以及其他產(chǎn)品,，其中聚氨酯系列是公司一直以來的最主要的產(chǎn)品系列,。

公司年報(bào)從2015年起開始披露石化系列產(chǎn)品的營(yíng)收和銷量情況，從2016年起開始披露精細(xì)化學(xué)品及新材料系列產(chǎn)品的營(yíng)收和銷量情況,，公司主要產(chǎn)品歷年?duì)I業(yè)收入數(shù)據(jù)如下圖所示：

（1）,，公司聚氨酯系列產(chǎn)品營(yíng)收從2011年的106.13億元增加到2019年的318.58億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為14.8%,；

（2）,，公司石化系列產(chǎn)品營(yíng)收從2015年的16.91億元增加到2019年的201.02億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為85.7%,；

（3）,，公司精細(xì)化學(xué)品及新材料系列產(chǎn)品營(yíng)收從2016年的27.32億元增加到2019年的70.88億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為37.5%,；

過往幾年石化系列產(chǎn)品的增長(zhǎng)率高于精細(xì)化學(xué)品及新材料系列和聚氨酯系列,，考慮到公司2019年年報(bào)披露石化系列和精細(xì)化學(xué)品及新材料系列都有新項(xiàng)目在建，因此在可以預(yù)見的未來幾年,，預(yù)計(jì)這兩個(gè)產(chǎn)品系列營(yíng)收仍將保持較快增長(zhǎng),。

1.2，歷年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按地區(qū)劃分的發(fā)展情況分析

（1）,， 公司來自國(guó)內(nèi)的營(yíng)業(yè)收入從2011年的106.16億元增加到了2019年的371.72億元,，年復(fù)合增長(zhǎng)率為17%；

（2）,，公司來自國(guó)外的營(yíng)業(yè)收入從2011年的30.12億元增加到了2019年的301.17億元,，年復(fù)合增長(zhǎng)率為33.4%；

來自國(guó)外的營(yíng)業(yè)收入占比從2011年的22.1%逐步增加至2019年的44.76%,，顯示出海外營(yíng)收的增長(zhǎng)拉動(dòng)了公司總營(yíng)收的快速增長(zhǎng)（這其中也有2018年萬華并表匈牙利BorsodChem帶來的2019年國(guó)外營(yíng)收大幅提升的影響,，但剔除這一并表因素，萬華海外營(yíng)收增長(zhǎng)速度仍遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)）,，預(yù)計(jì)未來海外營(yíng)收的持續(xù)增加也是萬華的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力之一,。

由上圖可知，萬華國(guó)內(nèi)營(yíng)收的毛利率持續(xù)高于國(guó)外營(yíng)收,，顯示出其海外業(yè)務(wù)仍有較大的利潤(rùn)提升空間,。但每年其國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)的毛利率變動(dòng)幅度都比較大，顯示出此行業(yè)在國(guó)內(nèi)外都具有較強(qiáng)的周期性特點(diǎn),。

1.3,，歷年毛利率按主營(yíng)產(chǎn)品類別分析

（1）,，公司聚氨酯系列產(chǎn)品的毛利率從2011年的32.98%提升到2017年的近年最高點(diǎn)55.14%, 從2018年至2019年逐年降低但仍保持在相對(duì)較高的水平；

（2）,，公司精細(xì)化學(xué)品及新材料系列產(chǎn)品的毛利率從2017年的31.5%降到了2019年的25.65%,，呈逐年下降的趨勢(shì)；

（3）,，公司的石化系列產(chǎn)品毛利率從2015年的13.97%降低到了2019年的11.15%,，在三大產(chǎn)品系列里處于最低水平。

（4）,，公司綜合毛利率從2011年的30.55%波動(dòng)增加到2017年的39.7%,，又逐漸跌落至2019年的28%，從2011年到2019年,，公司綜合毛利率的變化趨勢(shì)與聚氨酯系列產(chǎn)品的變化趨勢(shì)相同,，由于除聚氨酯產(chǎn)品以外的其他產(chǎn)品毛利率相對(duì)較低，因此拉低了公司的綜合毛利率,。

（5）,，根據(jù)過去幾年的發(fā)展趨勢(shì)，可以預(yù)期,，未來公司石化產(chǎn)品和精細(xì)化學(xué)品及新材料系列產(chǎn)品的營(yíng)收占比會(huì)進(jìn)一步提升,，而這些產(chǎn)品的毛利率又遠(yuǎn)低于聚氨酯系列產(chǎn)品的毛利率，因此預(yù)計(jì)公司綜合毛利率水平在未來幾年會(huì)處于逐漸下降趨勢(shì)（除非公司的石化產(chǎn)品的毛利率水平在未來幾年會(huì)有較大幅度提升）,。

1.4, 歷年主營(yíng)產(chǎn)品銷量變化趨勢(shì)分析

1.5, 公司主營(yíng)產(chǎn)品每噸單價(jià)和每噸毛利潤(rùn)近5年變化趨勢(shì)

(1) , 公司聚氨酯系列產(chǎn)品每噸單價(jià)從2015年的11362元增加到2017年的16554元,，再?gòu)?018年的16402元降低到2019年的12161元,，呈先升后降態(tài)勢(shì),，每噸毛利潤(rùn)的變動(dòng)趨勢(shì)與每噸單價(jià)的變動(dòng)趨勢(shì)相同，其中2017年較2016年 的噸單價(jià)和噸毛利都有較大幅度增長(zhǎng),，而2019年相較2018年有較大幅度的下降,，這與我們之前看到的公司扣非凈利潤(rùn)的變化趨勢(shì)一致，說明公司當(dāng)前營(yíng)收,、毛利,、凈利、的變化趨勢(shì)都由聚氨酯產(chǎn)品的營(yíng)收,、毛利,、凈利的變化趨勢(shì)決定。

(2) , 公司石化系列產(chǎn)品的每噸單價(jià)和每噸毛利潤(rùn)從2015到2018年處于同比提升的態(tài)勢(shì),，分別從3500元和488元增加到了12483元和1245元,，2019年每噸單價(jià)和每噸毛利較2018年同比都有所下降，但是考慮到2019年石化 產(chǎn)品的銷售量較2018年有大幅提升,，因此石化產(chǎn)品2019年的總毛利額較2018年仍有所提高,。

（3）,，公司精細(xì)化學(xué)品及新材料系列產(chǎn)品每噸單價(jià)從2016年的17207元略降到2019年的17093元，每噸毛利從2016年的6317元降到了2019年的4381元（降低了30.65%）,，每噸毛利的下降幅度遠(yuǎn)大于每噸營(yíng)收的下降幅度,。但是考慮到其銷量從2016年的15.88萬噸增加到了2019年的41.47萬噸，（年復(fù)合增長(zhǎng)率為38%）,，因此精細(xì)化學(xué)品及新材料系列產(chǎn)品的總毛利額從2016年 到2019年處于總體增長(zhǎng)的趨勢(shì),，見下圖產(chǎn)品類別毛利額分析。

1.6,，按主營(yíng)產(chǎn)品類別毛利額分析

（1）,，公司聚氨酯系列產(chǎn)品的毛利額從2011年的35億元增加到了2019年的131.7億元，其中2011到2017年處于上升態(tài)勢(shì),，2017到2019年處于下降態(tài)勢(shì),。毛利額年復(fù)合增長(zhǎng)率為18%，高于營(yíng)收14.8%的年復(fù)合增長(zhǎng)率,。

（2）,，公司石化系列產(chǎn)品的毛利額從2015年的2.35億元增加到2019年的21.41億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為73.8%,，保持了高速的年復(fù)合增長(zhǎng)率,，但低于營(yíng)收的復(fù)合增長(zhǎng)率（營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)85.7%）。

（3）,，公司精細(xì)化學(xué)品及新材料系列的毛利額從2016年的10.03億元增加到2019年的18.17億元,，年復(fù)合增長(zhǎng)率為22%，低于其營(yíng)收37.5%的年復(fù)合增長(zhǎng)率,，其原因在于每噸單價(jià)保持不變的情況下,，每噸銷售毛利降低了。

（4）,，從2017到2019年,，公司聚氨酯系列產(chǎn)品的毛利占公司總毛利的比重從2017年的83%降到了2019年的77%，石化系列產(chǎn)品的毛利占比從2017年的10%上升到了12%,，精細(xì)化學(xué)品及新材料系列的毛利占比從7%提升到了11%,，顯示出公司的盈利結(jié)構(gòu)日趨多元化，有利于公司在未來降低聚氨酯產(chǎn)品的周期性價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司盈利產(chǎn)生的不利影響,。

1.7,，主營(yíng)業(yè)務(wù)分析小結(jié)

（1），公司近年的營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)逐漸多元化, 從絕對(duì)依賴聚氨酯系列 產(chǎn)品到現(xiàn)在石化系列產(chǎn)品和精細(xì)化學(xué)品及新材料系列產(chǎn)品合計(jì)能夠與聚氨酯系列產(chǎn)品平分秋色,，并且增長(zhǎng)速度快于聚氨酯系列產(chǎn)品,。

（2），公司國(guó)外營(yíng)收占比持續(xù)提升，并且國(guó)外業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)速度快于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù),，顯示出未來營(yíng)收和凈利有巨大的增長(zhǎng)潛力,。

（3），公司各產(chǎn)品系列的毛利率波動(dòng)性都比較大,，并且石化系列產(chǎn)品和精細(xì)化學(xué)品及新材料系列產(chǎn)品的毛利率低于聚氨酯系列產(chǎn)品的毛利率,，隨著前兩者營(yíng)收占比的提升，未來幾年公司的毛利率水平有進(jìn)一步降低的趨勢(shì),。

（4）,，公司三大系列產(chǎn)品的歷年銷售量近年總體都有較大提升。

（5）,，公司聚氨酯產(chǎn)品的單價(jià)和單位毛利歷年波動(dòng)性較大,，顯示出較強(qiáng)的周期性特點(diǎn)；石化系列的單價(jià)和單位毛利總體處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),，但單位毛利在未來有待于進(jìn)一步提升,；精細(xì)化學(xué)品及新材料系列產(chǎn)品單價(jià)比較穩(wěn)定，但是單位毛利仍有待于進(jìn)一步提升,；

（6）,，近年來公司聚氨酯系列產(chǎn)品的毛利占比逐漸在下降，石化系列和精細(xì)化學(xué)品及新材料系列產(chǎn)品的毛利占比在逐漸提升,，公司的盈利結(jié)構(gòu)日趨多元化,，有利于公司在未來降低聚氨酯產(chǎn)品的周期性價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司盈利產(chǎn)生的不利影響。

綜上所述,，公司各主營(yíng)業(yè)務(wù)在健康發(fā)展,，雖然當(dāng)前已經(jīng)具有巨大的規(guī)模，未來仍具有較大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

二,、公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

2.1,，公司歷年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽

2.2，營(yíng)業(yè)收入變化趨勢(shì)

公司的營(yíng)業(yè)收入從2011年的136.62億元增長(zhǎng)到2019年的680.51億元,，年復(fù)合增長(zhǎng)率為22.2%,，但營(yíng)收年增長(zhǎng)率波動(dòng)性較大：

從2011年至2015年增長(zhǎng)率呈整體下降趨勢(shì),，2015年?duì)I收陷入了負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài),；2016、2017年經(jīng)歷了兩年的高速增長(zhǎng),；2018至今的營(yíng)收增長(zhǎng)率又呈逐漸下降的趨勢(shì),。顯示出公司所處行業(yè)具有較強(qiáng)的周期性。

2.3,，歷年扣非凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流變化趨勢(shì)

（1）,，公司扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)從2011年的17.94億元增加到了2019年的91.56億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為22.6%；

公司歷年扣非凈利潤(rùn)波動(dòng)性較大,，從2011年到2015年呈先升后降趨勢(shì),，2016年與2017年同比超高速增長(zhǎng)（同比分別增長(zhǎng)了136.4%和191.4%，2017年主要得益于MDI產(chǎn)品價(jià)格的大幅上漲）,，但是2018年至今同比都是下降趨勢(shì)（根據(jù)之后的分析可知,，公司MDI產(chǎn)品價(jià)格從2018年至2020年大部分時(shí)間都處于下降趨勢(shì)，這在一定程度上可以解釋公司凈利潤(rùn)的變化趨勢(shì)）,。

（2）,，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~從2011年到2019年一直處于同比上升的趨勢(shì)，從2011年的20.12億元增長(zhǎng)至2019年的259.33億元,，增加了11.9倍,，顯示出公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)發(fā)展十分健康。

（3）,，從2011年至今,，公司每年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~都持續(xù)高于扣非凈利潤(rùn)，顯示出公司的盈利質(zhì)量非常優(yōu)秀,。

2.4, 歷年歸屬于股東的凈資產(chǎn)變化趨勢(shì)

公司歸屬于股東的凈資產(chǎn)從2011年的72.67億元增加至2019年的423.64億元,，年復(fù)合增長(zhǎng)率為24.7%，增長(zhǎng)速度較快,。其中2017年同比增長(zhǎng)了84.05%,，為近年增長(zhǎng)率之最，主要得益于2017年聚氨酯產(chǎn)品價(jià)格高企帶來的盈利大大增加了歸屬凈資產(chǎn),。

2.5,，歷年扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率（ROE）變化趨勢(shì)

公司歷年的扣非ROE也具有一定的波動(dòng)性，隨同公司扣非凈利潤(rùn)的變化呈現(xiàn)出周期性的特點(diǎn)：從2011年的26.98%下降至2015年的14.17%,，然后急劇上升至2017年的48.73%,，從2018年至今又處于下降趨勢(shì)。除2015年外,，其他年度扣非ROE都高于20%, 體現(xiàn)出公司一直以來強(qiáng)勁的盈利能力,。

從2011至2019年，公司扣非ROE的算術(shù)平均值為29.23% （一般來說,，公司的年度扣非ROE在15%以上比較好）,。

三 ，股價(jià)與MDI掛牌價(jià)聯(lián)動(dòng)性分析

3.1,，萬華MDI產(chǎn)品的市場(chǎng)地位

（1）,，2019年，全球MDI市場(chǎng)需求約740萬噸,，萬華全球市場(chǎng)份額,、產(chǎn)能,、產(chǎn)品質(zhì)量行業(yè)領(lǐng)先；在中國(guó)市場(chǎng),，萬華的市場(chǎng)份額超過40%,，是行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。（內(nèi)容摘自公司2019年報(bào)）

（2）,，根據(jù)萬華2019年年報(bào)披露,，公司MDI產(chǎn)能為210萬噸，產(chǎn)能利用率為85%,，據(jù)此計(jì)算2019年公司MDI產(chǎn)量約為178.5萬噸,，2019年萬華MDI全球市場(chǎng)占有率約為24%（178.5/740）。

備注：MDI (二苯基甲烷二異氰酸酯), 是由異氰酸酯與多元醇及其配合助劑合成的聚氨酯材料,，為白色至淡黃色熔觸固體, 廣泛應(yīng)用于聚氨酯彈性體, 制造合成纖維,、人造革、無溶劑涂料等聚氨酯材料的生產(chǎn)領(lǐng)域,。

3.2,，萬華化學(xué)MDI價(jià)格分季度變化趨勢(shì)

分季度來看，萬華的聚合MDI和純MDI價(jià)格變化都各有3個(gè)明顯的階段：

純MDI:

1,，季度平均價(jià)從2018Q2的3.12萬元/噸下降到2019Q1的2.4萬元/噸,，降幅達(dá)23.1%；

2,，季度平均價(jià)從2019Q2的2.57萬元/噸下降到2020Q2的1.63萬元/噸,，降幅達(dá)36.6%；

3,，季度平均價(jià)從2019Q3的1.72萬元/噸上升到2020Q4的2.53萬元/噸,，升幅達(dá)47.1%；

聚合MDI:

1,，季度平均價(jià)從2018Q1的2.63萬元/噸下降到2019Q1的1.36萬元/噸,，降幅48.3%；

2,，季度平均價(jià)從2019Q2的1.71萬元/噸下降到2020Q1的1.35萬元/噸,，降幅達(dá)21.1%；

3,，季度平均價(jià)從2019Q2的1.37萬元/噸上升到2020Q4的2.32萬元/噸,，升幅達(dá)72.52%；

由上圖可見,，萬華化學(xué)的MDI價(jià)格變化具有強(qiáng)烈的波動(dòng)性,，近3年大部分時(shí)間都處于整體下跌趨勢(shì)，近兩個(gè)季度處于較快上升趨勢(shì),，這種變化趨勢(shì)也直接反映在了它的股價(jià)圖上（股價(jià)見后圖）,。

3.3，萬華化學(xué)純MDI和聚合MDI月度變化趨勢(shì)

3.4,， 萬華化學(xué)股價(jià)走勢(shì)圖

備注：股價(jià)圖來自新浪財(cái)經(jīng)

3.5,，萬華股價(jià)走勢(shì)圖與公司MDI產(chǎn)品掛牌價(jià)的聯(lián)動(dòng)性分析

（1），萬華聚合MDI和純MDI掛牌價(jià)分別從2018年8月的2.25萬元/噸和3.12萬元/噸下跌到了2019年1月的1.25萬元/噸和2.37萬元/噸,，其二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)在其間也隨之有所反應(yīng),，從2018-7-27日的階段高點(diǎn)54.93元下跌到了2018-11-2日的年內(nèi)低點(diǎn)26.8元/股，股價(jià)腰斬,，并在低點(diǎn)附近徘徊了兩個(gè)月,，直到2019年1月中旬開始上漲。

（2）,，萬華聚合MDI和純MDI掛牌價(jià)分別從2019年5月的1.9萬元/噸和2.72萬元/噸下跌到了2019年7月的1.45萬元/噸和2萬元/噸,，其股價(jià)隨之逐漸從2019年4月中的年內(nèi)高點(diǎn)52.16元下跌到了2019年5月31日的36.98元。

（3）,，萬華聚合MDI和純MDI掛牌價(jià)分別從2019年12月的1.65萬元/噸和2.2萬元/噸下跌到了2020年 5月的1.35萬元/噸和1.58萬元/噸,，并且從2020年1月至5月聚合MDI的價(jià)格一直保持在1.35萬元的低位，其股價(jià)隨之逐漸從2020年12月底1月初的57元左右的階段高位下跌到了2020年3月31日的37.6元,。

（4）,，隨著萬華聚合MDI和純MDI掛牌價(jià)從6月份開始至11月的持續(xù)上漲，萬華的股價(jià)也從5月底的44元左右一路走高,，一直上漲到2020年11月27日的歷史最高價(jià)93.33元/股,。

從以上可以看出，萬華化學(xué)的股價(jià)和其MDI產(chǎn)品的掛牌價(jià)有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性,，二級(jí)市場(chǎng)投資者會(huì)對(duì)其MDI掛牌價(jià)的變更產(chǎn)生劇烈的反應(yīng),，直接反映在了股價(jià)的劇烈波動(dòng)上。一般來說, 萬華的股價(jià)會(huì)比其公司MDI價(jià)格的下調(diào)提前一段時(shí)間（幾天或幾周）下跌,，而比其MDI價(jià)格的上調(diào)提前一段時(shí)間（幾天或幾周）上升,，反應(yīng)了股價(jià)對(duì)其MDI價(jià)格的變化具有迅速的反應(yīng)。

（備注：萬華一般是在每個(gè)月的最后幾天公布其下個(gè)月的純MDI和聚合掛牌價(jià)）

四,、公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)(DCF)估值分析

4.1,，計(jì)算公司加權(quán)平均資本成本(WACC)

（1），根據(jù)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型,，公司當(dāng)前的價(jià)值等于其未來存續(xù)期間產(chǎn)生的所有自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值,。公司加權(quán)平均資本成本（WACC）可以作為自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的折現(xiàn)率，即投資的必要報(bào)酬率,。

WACC=E/(E+D)*Ke+D/(E+D)*Kd*(1-T)

其中：Ke為權(quán)益資本成本,，

Kd為付息債務(wù)資本成本，

E為權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值（即公司總市值）,，

D為付息債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值,，T為企業(yè)所得稅稅率

（2）,，假設(shè)本投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5%，

公司當(dāng)前的β系數(shù)為1.24,，最近一個(gè)月5年期國(guó)債的平均收益率約為2.9%,，

則根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型求出股權(quán)成本Ke=9.1%

債權(quán)成本Kd=利息費(fèi)用/平均有息負(fù)債余額=6.05%

根據(jù)以上計(jì)算WACC的公司公式，求得WACC=8.61%

（其中權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值使用的是為2021年1月15日公司總市值收盤數(shù)據(jù),，付息債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值為公司2020Q3財(cái)報(bào)中披露的數(shù)據(jù)）

考慮到公司的市值在每個(gè)交易日都處于持續(xù)的波動(dòng)之中,，因此WACC也會(huì)在每個(gè)交易日隨公司市值的變動(dòng)而變動(dòng)。為保守估計(jì),，可以對(duì)WACC取8%~9%的區(qū)間值,，據(jù)此求出公司的價(jià)值區(qū)間。

4.2,，2014~2019年自由現(xiàn)金流(FCFF)數(shù)據(jù)及未來幾年FCFF估計(jì)

假設(shè)從2021年到2023年,，公司扣非凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率為20%，得出以下2021到2023年的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)：

4.3,，對(duì)公司未來FCFF增長(zhǎng)率估計(jì)

假設(shè)從2024年起,，前2年FCFF年復(fù)合增長(zhǎng)18%，中間2年FCF年復(fù)合增長(zhǎng)16%,，后3年FCF年復(fù)合增長(zhǎng)14%,，得到以下數(shù)據(jù)表格并進(jìn)行折現(xiàn)：

4.4，永續(xù)階段現(xiàn)金流及企業(yè)實(shí)體價(jià)值計(jì)算

（1）,，假設(shè)公司永續(xù)階段年增長(zhǎng)率(g)為4%,；

（2），當(dāng)折現(xiàn)率(R)為8%時(shí),

永續(xù)年金價(jià)值=Year10 FCFF*(1+g)/(R-g)=405.05*1.04/(8%- 4%)= 10531.3 億元

永續(xù)年金現(xiàn)值=10531.3/1.08^10= 4878.09億元

企業(yè)實(shí)體價(jià)值=4878.09+1397.24=6275.33億元

（3）,，當(dāng)折現(xiàn)率(R)為10%時(shí),

永續(xù)年金價(jià)值=Year10 FCFF*(1+g)/(R-g)=405.05*1.04/(10%- 4%)= 7020.87 億元

永續(xù)年金現(xiàn)值=7020.87 /1.1^10=2965.64億元

企業(yè)實(shí)體價(jià)值=1248.89+2965.64=4214.53億元

4.5, 公司股權(quán)價(jià)值計(jì)算

公司股權(quán)價(jià)值=公司實(shí)體價(jià)值-公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值

（1）,，當(dāng)折現(xiàn)率取9%時(shí)，公司實(shí)體價(jià)值約為(6275.33+4214.53)/2=5244.93億元

根據(jù)公司2020年3季報(bào)披露,，企業(yè)有息債務(wù)(短期借款項(xiàng)目+長(zhǎng)期借款項(xiàng)目)為 475.43億元,，即企業(yè)債務(wù)價(jià)值為475.43億元，據(jù)此得出公司股權(quán)價(jià)值:
5244.93-475.43=4769.50億元

6275.33-475.43=5799.90億元

因此,，公司股權(quán)價(jià)值約為4769.50~5799.90億元

（2）,，公司當(dāng)前總股本為31.4億股，據(jù)此求得：

4769.50/31.4=151.9元/股

5799.90/31.4=184.7元/股

因此, 當(dāng)折現(xiàn)率取8%~9%時(shí),，公司每股內(nèi)在價(jià)值為151.9~184.7元/股,。

五、結(jié)論

（1）,，公司股權(quán)內(nèi)在價(jià)值約為4769.50~5799.90億元,，每股內(nèi)在價(jià)值為151.9~184.7元/股。

（2）,，2021-1-15,，公司每股收盤價(jià)為107.7元/股,，公司總市值為3381.51億元。雖然最近一段時(shí)間公司股價(jià)有較大幅度的上升,，但是以當(dāng)前股價(jià)買入仍具有較大的安全邊際,。

（3）,，考慮到萬華化學(xué)在全球MDI行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者地位及當(dāng)前MDI產(chǎn)品行業(yè)的寡頭壟斷格局,，且公司其他各系列產(chǎn)品仍具有較大的發(fā)展?jié)摿Γf華當(dāng)前股價(jià)具有較大的投資價(jià)值,。

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