（報(bào)告出品方/作者：國金證券,，姜浩）

報(bào)告綜述

輕工 2021 年投資策略

? 展望 2021 年，我們認(rèn)為輕工多數(shù)細(xì)分賽道高景氣度仍將延續(xù),，看好大宗造 紙,、零售家居景氣度提升帶來的投資機(jī)會(huì)，以及受益海外地產(chǎn)后周期帶來的 家居出口高景氣度的延續(xù),。重點(diǎn)推薦家居、個(gè)護(hù),、造紙各板塊龍頭：歐派家 居,、尚品宅配、索菲亞,、顧家家居,、敏華控股、夢(mèng)百合,、豪悅護(hù)理,、中順潔 柔、博匯紙業(yè),、太陽紙業(yè),。

? 家居：零售復(fù)辟，整裝起勢(shì),，出口高景氣,。回顧 2020 年板塊內(nèi)部已然出現(xiàn) 業(yè)績(jī)分化，其中定制家居板塊更為明顯,，流量碎片化,、多渠道運(yùn)營加大經(jīng)營 難度是分化之關(guān)鍵，而龍頭企業(yè)依然強(qiáng)勢(shì),。展望明年,，整個(gè)家居行業(yè)仍舊會(huì) 延續(xù)分化，而龍頭增長依然確定,。1）定制家居板塊：隨著精裝房滲透速度 邊際放緩疊加國內(nèi)一二線城市逐漸進(jìn)入存量房時(shí)代,，定制家居行業(yè)主戰(zhàn)場(chǎng)將 回歸零售渠道，并且在同緯度競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)白熱化的情況下,，整裝渠道布局有望 成為行業(yè)分化之關(guān)鍵,，看好在拓展工程渠道的同時(shí)，零售渠道運(yùn)營能力持續(xù) 提升的一線品牌龍頭歐派家居,，以及在整裝渠道深耕多年,，自營整裝+整裝 云的雙輪驅(qū)動(dòng)模式逐漸清晰的尚品宅配和近年來積極進(jìn)行內(nèi)部調(diào)整，經(jīng)銷渠 道管理邊際改善,，整裝渠道加速推進(jìn)的索菲亞,。2）軟體家居板塊：內(nèi)銷方 面，龍頭企業(yè)已經(jīng)構(gòu)建起“品牌+渠道+制造+產(chǎn)能布局“的立體優(yōu)勢(shì),，在疫 情催化下加速搶奪份額,，此趨勢(shì)明年將進(jìn)一步延續(xù)。外銷方面,，美國地產(chǎn)步 入景氣上行周期,，海外家具需求高增明年全年仍有望持續(xù)，此外外部環(huán)境變 化將使得格局優(yōu)化進(jìn)一步演繹,，看好軟體家具龍頭顧家家居（組織變革領(lǐng) 先,，正迎來改革紅利期）、敏華控股（掌握成本優(yōu)勢(shì),，品類滲透與渠道紅利 加速釋放）以及記憶綿床墊龍頭夢(mèng)百合（外銷依托全球產(chǎn)能布局充分受益海 外需求回暖與格局優(yōu)化,，內(nèi)銷加速拓展有望超預(yù)期）。

? 個(gè)人護(hù)理：優(yōu)質(zhì)制造+新興品牌,，國產(chǎn)崛起的時(shí)代,。伴隨本土優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈、 高效的媒介和渠道體系的崛起,，中國正迎來細(xì)分領(lǐng)域國貨品牌崛起的浪潮,， 順應(yīng)此趨勢(shì),，我們提出兩條投資主線：1）制造端：享受高成長+高周轉(zhuǎn)的 ODM 龍頭標(biāo)的企業(yè)，重點(diǎn)推薦豪悅護(hù)理,，憑借強(qiáng)供應(yīng)鏈+快研發(fā)+成本管控 的壁壘,，通過不斷拓客戶、拓品類,，市場(chǎng)份額不斷提升,。2）品牌端：渠道 助力新品牌的誕生與成長，國產(chǎn)品牌借勢(shì)崛起,，“社交”屬性品類最受益,。 重點(diǎn)推薦中順潔柔，產(chǎn)品優(yōu)化帶動(dòng)毛利率提升,，品類升級(jí)空間+新品牌+強(qiáng)電 商運(yùn)營力,，成長路徑清晰。

? 造紙：周期上行,，精選龍頭,。造紙板塊綜合表現(xiàn)略弱于大盤，板塊內(nèi)部分化 明顯,，優(yōu)質(zhì)賽道的龍頭標(biāo)的估值趨勢(shì)上行,。內(nèi)循環(huán)、海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望帶動(dòng) 造紙下游內(nèi)需進(jìn)一步回暖,、出口恢復(fù),，供給端進(jìn)口壓制有望緩解，助推造紙 行業(yè)景氣度持續(xù)回升,。其中,，木漿系紙種需求端受益于經(jīng)濟(jì)增長、限塑令驅(qū) 動(dòng),、進(jìn)出口增加,，疊加自身競(jìng)爭(zhēng)格局良好，預(yù)計(jì)盈利高景氣度可保持,，建議 優(yōu)先配置,。廢紙系包裝紙，成本端外廢禁令推高成本,，內(nèi)外需回暖短期推高 價(jià)格中樞,，中長期關(guān)注擁有外廢原材料布局的龍頭箱板紙的投資機(jī)會(huì)。重點(diǎn) 推薦標(biāo)的：博匯紙業(yè)（被 APP 收購）受益白卡紙高景氣+管理效率提升雙紅 利,；太陽紙業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能釋放期,，原材料布局優(yōu)勢(shì)下盈利提升空間大。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)不及預(yù)期,，導(dǎo)致下游需求下滑超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn),；限塑令推進(jìn) 落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn),；地產(chǎn)竣工回暖不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

1,、輕工板塊綜述：綜合表現(xiàn)與大盤相當(dāng),，景氣度修復(fù)已現(xiàn)

綜合表現(xiàn)與大盤基本相當(dāng)。自年初至今（2020 年 12 月 14 日）,，上證綜指上漲 0.7%，滬深 300 上漲 19.4%,；輕工制造板塊（申萬）漲幅 16.3%,，行情表現(xiàn) 基本與大盤相當(dāng)，在 A 股 28 個(gè)行業(yè)中排名 14,，排名居中,。

細(xì)分賽道中，文娛用品表現(xiàn)最好（+30.7%）,，年初至今跑贏滬深 300 指數(shù) 10.2pct,。其次為家具（+24.6%）、造紙（+23.9%）,、包裝印刷跑輸板塊 （+7.1%）,。

疫情期間確定性品種獲超額收益,，疫情后順周期可選消費(fèi)景氣度持續(xù)回升中,。 上半年受疫情導(dǎo)致部分中下游企業(yè)開展疫情相關(guān)品種業(yè)務(wù)，其中諾邦股份 （+125%）,，中順潔柔（+74%）,，維達(dá)國際（+50%）。2020Q3 開始大宗造紙,、 零售家居,、家具出口景氣度持續(xù)回升。展望 2021 年,，我們認(rèn)為輕工多數(shù)細(xì)分 賽道高景氣度仍將延續(xù),，看好大宗造紙、零售家居景氣度提升帶來的投資機(jī)會(huì),， 以及受益海外地產(chǎn)后周期帶來的家居出口高景氣度的延續(xù),。

板塊估值略高于歷史中樞。截至 2020 年 12 月 18 日,，輕工制造行業(yè)整體估值 49.1X,，處于歷史的 65%分位。

2020 年以來,，細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)錄得較為顯著的超額收益,。二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)相 對(duì)優(yōu)異的細(xì)分行業(yè)龍頭公司大幅跑贏行業(yè),，以晨光文具、中順潔柔,、太陽紙業(yè),、顧家家居、裕同科技等為代表的細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè),，年初至今累計(jì)漲幅分別達(dá) 72.8%,、66.3%、47.7%,、67.8%,，均獲得較為可觀的超額收益。

2,、家居：零售復(fù)辟,，整裝起勢(shì)，出口高景氣

2.1,、板塊跑贏大盤,，內(nèi)部分化明顯

2.1.1 業(yè)績(jī)逐季改善，板塊跑贏大盤

家居板塊業(yè)績(jī)回顧：受疫情影響 Q1 業(yè)績(jī)短期承壓,，Q2,、Q3 逐季改善，其中 家居板塊 Q3 單季度營收同比增長 16.4%,，并且根據(jù)草根調(diào)研情況預(yù)計(jì) Q4 板 塊業(yè)績(jī)將進(jìn)一步改善,。

家居板塊漲幅回顧：Q1 相對(duì)跑輸大盤，但隨著 Q2 業(yè)績(jī)逐步改善,，家居板塊 漲幅也逐漸跑贏大盤,，截止 12.11，家居板塊漲幅為 21.86%,，而期間滬深 300 漲幅為 17.97%,。

2.1.2 板塊內(nèi)部分化明顯，龍頭依然強(qiáng)勢(shì),，超額收益顯著

從細(xì)分板塊來看,，軟體家居企業(yè)漲幅相對(duì)靠前，敏華（+206.5%）,、顧家 （+68.3%）取得較高收益,。定制家居板塊漲幅分化較為明顯，歐派（+53.5%） 作為龍頭企業(yè)依然取得理想收益,，而部分渠道+產(chǎn)品布局相對(duì)落后的企業(yè)全年 并未取得正收益,。

定制家居：歐派家居、志邦家居分別作為一二線品牌龍頭，今年以來分別漲幅 50.66%,、49.35%,，明顯超出定制家居板塊 30.25%的漲幅，歐派家居超額收 益為 20.41%,，志邦家居為 19.1%,。

成品家居：顧家家居、敏華控股作為成品家居行業(yè)龍頭,，今年以來分別漲幅 62.13%,、163.77%，而成品家居板塊漲幅 50.49%,；敏華控股超額收益為 113.28%,，顧家家居為 11.64%，龍頭超額收益明顯,。

2.1.3 季度漲跌變化與基本面預(yù)期變化共振

分季度來看,，家居板塊漲跌變化與基本面預(yù)期變化方向較為一致,。2020 年第 一季度工程標(biāo)的領(lǐng)漲,，零售標(biāo)的跌幅較大；第二季度工程標(biāo)的全面上漲,，出口 標(biāo)的開始異動(dòng),。隨著國內(nèi)疫情的逐步管控，第三季度零售,、出口標(biāo)的漲幅明顯 領(lǐng)先,；第四季度工程標(biāo)的退潮，零售標(biāo)的全面復(fù)蘇,。

工程端業(yè)績(jī)回顧：20 年各季度整體收入增長速度均較 19 年有所放緩，疫情緩 和后整體復(fù)蘇態(tài)勢(shì)略低于預(yù)期,。

零售端業(yè)績(jī)回顧：經(jīng)歷上半年疫情沖擊后,，Q3 各公司零售渠道均迎來快速復(fù) 蘇，營收增長超出預(yù)期,。

出口端業(yè)績(jī)回顧：受益于海外需求回暖,，中國及越南（多數(shù)中國家具企業(yè)在越 南布局產(chǎn)能）家具出口在今年疫情緩和后，一直保持高增態(tài)勢(shì),。

2.2,、家居行業(yè)內(nèi)外銷整體形勢(shì)展望

2.2.1 內(nèi)銷展望一：竣工趨勢(shì)延續(xù)，景氣度迎來上行

銷售與竣工面積缺口較大,，竣工回暖大勢(shì)所趨：近年來,，房企急于預(yù)售回籠資 金，提高周轉(zhuǎn)率從而使得近年來銷售面積與竣工面積缺口逐步拉大，2019 年 已達(dá) 55.7 億平方米,。由于銷售與竣工缺口較大疊加交房期限限制,，竣工面積 未來幾年的持續(xù)提升將是大勢(shì)所趨。

竣工回暖已然來臨且具備持續(xù)性：新開工與竣工面積的剪刀差正逐步縮窄疊加 電梯,、玻璃產(chǎn)量等竣工前置指標(biāo)持續(xù)回暖,。兩方面共同表明竣工回暖已然來臨 且持續(xù)性較強(qiáng)。

2.2.2 內(nèi)銷展望二：流量碎片化越發(fā)明顯,，渠道運(yùn)營助推分化加劇

流量碎片化趨勢(shì)越發(fā)明顯,，多渠道運(yùn)營越發(fā)關(guān)鍵，推動(dòng)品牌業(yè)績(jī)分化加?。?/strong>雖 然整體來看建材市場(chǎng)門店以及大型連鎖家居商場(chǎng)仍是消費(fèi)者接觸率最高的渠道,， 但近年來隨著信息獲取渠道的豐富，使得流量呈現(xiàn)碎片化趨勢(shì)越發(fā)明顯,，為更 好的獲取流量,，品牌商必須完善多渠道布局，而多維度的渠道布局對(duì)于各公司 運(yùn)營能力將是較為嚴(yán)峻考驗(yàn),，多渠道運(yùn)營能力的差異也許將進(jìn)一步使得各品牌 業(yè)績(jī)加劇分化,。

2.2.3 外銷展望：美國地產(chǎn)景氣向上,，出口有望持續(xù)高增長

美國地產(chǎn)持續(xù)回暖,，家具出口將大為受益：從去年開始美國地產(chǎn)開始回暖，今 年經(jīng)歷疫情后從三季度開始延續(xù)回暖態(tài)勢(shì),。2020 年 10 月,，新屋銷售量 8.0 萬 套，同比增 45.5%,，成屋銷售量(年化)685 萬套,，同比增長 26.6%，均創(chuàng) 2015 年以來新高,。

地產(chǎn)的回暖確實(shí)帶動(dòng)了美國家具零售回暖,，家得寶、勞氏從 2020Q2 開始均快 速恢復(fù)增長,，營收同比分別增長 23.3%和 30.06%,，同時(shí)客戶數(shù)明顯增加分別 同比增長 22.7%和 12.3%。中國作為美國家具的第一大進(jìn)口國,，必然將會(huì)受 益這一輪美國地產(chǎn)回暖,。

美國地產(chǎn)短周期已經(jīng)來臨,，并且具備中期景氣上行基礎(chǔ),，家具需求高增具備持 續(xù)性：地產(chǎn)銷售火熱,，且目前美國貸款利率、房屋空置率均處于近 20 年最低 位,，已表明美國地產(chǎn)短周期來臨,，歷史上看美國短周期大概持續(xù) 3-5 年，這一 輪周期從 19 年開始,，預(yù)計(jì)可持續(xù)至 2022 年,。中期維度來說在經(jīng)歷了 11 年去 杠桿后，美國家庭部門負(fù)債水平較為健康,，也將重啟加杠桿進(jìn)程,，美國地產(chǎn)也 具備中期步入景氣上行周期的基礎(chǔ)，確保家具需求持續(xù)較快增長,。

2.3,、定制家居板塊展望：主戰(zhàn)場(chǎng)回歸零售，整裝戰(zhàn)略意義凸顯

2.3.1 展望一：精裝仍有滲透空間,，但零售將是主戰(zhàn)場(chǎng)

中長期精裝房仍有滲透空間,，機(jī)會(huì)更多在于低線城市，滲透速度將有所放緩： 根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì),，國內(nèi)隨著精裝房的整體滲透率逐年增加,，19 年精裝房市 場(chǎng)滲透率達(dá) 32%，但對(duì)比北美 80%,，歐洲 86%,，日本 84%的全裝修滲透率來 說,，中長期還有較大的提升空間,。其中一線城市目前滲透率已達(dá)歐美發(fā)達(dá)國家 水平,，此后整體滲透率的提升將更多依靠低線城市的進(jìn)一步滲透，但由于低線 城市消費(fèi)者對(duì)于精裝房的需求程度并未達(dá)到一二線城市水平,，因此可以預(yù)見整 體滲透速度將較前幾年逐漸有所放緩,。

零售仍是主戰(zhàn)場(chǎng)：國內(nèi)一二線城市已逐漸邁入存量房時(shí)代，北京,、杭州 2019 年二手房成交套數(shù)占比分別超 65%,、40%，在國內(nèi)存量房基數(shù)龐大的情況下,， 將逐漸和美國地產(chǎn)形態(tài)類似,，舊房翻新需求必將逐漸成為家居行業(yè)主要驅(qū)動(dòng)力， 零售市場(chǎng)未來仍將是主戰(zhàn)場(chǎng),。

零售渠道后勁較強(qiáng),，增長貢獻(xiàn)度已開始提升：隨著精裝房滲透速度的短期放緩， 使得各公司工程渠道的增長貢獻(xiàn)度有所減弱，而零售渠道貢獻(xiàn)度已明顯提升,。 2019 年歐派/索菲亞/志邦/金牌零售貢獻(xiàn)度分別為 63.2%/5.1%/53.1%/28.5%,， 2020Q3 歐 派 / 索菲亞 / 志 邦 / 金牌零售貢獻(xiàn)度已分別提升至 78.5%/59.5%/65.4%/60.8%。

2.3.2 展望二：獲流量+擴(kuò)客單,，整裝戰(zhàn)略意義進(jìn)一步凸顯

獲流量+擴(kuò)客單,，整裝戰(zhàn)略意義凸顯：一方面，根據(jù)騰訊營銷大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),，目 前消費(fèi)者對(duì)于“全包”的裝修方式選擇占比已達(dá) 35%,，并且在一線城市消費(fèi) 者中占比已達(dá) 40%，“全包”式裝修由于具有省時(shí)省力,、風(fēng)格選擇多樣且搭配 統(tǒng)一等優(yōu)勢(shì),，在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，逐漸受到更多消費(fèi)者選擇,。而對(duì)于定制家居 企業(yè)來說,，這也意味著更多流量被前置攔截，整裝渠道布局已迫在眉睫,。另一 方面,，根據(jù)騰訊家居行業(yè)白皮書數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)消費(fèi)者平均家裝費(fèi)用達(dá) 21.7 萬元（折合 1971 元/平）,，這明顯高于定制家居企業(yè)目前平均客單價(jià),，整 裝的布局也將是定制家居企業(yè)客單價(jià)進(jìn)一步提升的關(guān)鍵。

同緯度競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)白熱化,，整裝布局有望成為各公司分化之關(guān)鍵：在各家全屋定 制競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)白熱化和前端截流的趨勢(shì)越發(fā)明顯的情況下,，整裝業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略地位 進(jìn)一步提升，將有望成為公司業(yè)績(jī)分化之關(guān)鍵,。

歐派,、尚品作為在整裝渠道布局最早的兩家企業(yè)，雖兩者在整裝業(yè)務(wù)上模式不 同,，但兩者近年來整裝業(yè)務(wù)均取得快速增長,，并且疫情影響下依然取得較為理 想增長，逐漸成為公司增長重要驅(qū)動(dòng)力,。

歐派整裝業(yè)務(wù)前三季度整體接單同比增長 107.0%,，預(yù)計(jì)其中單三季度依然取 得翻倍增長。尚品宅配單三季度整裝業(yè)務(wù)（自營整裝+整裝云）營收同比增長 44%,，驅(qū)動(dòng)公司 Q3 依靠純零售渠道營收同比增長 10.2%,，并且 Q3 自營整裝 模式開始向異地（南京）復(fù)制，整裝業(yè)務(wù)逐漸展現(xiàn)出放量態(tài)勢(shì),。此外,，索菲亞 在 20 年也已開始進(jìn)行整裝渠道簽約，預(yù)計(jì)今年底可簽約 500 個(gè)家裝公司,，并 且開始嘗試合資運(yùn)營的新模式。

2.3.3 投資建議：順大勢(shì),，選龍頭

在零售成為主戰(zhàn)場(chǎng),，整裝戰(zhàn)略地位提升的情況下，一二線品牌龍頭優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一 步凸顯：（1）從 18 年以來歐派,、志邦分別作為一二線品牌龍頭在拓展工程渠 道的同時(shí)，零售收入份額仍穩(wěn)步提升,，分別提升 3%,、1.4%（僅有的兩家提升 超 1%），兩者持續(xù)在零售市場(chǎng)優(yōu)化運(yùn)營,，逐漸提升零售端隱性競(jìng)爭(zhēng)力,，在未 來回歸為零售主戰(zhàn)場(chǎng)的情況下，一二線品牌龍頭歐派,、志邦持續(xù)增長可期,。（2） 尚品宅配已在整裝渠道深耕多年，自營整裝+整裝云的雙輪驅(qū)動(dòng)模式逐漸清晰,， 并且經(jīng)銷渠道優(yōu)化進(jìn)程已開啟,，21 年業(yè)績(jī)有望顯現(xiàn)彈性。（3）索菲亞從 19 年 開始內(nèi)部積極調(diào)整,，對(duì)于經(jīng)銷商管理進(jìn)一步優(yōu)化,，并且根據(jù)終端調(diào)研反饋，目 前在零售端效果逐漸有所顯現(xiàn),，整裝戰(zhàn)略在加速追趕,，經(jīng)歷階段調(diào)整后,，21 年業(yè)績(jī)值得期待,。

2.4、軟體家居板塊展望：內(nèi)外銷集中度均將加速提升

2.4.1 展望一：國內(nèi)份額加速集中

立體優(yōu)勢(shì),，搶奪份額：龍頭企業(yè)掌握品牌+渠道+制造+產(chǎn)能布局全面優(yōu)勢(shì),，在 疫情催化下助力公司加速搶奪份額。疫情期間頭部品牌給予經(jīng)銷商大力扶持,， 且依托線上渠道布局完善，確保平穩(wěn)度過疫情,。并在疫情緩和后,，抓住機(jī)會(huì)逆 勢(shì)擴(kuò)張門店,，進(jìn)一步把握優(yōu)質(zhì)店面資源,，為此后份額加速集中奠定基礎(chǔ),。

2.4.2 展望二：外部環(huán)境促使出口格局優(yōu)化延續(xù)

貿(mào)易戰(zhàn)+反傾銷助推出口格局優(yōu)化：2018 年開始國內(nèi)沙發(fā)、床墊在貿(mào)易戰(zhàn)均受 到加征關(guān)稅影響,，而 2019 年美國又進(jìn)一步對(duì)床墊進(jìn)行反傾銷裁定,，并于 2020 年開啟第二輪反傾銷調(diào)查，預(yù)計(jì)明年年中將會(huì)落地,。經(jīng)歷貿(mào)易戰(zhàn)+兩輪反 傾銷后,，不具備海外產(chǎn)能布局的中小出口企業(yè)經(jīng)營難度前所未有，使得中小產(chǎn) 能正在加速清退,，具備海外產(chǎn)能布局的龍頭企業(yè)將會(huì)受益于此輪外部環(huán)境帶動(dòng) 的格局優(yōu)化

2.4.3 展望三：原料價(jià)格不具備大漲基礎(chǔ),，成本端風(fēng)險(xiǎn)較低

未來兩年原材料供給端仍然充足，價(jià)格不具備大漲基礎(chǔ)：軟體家居產(chǎn)品成本中 占比較大的主要有 MDI/TDI,、聚醚,。其中 MDI 根據(jù)匯總未來三年的新增產(chǎn)能， 預(yù)計(jì)未來兩年仍將處于產(chǎn)能過剩狀態(tài),。而聚醚在常年開工率僅 50%的情況下,， 供需才基本平衡，故軟體家具主要原材料未來兩年均不具備大漲基礎(chǔ),。近期的 原材料價(jià)格上漲主要還是由于疫情導(dǎo)致的停工以及工廠主動(dòng)檢修等短期因素導(dǎo) 致,，不具備持續(xù)性。

2.4.4 敏華控股：掌握成本優(yōu)勢(shì),，品類滲透與渠道紅利加速釋放

內(nèi)銷：通過掌控銳邁,、鈺龍，自產(chǎn)功能沙發(fā)核心零部件鐵架與電機(jī),，使得敏華 相較于同行,，具備了明顯的成本優(yōu)勢(shì)，公司具備擴(kuò)大產(chǎn)品價(jià)格段覆蓋,，對(duì)小品 牌進(jìn)行降維打擊的核心基礎(chǔ),，并在此過程中功能沙發(fā)滲透率將迎來快速提升疊 加渠道紅利的釋放，敏華內(nèi)銷迎來加速發(fā)展期,。

外銷：受益海外需求回暖疊加格局優(yōu)化,，外銷也將為公司整體增長作出重要貢 獻(xiàn)。

內(nèi)外加速擴(kuò)張,，迎來戴維斯雙擊：公司內(nèi)外銷共同發(fā)力助推業(yè)績(jī)迎來爆發(fā)期,， 且憑借降維打擊內(nèi)銷中長期增長具備支撐,，估值中樞有望進(jìn)一步抬升，預(yù)計(jì) FY21-23 的 EPS 分別為 0.46,、0.57,、0.65 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的 PE 分別為 36X,、29X,、25X，“買入”評(píng)級(jí),。

2.4.5 顧家家居：組織變革領(lǐng)先,，正迎來改革紅利期

內(nèi)銷：1、在具備多品類+廣渠道布局的優(yōu)勢(shì)情況下,，公司率先進(jìn)行組織變革,， 2018 年下半年開始建立區(qū)域零售中心。我們認(rèn)為區(qū)域零售中心改革是公司繼 續(xù)品類融合+渠道下沉的關(guān)鍵一步,，這一布局中短期將迎來變革紅利,，并且為 公司長期可持續(xù)發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。2,、中低端天禧品牌助推公司拓寬成 長邊界,，加速下沉迎來利器。3,、公司后端供應(yīng)鏈持續(xù)優(yōu)化,，今年 11 月已正式 上線 SAP 系統(tǒng)，前后端效率的提升可期,。

外銷：一方面受益于海外需求回暖,，另外一方面公司除擁有東南亞產(chǎn)能布局外， 墨西哥也已布局,，若床墊第二輪反傾銷最終落地,，公司可向墨西哥轉(zhuǎn)移產(chǎn)能， 將進(jìn)一步收割出口份額,。

β與α兼具助推公司加速成長：預(yù)計(jì) 2020-2022 年公司的 EPS 為 2.10 元,、 2.61 元和 3.11 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2020-2022 年 PE 分別為 33x/27x/22x,，“買 入”評(píng)級(jí),。

2.4.6 夢(mèng)百合：內(nèi)銷快馬加鞭，外銷全球布局

外銷兩大增長推動(dòng)力均具備持續(xù)性：（1）美國地產(chǎn)投資與銷售均將步入景氣上 行周期,，海外需求回暖具備持續(xù)性；（2）第二輪反傾銷即將落地疊加航運(yùn)費(fèi)未 來兩年價(jià)格中樞將抬升,，具備全球產(chǎn)能布局的夢(mèng)百合將進(jìn)一步受益于格局優(yōu)化 帶來的份額提升,。

國內(nèi)記憶綿床墊正進(jìn)入加速滲透期,，內(nèi)銷有望超預(yù)期：內(nèi)外四方面合力將助推 國內(nèi)記憶綿床墊進(jìn)入加速滲透期，在這一背景下,，夢(mèng)百合依托產(chǎn)品+渠道+營 銷的布局逐漸完善,，內(nèi)銷有望取得超預(yù)期增長。

三大因素將助推公司內(nèi)銷進(jìn)入加速發(fā)展階段：（1）隨著原料價(jià)格壓力緩解疊加 規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn),，依托成本優(yōu)勢(shì)公司已逐漸拓寬床墊產(chǎn)品價(jià)格段,，擴(kuò)大受眾覆蓋 面；（2）公司加強(qiáng)前端品牌營銷與后端服務(wù)保障的同時(shí)逐步完善渠道網(wǎng)絡(luò)管理 體系,，確保渠道良性擴(kuò)張,；（3）多品類布局拓寬成長邊界，電動(dòng)床業(yè)務(wù)布局具 備戰(zhàn)略意義,，短期做大規(guī)模的同時(shí)可部分綁定此后床墊更新客戶,，為可持續(xù)發(fā) 展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

外銷景氣維持確保業(yè)績(jī)高增,，內(nèi)銷超預(yù)期貢獻(xiàn)有望抬升估值中樞：我們預(yù)計(jì) 2020-2022 年公司 EPS 為 1.37 元,、2.18 元、2.75 元,，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2020- 2022 年 PE 分別為 24x/15x/12x,，給予“買入”評(píng)級(jí)。

3,、個(gè)人護(hù)理：國產(chǎn)崛起的時(shí)代

3.1,、生活用紙：龍頭全渠道發(fā)力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)

電商+新零售渠道加速開拓,，龍頭加速發(fā)力推升行業(yè)集中度,。龍頭企業(yè)更加注 重對(duì)電商渠道的發(fā)力，借助對(duì)電商的精細(xì)化運(yùn)營,，加速搶占市場(chǎng)份額,。此外， 各品牌積極開拓新零售渠道,，通過社區(qū)團(tuán)購,、直播等方式打開零售通路。

銷售額集中度提升,。維達(dá),、清風(fēng)、心相印,、潔柔四大品牌在電商渠道上銷售額 集中度高于銷量集中度,。據(jù)淘數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止 2020 年 11 月,，前四大品牌 （維達(dá),、心相印,、潔柔、清風(fēng)）在電商渠道上按銷量口徑的市場(chǎng)占有率達(dá)到 38.69%,，按銷售額口徑的市場(chǎng)占有率達(dá)到 51.38%,。

成本端來看,，預(yù)計(jì)未來兩年漿價(jià)維持低位震蕩,，龍頭備庫充足。短期看,，全球 及國內(nèi)港口木漿庫存仍處高位,；中長期，RISI 預(yù)計(jì)全球 2023 年商品木漿較 2019 年增長 640 萬噸,，供大于求的格局長期存在,。生活用紙龍頭公司當(dāng)前木 漿備庫充足，預(yù)計(jì)盈利持續(xù)向好,。

3.2,、個(gè)護(hù)行業(yè)：優(yōu)質(zhì)制造+新興品牌，國產(chǎn)崛起的時(shí)代

從細(xì)分市場(chǎng)來看,，嬰兒紙尿褲,、衛(wèi)生巾成長紅利更多來自消費(fèi)升級(jí)帶來的“價(jià) 格”的提升；而成人失禁紙尿褲過去 7 年復(fù)合增速超 10%,，未來仍將享受滲 透率提升+消費(fèi)升級(jí)的雙重紅利,。

復(fù)盤細(xì)分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化，我們看到行業(yè)正在經(jīng)歷由外資品牌主導(dǎo)→微商& 電商新銳品牌爆發(fā)的格局演變,，行業(yè)格局呈分化式發(fā)展,。這背后的原因主要有 兩點(diǎn)：1）行業(yè)本身具有高標(biāo)準(zhǔn)化與快速消費(fèi)屬性，消費(fèi)者購買決策成本低,；2） 伴隨渠道分散化趨勢(shì)和上游供應(yīng)鏈的日趨成熟,，新品牌進(jìn)入門檻進(jìn)一步降低， 更容易對(duì)原有的品牌格局進(jìn)行沖擊,；3）渠道場(chǎng)景分化的趨勢(shì)為國產(chǎn)新興品牌 的彎道超車提供了成長空間,。

線上化趨勢(shì)仍延續(xù)，媒介的多樣性帶來線上渠道的分散化,。從整體線上滲透趨 勢(shì)來看,，一方面我們認(rèn)為相對(duì)于傳統(tǒng)的線下渠道，線上滲透的紅利仍在持續(xù),， 2019 年成人失禁/嬰兒紙尿褲/衛(wèi)生巾的電商渠道占比分別達(dá)到 28%/44%/21%,， 同比增速分別為+44%/12%/24%；另一方面可以看到在媒介多樣性、媒介即渠 道的趨勢(shì)下,，線上交易渠道范圍由傳統(tǒng)電商逐漸向社交電商轉(zhuǎn)變,，比如微信小 程序,、抖音小店,、快手小店等。

3.2.1,、個(gè)護(hù)主線一：本土優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈崛起，ODM 龍頭企業(yè)盡顯成長性

優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈成熟提升了整體效率,，中游供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)價(jià)值提升,。供應(yīng)鏈企業(yè)學(xué)習(xí) 成長曲線日趨成熟，優(yōu)秀的頭部企業(yè)逐漸在先進(jìn)設(shè)備投資,、產(chǎn)品研發(fā),、成本控 制和品控的優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯且形成正向循環(huán)，在供應(yīng)鏈效率和產(chǎn)品品質(zhì)創(chuàng)新方面 爬坡較快,，這些優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能將對(duì)下游新進(jìn)入者形成強(qiáng)大的賦能,，產(chǎn)業(yè)鏈地位逐漸 提升，投資價(jià)值凸顯,。

以母嬰代工為代表的優(yōu)質(zhì)企業(yè)緊握行業(yè)制造端紅利,，龍頭有望“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。 母嬰個(gè)護(hù) ODM 在長期發(fā)展中,，由設(shè)備&資本投入優(yōu)勢(shì)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)品控,、快 交付、成本控制的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì),，頭部企業(yè)有望憑借核心競(jìng)爭(zhēng)力保持高周轉(zhuǎn)率和 不錯(cuò)的盈利能力,。

3.2.2、個(gè)護(hù)主線二：渠道變遷加速品牌分化,，國產(chǎn)品牌崛起

媒介即渠道趨勢(shì)下,，渠道流量結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分散化。媒介入口日趨多元化,，主要表 現(xiàn)為私域流量微信群,、短視頻、小紅書,、值得買等平臺(tái)的涌入,，且現(xiàn)在消費(fèi)者 在大流量平臺(tái)上即可完成交易閉環(huán)，例如抖音,、快手相繼推出小店,，微信推出 有贊商城小程序。在“貨找人”的趨勢(shì)下，這些大流量平臺(tái)逐步建立自己的渠 道體系,，從整體來看渠道流量結(jié)構(gòu)日趨分散,。

渠道流量結(jié)構(gòu)分散化下，新興品牌加速誕生和成長,。例如,，①微信的崛起下， 以微商為代表的社交電商渠道崛起,，凱兒得樂,、米菲等國產(chǎn)品牌借力微商迅速 成長；②天貓等大渠道平臺(tái)強(qiáng)化對(duì)新銳品牌的賦能：天貓基于平臺(tái)流量活躍度,、 對(duì)品牌議價(jià)力的考慮,，積極孵化淘系品牌，例如通過“親子寶貝夢(mèng)工廠”等項(xiàng) 目,，從產(chǎn)品設(shè)計(jì),、營銷、數(shù)據(jù)等方面全方位賦能新銳品牌,，扶持起了碧芭,、 babycare 等品牌。這些輕資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)品牌在生產(chǎn)端可以對(duì)接上游成熟的制 造供應(yīng)鏈,，憑借“復(fù)合芯體”差異化的技術(shù)路線不斷優(yōu)化產(chǎn)品質(zhì)量,，借助差異 化的流量?jī)?yōu)勢(shì)，在傳統(tǒng)海外品牌中實(shí)現(xiàn)突圍,，快速成長,。

國產(chǎn)品牌借勢(shì)崛起，加速彎道超車中,。從細(xì)分品類來看,，母嬰品類、女性衛(wèi)生 巾的突圍方式各不相同,。

1）母嬰新品牌：充分利用“強(qiáng)社交屬性”,，強(qiáng)化社群、私域流量的運(yùn)營,。母 嬰品類擁有強(qiáng)社交屬性且單用戶生命周期較短,，新興品牌更容易借助“意見領(lǐng) 袖”奪取用戶心智，提升購買轉(zhuǎn)化率,。據(jù)騰訊報(bào)告,，46%的媽媽會(huì)在微信群中 分享交流育兒信息，55%的媽媽因母嬰群推薦而購買過母嬰相關(guān)產(chǎn)品,。

2）衛(wèi)生巾新品牌：綜合產(chǎn)品創(chuàng)新,、媒介創(chuàng)新和渠道創(chuàng)新，對(duì)能力要求更高,。 由于其使用生命周期更長,，消費(fèi)者品牌粘性更強(qiáng)，因此品牌壁壘較紙尿褲更高,。 在這種情況下,，國產(chǎn)衛(wèi)生巾品牌加速成長的路徑在于：①產(chǎn)品創(chuàng)新能力的強(qiáng)化： 基于外形、材質(zhì),、功能對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行改善型創(chuàng)新,，并加速產(chǎn)品迭代,，例如自由點(diǎn) 的“有機(jī)棉”,、全棉時(shí)代旗下的純棉“奈絲公主”；②品牌傳播媒介的創(chuàng)新：通 過簽約 KOL,、KOC,，在小紅書、私域微信群等進(jìn)行傳播,，并依托 KOL 們的成 長建立,、維護(hù)與用戶的關(guān)系。③新渠道的加速開拓,，例如自由點(diǎn)借助電商,、社 區(qū)團(tuán)購等方式實(shí)現(xiàn)由區(qū)域向全國品牌的輻射，應(yīng)關(guān)注充分重視新興渠道布局的 成長期國產(chǎn)品牌,。

3.3,、重點(diǎn)公司分析（詳見報(bào)告原文）

3.3.1、中順潔柔：電商持續(xù)發(fā)力,，品類優(yōu)化驅(qū)動(dòng)成長

3.3.2,、豪悅護(hù)理：衛(wèi)生用品 ODM 領(lǐng)跑者，拓客戶+拓品類助力份額提升

4,、造紙：周期上行,，精選龍頭

4.1、綜合表現(xiàn)略弱于大盤,，板塊內(nèi)部分化明顯

自 2020 年初至今,，工業(yè)造紙板塊漲幅 13.6%，略弱于大盤,，在 A 股一級(jí)行業(yè) 中排名第 20,。從板塊內(nèi)部看，白卡紙標(biāo)的博匯紙業(yè)股價(jià)表現(xiàn)最好（+146.3%）,， 其次是特種紙標(biāo)的仙鶴股份（+79.1%）,、五洲特紙（+74.5%）,，文化紙龍頭太 陽紙業(yè)漲幅+36.7%，居于第四位,。箱板紙標(biāo)的山鷹紙業(yè)同跌 18.8%,。

4.2、供給端：木漿系紙種供求有望保持良性循環(huán)

2019 年以來造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)下滑,。2019 年國內(nèi)造紙行業(yè)固定資產(chǎn) 投資完成額增速為-11.4%,， 2020 年 1-11 月累計(jì)增速同比下滑 7.5%，預(yù)示 2021-2023 年國內(nèi)造紙新增產(chǎn)能較少,，整體供給端壓力較小,。分紙種來看，白 卡紙?jiān)谛略霎a(chǎn)能中占比 21%,，文化紙占比 16%,，箱板瓦楞紙占比 53%。

白卡/銅版紙已形成高集中度,，紙價(jià)周期屬性弱化,。過往 5 年，國內(nèi)高集中度 的銅版紙和白卡紙價(jià)格底部不斷抬升,，表明集中度提升之后,，紙價(jià)波動(dòng)率有所 降低。以 2020 年 3 月以來的紙價(jià)下行周期為例,，行業(yè)集中度更高的白卡紙和 銅版紙?jiān)诒据喯滦兄芷谥袃r(jià)格下跌的時(shí)間點(diǎn)更為滯后,、價(jià)格降幅更窄。

4.3,、成本端：預(yù)計(jì) 2021 年漿價(jià)前高后低，小幅反彈

短期來看,，港口木漿庫存緩慢去化,，但絕對(duì)值仍處高位，預(yù)計(jì)短期木漿價(jià)格窄 幅震蕩,。中長期來看,，RISI 預(yù)計(jì)全球 2023 年商品木漿較 2019 年增長 640 萬 噸，根據(jù)我們測(cè)算,，木漿供大于求的格局長期存在,。龍頭公司當(dāng)前木漿備庫充 足，預(yù)計(jì)盈利持續(xù)向好,。

4.4,、2021 工業(yè)用紙景氣度比較：白卡紙>銅版紙>雙膠紙>箱板瓦楞紙

4.4.1,、白卡紙：消費(fèi)升級(jí),、出口增長,、以紙代塑，未來三年景氣無憂

白卡目前開工率已接近峰值,，供給缺乏彈性,。2020 年白卡紙行業(yè)的開工負(fù)荷 率于 4 月見底，5-6 月持續(xù)環(huán)比提升,，目前達(dá)到 80.19%,， 2017 年白卡景氣高 峰之時(shí)，行業(yè)開工負(fù)荷率為 84%,，當(dāng)前開工率已接近峰值 ,，白卡產(chǎn)能供給端 已缺乏彈性。

白卡庫存已降至往期平均水平,，需求端邏輯充分驗(yàn)證,。庫存角度，白卡企業(yè)庫 存天數(shù) 11 月降至 22.4 天,，接近歷史均值,，我們判斷隨著需求恢復(fù)，行業(yè)庫存 已進(jìn)入下行周期,。

白卡噸盈利已創(chuàng)新高。以博匯為代表的白卡紙企業(yè)噸紙凈利預(yù)計(jì)已超 1000 元/ 噸,，我們判斷漿價(jià)沒有大漲的可能,，因此后續(xù)的稅后提價(jià)基本都能轉(zhuǎn)換成利潤。

2021 年白卡紙價(jià)格有望創(chuàng)歷史新高,，噸紙盈利保持上升趨勢(shì),，白卡供求關(guān)系 邊際上更為趨緊。我們認(rèn)為 2021 年白卡紙的價(jià)格很有希望會(huì)再創(chuàng)一次歷史價(jià) 格的高點(diǎn),，即突破 7500 元/噸,。從供需來看，2020 年 12 月底 APP 位于寧波 的 60 萬噸白卡紙生產(chǎn)線將遷回印尼,，2021 年 4Q 白卡紙供給端新增產(chǎn)能 90 萬噸（太陽母公司 90 萬噸）,，假定按照兩條 90 萬噸生產(chǎn)線投產(chǎn)即滿產(chǎn)的假設(shè)， 4Q 貢獻(xiàn)產(chǎn)能 23 萬噸,，預(yù)計(jì) 2021 年白卡行業(yè)整體產(chǎn)能凈減少 37 萬噸,。

高端消費(fèi)占比的提升帶動(dòng)以白卡為基材的高檔紙質(zhì)包裝需求快速增長,。2019 年白卡的表觀消費(fèi)量為 857.5 萬噸,，同比+9.7%。預(yù)計(jì)未來白卡紙對(duì)白板紙的 替代效應(yīng)將持續(xù)存在,。

2021 年出口邊際轉(zhuǎn)暖進(jìn)一步提振白卡需求,。受疫情影響,，2020 年 1-10 月白 卡紙年凈出口量同比下滑 32.4%，隨著疫苗的推出和疫情形勢(shì)轉(zhuǎn)好,，預(yù)期明年 白卡紙出口將出現(xiàn)顯著增長,。

中長期催化劑：限塑令催化白卡需求落地。2020 年 1 月起國家各部委陸續(xù)發(fā) 布限塑規(guī)劃,，限制部分塑料制品的生產(chǎn),、銷售和使用。純木漿薄型包裝紙作為 塑料制品的優(yōu)質(zhì)替代品大大受益于限塑的行業(yè)趨勢(shì),，在食品包裝,、手袋、外賣 包裝等市場(chǎng)的需求將快速增長,，對(duì)于塑料餐具和塑料袋的替代有望催化新增白 卡紙需求,。

中長期看白卡紙供求關(guān)系仍可保持良性循環(huán)。基于我們對(duì)白卡紙需求驅(qū)動(dòng)因素 的假設(shè)判斷,，供給端看,，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年白卡紙理論新增產(chǎn)能 558 萬 噸，假設(shè)白卡紙每年自然需求增量為 50 萬噸,，以紙代塑帶來的增量需求以及 白卡對(duì)白板紙?zhí)娲鷰淼脑隽啃枨蠓謩e為 100 萬噸,、50 萬噸，凈出口增量 50 萬噸,，我們認(rèn)為中長期看白卡紙供求關(guān)系仍可以保持良性循環(huán),。

4.4.2、雙膠紙：建黨 100 周年,、出口改善,，驅(qū)動(dòng)景氣度上行

2021 年是中國共產(chǎn)黨建黨 100 周年，我們認(rèn)為 2021 年上半年,，黨政類出版 物催化短期文化紙的需求將處在較高水平,，文化紙景氣度有望繼續(xù)回暖。受海 外疫情影響,，2020 年國內(nèi)非涂布文化紙由凈出口轉(zhuǎn)為凈進(jìn)口,。預(yù)計(jì)伴隨海外 疫情好轉(zhuǎn)，文化紙出口有望邊際回暖,。從價(jià)格走勢(shì)來看,，2020 年雙膠紙?jiān)谏?半年經(jīng)過回落之后，6 月下旬以來,，價(jià)格開始溫和回升,，噸紙盈利平穩(wěn)提升， 12 月初噸盈利較 6 月上漲 3.1%,。

從三年供需視角來看,，雙膠紙供需格局較為平穩(wěn),。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，供給端來看,， 預(yù)計(jì) 2021-2023 年雙膠紙新增產(chǎn)能 434 萬噸,，考慮到落后產(chǎn)能的退出淘汰， 預(yù)計(jì)未來三年新增供給增量達(dá)到 165 萬噸,。出口口徑來看,，2019 年及之前中 國是文化紙凈出口國家，2019 年未涂布印刷書寫紙凈出口 31 萬噸,。2020 年 受疫情沖擊及海外疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢的影響,，東南亞低價(jià)紙流入，2020 年 1- 10 月期間,，國內(nèi)雙膠紙由凈出口改為凈進(jìn)口,，隨著海外疫情逐漸好轉(zhuǎn)，我們 預(yù)計(jì)明后兩年文化用紙凈出口有望逐步恢復(fù),，未來 3 年雙膠紙出口量?jī)粼黾?50 萬噸,。綜合來看，我們預(yù)計(jì)未來兩年國內(nèi)文化紙仍將保持相對(duì)良性的供求 關(guān)系,。

4.4.3,、銅版紙：零擴(kuò)產(chǎn)、出口改善,、高集中度,，景氣度有望維持高位

零擴(kuò)產(chǎn)下，出口轉(zhuǎn)暖提升銅版紙需求彈性,。當(dāng)前銅版紙出口占比 20%以上， 2020 年海外疫情導(dǎo)致需求疲軟,，導(dǎo)致 1-10 月累計(jì)出口量?jī)H 59 萬噸,，同比下 滑 42%，預(yù)計(jì) 2021 伴隨出口轉(zhuǎn)暖,，銅版紙需求彈性漸顯,。

高集中度格局助力銅版紙?zhí)醿r(jià)扎實(shí)落地。銅版紙的當(dāng)前均價(jià)為 5580 元/噸,，較 9 月初已經(jīng)溫和上漲 320 元/噸,；銅版紙 CR4 為 72.3%，優(yōu)秀的競(jìng)爭(zhēng)格局下,， 庫存保持低位,，提價(jià)落地較順利。

4.4.4,、箱板紙：海外進(jìn)口沖擊是最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

競(jìng)爭(zhēng)壁壘由外廢額度轉(zhuǎn)向海外廢紙漿自建,。2021 年起頭部企業(yè)外廢額度歸零， 2020 年 1-10 月廢紙漿進(jìn)口量 150 萬噸,，外廢纖維短缺已現(xiàn),，具備海外廢紙漿 產(chǎn)能的頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步凸顯。

短期內(nèi)需&出口轉(zhuǎn)暖提升箱板紙需求彈性,，景氣度向好,。箱板紙當(dāng)前均價(jià)為 4693 元/噸，較 9 月初上漲 200 元/噸,。

外廢收緊下箱板瓦楞紙進(jìn)口依存度有望繼續(xù)提升,。受外廢收緊影響，箱板瓦楞 紙?jiān)谠牧隙耸艿經(jīng)_擊,，對(duì)海外箱板瓦楞紙的進(jìn)口有望進(jìn)一步擴(kuò)大,，國內(nèi)供需 格局或受到一定沖擊。2020 年 1-10 月,，瓦楞紙年進(jìn)口量達(dá) 319.2 萬噸,，去年 同期為 113.7 萬噸，同比增長 180.74%,；箱板紙年進(jìn)口量達(dá) 324.6 萬噸,，去年 同期為 171.1 萬噸，同比增長 89.7%,。

中長期看,，在海外進(jìn)口沖擊下，未來三年箱板瓦楞紙保持供給大于需求格局,。 基于對(duì)箱板瓦楞紙新增產(chǎn)能,、凈進(jìn)口量的增加、以及需求增量的測(cè)算,，我們預(yù) 計(jì)未來三年箱板瓦楞紙仍保持供大于求的格局,。

4.4.5、估值水平：造紙板塊整體 PB 仍處低位,，基本面驅(qū)動(dòng)估值分化

基本面驅(qū)動(dòng)的估值分化已現(xiàn),，處于上行周期中的龍頭標(biāo)的估值溢價(jià)已現(xiàn)。 2016 年以來滬深 300PB 估值提升 6.7%,，太陽紙業(yè)相對(duì)滬深 300 的 PB 估值 抬升 18.6%,，博匯紙業(yè)相對(duì) PB 估值抬升 90.2%。造紙板塊 PB/滬深 300PB 比值歷史中樞水平為 0.81,，截至 2020 年 12 月 14 日二者比值為 0.66,，處于 過去十年 24.2%分位數(shù)水平。

4.5,、重點(diǎn)公司分析（詳見報(bào)告原文）

4.5.1,、博匯紙業(yè)：迎來行業(yè)景氣度和公司治理雙改善

4.5.2、太陽紙業(yè)：盈利拾級(jí)而上,，內(nèi)修外展成長路徑清晰

風(fēng)險(xiǎn)提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)不及預(yù)期,，導(dǎo)致下游需求下滑超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：若宏觀經(jīng)濟(jì) 增速不及預(yù)期，則可能導(dǎo)致造紙,、家居等可選消費(fèi)行業(yè)營收增速及盈利能力修 復(fù)不及預(yù)期,。

限塑令推進(jìn)落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：新版限塑令政策涉及范圍廣泛，需要各地方 政府出臺(tái)具體實(shí)施細(xì)則進(jìn)行進(jìn)一步落地實(shí)施,，若后續(xù)落實(shí)不及預(yù)期,，導(dǎo)致白卡 紙需求增長不及預(yù)期。

地產(chǎn)竣工回暖不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：地產(chǎn)竣工回暖持續(xù)性不及預(yù)期,，影響家具終端 需求,，影響相關(guān)家居公司營收增長。

國內(nèi)疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)：疫情反復(fù)使得終端門店?duì)I業(yè)受阻,，消費(fèi)者消費(fèi)需求繼續(xù) 延遲,，影響公司營收增長。

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