前幾天,，同學(xué)L誠惶誠恐的問我,，科倫藥業(yè)業(yè)績下滑這么厲害，還能拿著嗎,。聽到這個問題,，首先我感覺很欣慰，在我的不斷啟發(fā)嘮叨下,，同學(xué)L總算知道關(guān)心業(yè)績了,，起碼不再問的是什么莊家,、線走壞了這些不入流的問題。為此,，我很有耐心的向L解釋,，透過標(biāo)題式的下滑數(shù)據(jù)，你得弄清楚是什么原因?qū)е铝讼禄?，這種下滑是短暫偶然的,，還是持續(xù)性的衰退，當(dāng)初投資公司的長期邏輯還在不在,，然后再決定是走還是是留,。

導(dǎo)致業(yè)績下滑的原因

從8月30日公布的中期報表看，科倫交出了一份非常難看的答卷,。2020年1-6月實現(xiàn)營業(yè)收入72.31億,，同比下降18.95%；凈利潤2.03億,，同比下降72.15%,；扣非凈利潤1.37億，同比下降78.66%,。是什么原因?qū)е铝诉@樣糟糕的成績呢,，通過公開信息，我們了解到以下兩點：

1,、受新冠疫情影響,，這個應(yīng)該很好理解，一季度疫情爆發(fā),，一切醫(yī)藥資源一定是盡可能向抗疫傾斜,，與抗疫無關(guān)的行業(yè)及領(lǐng)域大面積停擺（包括醫(yī)院的非抗疫科室）。同時,，不管出于主觀還是客觀因素，只要是非致命的疾病,，人們往往會選擇能扛即扛的應(yīng)對策略,，再加上人員不聚集導(dǎo)致春季流感沒有爆發(fā)，這讓大輸液龍頭很受傷害,。二季度全國解封以后,，心有余悸的人們在相當(dāng)長的時間內(nèi)，仍然對去醫(yī)院保持謹(jǐn)慎態(tài)度,，直到6月份大輸液才基本恢復(fù)正常,。

2、受子公司的拖累,，報告期內(nèi)伊犁川寧產(chǎn)能有所釋放,，但部分產(chǎn)品價格仍未恢復(fù)至上年同期平均水平,，導(dǎo)致利潤同比下降。

我們不難看出前者是主因,，而后者則起到了雪上加霜的作用,。就其主因而言，疫情顯然只是一次性偶然事件,，目前在國內(nèi)大體得到了有效控制,，最壞的時刻已經(jīng)過去，未來恢復(fù)正常狀態(tài)是大概率方向,。今年上半年,，科倫股價低迷，從27.24最低下跌至18.47,，基本已對這一情況進行了反應(yīng),，二季度以來的逐級反彈，也是對經(jīng)營狀況逐漸恢復(fù)的一種良好預(yù)期,。

爛成績中的幾縷曙光

投資投得是未來,，既然黑天鵝已成為過去，那么關(guān)注點也應(yīng)該逐頁翻篇,，上半年除了慘淡的業(yè)績,，當(dāng)然也還存在著事關(guān)未來的一些亮點：

1、研發(fā)創(chuàng)新或許進入了較好階段,。仿制藥領(lǐng)域：2020年1月1日—2020年8月20日期間,，有12項藥物獲批上市，其中包括紫杉醇白蛋白,、奧氮平,、恩格列凈及唑來膦酸等重磅品種；共有16項藥物申報生產(chǎn),，其中仿制藥9項（首仿申報2項）,，一致性評價項目7項，隨著后續(xù)品種的陸續(xù)獲批,，將進一步提升腫瘤,、細菌感染、自身免疫性疾病,、糖尿病等產(chǎn)品線價值,，并首次進入診斷造影領(lǐng)域。創(chuàng)新藥領(lǐng)域：公司布局的既有生物大分子,，也有化學(xué)小分子,，截止2020年6月30日，13個創(chuàng)新藥物品種（包括改良創(chuàng)新）進入臨床階段,，開展18項臨床研究,，主要涉及惡性腫瘤,、自身免疫、麻醉鎮(zhèn)痛,、精神神經(jīng)等重大疾病領(lǐng)域,。

4,、深入推進營銷體系建設(shè)，銷售團隊達到3000多人,，在專家推廣,、男科直銷、采集直銷,、院外網(wǎng)絡(luò),、術(shù)后跟進、電商,、海外銷售頗有建樹,，外延空間持續(xù)擴大,。同時,，上半年在營銷推動下，新藥板塊總體銷售金額9.22億元,，較去年同期增長22.90%,，表現(xiàn)相當(dāng)不錯,。

銷售團隊對藥企有多重要，想必不用我多說,。2011-2019年,，科倫的營收年化增速16.64%，現(xiàn)金流年化增速26.27%,，毛利率從42.79%提高的60.18%,，為什么凈利潤停滯不前，很顯然不是藥賣不動,，也不是新品沒有拉升毛利,，而是持續(xù)快速增長的銷售費用吞噬了利潤（從13.44%提升至37.14%）。簡單的講就是轉(zhuǎn)型之后,，大輸液逐漸從90.23%的占比降低至59.31%,，而原有立足于大輸液基礎(chǔ)之上的銷售團隊不能適應(yīng)新結(jié)構(gòu)的要求，必須重新搭建擴充,，以應(yīng)對不斷擴展的新領(lǐng)域,，一旦搭建體系搭建成熟，相關(guān)銷售費用率會逐漸進入一個穩(wěn)定階段,，從而不再繼續(xù)拖業(yè)績的后腿,。

長期邏輯變了嗎

科倫是A股市場為數(shù)不多立足于長遠，為了未來可以犧牲眼前的公司,，我們投資科倫的主要邏輯在于：其一,、公司的管理層有夢想，也愿意付諸于實踐,，重研發(fā)投入在業(yè)內(nèi)首屈一指,。無論高研發(fā)投入、還是燒錢搭建銷售團隊,，對現(xiàn)階段利潤的影響無疑是消極的,，管理層顯然并不在意短期市值的提升，更看重長遠的未來,。古今中外,，這種不賺短期的錢，志在高遠的態(tài)度幾乎是資本市場成功者的必備素質(zhì),。

其二,、公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)其實很賺錢，這一點從現(xiàn)金流水平可以體現(xiàn)的淋漓盡致,，辦企業(yè)的最終目的在于投入現(xiàn)金,，賺取更多的現(xiàn)金，這一點本質(zhì)工作科倫做的非常出色,，26.27%的年化現(xiàn)金流增速足以說明問題,。因此,，公司的研發(fā)創(chuàng)新之路并非是無水之源，強大的造血能力,，輔以適當(dāng)?shù)娜谫Y,，可以為實現(xiàn)夢想提供經(jīng)濟基礎(chǔ)。

其三,、從營收,、毛利、現(xiàn)金流的增長趨勢看,，讓人對“三發(fā)驅(qū)動,、創(chuàng)新增長”的道路充滿信心，雖然研發(fā)加碼和新品迎來集中釋放期會對營銷費用帶來壓力,，但是從中長期看,，隨著體系和渠道的完善，銷售費用率將逐漸進入一個穩(wěn)定狀態(tài),，一旦銷售費用不再肆意膨脹成為拖累,，利潤的增長和ROE的提高將變得水到渠成。

疫情會短暫的制約公司前進的步伐,，但也僅僅只限于短期,，既改變不了大輸液的龍頭地位，也阻止不了公司既定的戰(zhàn)略目標(biāo),，隨著疫情陰霾的逐漸散去,，我看到更多的是生機和希望。