本文將結合阿里新一季財報,，試圖探討：雙十一對阿里的價值究竟在何處,？

在新一季財報中（2020年Q3），阿里仍然保持了堪稱良好的局面：總營收同比增長30%,，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物突破4000億元,，整體上阿里仍然是一家又賺錢又有錢的企業(yè)，在經(jīng)歷2020年一系列跌宕起伏之后，阿里回到了正常軌道,。

那么,，重回正軌之后的阿里與之前又有何區(qū)別呢？

我們先看經(jīng)營性現(xiàn)金流情況,，作為一家超過20年的成熟企業(yè),，究竟能為股東帶來多大的現(xiàn)金回報乃是價值判斷的重要指標。

2018年之前,，阿里保持了快速增長勢頭,，經(jīng)營性現(xiàn)金流呈快速流入勢頭，2019年之后,，該指標變化起伏不定,，其主要原因有：

1.與螞蟻之間由收取技術服務費轉為持股權益收入；

2.為天貓可以持續(xù)吸引頭部商家,，對商家采取了減傭和返還費用的工作,，如2020年Q1就返還了26.88億元的商家服務費，此外在2020年Q1也發(fā)生了速賣通支付服務重組業(yè)務,，影響了76.51億元的經(jīng)營性現(xiàn)金流,；

3.從歷史周期看，Q4由于有雙十一這一特大促銷節(jié)日,，經(jīng)營性現(xiàn)金流都是全年最佳,；

4.由于變換新的會計準則，版權采買現(xiàn)金支出將由投資性行為轉為經(jīng)營性現(xiàn)金流部分,，也影響了該指標的賬面表現(xiàn),，剔除此部分因素之后，2020年Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流流入較上年增加18%,。

但即便排除以上因素,，我們依然可以看到2020年Q3該指標在中短期的壓力，調整口徑之后,，2020年Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入同比增長為18%,，對比歷史，該數(shù)字落后于營收同比增長,。

阿里經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)不斷的輸入,，不僅提高阿里現(xiàn)金儲備，手握4000多億現(xiàn)金,，乃是不缺錢的大企業(yè),，這都是阿里近期市值走高的重要因素，而另一方面,，為消耗現(xiàn)金,，阿里也加大了投資力度,，整合物流資源，加大新零售投入等等,，這一切多來自此部分的持續(xù)不斷且穩(wěn)定的輸入。

此數(shù)據(jù)對阿里相當重要,。

阿里核心的電商業(yè)務中,，商家的營銷收入為實時支付或提前支付，并不會產(chǎn)生應收款,，也就是說,，阿里核心電商的經(jīng)營性現(xiàn)金流入應該是要等于或大于營收情況，而在我們觀察中,，阿里集團以上數(shù)據(jù)呈明顯倒掛,，營收大于經(jīng)營性現(xiàn)金流，且趨勢明顯,。

這其中原因固然有許多,，諸如創(chuàng)新業(yè)務尚未產(chǎn)生可觀現(xiàn)金流，業(yè)務尚在燒錢階段,，大文娛也在輸血之中,，阿里集團短期內仍然要走“集團靠電商，電商又靠天貓”這一模式,，但在上述問題之下,，我們也看到一些業(yè)務子集也正在不同程度的調整，如阿里云的EBITA（息稅前利潤）同比僅虧損1%,，已處于盈利邊緣,，對現(xiàn)金流的影響甚微，此外,，往日大輸血的大文娛單季度版權采買成本較去年同期也下降8億多,。

子業(yè)務中，要么開始追求盈利,，要么減少投入,，甚至是不惜犧牲成長性的止損，根據(jù)Quest Mobile數(shù)據(jù),，受《乘風破浪的姐姐》這一綜藝大IP影響,，芒果TV在今年夏天開始反超優(yōu)酷，楊偉東貪腐入獄之后,，無論是出于現(xiàn)金流的穩(wěn)定,，抑或是業(yè)務端的反腐空窗期，優(yōu)酷都缺乏大制作和版權投入,，使得優(yōu)酷正在完全脫離昔日的愛優(yōu)騰陣容,，淪為行業(yè)二流角色。

我們本文暫不對子業(yè)務有過多評判，回到現(xiàn)金流的輸入端“核心電商”,，本文采用了剔除Lazada,、新零售、本地生活服務以及直營,、菜鳥等業(yè)務后的“核心商業(yè)的EBITA數(shù)據(jù)”,。

在過去的兩年多時間內，阿里核心商業(yè)EBITA仍然呈穩(wěn)步增長勢頭,，一家如此規(guī)模企業(yè)仍然在探求增長邊界,，這是難能可貴的，但與此同時,，我們也看到增長速度已有明顯下滑的勢頭,，即便是在疫情前的2019年，這一趨勢仍是明顯的,。

為客觀對比,，我們將上圖加上當期的天貓GMV同比變化情況，見下圖,。

天貓GMV走勢與核心商業(yè)EBITA顯示出驚人的一致性,，但在疫情之后天貓GMV同比增速較往年明顯大于核心商業(yè)的EBITA增長速度，這一方面由于疫情之下阿里對商家進行了春雷計劃,，對傭金進行減免,，此外，我們根據(jù)多方信息,，2020年之后,，天貓的準入門檻整體上有所降低，大量C店轉型B店,，天貓GMV與阿里全電商GMV增速差距開始放大,。

如前文所言，阿里天下電商養(yǎng),，電商天下天貓養(yǎng)這一理論下,，短期內天貓的成長邊際基本就代表了企業(yè)的成長邊界，在上圖中,，雖然降低入場門檻,，但天貓整體GMV的增長仍顯出疲態(tài)，也就是說,，天貓這一阿里現(xiàn)金牛的護城河效應正在弱化,。

在疫情之前，雖然外界對此也頗有爭議,，但阿里仍然可通過：

1.以平臺規(guī)模優(yōu)勢,，對商家進行強行捆綁,，尤其通過對國際一線大牌的強勢招商，吸引國內中腰部商家,，形成對大牌減免補貼傭金,，用中腰部商家收割市場的良好局面，天貓的中高端品牌以及對全品類的覆蓋構筑了業(yè)務護城河,；

2.在疫情前,，雖然阿里也不時有傭金減免政策，但可通過廣告收入彌補差額,，使阿里整體貨幣化率穩(wěn)步增長,，這也一定程度上稀釋了GMV下滑對營收和現(xiàn)金流的壓力,。

我們整理了近財年以來阿里電商的貨幣化率變化情況見下圖

但在2020年Q3,，宏觀經(jīng)濟快速反彈，社消回正,，阿里營收增長也回到了疫情前水平,，但當期天貓和淘寶GMV平均增速在20%以下（天貓同比增長21%，淘寶為十幾,，估算得出）,，而當期核心零售收入增長為20%，也就是說,，收入增長開始落后于GMV增長,，貨幣化率受到?jīng)_擊。

當GMV增長放緩,，若貨幣化率再有所沖擊,，阿里核心零售的總盤子必然受到影響，屆時恐會波及整個阿里集團的市值管理,。

這其中既有春雷計劃中阿里承擔社會責任的結果,，但我們認為更為重要的是，在社消整體增長放緩之下,，零售業(yè)至今并未結束戰(zhàn)斗,，京東，拼多多,，包括騰訊小店,，快手和抖音，都在野心勃勃,，氣勢洶洶以流量優(yōu)勢試圖分得一杯羹,，即便是在往日尤其低調的騰訊，在今年雙十一也顯得激進許多,。

這些都在分攤阿里在線上零售中的核心競爭力,，不斷侵蝕阿里20年來辛苦構筑的護城河,，在最新Quest Mobile的報告中，不僅顯示出短視頻這一移動互聯(lián)網(wǎng)大熱形態(tài)對游戲應用總時長的侵略性,，即便是以微信拿到用戶剛需交流的騰訊,，也受到頭條系的挑戰(zhàn)，值得警惕的是,，手淘的用戶總市場呈現(xiàn)峰值下降的態(tài)勢,，見下圖。

當淘寶直播大熱之后,，我們曾認為這對提高手淘總流量,，占有用戶市場有著十分積極的意義，淘寶直播也是帶動阿里電商貨幣化率的關鍵力量,，但在上圖中,，2020年9月，手淘用戶月均使用市場竟呈下滑的態(tài)勢,，當阿里不遺余力宣傳淘寶直播的GMV增長時,，結合上圖我們傾向理解為：淘寶直播與原有交易模式比，更多是零和效應,，迄今為止,，淘寶直播并沒有實現(xiàn)我們上述所期待的價值感。

人均使用時長下降,，總用戶規(guī)模已快要觸摸到天花板,，總流量勢必面臨嚴峻的增長瓶頸問題，而以上這一切都指向手淘的廣告變現(xiàn)能力,。

如何能突破上述的幾大指標的增長性制約（GMV,，流量以及貨幣化等），無論是短期還是長期,，都將會是阿里管理層所要重點考慮的,。

行為至此，可以說說雙十一了,。

雙十一至今已經(jīng)十余年,，這期間阿里帶領中國用戶完成了線上購物的交易，物流峰值的壓力測試,，提高了中國社會的協(xié)同性,，將電商這一新形態(tài)普及城鄉(xiāng)，這是必須給予充分肯定的,，換言之,，若沒有雙十一，中國電商發(fā)展滯后幾年是一點不夸張的,。

對于阿里,，雙十一也由早期的幫商家去庫存轉為吸引頭部商家新品首發(fā),，實現(xiàn)零售和品牌推廣的雙豐收，在這個強烈的購物氣氛下,，頭部商家?guī)ьI中腰部商家實現(xiàn)了各自的目標,，雙十一源于購物，但其實又不止于購物,，將國內外大牌快速納入中國電商發(fā)展軌道之上,，這也是阿里和雙十一的重大貢獻。

從商業(yè)性上,，阿里借雙十一實現(xiàn)了：1.品牌升級,，尤其大牌商家的升級，這可提高淘寶的廣告溢價能力,，最終導向貨幣化率的持續(xù)增長,；2.以強大的市場推廣能力為契機，牢牢把握商家資源,，無論是此前的時尚大典,，抑或是正在進行的雙十一晚會,，阿里都在烘托氣氛中,，為商家提供流量和品牌展示入口，將商家穩(wěn)定在淘系之內,，這是阿里電商的一大護城河,。

在前文分析中，我們看到GMV增長,，流量以及貨幣化率都出現(xiàn)松動,，而這一切都會挑動商家敏感的神經(jīng)：是否有必要將籃子都放在阿里呢？

至此,，我們大概可對今年雙十一有了更為清晰的認識：表面上延長雙十一是為了GMV數(shù)字,，但實質上，在這接近半個月的時間內,，商家,，阿里以及全網(wǎng)渠道都在考驗著阿里的流量把控和轉化能力，今年雙十一對阿里有著特殊的意義,。

值得注意的是,，今年雙十一行業(yè)不再是阿里的獨角戲，即便是晚會,，也出現(xiàn)了蘇寧,，拼多多，京東多家平臺的競技,，市場推廣保障,，這一切都將會攤薄阿里的聲量,，如果說去年的蓋樓大賽以爭議性收尾，彰顯了阿里雙十一議題的運營能力,，而今年的養(yǎng)貓,，聲響要遠小于往年，這是不是在攤薄阿里的流量掌控能力,，這又是否會影響到商家呢,？

我們都不得而知。

如果未有意外,，今年GMV仍然會是一個耀眼的數(shù)字,，但拋開數(shù)字，阿里做好接下來準備了么,？