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A股市場改革加速推進,，注冊制改革、更加豐富的金融工具等,，廣大投資者將面對全新的投資世界,。金融工具愈加豐富、數(shù)量工具趨于復(fù)雜,，A股市場立體化交易時代已經(jīng)來臨,，我們將在本專欄介紹A股市場新的勁旅——期權(quán)市場。如何理解和利用它構(gòu)造各種投資策略,？這些投資策略在什么情況下使用,？可以起什么作用？可能面臨什么風(fēng)險,？相信了解了它們的運作原理,，你能獲得更高更穩(wěn)定的收益。 買入認沽期權(quán) 買入認沽期權(quán)是賣空標的資產(chǎn)的一種替代方式,，買入認沽期權(quán)是買入認購期權(quán)的鏡像行為,。該策略的到期回報圖非常簡單，但我們認為該策略涉及的合約選擇,、進出點位選擇等需要很強的技巧,，適用于資深交易員。
投資者如果預(yù)期標的資產(chǎn)價格向下運行,，可以通過直接做空標的資產(chǎn)或者買入認沽期權(quán)來達到目的。相較于直接做空標的,，買入認沽期權(quán)不僅提供了杠桿效應(yīng),，而且投資者單次因為判斷錯誤的損失是有限的,，最大損失為買入的認沽期權(quán)合約權(quán)利金（如圖1所示）。圖 1 ：買入認沽期權(quán)和賣空標的資產(chǎn)的盈虧圖 數(shù)據(jù)來源：富榮基金量化組 從圖形上看,，買入認沽期權(quán)的潛在盈利是無限的,，但實際盈利是有限的，因為標的資產(chǎn)的價格不可能跌到負數(shù)（我們這里以權(quán)益類期權(quán)為研究對象,，商品類期權(quán)需考慮標的持有成本,，比較特殊），持有認沽期權(quán)多頭的最大風(fēng)險出現(xiàn)在標的資產(chǎn)價格大幅上漲的時候,，最大損失為權(quán)利金,。如果在預(yù)期標的價格下跌的時候買入認沽期權(quán)，在杠桿效應(yīng)下收益驚人,，利用買入認沽期權(quán)進行標的資產(chǎn)賣空投機就顯得非常適合,。在10月23日這天，滬深300指數(shù)下跌1.25%,，深市300ETF下跌0.82%,，同期當(dāng)月認沽期權(quán)漲幅如表1所示：表1 ：10月23日認沽期權(quán)漲跌幅 買入的認沽期權(quán) | 10月23日漲跌幅 | 300ETF沽10月4600（90000416.SZ） | 23.81% | 300ETF沽10月4700（90000417.SZ） | 39.04% | 300ETF沽10月4800（90000418.SZ） | 35.69% | 300ETF沽10月4900（90000419.SZ） | 23.15% | 300ETF沽10月5000（90000420.SZ） | 15.78% |
數(shù)據(jù)來源：Wind；富榮基金量化組整理
還有一種買入認沽期權(quán)的情形,，是作為避險,，但是持有標的資產(chǎn)買入認沽期權(quán)是另外一種策略，我們將在后面的文章中介紹,。認沽期權(quán)有什么風(fēng)險收益特征？下面我們將從到期回報圖和希臘字母角度對該策略進行風(fēng)險收益特征分析：從到期回報圖分析,，如圖1所示,，該策略虧損有限，盈利空間較大,，在預(yù)期標的資產(chǎn)價格下跌時是一種比較好的選擇,。但需要注意的是，該回報圖是以持有合約到期進行分析的,，考慮到不同投資者的投資周期差異,，我們有必要對該策略風(fēng)險收益特性進行分析，尤其是對短線投資者而言,。從希臘字母的角度來看,，買入認沽期權(quán)具有如下特征：表2：買入認沽期權(quán)的希臘字母特征 風(fēng)險度量 | 備注 | -Delta | 標的價格下跌對頭寸價值有利 | +Gamma | 標的價格波動大對頭寸價值有利 | +Vega | 隨著隱含波動率增加，頭寸價值增加 | -Theta | 隨著時間流逝,，頭寸價值減少 |
數(shù)據(jù)來源：富榮基金量化組 具體地,，以300ETF沽10月4700（90000417.SZ）在10月23日這天的表現(xiàn)為例：當(dāng)天標的大幅下跌，Delta收益為正,，Gamma收益為正,；由于距離到期日（10月28日）較近,，Theta損耗較大；隱含波動率下降0.7個點,，Vega收益為負,。但由于Delta和Gamma收益之和較大，當(dāng)天該合約上漲39.04%,。投資者裸買入認沽期權(quán)與裸買入認購期權(quán)的預(yù)期是一樣,，頭寸最終虧損有限，如果標的價格以預(yù)期方向進行變動,，可以利用期權(quán)杠桿獲取高額的報酬,。投機價格短期變動方向而買入期權(quán)是一種高賠率低勝率的策略，這里我們建議此類策略買入所用的資金不應(yīng)該高于資金規(guī)模的10%,，或不能超過投資者所能承受因為方向判斷錯誤短期內(nèi)對資金造成的回撤程度,。對于買入認沽期權(quán)策略來說,，最好的狀態(tài)是標的價格出現(xiàn)大幅度下跌,，如果標的價格上漲，那么投資者會面臨虧損,。如果標的價格如期下跌了,，但是認沽合約沒有選好也可能出現(xiàn)虧損，比如表3中買入沽10月4600,、沽10月4700以及沽10月4800等,。相比較于實值認沽期權(quán)，虛值認沽期權(quán)的潛在收益更高,，潛在的風(fēng)險也更高,。從表3看，如果價格下跌幅度不明顯,，同時波動率大跌了,，買入認沽期權(quán)會出現(xiàn)虧損，因此如果你預(yù)期標的價格要小幅度下跌,，又選擇以買入認沽期權(quán)作為投機策略,，最好的方式是買入實值認沽期權(quán)。表3：買入認沽期權(quán)（10月14日-10月20日） 滬深300跌幅0.94% 買入的認沽期權(quán) | 收益 | 300ETF沽10月4600（90000416.SZ） | -54.62% | 300ETF沽10月4700（90000417.SZ） | -27.73% | 300ETF沽10月4800（90000418.SZ） | -2.80% | 300ETF沽10月4900（90000419.SZ） | 8.03% | 300ETF沽10月5000（90000420.SZ） | 14.27% |
數(shù)據(jù)來源：Wind,；富榮基金量化組整理 那么如何建立自己買入認沽期權(quán)的標準呢,？我們認為可以從以下幾個維度進行：因為價格收益分布未知，實際交易中大部分投資者并不會持有認沽期權(quán)到期,，因此分析上應(yīng)該以實際風(fēng)險/收益為基準,，而不能以到期日所得為準。和買入認購期權(quán)投資者一樣,，買入認沽期權(quán)的投資者同樣可以按照持有周期劃分：（1）T+0超短線交易者,；（2）3個交易日左右的短線交易者,；（3）長期交易者。無論是哪一類型的交易者,，對于合約的選擇都應(yīng)該遵循我們前面列舉的幾個維度,。對于不同持有周期的分析可以參照我們對買入認購期權(quán)的分析類似，只是大家需要注意的是買入認沽期權(quán)和買入認購期權(quán),，合約變?yōu)閷嵵岛髮r間價值的影響存在一定差異,，實值看跌期權(quán)的theta絕對值要大于同等實值程度的實值看漲期權(quán)，具體的分析我們放在后面的文章,。我們假設(shè)一個投資者在10月13日發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)上漲到4800多點，很快就接近8月31日滬深300指數(shù)高點4901點,。該投資者認為滬深300可能無法繼續(xù)上漲,，市場出現(xiàn)沖高回落的概率比較大，于是在10月13日買入沽10月4800（90000418.SZ）,，情形如下：表4：10月13日標的和期權(quán)價格表
| 初始價格 | 標的資產(chǎn) | 4.835 | 買入沽10月4800（90000418.SZ） | 0.0678 |
數(shù)據(jù)來源：Wind,；富榮基金量化組整理 隨后，滬深300指數(shù)在10月13日果然是近期高點,，10月14日開始回落并震蕩下行,，投資者在10月13日尾盤買入沽10月4800是否如愿賺錢了呢？在這個過程中,，我們也可以更好理解合理選擇合約以及后續(xù)動作的重要性,。表5：10月14日至10月20日標的和期權(quán)價格表 日期 | 標的資產(chǎn)價格 | 沽10月4800 | 潛在最大收益 | 收盤價 | 最高價 | 10月14日 | 4.803 | 0.0762 | 0.0859 | 26.7% | 10月15日 | 4.795 | 0.0773 | 0.0862 | 27.1% | 10月16日 | 4.782 | 0.0783 | 0.1009 | 48.8% | 10月19日 | 4.751 | 0.0884 | 0.1017 | 50% | 10月20日 | 4.779 | 0.0659 | 0.0956 | 41.0% |
數(shù)據(jù)來源：Wind；富榮基金量化組整理 買入沽10月4800（90000418.SZ）潛在的最高收益是10月19日在最高點選擇平倉,，單張合約獲取50%的收益,。這在實際情況中很難辦到，而且隨著市場情緒緩和,，波動率下降，在10月20日市場微幅反彈下持有沽10月4800甚至在收盤時出現(xiàn)了虧損,。因此,，我們后續(xù)的操作包括兩部分：止盈策略和止損策略。當(dāng)標的價格如預(yù)期出現(xiàn)下跌的時候,，買入認沽期權(quán)的投資者有獲取大額收益的機會,，當(dāng)累計大量未兌現(xiàn)盈利后，投資者應(yīng)該采取一些方法將盈利鎖住,，他們至少可以采用以下幾種方法：A．平掉持有的認沽期權(quán)合約頭寸,，提前離場。B．繼續(xù)持有認沽期權(quán)合約頭寸,。C．平掉持有的認沽期權(quán)合約頭寸,，花費一部分錢買入更加虛值的認沽期權(quán),。D．繼續(xù)持有現(xiàn)有認沽期權(quán)合約頭寸，同時賣出更加虛值認沽期權(quán),，構(gòu)造價差策略,。E．繼續(xù)持有現(xiàn)有認沽期權(quán)合約頭寸，然后買入認購期權(quán)合約防止價格出現(xiàn)反彈,。上述的幾種方案中以B最為激進,，但是風(fēng)險也最大，比如持有到10月20日收盤的話,，不僅收益全部回吐,，而且還可能出現(xiàn)虧損。但是如果標的價格繼續(xù)大幅下跌,，那么持有策略的收益就非?？捎^。A和B的策略是最簡單粗暴的兩個,，C,、D、E則考驗投資者對風(fēng)險收益的平衡技巧,。選擇C的投資者往往是已經(jīng)通過拿出一部分收益博取更高的尾部收益,。D策略則通過賣出更加虛值認沽期權(quán)構(gòu)造熊市價差策略，通過賣出更加虛值的認沽期權(quán)通常是因為投資認為價格無法繼續(xù)深度下跌,，賣出的認沽期權(quán)可以彌補當(dāng)初買入認沽合約的成本,，這個價差策略就大大降低成本，基本處于無風(fēng)險狀態(tài),。E策略持有認沽期權(quán)頭寸多頭,，再買入認購期權(quán)等于是構(gòu)造一個跨式期權(quán)多頭，這個策略可以避免標的大幅下跌后出現(xiàn)快速巨大反彈,。A~E這五種策略并沒有一種是絕對意義上的最好,，投資者可以根據(jù)市場狀態(tài)選擇最適合自己風(fēng)險收益需求的策略。以下是標的價格可能出現(xiàn)的幾種狀態(tài),，應(yīng)對的策略選擇,，即使是這種情況下，我們建議投資者依然要緊密聯(lián)系自己預(yù)期的持倉周期去選擇策略,。不過不管如何,，我們認為價差策略這個技巧效果比較好，因為風(fēng)險比較小,。而平掉原有頭寸,，買入更加虛值的策略甚至可能因為價格劇烈波動，比如大幅度上漲而短期內(nèi)獲利也說不定。表6 買入認沽期權(quán)后的止盈策略對比 標的價格 | 最好的策略 | 最糟糕的策略 | 繼續(xù)大幅快速下跌 | C | A | 繼續(xù)小幅度下跌 | D或B | E | 小幅度震蕩 | D | E或C | 小幅度反彈 | A | C或B | 大幅度反彈 | E | B |
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