季天鶴

方正中期研究院研究員,、央行觀察專欄作家,、曾于法國(guó)興業(yè)銀行利率匯率衍生品部、法國(guó)駐華使館經(jīng)濟(jì)處等就職

“天下雖安,，忘戰(zhàn)必?！钡那耙痪洌耸恰皣?guó)雖大,，好戰(zhàn)必亡”,，這一句被習(xí)總多次引用，非常直接，非常警醒,，振聾發(fā)聵,，讓人不禁反復(fù)誦讀，浮想聯(lián)翩,。戰(zhàn)國(guó)時(shí)期的智慧,，也適用當(dāng)下的形勢(shì)。

從2015年5月開始,，從人民幣匯率的價(jià)格層面,、數(shù)量層面與市場(chǎng)層面，探索人民幣外匯市場(chǎng)的分析框架,。5月的《央觀獨(dú)家┃ 資本外流如何重創(chuàng)中國(guó),？》討論了人民幣和外幣對(duì)外匯出時(shí)，境內(nèi)銀行人民幣和外幣準(zhǔn)備金體系如何變化,。8月份《跨境流動(dòng)的“資金”到底是什么,？》和9月份《如何辨析“藏匯于民”與“資本外逃”？》則從清算和會(huì)計(jì)分錄的層次分析了中國(guó)外匯市場(chǎng)的結(jié)構(gòu),。

除了上面的理論分析外,，811匯改前的7月份《人民幣國(guó)際化的暫時(shí)受阻》指出人行應(yīng)該穩(wěn)定匯率，否則人民幣國(guó)際化將告一段落,。10月份的《811匯改：對(duì)手到底是誰(shuí),？》和《央行是至尊寶還是孫悟空？》指出人行在離岸干預(yù)必勝,，但會(huì)以人民幣離岸市場(chǎng)和人民幣國(guó)際化為代價(jià)的觀點(diǎn),。而近期的《維持人民幣匯率基本穩(wěn)定為什么有希望？》,，則強(qiáng)調(diào)人行有能力維持人民幣匯率基本穩(wěn)定,。

兩位人行人士撰寫的《信用創(chuàng)造、貨幣供求與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)》一書是非常重要的起點(diǎn),。外匯市場(chǎng)不是股票市場(chǎng),。股票市場(chǎng)是一群人持有股票，一群人持有錢,，雙方有買有賣，但外匯市場(chǎng)則復(fù)雜得多,，伴隨著貸款還款以及匯款導(dǎo)致的銀行資產(chǎn)負(fù)債同增同減,，以及銀行創(chuàng)造存款和準(zhǔn)備金率下降當(dāng)中的杠桿結(jié)構(gòu)。

人行此次在離岸的操作,，完全是按照《信用創(chuàng)造,、貨幣供求與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)》里面提到的離岸人民幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在進(jìn)行。如果經(jīng)歷了2013年錢荒的研究員和交易員們，還記得6月18日人行那火上澆油的20億央行票據(jù)的話,，那么2016年1月離岸市場(chǎng)央行的拋出美元收回離岸人民幣的操作,，就和那20億央行票據(jù)對(duì)流動(dòng)性的影響完全一樣。

除了照章出牌外,，人行還吸取了8月份的教訓(xùn)和之后市場(chǎng)干預(yù)方面的經(jīng)驗(yàn),，先后發(fā)動(dòng)心理戰(zhàn)（對(duì)“投機(jī)勢(shì)力”喊話、媒體力勸儲(chǔ)戶不要盲目購(gòu)匯）,、行政戰(zhàn)（暫停銀行業(yè)務(wù)）,、資金戰(zhàn)（叫停對(duì)外拆借，回收人民幣流動(dòng)性）,、外交戰(zhàn)（第二批境外央行類機(jī)構(gòu)入市）,、宣傳戰(zhàn)（釘住貨幣籃子）等，多角度全面進(jìn)擊,，和811后用發(fā)布會(huì)安撫市場(chǎng)相比,，大有進(jìn)階。

即使市場(chǎng)上很多人驚慌,，但也有很多人不驚慌,。外匯市場(chǎng)只要不用杠桿，波動(dòng)率還是很微弱的,，簡(jiǎn)單粗暴的購(gòu)匯,，最后能賺到的錢其實(shí)很少，反而是銀行先猛賺個(gè)手續(xù)費(fèi),。持有外匯的機(jī)會(huì)成本是人民幣產(chǎn)品的收益率,，如果沒(méi)有真實(shí)的需要，持有美元對(duì)于市場(chǎng)主體來(lái)說(shuō),，教育和探索的價(jià)值大于實(shí)際的賺錢,。

何況對(duì)于很多像作者一樣，經(jīng)常關(guān)注非美元貨幣對(duì)人民幣比價(jià)的人而言,，人民幣對(duì)這些貨幣的波動(dòng)一直都很大,。人民幣兌美元一點(diǎn)點(diǎn)的下跌，根本彌補(bǔ)不了英鎊近期兌美元的跳水,。美元人民幣匯率的波動(dòng),，并沒(méi)有什么可大驚小怪，想投機(jī)一下就盡管投機(jī)一下,，完全不需要奪路而逃,。對(duì)股民而言，股市熔斷虧掉的錢比人民幣貶值多多了,。

市場(chǎng)雖安,，忘戰(zhàn)必危

這一輪對(duì)人民幣空頭的阻擊,，讓全中國(guó)看到，在真正的外匯干預(yù)中,，消耗的只有外匯儲(chǔ)備,，而其他如中投等各種主權(quán)投資主體，并不能對(duì)匯率提供任何支撐,。這當(dāng)然不怪這些主權(quán)投資主體,，因?yàn)樗麄儾](méi)有穩(wěn)定匯率的責(zé)任，因此也沒(méi)有留下足夠的外匯存款或高流動(dòng)性資產(chǎn),，而是持有低流動(dòng)性的股權(quán)投資等,。

但我們還記得外匯儲(chǔ)備將要達(dá)到4萬(wàn)億美元的時(shí)候，大批文章出來(lái)研究如何管好用好外匯儲(chǔ)備,，提出設(shè)立類似中投的市場(chǎng)主體,，或者對(duì)中投注資，在其下設(shè)幾個(gè)相對(duì)獨(dú)立,、定位不同的機(jī)構(gòu)等,。匪夷所思的是，現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備還有3.3萬(wàn)億美元,，市場(chǎng)又大喊外匯儲(chǔ)備不真實(shí),，仿佛4萬(wàn)億美元的時(shí)候，外匯儲(chǔ)備真實(shí)得可以分給這個(gè)那個(gè),，但現(xiàn)在一下子就全不真實(shí)了,。

如果外匯儲(chǔ)備真的注資了中投，現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備必然早就不及3萬(wàn)億美元,，人們肯定更為驚慌,，擠兌外匯更為瘋狂，5萬(wàn)美元額度定難守住,。既想要匯率穩(wěn)定,，給市場(chǎng)主體創(chuàng)造適應(yīng)波動(dòng)的時(shí)間，又想把儲(chǔ)備分出去用來(lái)股權(quán)投資換取高收益,，恐怕是不太容易完成的任務(wù),。儲(chǔ)備下降了又說(shuō)不足，那又何必當(dāng)初沖動(dòng)地喊著分呢,？

上述沖動(dòng)瓜分儲(chǔ)備的觀點(diǎn),，大概出于三個(gè)原因：眼光不夠長(zhǎng)遠(yuǎn)，不能看到經(jīng)濟(jì)周期的變化,，中國(guó)前些年對(duì)礦產(chǎn)公司的投資,，如今虧得一塌糊涂，也是這一原因,；眼光不夠深入,，看不到金融市場(chǎng)到底在玩什么游戲；眼光不夠務(wù)實(shí),，看不到理論與實(shí)際,、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣之間存在的巨大差異。

在人們廣泛忽視經(jīng)濟(jì)周期的情況下,，真的用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買很多礦產(chǎn)企業(yè),，則現(xiàn)在的浮虧或者真虧的規(guī)模肯定更為巨大,。事實(shí)上,，金融世界的規(guī)則，就是有些人不停賺錢但是一朝虧光,，而另一些人則是靜待機(jī)會(huì)大撈一筆,，甚至嘴上吹大泡沫，手上伺機(jī)捅破,，掙前者帶血的錢,。不了解自己其實(shí)是在推土機(jī)前撿錢的投資者，必定會(huì)被推土機(jī)碾壓致殘致死,。

在匯率波動(dòng)逐漸擴(kuò)大,，人民幣資本項(xiàng)目逐漸放松的過(guò)程中，中國(guó)必須持有一部分低收益高流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn),。那些死盯著國(guó)際收支平衡表上投資收益項(xiàng)目逆差的人們,，除了暴露了自己在理論上不了解國(guó)際收支平衡表是現(xiàn)金流表之外，還暴露了他們并不了解金融市場(chǎng)賺錢的模式,。巴菲特拿著那么多現(xiàn)金,，難道是在浪費(fèi)機(jī)會(huì)？難道是在錯(cuò)過(guò)高收益,？都應(yīng)該去炒波段搞PE,？還要什么償二代和巴三代？

如果用期權(quán)的視角來(lái)看人民銀行,，那么在投資的角度上,，人民銀行放棄了可能的高收益，而這種放棄乃是用來(lái)購(gòu)買了“流動(dòng)”的期權(quán),，而在流動(dòng)性危機(jī)到來(lái)的時(shí)候,，人民銀行行權(quán)，意味著可以低價(jià)收購(gòu)大批錯(cuò)殺資產(chǎn),，而在流動(dòng)性恢復(fù)中一夜賺瘋,。而從穩(wěn)定人民幣匯率的角度看，人民銀行乃是一個(gè)保險(xiǎn)公司,，賣出了維穩(wěn)這種保險(xiǎn)單,，那么這個(gè)保險(xiǎn)公司就要有足夠的流動(dòng)性和償付率,，而不能光追求收益。

市場(chǎng)雖安,，忘戰(zhàn)必危,。只要人民幣的匯率客觀上還不能自由波動(dòng)，只要人民幣市場(chǎng)主體主觀上還不能適應(yīng)匯率的波動(dòng),，那么外匯儲(chǔ)備就必將如周行長(zhǎng)所言,，是一個(gè)儲(chǔ)水池，在下雨的時(shí)候存水,，在干旱的時(shí)候放水,。之前在它儲(chǔ)水的時(shí)候，大家紛紛指責(zé)他儲(chǔ)水過(guò)多,，還紛紛想去拿一些灌到自家游泳池里用來(lái)游泳?，F(xiàn)在它放水，大家又擔(dān)心會(huì)很快沒(méi)水喝,。短視的心態(tài)化作短視的行動(dòng),，必將導(dǎo)致真正的危機(jī)。

央行雖大,，好戰(zhàn)必亡

“天下雖安,，忘戰(zhàn)必危”的前一句,，乃是“國(guó)雖大,，好戰(zhàn)必亡”，這一句被習(xí)總多次引用,，非常直接,，非常警醒，振聾發(fā)聵,，讓人不禁反復(fù)誦讀,，浮想聯(lián)翩。戰(zhàn)國(guó)時(shí)期的智慧,，也適用人民銀行,。人行在在岸自然是全無(wú)敵，在離岸的小市場(chǎng)也是巨無(wú)霸,。1.5萬(wàn)億人民幣的離岸資金池,，對(duì)人行不過(guò)是一小杯雞湯而已，說(shuō)干就干,。但美元是人行資產(chǎn),，而不像對(duì)聯(lián)儲(chǔ)而言是可以無(wú)限創(chuàng)造的負(fù)債。盡管外匯儲(chǔ)備規(guī)模龐大,，但畢竟是有限的,，并且和人民幣130萬(wàn)億存款存量相比,，在目前的匯率水平上畢竟不可能滿足所有人的提款需求。而動(dòng)輒干預(yù)大打出手,，盡管對(duì)于人民幣空頭是一種威脅,，但如果反而是點(diǎn)心債投資者們被清出了市場(chǎng)，那么人民幣資產(chǎn)的魅力,，又在哪里？

當(dāng)然,，人民幣國(guó)際化乃人行所欲也,，匯率市場(chǎng)化亦人行所欲也，當(dāng)這兩者暫時(shí)沖突的時(shí)候,，匯率市場(chǎng)化更為基礎(chǔ),，更為長(zhǎng)遠(yuǎn)。好的市場(chǎng)機(jī)制和市場(chǎng)主體,，是人民幣國(guó)際化的基石之一,，暫時(shí)放棄人民幣國(guó)際化的短期進(jìn)展，換取利率市場(chǎng)化的大利,，以及人民幣國(guó)際化的長(zhǎng)期發(fā)展,，是可以理解的。

除了人民幣國(guó)際化短期受挫外,，絲路基金,、亞投行、中拉基金,、金磚銀行,、委托貸款等等，都是外匯儲(chǔ)備未來(lái)需要支持的項(xiàng)目,。盡管具體的出資時(shí)間和規(guī)?？偸怯袕椥钥烧{(diào)整的，但前景畢竟是確定的,，在未來(lái)幾年是確定要做的,。如果又要應(yīng)對(duì)儲(chǔ)戶對(duì)外轉(zhuǎn)帳，又要縮小離岸在岸價(jià)差,，自己還要應(yīng)對(duì)上面的項(xiàng)目,，戰(zhàn)線是不是有點(diǎn)過(guò)長(zhǎng)過(guò)多？

目前看來(lái),，人行自己大概也很清楚這一情況?，F(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了0.5%-1%級(jí)別的市場(chǎng)波動(dòng)，不少市場(chǎng)主體已經(jīng)開始動(dòng)起來(lái)尋找辦法,，從儲(chǔ)戶到企業(yè)都開始意識(shí)到了人民幣匯率的問(wèn)題,，特別是長(zhǎng)期只會(huì)和美元人民幣打交道的市場(chǎng)主體,，更是如此。而現(xiàn)在離岸在岸價(jià)差已經(jīng)重新收斂,，乃是讓離岸和在岸連著動(dòng)起來(lái)的好機(jī)會(huì),。

人民幣日間浮動(dòng)區(qū)間還有2%，可以有1300點(diǎn)的浮動(dòng)范圍,，央行可以做到中間價(jià)盯住一個(gè)籃子,，而在日間讓市場(chǎng)自由在浮動(dòng)范圍內(nèi)波動(dòng)。前者表達(dá)了央行的政策目標(biāo)和信號(hào)（打消恐慌,、維持基本穩(wěn)定）,，后者則給市場(chǎng)波動(dòng)留下空間（適應(yīng)波動(dòng),，保證離岸在岸較窄的價(jià)差抑制套利）,。

具體而言，在岸價(jià)格和中間價(jià)的差距,，已經(jīng)不像811之后那樣緊縮在幾十個(gè)基點(diǎn)，而是擴(kuò)大到200基點(diǎn)左右,。目前日間波動(dòng)也早已大于去年7月份的水平,，而日間波動(dòng)乃是關(guān)鍵,。即使在岸價(jià)和中間價(jià)會(huì)有差距，但差距大但市場(chǎng)在動(dòng),，與差距大到市場(chǎng)不敢動(dòng)相比,，還是有本質(zhì)不同的。市場(chǎng)不敢動(dòng),，要浮動(dòng)區(qū)間何用,？而差距大，恰恰說(shuō)明2%的浮動(dòng)區(qū)間比0.2%合理,。

如果央行自己只是做收縮價(jià)差的推手,，賺取套利利潤(rùn)，但不影響價(jià)格水平的話,，就可以形成央行賺錢,，在岸離岸匯率聯(lián)動(dòng),，并且在浮動(dòng)范圍內(nèi)波動(dòng)的效果,。不過(guò)考慮到央行大概并不專于套利交易，無(wú)法和專業(yè)外匯套利商們媲美,，所以央行套利大概需要比較大的價(jià)差才行,，過(guò)程也可能會(huì)暴力一些,。如果能讓利給境內(nèi)銀行,，則對(duì)利潤(rùn)下滑的銀行們來(lái)說(shuō),，也算是一點(diǎn)利好,。銀行手上的外匯目前也不少,，收掉離岸人民幣也是分分鐘的事情,，此外在岸銀行好歹也是離岸人民幣的央行，也可以掐一掐拆借,。

套利者靠邊了,，剩下儲(chǔ)戶們,。購(gòu)匯存在境內(nèi)的就讓銀行的外匯存款準(zhǔn)備金去應(yīng)付，大額購(gòu)匯要匯出的就加強(qiáng)檢查,，摻沙子控制下速度，等待市場(chǎng)自己的心態(tài)和資金流自行調(diào)整,，儲(chǔ)備得以節(jié)省，市場(chǎng)也學(xué)習(xí)到了經(jīng)驗(yàn),。等波動(dòng)率逐漸起來(lái)之后，再擴(kuò)大波動(dòng)區(qū)間,。當(dāng)上下限到5%的時(shí)候，人民幣的浮動(dòng)就非常自如了,，人民幣國(guó)際化也比必將重新?lián)P帆起航,。