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近幾周,，在“國(guó)內(nèi)政策一片利好”的前提下,，市場(chǎng)卻走出了暴跌的下跌行情。除了前期超跌板塊小幅反彈外,，其他一律下跌,。 此乃股市運(yùn)行常態(tài)，不足為奇,。 對(duì)于投資者而言,，要么忽略短期波動(dòng)，堅(jiān)定長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)公司股票,；要么控制倉(cāng)位,，尊重市場(chǎng)趨勢(shì)。 關(guān)于倉(cāng)位管理,，需要個(gè)人嚴(yán)格把控,，過去的文章里提到過，這里不再贅述,。 本次要分享的公司,，屬于歷史大牛股，自上市以來上漲超過80倍,，市盈率長(zhǎng)期處于高位,。導(dǎo)致大部分投資者望而怯步,，主要原因是忌憚其估值和成長(zhǎng)性。 天鷹團(tuán)隊(duì),，帶領(lǐng)大家一起解讀公司,，通過分析商業(yè)模式和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，揭開高估值背后的神秘面紗：恒瑞醫(yī)藥 【天鷹研究】中線個(gè)股分析 (第18期） 一 創(chuàng)新藥“一哥” 恒瑞醫(yī)藥是國(guó)內(nèi)最大的抗腫瘤藥,、手術(shù)用藥和造影劑的研究和生產(chǎn)基地之一,；是中國(guó)市值最大的醫(yī)藥制藥企業(yè)。 公司主要從事西藥的研發(fā),、生產(chǎn),、銷售，主要包括抗腫瘤藥,、手術(shù)麻醉類用藥,、特色輸液、造影劑,、心血管藥等眾多領(lǐng)域腫,。其中抗腫瘤、手術(shù)麻醉,、造影劑等領(lǐng)域市場(chǎng)份額在行業(yè)內(nèi)名列前茅,。 公司產(chǎn)品以仿制藥和創(chuàng)新藥為主。其中,，創(chuàng)新藥在售,、在研產(chǎn)品，在數(shù)量和市場(chǎng)空間上均處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位,。 公司銷售區(qū)域,，2014年前收入幾乎100%來自于國(guó)內(nèi)，2015年開始在海外銷售腫瘤,、麻醉仿制藥,。2017年海外收入占比升至4.60%，保持較快的上升勢(shì)頭,。 二 醫(yī)藥行業(yè)：弱周期,、穩(wěn)增長(zhǎng) 醫(yī)藥行業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其持續(xù)發(fā)展源自藥品的剛性消費(fèi),，具有弱周期性的特征,。 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，人民生活水平不斷提高,，醫(yī)療保障制度逐漸完善,，人口老齡化問題日益突出。過去的幾十年，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)處于快速成長(zhǎng)期,，成為當(dāng)今世界上發(fā)展最快的市場(chǎng)之一,。
另一方面，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)呈現(xiàn)小,、散,、弱特征，廠商林立但規(guī)模較小,，行業(yè)集中度低沒有形成強(qiáng)勢(shì)的醫(yī)藥品牌可與歐美競(jìng)爭(zhēng),。 三 科研投入和成果,，優(yōu)勢(shì)明顯 醫(yī)藥行業(yè)分為醫(yī)藥制造業(yè)和醫(yī)藥商業(yè),，其中化學(xué)制藥行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)以及醫(yī)療器械行業(yè)等,，都屬于醫(yī)藥制造業(yè),。 公司屬于化學(xué)制劑制造。如下圖： 公司是國(guó)內(nèi)最大的抗腫瘤,、造影劑等藥品生產(chǎn)企業(yè)之一,，技術(shù)創(chuàng)新是其核心競(jìng)爭(zhēng)力。 以創(chuàng)新藥為例,，與復(fù)星藥業(yè),、麗珠集團(tuán)、華潤(rùn)雙鶴,、貝達(dá)藥業(yè)等A股同行相比,，在售產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模，以及產(chǎn)品數(shù)量,，總體處于領(lǐng)導(dǎo)地位,；其次，在研新藥數(shù)量和進(jìn)展方面,，也強(qiáng)于對(duì)手,；還有，公司仿藥起步早,，數(shù)量眾多,，也具有一定的優(yōu)勢(shì)。 （三大優(yōu)勢(shì)分析） 三 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)亮眼 從基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出： 1 毛利率和凈利率分別達(dá)86%和24%左右,，醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)少見,，在所有上市公司里,，也屬于佼佼者,。 2 凈資產(chǎn)收益率連續(xù)多年高于20%,，股東回報(bào)率豐厚,。 3 營(yíng)收和扣非利潤(rùn)增長(zhǎng)率,，表現(xiàn)平穩(wěn)，這得益于行業(yè)的蓬勃發(fā)展，以及公司的管理能力,；2018Q1、Q2扣非利潤(rùn)增長(zhǎng)有所減緩,，是由于股權(quán)激勵(lì)所致,，全年支出約3億元,。 4 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流正常,，說明賺的都是真金白銀，無紙面財(cái)富風(fēng)險(xiǎn),。 再看資產(chǎn)表： 1 通過看貨幣資金和其他流動(dòng)資產(chǎn)（共97億）,，可以看出,，公司手里有大把的現(xiàn)金,。這說明公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，但比較保守。 2 營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí),，應(yīng)收賬款同樣居高不下（36.8億）。這是由于,，一方面是公司所處行業(yè)特點(diǎn),，回款有延遲；另一方面是公司對(duì)下游客戶不夠強(qiáng)勢(shì),，科研實(shí)力并沒有在此體現(xiàn),。 3 2000億市值的公司,，無形資產(chǎn)居然不到3億，這絕對(duì)是市場(chǎng)少見的景象,。幾百項(xiàng)專利,、品牌價(jià)值、科研成果等,，都沒有納入到此項(xiàng),。這種情況，屬于公司價(jià)值被隱藏,。 再看負(fù)債表： 1資產(chǎn)端共有36.8億的應(yīng)收,，負(fù)債端共有18億的應(yīng)付款,，說明公司對(duì)上游保持強(qiáng)勢(shì),。 2短期借款和長(zhǎng)期借款,，均為0,，沒有一分錢的有息負(fù)債,。在所有上市公司里，都很少見,。 公司的23.8億總負(fù)債里,，基本都是欠供應(yīng)商的錢。絕對(duì)干凈的資產(chǎn)負(fù)債表。
2017年年報(bào),，公司費(fèi)用情況，上圖 公司營(yíng)收138億,，51億的銷售費(fèi)用,，占比37%；管理費(fèi)用29.5億,，占比21.3%,，這里面單研發(fā)費(fèi)就達(dá)17.5億。 按照最新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,，研發(fā)支出費(fèi),，滿足一定條件則可以資本化。簡(jiǎn)單來講,，企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用完全可以部分資本化,，這在科技企業(yè)里很常見。 再換個(gè)說話,，2017年的17.5億研發(fā)支出里,，把一大部分資本化，一小部分算費(fèi)用,，是完全合理的,。那樣的話，企業(yè)凈利潤(rùn)就會(huì)多出好幾億,。 據(jù)此,，公司25%左右的凈利率，是有“水分”的,，是可以提高的,。 四 估值分析 1歷史市盈率 多年以來，恒瑞醫(yī)藥的市盈率保持穩(wěn)定,；去年，公司業(yè)績(jī)保持正常增速,，股價(jià)卻大幅上漲,，市盈率隨之提高。2018年報(bào)年報(bào)公布后,，市盈率有所回落,，但仍接近70倍。 與醫(yī)藥行業(yè)公司相對(duì),，整體偏高,。 2 按科技股來估值 過去,，市場(chǎng)認(rèn)為，醫(yī)藥行業(yè)屬于大消費(fèi)股,，應(yīng)當(dāng)按消費(fèi)行業(yè)估值,。 天鷹認(rèn)為，中藥屬于消費(fèi)股,，仿制藥屬于高端制造業(yè),，而創(chuàng)新藥則屬于科技股。 創(chuàng)新藥和科技股同樣,，都具有高投入,、高產(chǎn)出、高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn),，而對(duì)于確定性高的技術(shù)或產(chǎn)品,，應(yīng)當(dāng)享受高溢價(jià)。（未來幾年內(nèi),，公司有7個(gè)創(chuàng)新藥有望獲批,，其中，硫培非格司亭已于5月份獲批上市） 從科技股的角度看,，當(dāng)前估值合理,。 3 從隱藏業(yè)績(jī)的角度看估值 上文提到，公司研發(fā)支出費(fèi)用全部計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用,，實(shí)質(zhì)上隱藏了利潤(rùn),。 從這個(gè)角度按，公司估值也說得過去,。 五 技術(shù)分析
日線： 2017年以來,，公司股價(jià)沿趨勢(shì)線開啟上漲模式，屢創(chuàng)歷史新高,；新高（83.29元）以前,，每次調(diào)整幅度均在15%左右，隨后再逐步抬高,；新高后,，股價(jià)出現(xiàn)25%左右的調(diào)整幅度，反彈較過往有所減弱,，整體處于弱勢(shì),。 六 操作策略 首先確定的是，公司是化學(xué)制劑國(guó)內(nèi)龍頭,，尤其是抗腫瘤系列產(chǎn)品,。隨著產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保，拳頭產(chǎn)品阿帕替尼單價(jià)有所下調(diào),，銷量則大幅上升,，在售產(chǎn)品有望繼續(xù)高歌猛進(jìn),。 其次，公司重磅產(chǎn)品硫培非格司亭注射液,，已獲準(zhǔn)上市,，該產(chǎn)品市場(chǎng)空間在10億元左右，有望成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn),。 最后,，公司還有多個(gè)創(chuàng)新藥在研，近幾年也有望陸續(xù)獲準(zhǔn)生產(chǎn),，未來充滿期待,。 此外，在銷售渠道上,，國(guó)際市場(chǎng)也是公司的重要戰(zhàn)略方向,，銷售額也在穩(wěn)步提升，這一業(yè)務(wù)也不容忽視,。 操作上,，按照“好公司+好價(jià)格”的原則，可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好做出不同的策略： 1等待價(jià)值回歸,，市盈率50倍+的時(shí)候考慮介入,； 2小倉(cāng)位波段操作法，只要在趨勢(shì)之上,，就可以選擇持有,，高出趨勢(shì)則賣出。 風(fēng)險(xiǎn)：腫瘤藥集中采購(gòu)降價(jià),、藥品研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn),。 看得過癮不？過癮就點(diǎn)贊吧,；轉(zhuǎn)發(fā),，讓別人看到你的努力！ 記得與品格高尚的人為伍,！
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