價(jià)值投資中,，不是論成長(zhǎng)投資還是低估值投資,，有三個(gè)基礎(chǔ)問題是終究繞不開的：

1、公司未來三年或五年間每股收益和每股凈資產(chǎn)大概多少,？

2,、公司未來三年或五年間給予這樣的企業(yè)怎樣的估值合理？

3,、以未來三年或五年間的合理估值和業(yè)績(jī)來計(jì)算,，目前買入或者繼續(xù)持有將收益幾何,？

三年前選擇成長(zhǎng)風(fēng)格的，覺得以20市盈率買入20%增長(zhǎng)率的企業(yè),，三年后如果維持20市盈率,，那么可以跟隨企業(yè)收獲70%的成長(zhǎng)空間。結(jié)果是企業(yè)確實(shí)成長(zhǎng)了70%,，但市盈率漲到了50倍,，這筆投資漲了300%。

三年前選擇低估風(fēng)格的,，覺得以6倍市盈率買入成長(zhǎng)有限的企業(yè),，每年凈資產(chǎn)推著股價(jià)上升15%，三年累積也有50%收益,。結(jié)果三年后凈資產(chǎn)確實(shí)也增長(zhǎng)了50%,，但市盈率跌到3.5倍市凈率跌一半，這筆投資反而虧了30%,。

投資中會(huì)有一些不可思議的低點(diǎn)和高點(diǎn),，是可遇而不可求的。

翻看大部分股票的那些回不去的低點(diǎn)和回不去的高點(diǎn),，就會(huì)感受到那種鮮明的對(duì)比：那些回不去的低點(diǎn),，往往在當(dāng)時(shí)伴隨著濃烈的悲觀預(yù)期，對(duì)應(yīng)當(dāng)期的業(yè)績(jī)本身估值也不高,，若對(duì)應(yīng)現(xiàn)在的業(yè)績(jī),，基本就是1-2倍市盈率。也就是說,，現(xiàn)在一年多的盈利可以買下當(dāng)時(shí)的公司,，可見當(dāng)時(shí)之便宜。而那些回不去的高點(diǎn),，不論是對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)的業(yè)績(jī)還是對(duì)應(yīng)現(xiàn)在的業(yè)績(jī),，都是幾十上百倍的估值，想要再次回到那樣的股價(jià)和估值,，只能用隨緣來描述這種概率,。

為什么這些低點(diǎn)和高點(diǎn)是可遇而不可求的呢？因?yàn)椴徽撌浅ＷR(shí),，還是概率,，都告訴我們雖然過去發(fā)生過，但我們不會(huì)去等待它再次發(fā)生,，因?yàn)槌霈F(xiàn)的概率太小而等待的機(jī)會(huì)成本太大了,。

估值分析和未來展望：

可遇而不可求，是從概率的角度描述市場(chǎng)上的3PE,。這和從商業(yè)的角度考慮3pe,，會(huì)不會(huì)一樣呢,？關(guān)于高估值我在“論企業(yè)的承載力”中構(gòu)思了海盜的例子。關(guān)于低估值,，就不需要構(gòu)思,。合伙中一部分人有著自己經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)，可能會(huì)對(duì)下面的討論更容易產(chǎn)生共鳴：

從產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)者的角度理解3PE：

如果你用心經(jīng)營(yíng)著一個(gè)產(chǎn)業(yè),，每年能產(chǎn)生一定的收益假設(shè)是100萬,。這個(gè)時(shí)候有人想要以3pe的價(jià)格像買入股票一樣買入你經(jīng)營(yíng)產(chǎn)業(yè)的10%，你會(huì)考慮這筆交易嗎,？也就是說對(duì)方投入30萬元買入你的產(chǎn)業(yè)的10%份額,，正常情況下每年按股權(quán)契約歸屬對(duì)方的權(quán)益將是10萬元，三年就是30萬元,。 

從買家角度看,，就像我們現(xiàn)在考慮買不買3PE的股票一樣，可能依然有所顧慮,，依然還在猶豫,。于是我們從賣家的角度來分析這筆交易。

對(duì)于正在經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè),，如果你打算持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去,，以3pe的價(jià)格賣出股權(quán)實(shí)際上和以30%的利息借錢一樣。都是立即得到一筆錢,，但是三年內(nèi)這筆錢就以利息或者股權(quán)的方式還回去了，而且未來還要繼續(xù)支付同等規(guī)模的利息或者股東權(quán)益,。30%利息的高利貸,，是正常人不會(huì)觸碰的， 3PE的價(jià)格賣股權(quán),，也是正常的企業(yè)主不會(huì)考慮的賣出價(jià)格,。

所以，我們從未看到哪個(gè)企業(yè)以3PE的價(jià)格發(fā)起IPO上市,，也極少看到3pe的時(shí)候哪個(gè)企業(yè)的控股股東還在賣股票,。對(duì)于交易雙方來說，賣家的風(fēng)險(xiǎn),，正是買家的機(jī)遇,。最大的賣家從未以某個(gè)價(jià)格賣出，證明這個(gè)價(jià)格對(duì)于買家是機(jī)會(huì)有限的,，可遇而不可求的,。

現(xiàn)在，傳統(tǒng)行業(yè)的一些高性價(jià)比公司股票,，已經(jīng)出現(xiàn)了這樣可遇而不可求的買點(diǎn),。原因也和以往一樣,，伴隨著濃烈的悲觀預(yù)期，但實(shí)際上這些公司不會(huì)像現(xiàn)在股價(jià)預(yù)期的那樣虧損破產(chǎn),，反而很可能因?yàn)樨泿刨H值的效果逐漸顯現(xiàn),，這些公司的業(yè)績(jī)將體現(xiàn)出階段性成長(zhǎng)。三五年后的業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)現(xiàn)在的股價(jià),，也就1-2倍市盈率,。

在眾多的資產(chǎn)管理人中，到現(xiàn)在還總是將市盈率掛在嘴邊的估計(jì)很少了,，甚至有很多人的對(duì)于市盈率羞于啟齒,。然而據(jù)我所知股市幾百年的經(jīng)驗(yàn)累積下來，寫進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融教材中最多的是市盈率和市凈率,，因?yàn)槭杏屎褪袃袈首詈?jiǎn)單而又最純粹的解釋了投資中的投入和回報(bào)的概念,。那些包裝地很好的投資新詞，最終也不過是拐彎抹角的解釋,，某個(gè)股票未來市盈率很低,，拐彎抹角的解釋未來會(huì)如何因?yàn)槌砷L(zhǎng)而顯得低估。對(duì)于同樣的低估來說,，一直低估和未來低估并不改變投資中追求低估的核心本質(zhì),。

今年的展望也不打算聊市場(chǎng)和宏觀的東西，疫情,、國(guó)際形勢(shì)更加不打算談,，首先我不具這方面準(zhǔn)確的判斷能力，其次是宏觀分析的邊際效用問題,。一般分析宏觀,，最終也是落腳到對(duì)所投企業(yè)的影響。

在合理估值的時(shí)期,，研究市場(chǎng)和宏觀的東西有一定的必要,，因?yàn)楹侠砉乐迪鹿蓛r(jià)可以受很多因素的影響而體現(xiàn)出波動(dòng)。就好比狗就在主人的身邊,，狗繩是靈活的,，左邊有人叫它會(huì)向左，右邊有吸引它的它會(huì)向右,。

在極端估值時(shí)期,，研究企業(yè)盈利以外的東西其實(shí)意義很小，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候狗和主人的距離達(dá)到極限值,，狗繩是拉直狀態(tài)的,。如果主人原地不動(dòng)，其他外界的干擾很難讓狗繼續(xù)單方面朝一個(gè)方向位移。

當(dāng)我們投資的公司集體性的到了3-5PE以及0.5PB的時(shí)期,，要考慮的其實(shí)只有一個(gè),，這些公司是不是真的都要破產(chǎn)了。如果不會(huì),，而且業(yè)績(jī)還是穩(wěn)中向好的,，那就不必管宏觀，認(rèn)真盯著他們,，把確實(shí)出現(xiàn)問題的公司剔出去,，留下或換成其他低估且沒有問題的公司就行了。長(zhǎng)期來看,，股市是稱重機(jī),。

  今年，對(duì)于低估投資風(fēng)格的人來說,，不僅不是牛市反而是深度的熊市,。海通證券，在A股12.8元增發(fā)后,，我以不到7人民幣的價(jià)格加了很多H股,，結(jié)果A股沒怎么跌，港股又快跌倒最低點(diǎn)了,。四大國(guó)有銀行的AH股雖然沒有買,，但心里是認(rèn)可6月底的價(jià)格是鐵底的，尤其是農(nóng)業(yè)銀行H股的3港幣,，是過去十年的大底,，居然也會(huì)這樣傾泄般下跌。從2018年至今,，四大行的港股跌去50%,。對(duì)于低估值風(fēng)格而言，這是何等絕望的經(jīng)歷,。

 看著傳統(tǒng)行業(yè)那些不斷滑向深淵的K線和估值,，再回憶起一些曾經(jīng)思考的細(xì)節(jié),，我到底是災(zāi)難中活下來的幸存者,，還是從逆境中殺出重圍的勇士？

  經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間的巨大的估值殺之后,，也是低估值即將展現(xiàn)出絕對(duì)威力之時(shí),，依然能不忘初心堅(jiān)持低估值投資風(fēng)格的人已然很少，而這些依然能堅(jiān)持的人當(dāng)中能依靠綜合策略填平這種估值殺并取得一個(gè)牛熊周期的絕對(duì)和相對(duì)收益的投資少之又少,，我們做到了,。

    以一個(gè)長(zhǎng)周期的眼觀審視今天的市場(chǎng)和低估值風(fēng)格所處的位置，應(yīng)該對(duì)未來興奮而不是對(duì)低估值麻木。所以在這個(gè)時(shí)候我建議加倉低估值風(fēng)格標(biāo)的,，當(dāng)然,，投資人各自為自己的決策負(fù)責(zé)。

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國(guó)慶中秋之際,，祝福大家,，祝福祖國(guó)！

振東投資

2020年9月30日