導語

中國的數(shù)據(jù)中心行業(yè)雖然獲得了長足發(fā)展，但世界超大型/大型數(shù)據(jù)中心的占比當中,，我國僅有11%,，遠低于美國的40%。與此同時,，數(shù)字經(jīng)濟對計算力的訴求也日益迫切,，特別是在5G落地，新基建政策推出以后,，一副宏大的數(shù)字經(jīng)濟藍圖已經(jīng)躍然眼前,，而數(shù)據(jù)中心則是這幅藍圖的基礎設施。在這樣的背景下,，除了行業(yè)內(nèi)部,，很多優(yōu)質(zhì)的異業(yè)資本紛紛開始入局。

但由于國內(nèi)融資渠道單一,，退出機制不足,，導致產(chǎn)業(yè)資本躊躇不前。所以,，資產(chǎn)證券化近兩年來在數(shù)據(jù)中心投資行業(yè)內(nèi)呼聲甚高,。

2020年4月30日，中國證監(jiān)會,、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》）,，正式啟動基礎設施領域的公募REITs試點工作。根據(jù)《通知》,，基礎設施REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）將著重關注新基建,、交通、能源,、倉儲物流,、環(huán)境保護、信息網(wǎng)絡,、園區(qū)開發(fā)七大領域,。作為新基建時代重要基礎設施的數(shù)據(jù)中心，自然也囊括其中,。那么,，哪些數(shù)據(jù)中心項目適合REITs呢？

1數(shù)據(jù)中心REITs和地產(chǎn)大有不同

回答問題之前,，我們先簡單梳理一下數(shù)據(jù)中心項目的特性,。在這里，我們不妨拿REITs比較成熟的商業(yè)地產(chǎn)與之比較,。眾所周知,，數(shù)據(jù)中心和商業(yè)地產(chǎn)類似,，都屬于重資產(chǎn)，甚至被戲稱為“數(shù)字地產(chǎn)”,，但兩者卻還有很大不同,。比如傳統(tǒng)地產(chǎn)必然選擇鬧市區(qū)，而數(shù)據(jù)中心建設卻不盡然,。

首先,，數(shù)據(jù)中心具有明顯的計算力需求導向特性。在區(qū)位選擇方面,，對基礎條件的要求近乎苛刻,，必須全面考慮氣候、供配電水平和網(wǎng)絡資源等要素,。與此同時,，還需要很多生態(tài)上下游的行業(yè)支持，比如服務器,，空調(diào),，發(fā)電機等。另外,，核心半導體器件發(fā)熱量巨大,，數(shù)據(jù)中心功率密度高達300-2000W/m2，是普通商業(yè)地產(chǎn)的幾十倍,。制冷和電力接入是機柜運行的重要環(huán)節(jié),，因此專業(yè)數(shù)據(jù)中心在選址時多傾向于規(guī)劃在年均溫低、水電資源豐富（冷卻/發(fā)電用）的地區(qū),。此外,，不同下游業(yè)務對數(shù)據(jù)傳輸和網(wǎng)絡跳轉時延的要求不同,，因此數(shù)據(jù)中心在選址時同樣需要考慮與骨干網(wǎng)節(jié)點的物理距離（通常不超過40公里,，極限在100公里左右），比如北京周圍的廊坊,，固安,，以及上海的蘇州，南通等,。但是那些以存儲冷數(shù)據(jù)為主,，或者處理對時延要求不敏感業(yè)務的機房則不在此列，比如快手的烏蘭察布數(shù)據(jù)中心......

其次,，在固定資產(chǎn)與建設成本的構成上,，數(shù)據(jù)中心也和商業(yè)地產(chǎn)不同。前者一般選擇郊區(qū)或者環(huán)一線城市,，土建成本占比相對較低（15-30%）,，但機電成本和對建設方的相關能力要求甚高,，而商業(yè)地產(chǎn)則首選市中心核心地段。

第三,，商業(yè)地產(chǎn)在建設方面以大眾標準化為主,，而數(shù)據(jù)中心由于對建筑的承重、層高,、甚至制冷散熱方式需求多樣,，因此很多都需要定制化。另外,，做為核心設備的服務器也需要按照一定周期進行更新（3-5年）,，因此形成了一種長期成本。

所以數(shù)據(jù)中心的價值核算要比傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)復雜很多,，一般用固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)來衡量數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)相關價值在整個資產(chǎn)負債表中的比重,。國內(nèi)數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)比較純的數(shù)據(jù)港，其(固定 在建)/總資產(chǎn)比例此前維持在60%以上,，2019年達到74%,，絕對值自2015年的6.1億元增長到2019年的27.74億元。光環(huán)新網(wǎng)維持在40%以上,，2019年固定 在建達到了53.3億元,。

為了解決數(shù)據(jù)中心普遍重資產(chǎn)且需要大規(guī)模資本開支的行業(yè)現(xiàn)狀，必須要有持續(xù)優(yōu)惠的融資渠道,。因此,，REITs在海外發(fā)展較快，在我國雖然尚處起步階段,，但未來前景也相當可期,。

日前，證監(jiān)會公司債券監(jiān)管部主任陳飛在上海的一次活動上發(fā)表講話稱,，REITs投資本質(zhì)上兼具固定收益和股票的特征,，相當于在資本市場、不動產(chǎn)價格,、租金體系甚至利率市場之間構筑了一道橋梁,，并彼此影響、相互平衡,?；A設施公募REITs作為股票、債券,、現(xiàn)金之外新的大類資產(chǎn)配置方向,，為投資者提供了具有高收益風險比、組合分散化,、良好流動性的長期投資工具,。證監(jiān)會,、滬深交易所和相關證監(jiān)局正在與國家發(fā)改委及相關部門做好公募REITs試點項目的推薦和篩選，部分省,、市發(fā)改委已陸續(xù)啟動項目申報工作,，項目近期將上報國家發(fā)改委。

2資本將重點關注產(chǎn)權與運營權同主體項目

通常來說,，在數(shù)據(jù)中心行業(yè)有兩種產(chǎn)權關系,。一種是項目初始階段，不動產(chǎn)權和運營權分屬不同主體,。運營方以租賃的形式獲得機房使用權,。這種模式在云計算頭部企業(yè)當中較為普遍。以阿里云為例,，其機房多以8 2模式為主,，即阿里云負責解決土地產(chǎn)權問題，第三方服務商則負責機房建設和后期運維,。建成之后8年內(nèi),，阿里云以租賃的方式向第三方服務商支付租金，而2則是8年后雙方根據(jù)成本和利益決定是否續(xù)租2年,。第二種是,，不動產(chǎn)權和運營權自開始即歸屬同一主體，運營方享有不動產(chǎn)的收益權,，同時以專業(yè)化的建設,、托管、運維等服務收取服務費,。兩者收益的差異是不動產(chǎn)的未來現(xiàn)金流,。根據(jù)對產(chǎn)權關系與現(xiàn)金流的分散要求，第二種模式更適合做基礎設施REITs的基礎資產(chǎn),。

特別是對于那些有資產(chǎn),，卻資金不足的數(shù)據(jù)中心企業(yè)而言，REITs的價值更大,。由于配售比例很低,，通常為20%,，因此REITs可以讓企業(yè)在增加機柜規(guī)模的同時不必擔心債務過分增加,，還能夠提升資金效率，從而實現(xiàn)較好的輕資產(chǎn)運營,。事實上鵬博士的邏輯與此有異曲同工之妙,。總之,，REITs有助于盤活資本市場的存量資金,，同時幫助數(shù)據(jù)中心企業(yè)持續(xù)受益,。

招商分析師余俊認為，數(shù)據(jù)中心REITs有望獲得長線資金追捧,。根據(jù)國內(nèi)REITs發(fā)行條件,，自有土地/長期租賃土地（大概率）自建的企業(yè)有望優(yōu)先受益。

3后記：關注投資機遇也要警惕行業(yè)風險

雖然行業(yè)前景一片大好,，REITs價值也日益凸顯,，但對于資本而言，仍然需要注意數(shù)據(jù)中心可能潛藏的風險,。關于這一點,，主要是行業(yè)早期容易出現(xiàn)的盲目投資現(xiàn)象。2020年,，全國各地都掀起了數(shù)據(jù)中心建設熱潮,，但上架率卻成為了一個非常敏感的問題。具體來說,，當下除了云計算服務商定制的數(shù)據(jù)中心上架率能夠達到100%以外,，一線城市的存量數(shù)據(jù)中心上架率普遍在70%-75%，三四線城市甚至很多都在15%,。那么,，新建數(shù)據(jù)中心難免在未來會出現(xiàn)大量空置，并導致價格戰(zhàn),，最終形成項目爛尾,。這會在很大程度上影響數(shù)據(jù)中心REITs的收益率。

除此之外,，對于用戶而言,，單純的托管服務已經(jīng)不能滿足其需求。服務商必須有能力在單純機柜出租的基礎上,，幫助其解決更為復雜的業(yè)務架構問題,，比如提供全面的IT規(guī)劃，甚至是上云,，管云等服務,。Equinix的“互聯(lián)架構”發(fā)展策略即是很好的體現(xiàn)，盡管其托管業(yè)務仍占大頭,，但附加服務的收入近些年來增長明顯,。不過在國內(nèi)，很多中小型第三方數(shù)據(jù)中心服務商并不具有這樣的能力,，很難服務中大型客戶,，導致其ARPU并不具有競爭優(yōu)勢。中國數(shù)據(jù)中心市場未來必然會出現(xiàn)客戶和資源向頭部服務商集中的趨勢,。因此,，從資本的角度來看,，應該把精力更多投向擁有較高收益率、合法合規(guī),、且具備持續(xù)運營能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),。