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Envolve Group New Enterprise Associate（NEA）是1977年創(chuàng)立的美國老牌風(fēng)投機(jī)構(gòu)，截止今年3月已募集17支基金,，資產(chǎn)管理規(guī)模高達(dá)240億美元,。NEA曾投中團(tuán)購網(wǎng)站鼻祖Groupon和企服巨頭Salesforce，也在中國投資了字節(jié)跳動(dòng)和中信醫(yī)藥,。 而在發(fā)展過程中,，NEA一是不少投資關(guān)鍵人員流失,，無法為企業(yè)提供更好的投后和退出服務(wù),。二是被投企業(yè)數(shù)量增多后，大部分資源傾注至頭部企業(yè),，而同樣能為基金帶來收益的肩部企業(yè)則被忽視,。企業(yè)家動(dòng)搖對NEA的信任，令后者進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模受阻,。 2018年,，NEA合伙人Ravi Viswanathan通過精巧設(shè)計(jì)，將30多家企業(yè)從NEA的幾期基金中轉(zhuǎn)移出來,，成立了新的NewView Capital,。不到兩年多時(shí)間內(nèi)，新基金就已實(shí)現(xiàn)2個(gè)10億美元級別的退出,，NEA也減輕了管理負(fù)擔(dān),。這篇文章將詳細(xì)介紹這一過程，相信對國內(nèi)VC也有所借鑒,。  溯元育新創(chuàng)始人,。對審美、結(jié)構(gòu)與細(xì)節(jié)高度敏感,，堅(jiān)信我們處在精神變革的時(shí)代開端,，值得更好的時(shí)代精神。致力于梳理與闡述商業(yè)文明與人類心智的代際變遷。  曾任職于新風(fēng)天域（前黑石亞洲創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)）,，完成了亞洲首個(gè)在紐交所的SPAC上市,，并收購了中國最大民營醫(yī)療集團(tuán)「和睦家」。從百億規(guī)模交易和全球數(shù)百個(gè)頂尖機(jī)構(gòu)投資者的切磋中轉(zhuǎn)身,，專注于洞察全球頂尖投資機(jī)構(gòu)的最佳實(shí)踐,。  本文共4274字 推薦閱讀時(shí)間14分鐘 01 常見的投后問題 NEA擁有42年的歷史，管理著240億美元規(guī)模的龐大資產(chǎn),。到這個(gè)體量,，穩(wěn)定保持基金的IRR同時(shí)，更重要的是系統(tǒng)管理董事會(huì)席位的分布,，以及團(tuán)隊(duì)在投后和融資服務(wù)的支持能力,。然而，接近100人的投資團(tuán)隊(duì)肩負(fù)著近400家公司的投資管理并不輕松,。 通常VC投完項(xiàng)目后通常會(huì)遇到幾種情況： 1. 企業(yè)增長,、退出前景，以及和投資管理人關(guān)系都很好 - 這種情況是求之不得的,。 2. 企業(yè)既不具備增長前景,，也沒有退出機(jī)會(huì)，此時(shí)直接放棄就好,。 3. 項(xiàng)目保持穩(wěn)步成長,，但退出前景不大明朗；或因?yàn)楦鞣N原因,，基金需要規(guī)劃提早退出,。這里的原因相對多樣: 可能是估值過高，投資者認(rèn)為企業(yè)商業(yè)模式不合理,，或者認(rèn)為在這時(shí)退出更合適,。 4. 項(xiàng)目成長前景都不錯(cuò)，但因企業(yè)和基金方關(guān)系不親密,，導(dǎo)致基金可能在退出時(shí)因?yàn)榉N種原因占據(jù)不利地位：包括在條款上退出順序靠后,，在有新的融資機(jī)會(huì)時(shí)不被企業(yè)家邀請加倉。如此一來,，基金無法實(shí)現(xiàn)最多紅利,。 大部分基金 50-80%回報(bào)來自于你的明星退出；余下的50%甚至更多,，則來自對日常各種情形的退出規(guī)劃,。因此，基金管理人們常忙于應(yīng)對3,、4兩種情況,，但處理起來并不容易,。主要困難有三： 1） 基金內(nèi)部缺乏專業(yè)人士，無法應(yīng)付投后和退出,。這批專業(yè)人士很特別,，和普通財(cái)務(wù)顧問不一樣。他們要么是在外資投行的M&A部門積累了豐富的長周期交易經(jīng)驗(yàn),，要么是曾經(jīng)擔(dān)任公司CFO,，陪伴公司走過早期到上市退出的過程，對后期投資人需求理解,、對企業(yè)融資情景有親身體會(huì),；抑或是在PE基金經(jīng)歷過幾期基金退出的考驗(yàn)，明白如何管理從投資期到退出期LP的預(yù)期,、協(xié)調(diào)交易對手方和企業(yè)家的利益,。 2）通常而言，一位基金管理人投資水平越高,，便會(huì)承擔(dān)更多的投后管理職能,；但投的越好，投資人也越容易被看見,，另謀高就,。如此一來，原本他負(fù)責(zé)的項(xiàng)目在基金內(nèi)部便被懸空了,。這樣的矛盾也是整個(gè)基金行業(yè)的悖論,。 基金和企業(yè)創(chuàng)始人的良好關(guān)系，來自開始投資時(shí)的接觸和投后管理的一路跟進(jìn),。這個(gè)過程短則2-3年,，長則5-8年,。此時(shí)舊人跳槽換新人加入,，親密度始終比不上前者。企業(yè)和基金間的信任問題,，不是技術(shù)途徑可彌補(bǔ)的,。 3）則是NEA遇到的情況。老牌基金經(jīng)歷代際變遷時(shí),，前后兩代投資者的管理和投資方法論可能不同,。基金的主要管理人的代際變遷造成管理和投資的方法論不一樣。往期基金的遺留問題,，新一期基金的投資募資問題如何解決,？這些問題也涉及思路轉(zhuǎn)化，這時(shí)候做退出,，壓力非常大,。 02 走到十字路口的老牌基金NEA NEA是只有一位管理合伙人的金字塔型VC，他們從2010年就開始考慮團(tuán)隊(duì)更替，2016年Scott Sandell上任后,，既要和創(chuàng)始人搞好關(guān)系,，又要精簡臃腫的被投公司列表，解脫公司在400多家企業(yè)上耗神的困境,。由于過去的十年中有很多高級合伙人離開基金,，讓NEA走到了十字路口。 首先,，NEA是一個(gè)歷史悠久的組織,，而且基金本身在創(chuàng)立的時(shí)候就是專家聯(lián)盟，成員在任何地方都是炙手可熱的：同好酒一樣,，越老越吃香,。之后他們必然會(huì)逐漸淡出NEA的日常管理，機(jī)構(gòu)的聲望也會(huì)隨之下降,。當(dāng)一個(gè)基金以精品的形式出現(xiàn)時(shí),，每個(gè)人都能獨(dú)當(dāng)一面，影響力過大,；但人員更換后,，平衡就很難保持。 其次,，很多企業(yè)后期的成長變化,，已不是投資時(shí)曾經(jīng)設(shè)想的樣子。這種候企業(yè)家相對股東的主動(dòng)權(quán)和話語權(quán)掌握得更大,；而類似扎克伯格這樣的企業(yè)家更精于和股東打交道,，在融資中主動(dòng)配置自己的投資人。投資者加入時(shí)只是一個(gè)小股東,，企業(yè)家在下一輪融資時(shí)便希望對自己沒有幫助的股權(quán)可以離開,，所投資的項(xiàng)目就無法帶來理想的回報(bào)。 最后,，LP在看財(cái)報(bào)的時(shí)候就會(huì)疑惑,，為什么這個(gè)項(xiàng)目這么好，卻退出了,？在LP看來,，好的項(xiàng)目退得早，不好的項(xiàng)目退不掉,，對基金信任也會(huì)下降,。 03 從400個(gè)項(xiàng)目中重組一只新基金，再搞定20個(gè)新LP 這時(shí)候,，有一位叫Ravi的少壯派投資人站出來提出了解決方案,。曾是化學(xué)博士的Ravi讀完MBA后,，在麥肯錫工作了兩年，90年代末加入高盛的PE部門管理軟件和科技類投資,，2004年加入NEA后,，從基金中層開始干，由于出色的業(yè)績和不俗的管理水平,，從基層管理人員一路做到了COO,。Ravi對被投企業(yè)的融資、法務(wù),，以及基金本身的募資和退出做了大量工作,，但他的事業(yè)心不止于此，面臨NEA的幾期基金即將到期,，他想了一個(gè)新辦法： NEA在2006至2015年間募集的第12到第15支基金,，旗下企業(yè)并不弱，不乏滴滴,、23andme,、Udemy、Duolingo,、Evernote這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),。他們重新估值和定價(jià)了全部項(xiàng)目中的32個(gè)，再打包成資產(chǎn)包,，與現(xiàn)有LP在二手份額層面進(jìn)行溝通,，同時(shí)引入新的LP，將4支舊基金中的被投公司股權(quán)平移到一家名叫“NewView”的新基金實(shí)體,。這一操作有三大破局點(diǎn)： 3.1 400個(gè)項(xiàng)目中,，選哪幾個(gè)項(xiàng)目組成新基金？ Ravi 在挑選企業(yè)時(shí),，新選出來的公司具有一個(gè)特點(diǎn)：這些都是還需幾輪融資,、更多成長才能退出的企業(yè)，后續(xù)的戰(zhàn)線較長,，繼續(xù)持有相比在當(dāng)前的存續(xù)期內(nèi)清算擁有更大的利益,。這也意味著從企業(yè)角度來看，在快速發(fā)展的過程中仍然需要Growth Capital支持,，現(xiàn)有股東應(yīng)該繼續(xù)持有尋求增長型收益，而非基金到期,，觸發(fā)強(qiáng)制回購權(quán),。 比如滴滴，Duolingo,，23andme, Udemy和Evernote,，它們在進(jìn)一步融資后還能繼續(xù)成長,。而NEA出身的Ravi為企業(yè)打造了一支特別懂融資和產(chǎn)品的團(tuán)隊(duì)，繼續(xù)提供服務(wù),。雖然置換的過程并不簡單,，但長期而言比“老合伙人走了，隨便派個(gè)VP接著”對企業(yè)更有幫助,，NEA也避免了過早被企業(yè)主動(dòng)要求退出的風(fēng)險(xiǎn),。 NEA的合伙人們希望把最頂尖的multi-billion dollar項(xiàng)目留下，同時(shí)這400個(gè)項(xiàng)目之中也不乏一些回報(bào)率是2-6倍而非10倍以上的項(xiàng)目,，這些項(xiàng)目需要VC花更多時(shí)間幫他們搞定融資,、迭代產(chǎn)品、鋪開渠道,。把這32個(gè)頂尖的項(xiàng)目留在NEA中,，再裝到新基金內(nèi)，總共作價(jià)10億美元,。 NEA成功實(shí)現(xiàn)“半退出”,，不再對企業(yè)具備主導(dǎo)權(quán)，但仍是NewView基金的Co-GP和小LP,，可以收取NewView基金的部分管理費(fèi)和carry回報(bào),。 3.2 新老LP的交接，資產(chǎn)包的定價(jià)與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)如何處理,？ 新基金為老LP提供了兩個(gè)選擇：將自己的權(quán)益按照資產(chǎn)包的估值轉(zhuǎn)移到新基金,，或者把自己的權(quán)益賣給新LP套現(xiàn)。 高盛和Hamilton Lane都是NEA的老LP,，也都是擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)LP,。他們都認(rèn)為，如果錢只是平均分布在NEA的4支vintage不同的舊基金里面,，回報(bào)肯定不如添錢支持一個(gè)由專門團(tuán)隊(duì)管理,、項(xiàng)目品質(zhì)優(yōu)秀且透明的新基金來得高。新LP以一個(gè)打折的價(jià)格購入資產(chǎn)包后,，可以立刻實(shí)現(xiàn)增值,。那么如何吸引新LP參與項(xiàng)目呢？高盛,、Hamilton Lane也很有經(jīng)驗(yàn)：他們自身作為老LP anchor了這支新基金,，NEA作為Co-GP也向新基金注資，很快就吸引了20個(gè)新LP接手,。 這一機(jī)制對于新老LP來說都是絕佳機(jī)會(huì),。老LP可以重新配置資產(chǎn)、體面退出,，新LP也能享受打折優(yōu)惠,。 但定價(jià)也是藝術(shù)：折扣太低沒有人愿意進(jìn)場,，折扣太高所有的老LP都不答應(yīng)，所以需要談判和博弈,，曾幫助華平處置價(jià)值12億美元亞洲基金資產(chǎn)的投行Lazard正擅長這一點(diǎn),，被聘用作為財(cái)務(wù)顧問，操刀架構(gòu)設(shè)計(jì)和估值談判,。 這個(gè)過程分三步走： 1. 新LP參照上一輪的估值,、或者是由第三方估值機(jī)構(gòu)確定的估值（如果這家公司過去2年沒融資）對整個(gè)資產(chǎn)包的Net Asset Value進(jìn)行一次評估。 2. 然后,，新LP與現(xiàn)有LP進(jìn)入談判環(huán)節(jié),，確定一個(gè)折扣比例。 3. 最后,，再把股權(quán)平移到新基金公司中,，按照商討好的總資產(chǎn)包價(jià)格配置到不同的公司股權(quán)上。 3.3 新舊GP團(tuán)隊(duì)交替,，如何維持與企業(yè)家的熱度,？ 事實(shí)上，新基金日常運(yùn)營雖由Ravi負(fù)責(zé),，但在外人看來他仍是NEA的一份子,，加之NEA仍是新基金的小合伙人，不會(huì)給企業(yè)家GP變LP,，從此撒手不管的感覺,。New View專門組建的強(qiáng)力投后團(tuán)隊(duì)，在幫助NEA省去大量處理瑣碎投后業(yè)務(wù)時(shí)間的同時(shí),，新基金還能繼續(xù)借助NEA的人脈和品牌資源達(dá)成雙贏,。 Ravi的新基金還為被選中的企業(yè)提供了流動(dòng)性。按照投資條款,，企業(yè)讓老LP退出時(shí),，需要繳付投資款的利息，最起碼歸還所投資本,。但新方案下,，所投資本由New View接手，相當(dāng)于在利息不變的前提下延長了對企業(yè)的貸款期限,，大多企業(yè)都不會(huì)拒絕這樣的契機(jī),。 04 接下來的三個(gè)選項(xiàng) New View基金投入運(yùn)作后，Ravi隨即招募了自己的班底,。他找到前基金的兩位CFO,，又找到一位曾經(jīng)自主做產(chǎn)品創(chuàng)業(yè)、后來將公司出售的企業(yè)家作為運(yùn)營合伙人,，自己穩(wěn)坐唯一的老大地位,，帶領(lǐng)三位合伙人幫助企業(yè)融資、提供數(shù)據(jù),、設(shè)計(jì)產(chǎn)品,。 基金成立不到2年，便完成三次現(xiàn)象級別的退出：金融支付API開發(fā)公司Plaid以53億美元的價(jià)格被Visa收購,，軟件開發(fā)公司Acquia被Vista Equity以10億美元收購,，企業(yè)服務(wù)公司Scout以5.4億美元的價(jià)格被WorkDay收購。這些公司都是再融資,，稍做投資者關(guān)系就能退出的,，Ravi促成了這件事，老股東NEA也獲得收益,。 稍做總結(jié),。此時(shí)Ravi管理的NewView 業(yè)績極佳，成立3年DPI便達(dá)到1.3-1.4,，還完成了三個(gè)完美的退出,，交易完成后各方滿意度頗高；與此同時(shí),，Ravi手中還掌握充分的資金,。這一具有創(chuàng)新性的secondary基金操作被收入哈佛大學(xué)商學(xué)院案例庫，而在案例研究的最后也向讀者提出一個(gè)問題：Ravi接下來可以做什么,？案例中提供三個(gè)選項(xiàng)： 1. 成立第二期基金,，收集市場上原始合伙人離開的項(xiàng)目股權(quán)，幫他們?nèi)谫Y和運(yùn)營,。他可以直接和合伙人的東家溝通,，接手那些不得青睞的項(xiàng)目。作為一名硅谷圈內(nèi)人,，Ravi能察覺到哪些項(xiàng)目無人打理,，有數(shù)百家公司可供選擇； 2. 全面接管其他風(fēng)投機(jī)構(gòu)表現(xiàn)欠佳的基金,，幫助機(jī)構(gòu)解套,。Ravi可以點(diǎn)對點(diǎn)找到前期輝煌但目前處于頹勢的基金，協(xié)助其重新發(fā)掘價(jià)值點(diǎn),。如此一來,，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的業(yè)績有所改善，投資者找回了募集下期基金的信心,，被投公司的項(xiàng)目有了著落,，Ravi自己也能賺錢。這一方案相當(dāng)于為其他機(jī)構(gòu)重新上演一次 "NEA方案”,。與前一種方向做20筆單獨(dú)交易不同,，這一路徑需要處理一筆交易內(nèi)的20筆資產(chǎn),，難度相當(dāng)，但策略不同,； 3. 因?yàn)樽陨順I(yè)績優(yōu)秀,，Ravi可以成立一個(gè)成長期基金，親自做直投,。Ravi在NEA時(shí)就投了5個(gè)SaaS項(xiàng)目,，既有上市也有退出。他現(xiàn)在處于非常舒服的點(diǎn)上,，一方面可以輕車熟路接別人的盤,；另一方面因?yàn)樽约簶I(yè)績很好，也可以轉(zhuǎn)做直投,。 但對于Ravi這樣的投資鬼才,，教科書注定無法羅列所有可能性。如你對Ravi或NewView接下來的發(fā)展方向有自己的想法,，歡迎加入我們的讀者群和大家一起討論,。 之后幾周，我們將陸續(xù)發(fā)布升級后的溯元基金報(bào)告：包括美國一線教育基金,、經(jīng)歷過2個(gè)經(jīng)濟(jì)周期仍然長青的老牌消費(fèi)基金,，也將發(fā)布對NEA更詳盡的剖析。報(bào)告將采用新的設(shè)計(jì)語言和敘事結(jié)構(gòu),，讓讀者和基金管理人們一同面對基金管理歷程中的思索,、挑戰(zhàn)、嘗試和創(chuàng)新,。 |
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