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　　近期A股牛市氛圍濃烈，券商作為牛市的“發(fā)動(dòng)機(jī)”,，也率先扛起大漲的大旗。隨著行情的持續(xù)演繹,，券商股的走勢(shì)也開(kāi)始出現(xiàn)分化,。但研究機(jī)構(gòu)以及《紅周刊》的采訪對(duì)象表示，當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境,，券商高貝塔屬性盡現(xiàn),。一些中小券商經(jīng)過(guò)一輪的暴漲，估值優(yōu)勢(shì)并不明顯,，但由于資金+政策+業(yè)績(jī)共振,，使得龍頭券商股仍處在戴維斯雙擊中,。

　　2020年券商業(yè)績(jī)有望超預(yù)期

　　券商貝塔屬性凸顯

　　券商股戴維斯雙擊的配置機(jī)會(huì)，離不開(kāi)券商業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng),。

　　從上市券商公布的6月份業(yè)績(jī)來(lái)看,，大部分公司單月?tīng)I(yíng)收、凈利都出現(xiàn)環(huán)比和同比大幅增長(zhǎng),。有6月份可比業(yè)績(jī)的39家上市券商,，合計(jì)實(shí)現(xiàn)單月營(yíng)業(yè)收入344.96億元，環(huán)比上升90.63%,，同比上升42.89%,；單月凈利潤(rùn)合計(jì)132.6億元，環(huán)比上升85.65%,，同比上升73.06%,；累計(jì)數(shù)據(jù)方面，有可比業(yè)績(jī)的39家券商前6月?tīng)I(yíng)業(yè)收入合計(jì)1841.69億元 ,，同比上升18%,，前6月凈利潤(rùn)合計(jì)664.27億元，同比上升10.67%,。

　　而根據(jù) 1-6月上市券商專項(xiàng)合并口徑數(shù)據(jù),，上市券商2020年年化ROE達(dá)到8.46%，較2019年提升了1.81個(gè)百分點(diǎn),；7月份以來(lái),，市場(chǎng)情緒持續(xù)攀升，日均股票交易額達(dá)1.42萬(wàn)億,，兩融余額較 6 月底增長(zhǎng)1628億元,，增幅達(dá)14%，主要股指也持續(xù)上漲,。若持續(xù)保持當(dāng)前市場(chǎng)熱度,，券商板塊全年ROE有望突破10%，券商業(yè)績(jī)?nèi)暧型蟪A(yù)期,。

　　數(shù)據(jù)顯示,，6月A股日均成交額環(huán)比增加16.20%，同比增加57.59%,，上半年累計(jì)成交額同比增加27.95%,，券商經(jīng)紀(jì)兩融業(yè)務(wù)顯著受益；6月上證綜指,、深證成指,、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲4.64%、11.60%,、16.85%,，均創(chuàng)下年初以來(lái)最大月度漲幅,，驅(qū)動(dòng)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)反彈；6月滬深兩市IPO+增發(fā)融資額創(chuàng)年內(nèi)月度新高達(dá)到976億元,，注冊(cè)制改革下券商投行業(yè)務(wù)步入快車道,，預(yù)計(jì)證券業(yè)上半年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20%以上，并有望創(chuàng)歷史第二好成績(jī),。

　　券商行業(yè)年化ROE也在持續(xù)提升,，2020年一季度達(dá)7.57%(2019年為6.30%，2018年為3.56%),。對(duì)標(biāo)海外,，近三年高盛平均ROE9.2%，國(guó)內(nèi)龍頭中信證券平均ROE7.9%,，另外疊加行業(yè)杠桿率上升趨勢(shì),，證券行業(yè)ROE仍存在較大提升空間。

　　圖1 券商行業(yè)2012-2020Q1凈資產(chǎn)及年化ROE

　　此外,，券商股和大盤也存在良性循環(huán)的關(guān)系,，也就是所謂的水漲船高?！笆袌?chǎng)熱度高交投活躍,、開(kāi)戶數(shù)量增加、兩融業(yè)務(wù)增加,，會(huì)直接帶來(lái)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入上升,。” 天風(fēng)證券深圳分公司副總經(jīng)理李毓英接受《紅周刊》采訪時(shí)表示,，“而營(yíng)業(yè)部的數(shù)據(jù)看,，開(kāi)戶人數(shù)也開(kāi)始大量增加?！?/p>

　　圖2 A股市場(chǎng)周均成交額,，年初至今日均成交額為8002億元

注：更新至7月11日(單位：億元)

　　實(shí)際上，從2019年開(kāi)始,，券商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯,，而券商杠桿的持續(xù)提升，通常發(fā)端于創(chuàng)新周期的開(kāi)啟,。據(jù)中泰證券統(tǒng)計(jì),，券商加杠桿，趨勢(shì)是類似的,，即十年間先后經(jīng)歷加杠桿(12-14年，創(chuàng)新周期),、減杠桿(15-16年,，股市波動(dòng)),、穩(wěn)杠桿(17-18年，金融監(jiān)管),、加杠桿(19年開(kāi)始,，本輪資本市場(chǎng)改革)的過(guò)程。不過(guò),，區(qū)別于12-13年創(chuàng)新周期,，本輪券商創(chuàng)新，資本強(qiáng),、風(fēng)控好的優(yōu)質(zhì)大券商“優(yōu)先”：創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)集中于大券商,，頭部券商競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)持續(xù)提升。

　　圖3 券商加杠桿趨勢(shì)

　　此外當(dāng)下券商行業(yè)的密集政策提振,，也被市場(chǎng)和研究機(jī)構(gòu)解讀為提升業(yè)績(jī)的顯性利好,。興業(yè)證券認(rèn)為，證金公司宣布取消證券公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金提取比例限制,，科創(chuàng)板再融資辦法落地,、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制、監(jiān)管政策等利好延續(xù),，這都給券商高業(yè)績(jī)的預(yù)期帶來(lái)提振,。尤其是創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制，會(huì)直接帶來(lái)投行保薦業(yè)務(wù)的提升,。

　　基于以上邏輯,，中金公司首席策略師王漢鋒也看好大金融中券商股股。其最近公開(kāi)表示,，券商股不只是有短期的邏輯,，相對(duì)中長(zhǎng)期也會(huì)有一個(gè)不錯(cuò)的邏輯。

　　龍頭的低估效應(yīng)更明顯

　　券商股上演馬太效應(yīng)強(qiáng)者恒強(qiáng)

　　而當(dāng)下券商也有上漲的基礎(chǔ),。數(shù)據(jù)顯示,，2020年6月30日，券商板塊市盈率為27.5倍,，市凈率為1.52倍,。雖然從7月1日至2020年7月14日，同花順證券板塊上漲了近50%,，市盈率為36.8倍,，市凈率為2.03倍。但對(duì)比歷史,，上一輪2014年至2015年的牛市中,，券商股漲勢(shì)凌厲，2014年11月20日,，券商板塊市盈率為27.2倍,，市凈率為2.15倍,，2015年1月7日券商板塊市盈率為55.9倍，市凈率為4.39倍,，上漲104%,，期間證券板塊龍頭中信證券PB從1.73上漲到4.29倍。如果未來(lái)券商板塊市凈率能達(dá)到2015年1月7日估值水平,，則估值還有116%的提升空間,。

　　圖4:證券板塊市盈率歷史變化

　　圖5 證券板塊市凈率歷史變化

　　從近期的估值水平看，當(dāng)前證券行業(yè)估值水平已超過(guò)2019一季度的峰值,，但當(dāng)前交易額,、兩融數(shù)據(jù)、政策環(huán)境和市場(chǎng)情緒均好于2019年第一季度,。

　　對(duì)此,，安信證券非銀團(tuán)隊(duì)表示，若交投維持活躍則估值和業(yè)績(jī)?nèi)杂猩仙臻g,，這種“戴維斯雙擊”將帶來(lái)券商股與大盤指數(shù)之間的“正反饋效應(yīng)”,，低估值券商仍有補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，且高貝塔屬性凸顯,。

　　本輪券商股的表現(xiàn)也各有千秋,。7月以來(lái)，浙商證券股價(jià)實(shí)現(xiàn)翻倍,，越秀金控漲超80%,，中銀證券,、光大證券漲超70%,，第一創(chuàng)業(yè)、中泰證券,、興業(yè)證券,、哈投股份、太平洋,、山西證券漲幅居前,，同時(shí)，近7成個(gè)股漲超30%,，A股46家上市券商股全部實(shí)現(xiàn)上漲(附表),。

　　由于市值小、業(yè)績(jī)彈性大,，中小券商表現(xiàn)更活躍,。比如從上市券商6月業(yè)績(jī)看，由于上月基數(shù)較低等因素，多家中小券商單月?tīng)I(yíng)收環(huán)比增幅超過(guò)200%,，中小券商業(yè)績(jī)彈性有所釋放,，其中第一創(chuàng)業(yè),、哈投股份,、華安證券、東北證券等營(yíng)收環(huán)比增幅甚至超過(guò)了400%,。

　　不過(guò),，要論“體量”,，大型券商無(wú)疑更具優(yōu)勢(shì),。目前已披露數(shù)據(jù)的上市券商中,，有超過(guò)13家券商營(yíng)收超過(guò)10億元,，其中中信證券,、國(guó)泰君安,、華泰證券,、廣發(fā)證券、中信建投等6月?tīng)I(yíng)收均超過(guò)20億元,，分別以28.7億元,、27.8億元、25億元,、24.5億元,、20.42億元的收入暫居行業(yè)前五。從1-6月凈利潤(rùn)累計(jì)數(shù)據(jù)看,，中信證券則仍穩(wěn)居頭名,，上半年凈利潤(rùn)65.87億元，同比增長(zhǎng)36.65%,，國(guó)泰君安,、華泰證券位列二三，分別為48.10億元,、44.69億元,。同時(shí),，值得注意的是,，中信建投躍升至第4，較去年第8的業(yè)績(jī)排名增幅明顯。

　　而市場(chǎng)表現(xiàn)上,，國(guó)泰君安,、華泰證券7月以來(lái)漲幅居于上市券商末尾，中信證券,、中信建投也處于相對(duì)中值偏低位置,。而在多家機(jī)構(gòu)以及中金的王漢鋒看來(lái)，從監(jiān)管層打造航母級(jí)頭部券商的角度看,，未來(lái)這些大體量券商無(wú)疑更具實(shí)力,。在當(dāng)前市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)下，未來(lái)估值提升的空間也相對(duì)更大,。

　　因?yàn)辇堫^券商憑借雄厚的資本實(shí)力和風(fēng)控能力使資源更加集中外,，在券商國(guó)際化的走出去和引進(jìn)來(lái)中，頭部券商也有望搶占先機(jī),。比如,，海通2019年境外資產(chǎn)達(dá)到2759億元，占總資產(chǎn)比例達(dá)43.33%,；還有的券商通過(guò)兼并,、重組子公司方式拓展國(guó)際業(yè)務(wù)版圖，如華泰2016年收購(gòu)美國(guó)統(tǒng)包資管公司Assetmark,。請(qǐng)進(jìn)來(lái)方面,，QFII、RQFII,、境外私募對(duì)沖基金等入市,。2020年3月證監(jiān)會(huì)宣布6家頭部公司的并表監(jiān)管試點(diǎn)，允許試行更靈活的風(fēng)控指標(biāo)體系,，頭部券商資本運(yùn)作空間更大,，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，新監(jiān)管環(huán)境給場(chǎng)外衍生品帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇,，或成為券商差異化競(jìng)爭(zhēng)的重要業(yè)務(wù),，貢獻(xiàn)阿爾法收益。

　　李毓英對(duì)記者表示,，“長(zhǎng)期來(lái)看,，券商盈利能力會(huì)逐步增強(qiáng)，尤其是中信證券等大型券商,，會(huì)出現(xiàn)非常明顯的頭部效應(yīng),，小的券商則很可能會(huì)被兼并。且當(dāng)前一些小券商的估值水平已經(jīng)不低了,?！?/p>

　　附表上市券商股7月以來(lái)漲跌幅

　　(文中提及個(gè)股僅為舉例分析,，非投資建議。)

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（文章來(lái)源：證券市場(chǎng)紅周刊）

(責(zé)任編輯：DF526)