自上世紀(jì)九十年代中期人民幣利率市場化進(jìn)程啟動以來，人民幣一直是“市場利率”和“管制利率”并存,。利率市場化過程就是一個以市場利率定價的金融產(chǎn)品越來越多,、以管制利率定價的金融產(chǎn)品越來越少的過程。

在人民幣利率市場化的過程中,，市場自發(fā),、或者央行主導(dǎo)培育市場基準(zhǔn)利率，有的努力成功了,，有的努力沒有修成正果,。本文試圖回顧總結(jié)市場基準(zhǔn)利率發(fā)展過程，探討決定市場基準(zhǔn)利率成敗的因素,，以及成功市場基準(zhǔn)利率必須具備的條件,。

  CHIBOR，即中國銀行間同業(yè)拆借利率,。

1996年5月,，人民銀行發(fā)布《關(guān)于取消同業(yè)拆借利率上限管理的通知》,，明確銀行間同業(yè)拆借市場利率由拆借雙方根據(jù)市場資金供求自主確定，銀行間同業(yè)拆借利率正式放開,。自此,，全國銀行間同業(yè)拆借中心每天以實際成交額為加權(quán)系數(shù)計算并發(fā)布1天至1年共11個期限的平均加權(quán)利率，即全國銀行間同業(yè)拆借利率CHIBOR,。

自CHIBOR利率形成以來,，從來沒有被作為市場基準(zhǔn)利率來使用，沒有金融工具的利率直接與之掛鉤,。目前雖然外匯交易中心每天發(fā)布同業(yè)拆借加權(quán)平均利率,，但是已經(jīng)不再使用CHIBOR的稱謂。無論是在市場上,，還是在央行和中國貨幣網(wǎng)的網(wǎng)站上,，已尋覓不到CHIBOR的蹤影。 

CHIBOR未能成為市場基準(zhǔn)利率,，主要是由于拆借市場的結(jié)構(gòu)問題,。

早期同業(yè)拆借市場的參與者局限于少數(shù)幾家大行,，同業(yè)拆借利率的代表性不強,、可交易性不高。現(xiàn)在雖然一些中小金融機(jī)構(gòu)也參與拆借交易,，但是僅限于隔夜和7天期拆借,，再長期限的交易很少有真實成交。下圖所示為2020年5月22日交易中心披露的同業(yè)拆借市場交易情況,。當(dāng)日拆借成交9570.19億元,，隔夜和7天期分別成交9146.38億和381.9億，占比分別為95.57%和3.99%,，7天期以上的交易額僅有41.91億元,，占比只有0.44%。  

在銀行間市場推出債券回購交易后,，由于回購市場參與機(jī)構(gòu)廣泛,，市場代表性和可交易性強，貨幣市場資金多在回購市場融通,，進(jìn)一步消弱了拆借市場的影響,，隔夜和7天期同業(yè)拆借利率向回購利率看齊。7天期以上的同業(yè)拆借,，由于成交稀少,，CHIBOR利率代表性不強、對金融機(jī)構(gòu)來說缺乏可交易性,，長期處于有價無市的狀態(tài),。因此,，CHIBOR未能成為市場基準(zhǔn)利率。

2005年,，市場機(jī)構(gòu)出于開展利率互換的需要,，提出了對回購定盤利率的需求。2006年2月,，經(jīng)人民銀行批準(zhǔn),，外匯交易中心正式開始對外發(fā)布隔夜和7天回購定盤利率。很快,，銀行間市場推出了7天回購定盤利率IRS,。2020年4月，IRS市場成交名義本金21650億元,，其中以回購定盤利率FR007為參考利率的名義本金16706億元,，占比高達(dá)77.2%，是IRS市場交易最活躍的品種,。7天期回購定盤利率無疑是迄今市場認(rèn)可度最高的市場基準(zhǔn)利率,。

回購定盤利率的成功，主要有幾個因素,。一是7天期回購市場參與者廣泛,，市場基礎(chǔ)好。銀行間市場的所有機(jī)構(gòu),，從大型銀行到非銀機(jī)構(gòu)和廣義基金產(chǎn)品,，都深度參與其中；二是定盤利率設(shè)計是基于真實的回購交易,，而不是銀行報價,，定盤利率生成機(jī)制可靠，難以被操縱,；三是采用實際交易利率的中位數(shù),，而不是成交利率按成交額加權(quán)的平均值做為定盤利率，相當(dāng)于給了中小金融機(jī)構(gòu)在定盤利率中更大的權(quán)重,，較好地反映了中小機(jī)構(gòu)真實的融資成本,。

但是，回購定盤利率在浮動利率債券上應(yīng)用很少,，在銀行浮動利率貸款上則完全沒有得到應(yīng)用,。利率重置頻率過高、客戶使用不便,，是回購定盤利率在債券和貸款產(chǎn)品上不被接受的主要原因,。

SHIBOR，即上海銀行間同業(yè)拆放利率,。

2007年1月央行推出上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）,。和回購定盤利率相比,，SHIBOR可以說是“含著金湯匙出生”的。SHIBOR是由信用等級較高的18家商業(yè)銀行組成報價團(tuán)自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術(shù)平均利率,。全國銀行間同業(yè)拆借中心在每個交易日根據(jù)各報價行的報價,，剔除最高、最低各4家報價,，對其余報價進(jìn)行算術(shù)平均計算后,，得出每一期限品種的SHIBOR，并于9:30對外發(fā)布,。目前,，對外公開發(fā)布的SHIBOR包括隔夜至1年共計8個期限品種。

由于央行大力推廣SHIBOR,，SHIBOR逐步在浮息債,、短期融資券、同業(yè)存單,、利率互換等貨幣市場產(chǎn)品定價中得到一定應(yīng)用,。前些年，人民銀行積極推動商業(yè)銀行將SHIBOR納入FTP,，也取得了一定進(jìn)展,。根據(jù)工商銀行資產(chǎn)負(fù)債部李懿清在《中國貨幣市場》2017年第10期上發(fā)表的一篇文章介紹，工商銀行“建立了以SHIBOR為基準(zhǔn)的市場化產(chǎn)品收益率曲線……,，較早實現(xiàn)了資金項下,、同業(yè)項下,、票據(jù)項下的內(nèi)部定價與SHIBOR掛鉤機(jī)制” ,，“交易類債券、貴金屬業(yè)務(wù)等市場化產(chǎn)品的內(nèi)部價格均也采用了SHIBOR這一定價基準(zhǔn)”,。

2013年同業(yè)存單推出后,，在3個月至1年期限上，形成了流動性和深度遠(yuǎn)高于同業(yè)拆借市場的同業(yè)存單市場,。根據(jù)2013年 12月央行頒布的《同業(yè)存單管理暫行辦法》,，存單發(fā)行利率定價基準(zhǔn)參照SHIBOR。理論上,，同業(yè)存單發(fā)行利率與SHIBOR走勢應(yīng)基本一致,。但通過對比 3個月、1年期SHIBOR利率與同期限同業(yè)存單的市場利率,，發(fā)現(xiàn)兩者的利差并不穩(wěn)定,。下圖所示為中債AAA-評級銀行同業(yè)存單利率與SHIBOR的利差。由圖可見,，在2016年下半年債券市場承壓期間,，1年期和3個月期同業(yè)存單與同期限SHIBOR的利差分別高達(dá)1.8%和1.12%,。在此之后，經(jīng)常出現(xiàn)同業(yè)存單利率大幅低于SHIBOR的情況,。顯然,，與由銀行報價生成的SHIBOR利率相比，基于真實成交的同業(yè)存單利率能更真實地反映銀行的邊際資金成本,。

雖然央行把SHIBOR作為市場基準(zhǔn)利率大力推廣,，但是銀行在存貸款業(yè)務(wù)上沒有接受以SHIBOR為參考利率。今年以來,，隨著央行在貸款業(yè)務(wù)上推行使用LPR利率,，放棄了在貸款業(yè)務(wù)上推行使用SHIBOR的努力，進(jìn)一步限制了未來SHIBOR利率的應(yīng)用空間,。

回購定盤利率和SHIBOR分別在2016年和2017年推出,，時間相差無幾。在推出后,，前者靠市場自發(fā)的力量逐步成為重要的貨幣市場基準(zhǔn)利率,；而后者雖然央行百般呵護(hù)，但市場接受程度有限,。分析其中的主要原因,，大體有二。一是同業(yè)拆借市場7天期以上品種的參與者限于少數(shù)幾家大行,，SHIBOR市場參與者代表性不強,、可交易不高，而隔夜和7天期回購市場參與者廣泛,、可交易性強,；二是SHIBOR生不逢時。SHIBOR剛推出不久就爆發(fā)了全球金融危機(jī),，在金融危機(jī)中SHIBOR仿效的樣板Libor爆發(fā)操縱丑聞,，使通過銀行報價形成市場基準(zhǔn)利率的機(jī)制受到質(zhì)疑，棄用Libor,、轉(zhuǎn)向基于真實成交的貨幣市場基準(zhǔn)利率成為全球基準(zhǔn)利率改革的方向,。而回購定盤利率的形成機(jī)制恰好符合國際基準(zhǔn)利率改革的方向。

MLF利率并非由市場交易形成的利率,，但有些人認(rèn)為它反映了銀行的邊際資金成本,，因此具有市場基準(zhǔn)利率的作用。

從成熟市場經(jīng)驗看,，成功的市場基準(zhǔn)利率都有一個共同的特點：它能代表銀行的邊際資金成本,。比如，在美元市場，Libor利率代表了銀行貨幣市場融資的邊際資金成本,；Libor利率互換曲線代表了銀行債務(wù)資本市場融資的邊際成本,。以銀行的邊際資金成本作為市場基準(zhǔn)利率，最大優(yōu)勢是以市場價格作為內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價的參考,，同時也作為浮動利率資產(chǎn)和負(fù)債定價的參考,，內(nèi)外部使用同一個參考利率，資產(chǎn)與負(fù)債利率聯(lián)動,，資產(chǎn)負(fù)債利率缺口小,、風(fēng)險透明、交易成本低,。人類對降低交易成本的追求,，永遠(yuǎn)是市場發(fā)展的方向和動力。

或許正是由于成熟市場成功的市場基準(zhǔn)利率都是銀行邊際資金成本,，我們央行也給1年期MLF利率戴了頂“銀行邊際資金成本”的帽子,。但是，MLF利率不是在公開,、連續(xù)交易的市場上形成的市場利率,，不可能代表銀行的邊際資金成本。近期,，1年期MLF利率比同期限同業(yè)存單利率高出了100多基點,，就是例證。此外,，央行每月進(jìn)行一次1年期MLF操作,，MLF利率無法及時反映最新的市場信息，就連續(xù)性這點,，它也不具備作為市場基準(zhǔn)利率的條件,。

關(guān)于1年期MLF利率是否代表了銀行的邊際資金成本，最近有一些爭論,。分析2006年以來上市銀行存款平均成本率數(shù)據(jù)（見下圖）,，發(fā)現(xiàn)歷史上銀行存款平均成本率最高的年份是在2014年,，達(dá)到了2.32%,。2019年銀行存款平均成本率是2.05%。從2020年初到現(xiàn)在,，銀行同業(yè)負(fù)債成本大幅下降,，拉低了銀行的平均存款成本，因此,，當(dāng)前銀行存量存款的平均成本率應(yīng)該在2.05%以下,。考慮到在利率下行過程中，邊際資金成本比平均資金成本更低,，當(dāng)前銀行的邊際資金成本應(yīng)當(dāng)在2.05%以下,，大體就是當(dāng)前1年期同業(yè)存單的利率水平。1年期MLF 2.95%的利率水平比銀行實際的邊際資金成本高出100基點左右,。顯然,，1年期MLF利率不能代表銀行的邊際資金成本。

由于商業(yè)銀行MLF負(fù)債規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其貸款規(guī)模,，與其說是MLF利率決定了LPR利率,，倒不如說是LPR利率決定了MLF利率更接近于實際情況。畢竟,，商業(yè)銀行的貸款合同90%以上是與LPR利率掛鉤的,，LPR利率才是決定銀行收益的關(guān)鍵變量。因此,，用MLF利率作為銀行的邊際資金成本構(gòu)建銀行的FTP,，在邏輯上無法自洽，MLF利率不可能成為資金市場的基準(zhǔn)利率,。

總結(jié)過去25年間人民幣市場基準(zhǔn)利率發(fā)展過程中的成敗得失,，一個利率要成為市場基準(zhǔn)利率，需要具備多方面的條件,，其中有三個條件是必不可少的：

首先,，市場機(jī)構(gòu)廣泛參與交易。只有市場機(jī)構(gòu)廣泛參與交易,，市場利率才有代表性和可交易性,，其利率才能代表市場主流機(jī)構(gòu)的邊際資金成本，機(jī)構(gòu)才可以將其做為其它金融產(chǎn)品定價的參考利率,，發(fā)揮其基準(zhǔn)利率的作用,；

第二，基于市場真實交易,，而不是銀行報價生成,。這是基準(zhǔn)利率具備抗操縱性的要求；

第三,，便于終端用戶使用,。貨幣市場基準(zhǔn)利率必須要便于企業(yè)在浮動利率債券或浮動利率貸款中使用。隔夜或7天回購定盤利率雖好,，但是讓企業(yè)發(fā)行的債券或貸款利率與之掛鉤,，每天或每周重置利率，對大多數(shù)企業(yè)來說很難理解,，更難接受,。因此,，貨幣市場基準(zhǔn)利率的期限不能太短，至少要在3個月,，即浮動利率債券或貸款至多每季度重置一次利率,。

如何構(gòu)建貨幣市場基準(zhǔn)利率體系，還是一個需要探索的問題,。