中概股信任危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，明星公司“秘密”回歸港股,，繼阿里（09988）之后,，京東（JD.US）開(kāi)啟了上市倒計(jì)時(shí)，投資者已經(jīng)按耐不住了,。

　　智通財(cái)經(jīng)APP了解到,，據(jù)市場(chǎng)消息稱，京東或?qū)⒂?月25日開(kāi)始新股申購(gòu),，瑞銀,、美銀與中信里昂將擔(dān)任主承銷商，集資規(guī)模預(yù)計(jì)34億美元,。其實(shí)在“瑞幸咖啡”財(cái)務(wù)作假事件后,，就有消息傳出包括京東、百度（BIDU.US）及攜程（TCOM.US）等明星公司秘密申請(qǐng)港股上市,，京東無(wú)疑搶先了一步,。

　　京東登陸港股基本是板上釘釘?shù)氖铝耍壳霸摴居诿拦傻腜B值為5.75倍,，PS值為0.84倍,，PE值為39.9倍，根據(jù)阿里巴巴回歸案例,，預(yù)計(jì)京東回歸港股的估值和美股差距不大,。不過(guò)京東和阿里還是有差距的，阿里一直處于盈利狀態(tài),，而京東于2019年才實(shí)現(xiàn)首年盈利,。

　　京東回歸港股最大的看點(diǎn)，在于2019年的“首年盈利”,，這會(huì)帶來(lái)一定的投資誘惑,，不過(guò)2019年是否是該公司的盈利轉(zhuǎn)折點(diǎn)，還需要進(jìn)一步探討,。

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　　成長(zhǎng)逐年放緩

　　我們說(shuō)的國(guó)內(nèi)三大電商平臺(tái)JAP,，指的是京東、阿里和拼多多（PDD.US），阿里穩(wěn)固電商龍頭位置,，拼多多后來(lái)居上,，從用戶數(shù)據(jù)上已經(jīng)超越京東。實(shí)際上,，京東和其他兩家在經(jīng)營(yíng)定位上存在較大的區(qū)別,，京東是直營(yíng)電商，擁有自有庫(kù)存及物流設(shè)施,，而其他兩家主要為平臺(tái)電商,。

　　因此，京東的貨幣化率會(huì)比其他兩家要高很多,，2019年貨幣化率為27.66%,，而阿里（2019財(cái)年）為6.5%，而拼多多為2.99%,，這兩家貨幣化率均逐年提升,，但相比于阿里，拼多多貨幣化率仍有非常大的提升空間,。

　　京東的成長(zhǎng)速度要比其余兩家慢,，以近三年復(fù)合增長(zhǎng)率看，京東,、阿里及拼多多分別為26.2%,、54.3%及315.73%。且京東的成長(zhǎng)放緩跡象明顯,，2019年GMV及收入分別增長(zhǎng)24.4%及24.86%,，較2016年分別放緩34.6個(gè)和17.84個(gè)百分點(diǎn)。

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　　京東是國(guó)內(nèi)最大的直營(yíng)電商平臺(tái),，業(yè)務(wù)覆蓋零售,、金融、物流,、健康,、人工智能等領(lǐng)域，收入板塊分為商品銷售和服務(wù)收入,，其中商品銷售包括電子及家電和一般的商品,，服務(wù)包括市場(chǎng)及廣告和物流及其他服務(wù)。2019年,，該公司的商品銷售收入占比89%,，較2017年下降3個(gè)百分點(diǎn),。

　　京東的服務(wù)板塊增長(zhǎng)還是比較快的，受益于物流板塊的高速增長(zhǎng),，近三年收入復(fù)合增長(zhǎng)率為47.32%,，其中物流及其他服務(wù)達(dá)114.2%，在業(yè)務(wù)中的收入貢獻(xiàn)為35.5%,，較2017年增加了18.73個(gè)百分點(diǎn),。

　　目前來(lái)看，商品銷售仍主導(dǎo)該公司成長(zhǎng),，該業(yè)務(wù)近三年收入復(fù)合增長(zhǎng)率24.06%,，和整體收入基本保持一致,，而在該業(yè)務(wù)構(gòu)成上,，電子及家電收入占主導(dǎo)，但貢獻(xiàn)有所下降,，2019年貢獻(xiàn)64%,，較2017年下降7個(gè)百分點(diǎn)。京東在電子消費(fèi)行業(yè)保持線上市場(chǎng)份額NO1,，比如家電市場(chǎng),、手機(jī)市場(chǎng)、筆記本電腦及數(shù)碼相機(jī)等,，市場(chǎng)份額均超過(guò)五成,。

　　不難發(fā)現(xiàn)，京東線上商品市場(chǎng)份額較大的主要集中在中高端消費(fèi)領(lǐng)域,，但該公司也在積極探索下沉市場(chǎng),，2019年9月推出了社交電子商務(wù)平臺(tái)京喜，專注于中低線城市,?！跋鲁痢毙Ч€是比較明顯的，在2019年11月的雙十一,，京喜的新用戶中約有75％來(lái)自中低線城市,，而Q4的新用戶中有70％以上來(lái)自中低線城市。

　　中低端市場(chǎng)要面對(duì)來(lái)自拼多多的壓力,，拼多多憑借新品牌計(jì)劃,、大舉進(jìn)軍農(nóng)業(yè)領(lǐng)域以及百億補(bǔ)貼計(jì)劃等措施，用戶數(shù)量不斷刷下新高,，2019年年度活躍用戶達(dá)5.85億戶,，僅次于阿里，新增用戶1.66億戶,，是京東新增的2.91倍,。在每用戶年度支出上,，目前京東僅次于阿里，但從增長(zhǎng)上看,，拼多多優(yōu)勢(shì)明顯,。

　　京東想要在低端市場(chǎng)獲得突破口,，壓力還是非常大的，這也是該公司核心的商品銷售板塊增速在放緩的原因之一,。不過(guò),，我們不能忽視京東的業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)級(jí)，即物流板塊帶來(lái)的收入貢獻(xiàn),。

　　相對(duì)于阿里及拼多多,，京東自豪的莫過(guò)于其供應(yīng)鏈體系，建立和運(yùn)營(yíng)自己的倉(cāng)庫(kù)和物流系統(tǒng),。該公司物流系統(tǒng)載體為京東物流,，成立于2017年4月，發(fā)展到現(xiàn)在擁有650多個(gè)倉(cāng)庫(kù),，總面積約1600萬(wàn)平方米,。京東物流推出的“211”計(jì)劃，以及新的冷鏈服務(wù),，對(duì)商家都具有較大的吸引力,。

　　2018年2月份，京東物流進(jìn)行了一輪融資,，京東出售了19%的股權(quán),。物流板塊雖然增長(zhǎng)較快，不過(guò)目前對(duì)京東整體收入貢獻(xiàn)較低,，2019年收入貢獻(xiàn)4.07%,，預(yù)計(jì)未來(lái)貢獻(xiàn)度將持續(xù)提升，但增長(zhǎng)貢獻(xiàn)有限,。

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　　開(kāi)始收割盈利

　　2019年京東實(shí)現(xiàn)盈利了,，這是其成立以來(lái)首個(gè)財(cái)年盈利，實(shí)現(xiàn)股東凈利潤(rùn)達(dá)121.84億元,，凈利率為2.11%,，而2018年則虧損24.92億元。

　　京東毛利率處于穩(wěn)健提升的趨勢(shì),，但變動(dòng)較小,，2019年毛利率為14.63%，比2017年提升了0.6個(gè)百分點(diǎn),，雖然提升點(diǎn)數(shù)不高,，但因?yàn)槭杖塍w量很大,，毛利潤(rùn)提升了66.13%。而該公司毛利率提升原因主要為收入結(jié)構(gòu)的變化,，毛利率較高的一般商品銷售及服務(wù)板塊收入貢獻(xiàn)增加,。

　　上文談到，該公司在家電及電子消費(fèi)品等多個(gè)領(lǐng)域市場(chǎng)份額較高,，實(shí)際上,，在這些中高端消費(fèi)品上，毛利率還是比較低的,，該公司積極下沉市場(chǎng),，一般商品銷售份額增加，促進(jìn)了商品板塊毛利率的回升,。從整體的盈利看,，分部京東商城貢獻(xiàn)核心盈利，在新業(yè)務(wù)中,，如物流及技術(shù)板塊仍未實(shí)現(xiàn)盈利,。

　　除了銷貨成本外，京東的其他費(fèi)用基本保持穩(wěn)定,，物流費(fèi)用率控制在6-7%,，有下降趨勢(shì)，營(yíng)銷費(fèi)用率控制在3.7%-3.9%,，管理費(fèi)用率控制在0.5-0.7%,，而技術(shù)及內(nèi)容輸出控制在2.2-2.4%。整體來(lái)看,，由于其他費(fèi)用率較低,，且保持較為穩(wěn)定，該公司是否盈利取決于毛利率的提升,。

　　2019年,，京東實(shí)現(xiàn)息稅前利潤(rùn)率為0.9%，不過(guò)往年虧損率均較低,，2016-2018年虧損率分別為0.5%,、0.2%及0.6%，基本處于盈利邊緣,。實(shí)際上,，如果從往年數(shù)據(jù)看，該公司早有能力實(shí)現(xiàn)盈利,，但為何要到2019年才做盈利,，主要可能考慮兩點(diǎn)：一是減少稅收支出,，二是增加流動(dòng)性現(xiàn)金流。

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　　看好上市估值

　　2019年實(shí)現(xiàn)盈利,，也為京東回歸港股增加了份吸引力,，而且該公司收入規(guī)模已經(jīng)夠大，有一定的成長(zhǎng)瓶頸,，已經(jīng)進(jìn)入收割期,，商品銷售有5000多億的收入，提升幾個(gè)點(diǎn)的業(yè)務(wù)毛利率,，毛利潤(rùn)就多了幾百億,。目前京東的業(yè)務(wù)策略或通過(guò)收割商品銷售毛率，推動(dòng)新業(yè)務(wù)（如物流板塊）的快速成長(zhǎng),。

　　京東的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額保持良性,，2019年為247.81億元，連續(xù)三個(gè)年度超過(guò)200億元,，該公司每年的投資凈流出較大,，主要為投資產(chǎn)品交易，若扣除該部分,，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額完全覆蓋投資支出,。2019年，該公司資產(chǎn)負(fù)債率（扣除遞延負(fù)責(zé)）53%,，擁有期末現(xiàn)金399.12億元,，保持正向年增長(zhǎng)。

　　2020年,，因衛(wèi)生事件,，京東的業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)受到一些影響，不過(guò)有部分券商仍然看好其業(yè)績(jī)預(yù)期,，認(rèn)為Q1收入仍保持雙位數(shù)增長(zhǎng),，主要為自營(yíng)模式抗沖擊能力更強(qiáng)，京東采銷和物流端的自營(yíng)網(wǎng)絡(luò)在公共衛(wèi)生事件下發(fā)揮關(guān)鍵作用,。此外,，該公司將于5月15日進(jìn)行Q1業(yè)績(jī)的電話會(huì)議。

　　綜上看來(lái),，京東相對(duì)于阿里及拼多多而言,，成長(zhǎng)已經(jīng)不再具有優(yōu)勢(shì)，下沉市場(chǎng)面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)壓力較大,，用戶流量增長(zhǎng)及年度消費(fèi)增長(zhǎng)方面相對(duì)較弱,。該公司未來(lái)看點(diǎn)：一是物流業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)，二是持續(xù)保持正向盈利，而盈利核心為京東商城,，預(yù)計(jì)該公司未來(lái)工作重心將落在提升毛利率上,。

　　若京東在5月25日開(kāi)始新股申購(gòu)，相信會(huì)有不少投資者踴躍認(rèn)購(gòu),，上市后的估值樂(lè)觀,，根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)情況看，預(yù)計(jì)要比美股要高,。

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