一、全球領先的ICT測試設備商,，毛利率穩(wěn)定在50%,，成長性良好
專注自動化測試，ICT 測試設備全球領先：博杰股份成立于 2005 年,，初期產(chǎn)品有 ICT 測試設備,、基礎功能測試設備等電學測試設備,，主要客戶包括思科和戴爾等。2008 年至 2011 年,，公司陸續(xù)進入微軟和蘋果的供應商體系,，引入精益生產(chǎn)管理模式，產(chǎn)品從電學測試設備向聲學,、射頻測試設備延伸,。2012 年至 2014 年，公司成立自動化研發(fā)部門,，產(chǎn)品包括電學測試設備,、聲學測試設備、射頻測試設備和自動化測試系統(tǒng),。2015 年至 2019 年,，公司成立技術研發(fā)中心和美國子公司，產(chǎn)品包括電學,、聲學,、射頻和光學測試設備；自動化測試業(yè)務,；自動化組裝業(yè)務,。公司持續(xù)在自動化測試設備和自動化組裝設備等領域投入研發(fā)力量，保持行業(yè)技術領先優(yōu)勢,；目前已成長為集射頻,、聲學、電學,、光學,、視覺檢測為一體的檢測方案提供商。盈利穩(wěn)定,、成長性良好：2016-2019H1 公司業(yè)績呈現(xiàn)較為良好的成長性,，營收從 2016 年的 3.91 億元增長至 2018年的 6.87 億元，2019 上半年實現(xiàn) 4.05 億收入,，根據(jù) 2019 年業(yè)績預告，全年營收約為 8.27億元,，同比 20.29%,；歸母凈利潤從 2016 年的 0.78 億元增長至 2018 年的 1.12 億元，其中 2017 年公司凈利潤同比下降 58.48%,，主要因該年公司實施股權激勵計劃,、確認 3376.6萬元的股權支付費用，以及同年研發(fā)費用同比大增 82.89%,、人民幣貶值造成 1420.5 萬元匯兌損益所致,；剔除相關因素影響后,，2017 年凈利潤增幅為 28.38%，與同期收入變動趨勢和幅度相匹配,。2019 上半年公司實現(xiàn) 0.73 億元歸母凈利潤,，據(jù) 2019 年業(yè)績預告，全年歸母凈利潤約為 1.50 億元,，同比 34.72%,，持續(xù)呈現(xiàn)良好成長性。公司盈利能力穩(wěn)定向好,，2016-2018 年毛利率基本維持在 50%左右,，2019 上半年為 47.9%，凈利率 2016,、2018 兩年持續(xù)穩(wěn)定在 15%以上（2017 年的增速下滑為實施股權激勵計劃,、確認股權支付費用所致，不屬于經(jīng)營性變化導致的凈利率下滑）,，根據(jù) 2019 業(yè)績預告,，公司營收 8.27 億元，歸母凈利潤 1.5 億元,，凈利率 18.2%,。我們認為，公司穩(wěn)定的盈利能力主要來自三方面：（1）優(yōu)質(zhì)的公司治理能力,，（2）持續(xù)的研發(fā)投入,，（3）優(yōu)質(zhì)的消費電子檢測行業(yè)賽道。二,、5G推動消費電子更新?lián)Q代,，公司綁定龍頭客戶共享5G大年5G推動消費電子更新?lián)Q代：國內(nèi)智能手機終端產(chǎn)量從 17 年陷入低迷，根據(jù)消費電子 2-3 年換機周期,，判斷已逼近換機邊緣,。2020 年蘋果迎 5G 商用大年，此外國內(nèi)安卓廠商新機型密切發(fā)布,，設備供應商核心受益,。根據(jù) Canalys 預測，未來 5 年全球 5G 手機滲透率將從 0.9%提升至 51.4%,，2023 年5G 手機出貨量將達 7.7 億部,。龍頭廠商貢獻公司50%營收：公司的主要客戶大部分是業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，包括蘋果,、鴻海集團,、微軟公司、廣達集團等優(yōu)質(zhì)公司,，下游以消費電子為主,。蘋果,、微軟是知名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，也是 5G 產(chǎn)業(yè)鏈上重要的一環(huán),。2018 年這兩家客戶通過交易對營收的貢獻率為 22.22%,。鴻海集團和廣達集團則是優(yōu)秀的消費電子代工企業(yè)，2018 年這兩家客戶交易對營收的貢獻率合計為 35.20%,。四家主要客戶貢獻了 50%左右的營收,。特別是蘋果，公司所售設備已應用于蘋果 iPhone 系列手機,、蘋果電腦（Macbook,、iMac、Mac mini 等）,、Homepod 音響,、無線耳機、TV Box,、iPad,、Apple Pencil、Apple Watch 等產(chǎn)品,，與蘋果的合作幾乎涵蓋其全部終端產(chǎn)品部門,。三、射頻測試設備綁定國際巨頭,，屏蔽箱市場近十倍增長射頻測試設備市場未來增長主要看5G：據(jù)麥姆斯咨詢報道,，2016 年，全球射頻（以下簡稱RF）測試設備市場規(guī)模為23.2億美元,，預計到2023年將達到32.1億美元,，2017-2023年期間的復合年增長率為 4.92%。推動 RF 測試設備市場增長的主要因素包括：樓宇通信系統(tǒng)對無線網(wǎng)絡的采用增加,；基于 5G 網(wǎng)絡設備的開發(fā)增加,；應用于各大領域、基于 IoT 技術設備的部署增加,，包括通信,、汽車、航空航天和國防,，以及消費電子,。從應用頻率細分，預測期內(nèi),，預計頻率大于 6GHz 的 RF 測試設備將獲得大幅增長。此外,，通信行業(yè)的各種研究項目正在使用 6GHz 以上的潛在頻譜,，也將在不久的將來推動該市場的增長,。屏蔽箱設備綁定國際巨頭：博杰股份射頻設備主要為屏蔽箱，公司已在 5G 屏蔽箱領域實現(xiàn)突破,，掌握了核心技術,。2018 年，博杰股份 5G 測試屏蔽箱已成為高通合格供應商,；2018 年及 2019H1,，高通已出現(xiàn)在博杰北美區(qū)銷售前五大客戶中。2018 年來自高通營收 222 萬元,，2019H1 已增長到 510 萬元,，超過 2018 年全年水平。目前國內(nèi) 4G 以內(nèi)屏蔽箱拼裝簡單,，國內(nèi)屏蔽箱廠家制作的屏蔽箱通常只是在 3G 左右的頻率范圍內(nèi)工作,，技術壁壘低。1）5G 是萬物互聯(lián)時代,，除手機外,，智能手表、TWS,、智能音箱,、無人駕駛等終端應用層出不窮，使用場景更多,。2）5G 對信號高隔離要求更高,，博杰是國內(nèi)目前少有通過高通認證的國內(nèi)屏蔽箱廠商。3）屏蔽箱本身屬于耗材產(chǎn)品,，生命周期少于 2 年,，產(chǎn)業(yè)鏈設備甚至一年一換。5G屏蔽箱市場近十倍增長空間：按照 17 億臺手機的產(chǎn)能計算對應屏蔽箱需求為 4 萬臺,，單臺價格為 2 萬元,，對應屏蔽箱市場空間約為 8 億元。設備更新周期約為 2 年左右,，4G 屏蔽箱設備市場空間為 4 億元/年,。5G 屏蔽箱市場空間 5G 射頻檢測較 4G 射頻檢測時長有所增加，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研,，目前 5G 的射頻檢測時長約為 4G 的 4 倍（僅指Sub-6GHz,，隨著 Sub-6GHz 支持頻段的增長，還有上升空間）,。從長期來看,，隨著毫米波技術的應用以及天線數(shù)量的增加，其檢測時長在Sub-6GHz 的基礎上還將呈現(xiàn)倍數(shù)級別的增長,?；诖?，在 5G 手機全滲透的假設下，5G 屏蔽箱需求約為 16 萬臺,?？紤]到 5G 屏蔽箱性能更優(yōu)，產(chǎn)線采購價格約為 4 萬元/臺,，按照 2 年的更新周期,，對應 5G 屏蔽箱市場空間約為 32 億元/年。
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