公司簡介

公司是一家專業(yè)生產(chǎn)原料藥,、藥品,、食品添加劑、飼料添加劑,、香精香料的國家級重點高新技術(shù)企業(yè),，是深交所中小企業(yè)板的第一股。公司自1999年創(chuàng)辦以來,，始終專注于精細化工,，堅持創(chuàng)新驅(qū)動和均衡、永續(xù)發(fā)展理念,，在營養(yǎng)品,、香精香料、原料藥,、高分子新材料等領(lǐng)域,，為全球100多個國家和地區(qū)的客戶在動物營養(yǎng)、人類營養(yǎng)、醫(yī)藥,、生命健康,、環(huán)保、工程塑料等方面提供解決方案,，以優(yōu)質(zhì)健康和綠色環(huán)保的產(chǎn)品不斷改善人類生活品質(zhì),，為利益相關(guān)方創(chuàng)造可持續(xù)的價值。

股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司第一大股東為新和成控股集團有限公司,，其持股比例為 48.55%,，實際控制人為胡柏剡、胡柏藩兄弟,，胡氏兄弟共控制公司 49.47%的股權(quán),。除了控股股東，公司的前十大股東還有幾個關(guān)鍵股東值得分析,，首先是二股東重陽投資,，重陽投資最早出現(xiàn)在新和成前十大股東里面是在2017年11月22日的公告上，當時重陽是通過參與定增參與到新和成中的,，而且在2018年年報及2019年一季報的時候都進行了小幅加倉,；其次值得關(guān)注的是睿遠基金，出現(xiàn)在前十大股東中的時間是在2019年中報,，當時買入了3.16億左右,，平均買入成本在19.27附近，在2019年3季報的時候進行了少量的加倉,，加倉成本在21.4附近,。

財務分析

新和成財務打分58分，沒有太多財務上的硬傷,。從估值結(jié)構(gòu)來看新和成的市盈率在23.47倍,，處于歷史71%的位置，市凈率3.22,，處于歷史61.28%的位置,。

從公司的ROE來看，呈現(xiàn)逐年穩(wěn)定增長的情況,，2016年15.92%,、2017年19.87%、2018年20.54%,、2019年三季度10.42%,；從公司的營收來看：2016-2018的增長率為22.86%、32.77%,、39.27%，公司凈利潤同樣呈現(xiàn)逐年上升的情況。

營收結(jié)構(gòu)

公司擁有營養(yǎng)品,、香精香料,、高分子新材料和原料藥等四大板塊。營養(yǎng)品,，含多種飼用,、人用添加劑。主要產(chǎn)品包括 VE,、VA,、VD3、生物素,、蝦青素,、輔酶 Q10等。從2019年上半年的收入結(jié)構(gòu)看,，營養(yǎng)品收入占比62%,，是公司最大的收入來源。香精香料,，產(chǎn)品應用覆蓋日化,、食品和醫(yī)藥等各大領(lǐng)域，主要產(chǎn)品包括芳樟醇系列,、葉醇系列,、二氫茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮,、檸檬醛等,，從2019年上半年營收結(jié)構(gòu)來看，香精香料占比23.58%,，是公司第二大收入來源,。高分子新材料，重點產(chǎn)品為 PPS,、PPA 等,。目前 PPS 二期項目試車成功，產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)項目穩(wěn)步推進,。原料藥,，主要為制劑企業(yè)提供高品質(zhì)的原料藥中間體。高分子材料與原料藥合計占比14.11%,。

因此可以看出公司的業(yè)務構(gòu)成以維生素產(chǎn)業(yè)鏈為主,，包括各種維生素及維生素中間體衍生出的香精香料產(chǎn)品，營養(yǎng)品和香精香料系列產(chǎn)品占公司營收85.58%,，凈利潤占比 97.77%,。

營養(yǎng)品

維生素的下游行業(yè)包括飼料,、醫(yī)藥保健品和食品飲料化妝品。其中飼料是占比重最大的下游需求,，許多維生素品種應用在飼料行業(yè)中的比重超過 70%,。對于新和成的維生素產(chǎn)品中占比最大的 VA、VE,、VD3 而言,，飼料在其下游應用中占了相當?shù)谋戎亍Ｒ虼?，飼料行業(yè)的產(chǎn)量與新和成維生素產(chǎn)品的需求情況直接關(guān)聯(lián),。

從飼料成本端來看，典型飼料配方中玉米占比 54%,，其次是豆粕 22%,，小麥 11%，預混料（含維生素）8%和其他 5%,。維生素包含在預混料中,，在飼料中整體占比極低，只有 1%~2%左右,。價格的大幅上漲很容易被下游飼料行業(yè)吸收,，這也使得維生素擁有價格易于暴漲的特性。

細分來看,，維生素A是公司營業(yè)收入占比最高的單品,，占公司2018年收入的38%，凈利潤的58%,。在維生素 A 的下游應用中,，飼料占比最大，達到 82%,。2018 年全球維生素 A 產(chǎn)能共 3.4 萬噸,，主要有 6 大生產(chǎn)商：帝斯曼、巴斯夫,、新和成,、安迪蘇、金達威和浙江醫(yī)藥,，其中新和成產(chǎn)能 1 萬噸,，全球最大。巴斯夫在 2020年有 8400 噸（折合 50IU,，原公告為 1500 噸 280IU）投產(chǎn)計劃,，金達威在 2021 年有4000 噸投產(chǎn)計劃。

維生素E近 70%都用作飼料添加劑,，其余用于醫(yī)藥及化妝品,，少量用于食品飲料,。全球維生素 E 產(chǎn)能約 11.5 萬噸，實際需求 8.8 萬噸,。生產(chǎn)商主要有帝斯曼,、浙江醫(yī)藥、巴斯夫,、北沙醫(yī)藥和新和成，其中帝斯曼,、新和成,、巴斯夫和浙江醫(yī)藥四家企業(yè)控制了約 80%的市場，行業(yè)集中度較高,。新和成 VE 油產(chǎn)能 2 萬噸,，位列行業(yè)第二。

維生素 D3在2018年占公司營收 5.68%,，利潤 8.22%,，是公司產(chǎn)品中的一個重要品種。目前全球VD3產(chǎn)能1.1萬噸,，新和成占比18%,，排名第三。

此外營養(yǎng)品領(lǐng)域還有一些蛋氨酸,、生物素等產(chǎn)品,，新和成的相關(guān)產(chǎn)品市占率都比較靠前，但是目前占新和成總收入并不高,，因此不再一一介紹,。

香精香料

由于新和成的產(chǎn)品隸屬精細化工領(lǐng)域，任何單一產(chǎn)品的市場規(guī)模容量都不能達到非常大,，規(guī)模效應提升空間有限,。但是新和成做產(chǎn)業(yè)鏈整合，間接提升了規(guī)模效應,，攤薄了生產(chǎn)成本,，由于新和成許多香精香料品種是由維生素中間體衍生而來，新和成的香精板塊與維生素板塊擁有相通的技術(shù),，降低了研發(fā)成本,。

公司陸續(xù)建設(shè)香精香料系列的產(chǎn)能，其在營業(yè)收入的占比也持續(xù)增長,，營收占比從 2012 年的 15.34%提高到了2018 年的 24.02%,，新和成在其涉足的產(chǎn)品領(lǐng)域已成為世界領(lǐng)先生產(chǎn)商：芳樟醇在國內(nèi)市場份額超過 80%，覆盆子酮全球市場份額超過 90%,。此外芳樟醇和檸檬醛是新和成產(chǎn)業(yè)鏈中的重要品種,。其中芳樟醇的市場占有率為29%,，市場排名第二；檸檬醛的市場占有率14%,，排名也是第二位,。

新材料與原料藥

高分子材料與原料藥在2019年上半年的年報中統(tǒng)一被劃分到了其他收入中，收入占比并不高,，只有14.11%,，利潤占比只有不到10%。

其中最主要的產(chǎn)品是特種工程塑料：就是綜合性能較高,，長期使用溫度在 150℃以上的一類工程塑料,。包括了聚苯硫醚 (PPS），聚砜(PSF）,，聚酰亞胺（PI）,，聚芳酯（PAR），液晶聚合物等,。主要應用于汽車,、電子電器、包裝三個領(lǐng)域,。其中汽車是占比最大的領(lǐng)域,，也是增長最快的領(lǐng)域。

估值分析

用相對估值法來進行估值分析,，新和成目前的PE在23.47倍,，處于歷史百分位71%的位置，屬于合理相對高估的位置,。對比同樣類型的公司來看在食品添加劑的龍頭企業(yè)金禾實業(yè)目前的PE為17.19倍,，處于歷史35%的位置；同樣做維生素領(lǐng)域的金達威,，目前PE22.92倍,，處于歷史28.27%的位置，由于金達威收入很大一部分來自于toC的產(chǎn)品,，因此估值本身比純原料藥要高一些,；另外主營維生素D3原料藥的花園生物，PE14.56倍,，處于歷史1.25%的位置,。綜合對比來看新和成目前的PE屬于合理偏高的位置。

根據(jù)目前新和成前三季度的營收來看,，57.66億,，預計全年收入80億左右，參考新和成接近30%的市凈率,，可以得出新和成的凈利潤為24億左右,，結(jié)合目前的市值500億來看,，PE在21倍左右，對比新和成的歷史百分位來看,，處于合歷史60%的位置,，屬于合理估值區(qū)間。

綜合來看,，新和成目前的估值來看屬于合理區(qū)間,，但是當前價格并沒有特別明顯的低估。