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中歐瑞博對(duì)投資的理解，可以簡(jiǎn)單總結(jié)為三個(gè)數(shù)字： 二,、三,、四。影響股價(jià)的因素貌似非常多,，但直接因素只有兩個(gè)—— P=EPS×PE,。其他的一切因素都是通過影響EPS（每股盈利）和PE（市盈率）這兩個(gè)變量來影響股價(jià)。做投資最重要的是要聚焦解決這兩個(gè)問題,。中歐瑞博的核心投資邏輯就來自于這個(gè)公式,。我們喜歡做成長(zhǎng)股，因?yàn)?/span>成長(zhǎng)股的EPS每一年持續(xù)成長(zhǎng),，而市場(chǎng)PE永遠(yuǎn)在區(qū)間波動(dòng),，拉長(zhǎng)時(shí)間看，股價(jià)就是呈現(xiàn)波動(dòng)中上漲的趨勢(shì),。美國(guó)標(biāo)普500大概波動(dòng)在8—24倍,，每一次牛市泡沫24倍，上去也不持續(xù),，很快就下來,，8倍附近往下也跌不動(dòng)。為什么這一次美股受疫情影響發(fā)生這么嚴(yán)重的踩踏,？因?yàn)闃?biāo)普500的估值就在頂部,。當(dāng)然24倍和8倍是一個(gè)區(qū)間關(guān)系，好比某個(gè)地區(qū)每一年的最高溫度和最低溫度的概念,。從商業(yè)模式和盈利特征來看,，市場(chǎng)上只有三類公司。第1種公司像“樹”一樣,，叫成長(zhǎng)型公司,。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)往后看3年、5年,、10年,，這種公司的盈利收入有著持續(xù)的確定性成長(zhǎng)。就像花園里的一棵樹,，今年1米,、明年1米2、后年2米,、3米,，不斷往上長(zhǎng),。第2種公司的定義叫做“糧”，就是一些到了天花板附近的公司,，包括一些周期性的公司,。我早期做投資時(shí)也搞不清楚,。有些公司賺了50%就賣了，然后發(fā)現(xiàn)估價(jià)后來又漲了五六倍,，后悔死了,；有些公司賺了40%、50%沒賣,，后來又跌回了原位,。后來搞清楚了。投資“樹”這種類型的公司,，賺了40%,、50%跑了，那么后面的10倍,、20倍,、100倍跟你就沒關(guān)系了；如果投資“糧”這種類型的公司,，你要春播秋收,，市場(chǎng)到了泡沫狀態(tài)的時(shí)候，你賺了一倍,、兩倍還不撤股價(jià)又會(huì)跌回來,。所以，種糧就要春播秋收,。種樹呢,？你要跟它一起成長(zhǎng)。第3種公司叫做“草”,，或者“菜”,，只有交易價(jià)值，沒有投資價(jià)值的,。滬深兩市加起來接近4000家上市公司中,，超過一半的公司都沒有投資價(jià)值，都是“草”,。雄安主題來的時(shí)候,，河北的公司猛漲一輪,；海南自貿(mào)區(qū)見報(bào)的時(shí)候，（有關(guān)公司）猛漲一輪,；要搞新基建了,，有關(guān)的公司漲一輪……當(dāng)然，在風(fēng)口上的公司不是每一家都沒有投資價(jià)值,，我指的是多數(shù)這樣的公司,。我們把公司研究完以后為什么要貼個(gè)標(biāo)簽是“樹”,？是“糧”,？是“菜”？原因很簡(jiǎn)單,，種樹要用種樹之道,，種糧要用種糧之道，種菜就用種菜之道,。作為一個(gè)優(yōu)秀的菜農(nóng),、糧農(nóng)、果農(nóng),，都可以賺錢,。但害怕的是，你用種糧的方法來種樹,。你在春天3月份種下去一棵樹,，10月份把它砍了，明年再種,，后年再砍,，那你永遠(yuǎn)沒有果子吃。投資三種不同類型的公司,，在選股原則,、估值方法、買賣原則上都是不同的,，對(duì)應(yīng)的三種投資方法沒有高低優(yōu)劣之分,，就像英語(yǔ)和法語(yǔ)沒有哪一個(gè)更高明,，都只是一種語(yǔ)言,。我特別反對(duì)做價(jià)值投資的人貶低成長(zhǎng)投資，我也很反對(duì)做成長(zhǎng)投資的人看不起價(jià)值投資和主題投資,。我覺得沒啥,，種菜的人和種糧的人沒有高低優(yōu)劣之分。在一輪循環(huán)周期之中,，這幾種投資方法各有最舒服,、也有最困難的時(shí)候,。比如說從2016年到2018年，是成長(zhǎng)股投資最困難的時(shí)候,，尤其到2018年下半年,；2014、2015年是價(jià)值投資最困難的時(shí)候,，有很多著名的價(jià)值投資者在那兩三年的業(yè)績(jī)都不好,。每一種投資風(fēng)格都會(huì)各領(lǐng)風(fēng)騷幾年，我們團(tuán)隊(duì)努力做到至少把成長(zhǎng)和價(jià)值中該賺的錢能不掉隊(duì),。很多朋友覺得股票市場(chǎng)變化莫測(cè),、沒有規(guī)律，我們覺得,，用一個(gè)牛熊循環(huán)周期的角度去看,，市場(chǎng)規(guī)律是非常清晰的，就像一年四季一樣,，周而復(fù)始,，而且是單向。這個(gè)圖是我們公司2007年成立的時(shí)候放在網(wǎng)站上的,，這么多年一直沒變,。什么是季節(jié)？什么是天氣,？指數(shù)每天的漲和跌,，就是天氣。漲潮,、退潮怎么理解,？一年四季，氣溫每天都在波動(dòng),，但是季節(jié)變化趨勢(shì)不會(huì)因?yàn)閹滋斓臍鉁夭▌?dòng)而發(fā)生改變,。舉個(gè)例子，比如說在北京,，從2月1號(hào)到6月30號(hào)是什么季節(jié),？是從春天往夏天走的過程。這個(gè)過程最大的特點(diǎn)是平均溫度逐漸升高,，3月份的平均溫度會(huì)比2月份高,、4月份比3月份高、5月份比4月份高,。但是不是明天的溫度一定比今天高,？不一定。如果4月3號(hào)的溫度比4月5號(hào)低了10度,、8度,，是不是冬天又來了？不是,。對(duì)經(jīng)歷過春夏秋冬的朋友來說,，四五月份來一陣雨、降一下溫,，你不會(huì)認(rèn)為冬天又來了,，但是在市場(chǎng)中很多人就會(huì)誤判。在四季之中,，季節(jié)變化是單向的,，不會(huì)因?yàn)閹滋斓臏囟炔▌?dòng)而改變。在牛熊循環(huán)之中,，牛市后期熊市初期過了最低點(diǎn)之后,，其實(shí)就進(jìn)入一個(gè)漲潮階段，市場(chǎng)的鐘擺開始上行,。在漲潮的過程中,，是不是每天都會(huì)漲？不一定,。跌個(gè)三五天,、一兩周，甚至跌一兩個(gè)月也是有可能,。對(duì)于搞不清楚趨勢(shì)與雜音的朋友來說,，可能就分不清上漲是趨勢(shì)還是雜音、下跌是趨勢(shì)還是雜音,。我早期做投資時(shí)也經(jīng)常犯這樣的迷茫,，一漲就追，一跌就覺得熊市又來了,，又砍,。后來才搞清楚，在漲潮階段,，下跌是機(jī)會(huì),。在退潮階段，過了最高點(diǎn)往左邊走,，進(jìn)入了熊市初期往后走,，那個(gè)階段下跌是趨勢(shì)，上漲是雜音,。什么叫策略適配,？簡(jiǎn)單地說,，你在不同的季節(jié)穿不同的衣服,，這就叫做策略適配。為什么要換衣服,？因?yàn)閾Q了才舒服,。如果你一年四季都穿羽絨服行不行？死不掉,，但至少有這么一兩個(gè)季節(jié),，你很不舒服。投資也是一樣,，投資策略要隨著市場(chǎng)牛熊循環(huán)的不同階段而變,。投資理念是不能變的，投資策略是必須變的,。四季都用一個(gè)策略行不行,？也可以,。效果就像我說的,，可能有一段時(shí)期,，甚至較長(zhǎng)一段時(shí)期,，你的業(yè)績(jī)不好,，你難受,。如果到了冬季,、熊市,，你還談進(jìn)攻,、談賺錢,，不合適。到了夏季你還談風(fēng)控,、談管理倉(cāng)位,，也不合適。為什么在打高爾夫球時(shí),，球包里需要13支球桿,？因?yàn)槊鎸?duì)不同的距離，同樣的揮桿動(dòng)作,，換桿可以打到最好的位置,。13支球桿就意味著13種策略。春夏秋冬四個(gè)大的季節(jié),，至少要有四個(gè)一級(jí)策略,。學(xué)習(xí)易經(jīng)的朋友都知道一個(gè)詞叫“無咎”，如果你做到了一級(jí)策略,，春夏秋冬分別能適配對(duì)應(yīng)的不同策略,，業(yè)績(jī)不一定能夠遙遙領(lǐng)先，但至少你不會(huì)有麻煩，肯定能賺錢——這就是無咎,。但真正要做好,，可能還需要一些二級(jí)策略。在春季中有上擺階段,、有回?cái)[階段,，夏季之中也有主升階段、回?cái)[階段,。就像高爾夫球桿一樣，球場(chǎng)允許我?guī)?/span>4支球桿,，我就有4個(gè)策略,，允許我?guī)?3支球桿，我就有13個(gè)策略,。我可以做得更精細(xì),。職業(yè)高手參加比賽時(shí)，肯定是能帶13支不帶12支,，盡可能地帶足,。策略庫(kù)里的策略要備足，不一定用,。但是職業(yè)比賽規(guī)定只能帶這么多支,，你不能再帶多了。你要帶二三十支,，策略更精細(xì),，但是有限制。在牛熊循環(huán)的過程之中,，策略劇本基本不變,，變的是演員。比如說在熊末牛初春季的時(shí)候,，最優(yōu)秀的成長(zhǎng)股會(huì)先長(zhǎng)大,，這句話沒變，那么變的是什么,？我經(jīng)歷過好多次春季和牛市初期,，每一次的成長(zhǎng)股都不同。1995,、1996年那次是長(zhǎng)虹發(fā)展,，2005、2006年那次是茅臺(tái),、張?jiān)?，總是在變，總是打上時(shí)代的烙印。其實(shí)我們的投資理念,，就是扣緊兩句話,。第一句，與偉大企業(yè)共同成長(zhǎng),。選有大格局的成長(zhǎng)股,，是我們努力的目標(biāo)。第二句,，面對(duì)市場(chǎng),，我們努力達(dá)到8個(gè)字——尊重趨勢(shì)、策略適配,。我們多年經(jīng)驗(yàn)逐漸梳理總結(jié)出來,，成長(zhǎng)股可以分成4類。第一類,，新經(jīng)濟(jì)型,，這類成長(zhǎng)股是賺大錢的。新經(jīng)濟(jì)是指,，因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步,、消費(fèi)習(xí)慣改變而出現(xiàn)的新行業(yè)。比如,，電商和線上社交就是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的出現(xiàn)發(fā)展才有的,。很多百倍、千倍甚至萬倍級(jí)的公司都出現(xiàn)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,。所以這是我們最看重的賽道,，會(huì)認(rèn)真去盯緊，努力在新經(jīng)濟(jì)中找最優(yōu)秀的成長(zhǎng)股,。第二類,，傳統(tǒng)行業(yè)份額提升型，多數(shù)朋友能夠在這一類上賺到錢,。比如,，零售行業(yè)存在了幾百年，而沃爾瑪能夠做到客戶體驗(yàn)最好,、成本最低,、價(jià)廉物美，所以它的市場(chǎng)份額從0開始到1,、從1到10……市場(chǎng)份額提升30倍,，利潤(rùn)增長(zhǎng)很多。這種份額提升型的公司特別好,。包括在各種傳統(tǒng)行業(yè)之中,，只要形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這個(gè)企業(yè)就持續(xù)地成長(zhǎng),，像一棵樹一樣,。這一類成長(zhǎng)股是大家特別容易看得明白、算得出估值的,，容易下重倉(cāng),。而對(duì)于第1類新經(jīng)濟(jì)型，確實(shí)需要對(duì)新消費(fèi)有很強(qiáng)的新的理解力和敏感度,，要對(duì)未來看得更遠(yuǎn),。第三類，利潤(rùn)提升型,。利潤(rùn)提升型和份額提升型也不是嚴(yán)格區(qū)分開的,，可能有些企業(yè)份額變化不大，但是競(jìng)爭(zhēng)放緩,，它有定價(jià)權(quán)、能夠提價(jià),，不斷提升利潤(rùn),。第四類，周期型,。拉長(zhǎng)看,，這類成長(zhǎng)股的營(yíng)收、利潤(rùn)是持續(xù)增長(zhǎng)的,，但是行業(yè)有周期性的屬性,，會(huì)有波動(dòng)性。在過往經(jīng)驗(yàn)中,，給我們賺錢最多的是第二類成長(zhǎng)股,、傳統(tǒng)行業(yè)份額提升型。傳統(tǒng)行業(yè)中容易算得清楚業(yè)績(jī)和估值的,，是我們現(xiàn)階段組合當(dāng)中敢于重買的一些領(lǐng)域,。但其實(shí)我骨子里是喜歡新東西的，為了研究新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈,，我家里買了兩輛特斯拉,。我是一個(gè)很愿意擁抱新東西的人。過去在A股做成長(zhǎng)股投資很痛苦,，新經(jīng)濟(jì)中最好的公司沒在A股上市,，但是現(xiàn)在情況在變化。一方面,，最優(yōu)秀的公司會(huì)回香港,，我們可以通過港股通投。另一方面，科創(chuàng)板推出了大量新經(jīng)濟(jì)公司,，由于國(guó)內(nèi)估值給得好,，（它們）也愿意上市了。雖然我過去在傳統(tǒng)型成長(zhǎng)股當(dāng)中有一些成功案例,，但是我內(nèi)心深處更希望在未來的投資生涯中,，能在新經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)股中留下一個(gè)可以讓我懷念幾十年的案例。 選擇成長(zhǎng)股的五個(gè)關(guān)鍵點(diǎn) 我們選擇優(yōu)秀的成長(zhǎng)股比較看重五個(gè)維度,，我們叫MAPER模型,。第一，商業(yè)模式（Model）,。第四類周期性成長(zhǎng)股中存在一些商業(yè)模式不算太好的,，但是它有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，前三類成長(zhǎng)股更要強(qiáng)調(diào)具有（好的）商業(yè)模式,。第二,，公司在行業(yè)中要有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Advantage）。第三,，成長(zhǎng)空間要夠大（Potential）,。比如說天花板只有50%的公司，成長(zhǎng)含金量就弱一點(diǎn),。一般來說,，至少有5倍以上空間的成長(zhǎng)股非常值得看。第四,，管理層足夠優(yōu)秀（Excellent）,。只有優(yōu)秀的企業(yè)，沒有優(yōu)秀的行業(yè),。在所有行業(yè)中,，都是最優(yōu)秀的企業(yè)才能走得最遠(yuǎn)，企業(yè)管理層的價(jià)值觀,、格局,、視野、能力,、文化都很重要,。第五，最終一定要有業(yè)績(jī)（Return）,。對(duì)于一些新經(jīng)濟(jì)型成長(zhǎng)股,，業(yè)績(jī)不一定以利潤(rùn)來衡量。比如像美國(guó)云計(jì)算公司給了很貴的PS（市銷率）,，沒有利潤(rùn)不代表沒有業(yè)績(jī),。因?yàn)楫?dāng)下沒有利潤(rùn)不代表它的未來業(yè)績(jī),。像亞馬遜，一直以來利潤(rùn)都很少,，但是如果它停止投資新的領(lǐng)域,，利潤(rùn)馬上就出來了。所以投資者會(huì)認(rèn),。這叫業(yè)績(jī),，不是利潤(rùn)，業(yè)績(jī)要確定,。一些行業(yè)的龍頭股,、藍(lán)籌股都有很好的價(jià)值屬性,，股息率也很好，商業(yè)模式也很穩(wěn)定,，基本上寡頭地位不大容易去打破,，選股是不難的，它就擺在那里,。市場(chǎng)熱的時(shí)候,，大家都會(huì)很追捧，如果你在它的估值偏離了均值往上走的時(shí)候進(jìn)去,，可能就會(huì)面臨著均值回歸,。成長(zhǎng)股也有不同的階段，從小樹長(zhǎng)到中樹,、中樹長(zhǎng)到大樹的階段,，是增長(zhǎng)速度最快、市盈率最好的階段,。但是一些大樹也具有成長(zhǎng)性,。某種意義上可以歸署它為價(jià)值股，也可以歸屬它為成長(zhǎng)股,，界限不是非常清晰,。
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