趙曉玲  陸洋

香港資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)情況

（一）歷史回顧：類美國(guó)“兩房”[2]模式

資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代美國(guó)的住房抵押貸款證券化,，并隨著市場(chǎng)的逐步完善推廣至其他國(guó)家和地區(qū)。1997年,，香港特別行政區(qū)政府公布了長(zhǎng)期住房戰(zhàn)略,，其目標(biāo)是在10年內(nèi)使居民住房擁有率達(dá)到70%，實(shí)現(xiàn)“居者有其屋”的愿景,。為了通過資產(chǎn)證券化手段來推進(jìn)住房按揭貸款市場(chǎng)發(fā)展,，1997年3月，香港按揭證券有限公司（HKMC）成立,，并由香港特區(qū)政府通過外匯基金全額持有,，其參與的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要有兩種模式。

1.HKMC擔(dān)保證券化計(jì)劃

在這種模式下,，由商業(yè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)向HKMC出售按揭貸款,，HKMC轉(zhuǎn)售至特殊目的公司，特殊目的公司向商業(yè)銀行定向發(fā)行附有HKMC擔(dān)保的證券,，商業(yè)銀行可選擇持有到期或在二級(jí)市場(chǎng)出售,。證券的還本付息根據(jù)底層按揭貸款現(xiàn)金流情況，并在扣除擔(dān)保費(fèi)用后進(jìn)行過手?jǐn)傔€,。1999年,，HKMC首次發(fā)行總值為16億港元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該模式的具體結(jié)構(gòu)見圖1,。

對(duì)于商業(yè)銀行來說，由HKMC提供擔(dān)保的按揭證券具有較大優(yōu)勢(shì),。與按揭貸款50%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重相比,，由HKMC提供擔(dān)保的按揭證券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅為20%，可為銀行節(jié)約資本,，且按揭證券屬于香港《銀行業(yè)條例》中所規(guī)定的流動(dòng)資產(chǎn)類別,，有助于銀行更好地進(jìn)行流動(dòng)性管理。同時(shí),，銀行通過繳納擔(dān)保費(fèi)可以轉(zhuǎn)移借款人的信用風(fēng)險(xiǎn),。但在該模式下，發(fā)起機(jī)構(gòu)與投資者均為同一家銀行,，在解決銀行融資需求方面的作用相對(duì)有限,，與主流證券化模式有較大差異,。

2.Bauhinia證券化計(jì)劃

為了進(jìn)一步改善住房按揭貸款市場(chǎng)流動(dòng)性，2001年HKMC推出Bauhinia證券化計(jì)劃,，參考美國(guó)“兩房”的運(yùn)作模式,，旨在打造香港版機(jī)構(gòu)擔(dān)保型按揭抵押貸款資產(chǎn)支持證券：由商業(yè)銀行等發(fā)起機(jī)構(gòu)通過轉(zhuǎn)讓按揭貸款來獲得流動(dòng)性、加速資金周轉(zhuǎn),，從而進(jìn)行新一輪的放貸,；HKMC通過住房抵押貸款證券化來回籠資金并提供信用擔(dān)保，從而收購(gòu)更多的按揭貸款,；市場(chǎng)投資者獲得參與投資風(fēng)險(xiǎn)分散,、回報(bào)可靠的住房按揭貸款的機(jī)會(huì)。2002年,，HKMC發(fā)行資產(chǎn)支持證券20億港元,。該模式的具體結(jié)構(gòu)見圖2。

但經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)展探索之后,，在按揭市場(chǎng)規(guī)模有限,、銀行負(fù)債渠道多元化等綜合因素影響下，上述信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓并出售的模式并未成為商業(yè)銀行的主流業(yè)務(wù)模式,。此外,，在2008年金融危機(jī)中，美國(guó)“兩房”降低購(gòu)買按揭貸款標(biāo)準(zhǔn)的高杠桿運(yùn)作模式暴露出諸多風(fēng)險(xiǎn),，也促使香港金管局對(duì)HKMC采取了比“兩房”更為保守和審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu),。HKMC逐步進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，將主營(yíng)業(yè)務(wù)集中于提供按揭擔(dān)保[3],、養(yǎng)老擔(dān)保等方面,，香港地區(qū)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由類“兩房”業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)入新的發(fā)展模式。

（二）現(xiàn)有模式：由非銀行金融機(jī)構(gòu)私募發(fā)行

目前香港地區(qū)主流資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一般稱作“結(jié)構(gòu)化倉(cāng)單融資”,。與傳統(tǒng)意義的倉(cāng)單融資[4]不同,，這一模式下資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為個(gè)人房屋抵押貸款、汽車貸款和其他個(gè)人消費(fèi)貸款,。這種模式是指非銀行金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)為實(shí)現(xiàn)融資目的,，將其擁有所有權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給發(fā)行載體，并由發(fā)行載體采用結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行私募發(fā)行的證券化融資工具,。與內(nèi)陸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相比,，兩者主要有以下差異：

一是發(fā)起機(jī)構(gòu)主要為小貸公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)。由于香港的持牌銀行,、有限制牌照銀行和接受存款公司等三類機(jī)構(gòu)均獲授權(quán)可以吸收公眾存款,，并可以借助低息存款等方式來融資和管理流動(dòng)性，因而缺乏發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的動(dòng)力。而小貸公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)不能吸收公眾存款,，融資渠道有限,，需要多樣化的融資工具來管理資產(chǎn)負(fù)債，因此這些金融機(jī)構(gòu)選擇資產(chǎn)證券化的方式來滿足融資需求,。

二是發(fā)行方式以私募發(fā)行為主,。在設(shè)立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品前，非銀行金融機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)接潛在投資者,，就基礎(chǔ)資產(chǎn)類型,、要素、發(fā)行規(guī)模,、票面利率等達(dá)成一致,，最終通過私募方式發(fā)行。潛在投資者一般有1～2家,，其類型包括銀行,、保險(xiǎn)公司和資產(chǎn)管理公司，其中保險(xiǎn)公司和資產(chǎn)管理公司大部分需要進(jìn)行債項(xiàng)評(píng)級(jí),。

三是發(fā)行載體一般是特殊目的公司,。發(fā)行載體一般是設(shè)立于新加坡、維爾京群島,、開曼群島等稅收優(yōu)惠地區(qū)的特殊目的公司,，與境內(nèi)由信托公司、證券公司,、基金管理公司子公司所設(shè)立的特殊目的信托,、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃等有一定差異。

香港REITs業(yè)務(wù)情況

（一）香港地區(qū)REITs業(yè)務(wù)發(fā)展過程及概況

2005年,，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)發(fā)布了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》,，為香港REITs的發(fā)展奠定了法律基礎(chǔ)。同年,，香港的第一只REITs——領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金（現(xiàn)已更名為“領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金”）在香港交易所成功上市,。

REITs可以根據(jù)物業(yè)類型、收益來源,、組織形式以及基金運(yùn)作募集方式等進(jìn)行劃分,。香港等亞洲市場(chǎng)上的REITs主要通過信托方式設(shè)立，并聘請(qǐng)專業(yè)的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理。REITs的類型及一般交易結(jié)構(gòu)見表1及圖3,。

從業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模來看,，截至2018年末,，香港共有10只REITs上市,，總市值達(dá)357.96億美元，占亞洲REITs市場(chǎng)總市值的15.6%,，其中50%投資于內(nèi)陸物業(yè)資產(chǎn)（見表2）,。

（二）REITs業(yè)務(wù)特點(diǎn)

香港REITs市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，與新加坡等其他成熟REITs市場(chǎng)類似,，其業(yè)務(wù)具有以下特點(diǎn)：一是具有籌資和分散風(fēng)險(xiǎn)的功能。REITs業(yè)務(wù)既解決了中小投資者無(wú)法進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)的難題,，又為房地產(chǎn)業(yè)開拓了新的融資渠道,，從而滿足投融資雙方的不同需求,。二是募集資金絕大部分投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域,。通過法律的形式規(guī)定REITs業(yè)務(wù)90%以上的募集資金要投向房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn),。三是投資者可獲得絕大部分收益。對(duì)REITs的投資者采用較高的股息分派比例,，一般為90%,。四是享受稅收優(yōu)惠。對(duì)于REITs的征稅僅體現(xiàn)在REITs產(chǎn)品層面或者投資者層面的單次征稅,，并享受特定稅種（如利得稅、印花稅等）的稅收減免優(yōu)惠,。五是份額流動(dòng)性高,。允許REITs產(chǎn)品公開募集資金,，并在證券交易所上市交易（見表3）。

（三）越秀房地產(chǎn)投資信托基金案例分析

1.基本情況

越秀房地產(chǎn)投資信托基金（以下簡(jiǎn)稱“越秀REITs”）于2005年12月21日在香港交易所上市,，是全球首只投資于內(nèi)陸物業(yè)資產(chǎn)的REITs,。由匯豐銀行,、花旗銀行和星展銀行擔(dān)任承銷商,，上市基金單位10億個(gè)，募集資金17.9億港元,。

在2005年上市初期,，越秀投資（越秀地產(chǎn)的前身）注入越秀REITs的資產(chǎn)包括其在廣州的四處物業(yè)：白馬大廈、財(cái)富廣場(chǎng),、城建大廈,、維多利廣場(chǎng),，總建筑面積約16萬(wàn)平方米,，物業(yè)性質(zhì)為寫字樓,、零售商場(chǎng)及其他商業(yè)用途投資收益型物業(yè),。四處物業(yè)所有權(quán)分別歸屬于柏達(dá)、金峰,、福達(dá)和京奧這四家在英屬維爾京群島注冊(cè)的公司（BVI公司）,，越秀投資以這四家BVI公司的股權(quán)設(shè)立房地產(chǎn)信托基金，由匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司作為信托人,，越秀房托資產(chǎn)管理有限公司作為管理人，從而完成越秀REITs的公開發(fā)行,。越秀REITs的組織架構(gòu)見圖4。

此后,，越秀REITs陸續(xù)收購(gòu)了多處優(yōu)質(zhì)物業(yè)。2017年,，越秀REITs實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)收入約人民幣18.53億元，比上年同期增長(zhǎng)0.9%,，其中廣州國(guó)金中心收入占比超過50%。截至2017年末，越秀REITs物業(yè)資產(chǎn)市值約為人民幣333.56 億元,，較上年增長(zhǎng)16.4%,。

2.越秀REITs與內(nèi)陸類REITs的比較

越秀REITs與內(nèi)陸類REITs在交易結(jié)構(gòu)、稅負(fù)水平、運(yùn)營(yíng)方式,、收益分配方式、資金募集范圍等方面存在明顯差異：一是交易結(jié)構(gòu)不同,。越秀REITs是典型的信托模式,，目前內(nèi)陸類REITs的操作模式一般是發(fā)行專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃,，通過私募基金收購(gòu)物業(yè)公司的股權(quán)。二是稅負(fù)水平不同,。香港地區(qū)REITs產(chǎn)品通?？梢韵硎芄緦用婊蛲顿Y者個(gè)人層面的稅收優(yōu)惠，而內(nèi)陸類REITs由于基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移,，根據(jù)現(xiàn)行法律規(guī)定,，如果原始投資人是房地產(chǎn)開發(fā)公司的，還需繳納企業(yè)所得稅和土地增值稅,。三是運(yùn)營(yíng)方式不同,。由于采取開放式的運(yùn)作模式，香港等成熟市場(chǎng)REITs產(chǎn)品通常會(huì)適時(shí)收購(gòu)新的物業(yè)資產(chǎn)以不斷提高盈利水平,，而內(nèi)陸類REITs產(chǎn)品通常為封閉式模式,，在專項(xiàng)計(jì)劃成立之初便確定若干物業(yè)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)專項(xiàng)計(jì)劃一般不會(huì)收購(gòu)新的物業(yè)資產(chǎn),。四是收益分配方式不同,。香港等成熟市場(chǎng)REITs一般要求將REITs產(chǎn)品90%以上的稅后凈收入以股息或分紅形式分配給投資者,。內(nèi)陸類REITs主要分為優(yōu)先級(jí)、夾層和次級(jí),，其中優(yōu)先級(jí)一般享有固定利率收益,，其余大部分收益分配權(quán)由夾層或次級(jí)所享有。五是資金募集形式不同,。香港等成熟市場(chǎng)REITs產(chǎn)品的投資人范圍較廣,，投資期限較長(zhǎng)。內(nèi)陸類REITs產(chǎn)品受限于專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的形式,，多采取私募方式發(fā)行,，投資者人數(shù)一般在200人以下。

啟示及建議

為推動(dòng)按揭貸款市場(chǎng)的發(fā)展,，香港最初打算參照美國(guó)“兩房”的機(jī)構(gòu)型資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式,，但最終卻采納了比“兩房”更為保守和審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)，并且經(jīng)過實(shí)踐探索創(chuàng)新了機(jī)構(gòu)按揭擔(dān)保和私募資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)模式,。由此可見,，金融創(chuàng)新需要與時(shí)俱進(jìn)，只有適應(yīng)市場(chǎng)需求,，才能更好地推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展,。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是內(nèi)陸商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型發(fā)展的創(chuàng)新工具和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要手段。為推動(dòng)此類業(yè)務(wù)發(fā)展,，筆者提出如下建議：

（一）不忘初心,，持續(xù)加強(qiáng)金融創(chuàng)新

建議進(jìn)一步優(yōu)化內(nèi)陸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)，積極探索將本外幣雙幣種,、外匯掉期,、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等創(chuàng)新元素和配套金融工具引入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，更好地契合國(guó)內(nèi)外各類投資者的需求,。圍繞“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”的資產(chǎn)證券化核心原則,，創(chuàng)新基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，拓寬企業(yè)融資渠道,，服務(wù)好實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,。提升資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性，盤活資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng),，增強(qiáng)一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng),，推動(dòng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品真正走向成熟。

（二）夯實(shí)基礎(chǔ),，以制度建設(shè)推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

香港REITs業(yè)務(wù)規(guī)模之所以能夠躋身亞洲前三,，一個(gè)重要原因是建立了完善的法律制度體系，在業(yè)務(wù)開展之初就出臺(tái)了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》,，與國(guó)際市場(chǎng)規(guī)則接軌,，明確規(guī)范了業(yè)務(wù)邊界,，保障了參與各方的利益。建議內(nèi)陸建立,、完善相應(yīng)制度,，由相關(guān)部門針對(duì)公募REITs頒布專門指引或管理辦法，對(duì)REITs交易結(jié)構(gòu),、收益分配,、募資形式等予以明確規(guī)定，完善相關(guān)稅收配套支持政策,，激發(fā)市場(chǎng)參與主體的積極性,。建議內(nèi)陸商業(yè)銀行推動(dòng)REITs等創(chuàng)新型業(yè)務(wù)批量化發(fā)展，在總結(jié)前期試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,，通過制定規(guī)章制度來加以規(guī)范,。同時(shí)，加強(qiáng)與企業(yè)的聯(lián)動(dòng),，加強(qiáng)境內(nèi)外分行之間的聯(lián)動(dòng)，通過標(biāo)準(zhǔn)化,、制度化,、流程化的聯(lián)動(dòng)營(yíng)銷機(jī)制和利潤(rùn)分配機(jī)制為業(yè)務(wù)發(fā)展提供保障。

（三）深入挖潛,，實(shí)行跨境業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)營(yíng)銷

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷深化的背景下,，內(nèi)陸商業(yè)銀行可積極利用香港的投融資平臺(tái)，圍繞內(nèi)陸企業(yè)“一帶一路”多元化金融需求,，為重點(diǎn)項(xiàng)目設(shè)計(jì)定制化的跨境資產(chǎn)證券化解決方案,。針對(duì)已上市的REITs，商業(yè)銀行可參與開展銀團(tuán)貸款,，為REITs收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供部分融資,，并根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)作模式以投資人、發(fā)起人,、擔(dān)保人,、托管人、財(cái)務(wù)顧問等角色參與其中,。此外,，商業(yè)銀行應(yīng)把握機(jī)遇，實(shí)行跨境業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)營(yíng)銷,，從提升全行綜合服務(wù)能力,、提高集團(tuán)綜合回報(bào)的角度出發(fā)，根據(jù)自身收益要求和風(fēng)險(xiǎn)偏好特征,，為跨境客戶提供資產(chǎn)支持證券,、REITs,、債券承銷、銀團(tuán)貸款等投行綜合金融服務(wù),。（本文僅為作者觀點(diǎn),，不代表所在單位意見）

作者單位：趙曉玲    中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行投資銀行部

                 陸   洋    中央結(jié)算公司

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