原標題：周應(yīng)波：行業(yè)下行期才能看出差異,，長期實現(xiàn)20%復(fù)合增長就是好成長性公司 來源：財富號

　　35歲的周應(yīng)波,，是基金經(jīng)理中的少壯派代表，2010年進入證券行業(yè),，5年后開始管理基金,，開始了他在行業(yè)中一鳴驚人的歷程。所管理的基金規(guī)模憑借著優(yōu)異的業(yè)績持續(xù)飆漲,，擴張了約百倍。在這種背景下,，他的業(yè)績不僅沒掉隊,，順帶還擴展了自己能力邊界，保持了基金凈值曲線的穩(wěn)定上揚,。

　　周應(yīng)波目前管理著四只基金,，代表作品中歐時代先鋒，成立于2015年11月3日,，數(shù)據(jù)顯示,，截至12月25日，四年多時間,，累計凈值增長率153.25%,，年化收益25.11% ，其他幾只基金基本延續(xù)了他一貫水準,。

　　資料來源：Wind,；截至2019年12月25日

　　觀察他的基金業(yè)績表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn),，2016和2018年是至關(guān)重要的年份,，特別是2018年，在股票中位數(shù)跌幅都達到35%環(huán)境中,，在業(yè)內(nèi)基金平均跌幅達到28%的背景下,，中歐時代先鋒只跌了11.8%，為其長期業(yè)績的出彩奠定了基礎(chǔ),。

　　(數(shù)據(jù)來源：wind)

　　而在這背后,，其實體現(xiàn)得是周應(yīng)波自身投資方法論的迭代和框架的進化。用他自己的話說,，沒有2018年的調(diào)整提升,，就不會有后續(xù)操作大規(guī)模基金、還能取得相對高的業(yè)績,。

　　這位基金經(jīng)理有什么樣特色,，他的方法論是否能支撐他走得更遠，更堅實,，他對未來機會有什么判斷,，聰明投資者與他展開了對話，全文實錄點擊這里查看,。

投資框架迭代和相對均衡的投資風(fēng)格

　　聰明投資者：你之前在賣方和買方都做過研究員,？

　　周應(yīng)波：我入行是2010上半年，畢業(yè)之后的第一份工作在騰訊做產(chǎn)品經(jīng)理,。此后,，在平安證券和華夏基金都做過研究員。在華夏基金期間,，研究的中游行業(yè)比較多,，包括機械、電力設(shè)備,、新能源等,。

　　2014年末來到中歐基金，正式開始管理資產(chǎn),。

　　聰明投資者：從做研究員到真正的投資操作,，你覺得有什么比較大的差別嗎？

　　周應(yīng)波：差別肯定還是比較大的,，從賣方研究到買方研究,，其實就有一個轉(zhuǎn)化。但從買方研究到投資股票,，這個過程我是通過管理專戶來體會的,。一開始投資時，2015年年初的市場接近于牛市,，非常亂的一個市場,，隨便扔飛鏢選股都有機會掙錢的一個市場。

　　那個時候,，一方面是自己熟悉的行業(yè)投的比較多,，另外一方面，一些新的,、不熟悉的品種也都試過,。但是我相對比較“中庸”，不會拿特別多的倉位去試,，也不會試得特別大膽,，相對來說比較小心一些,。

　　這個過程完成了我從推薦股票到買賣股票的轉(zhuǎn)換。真正開始考慮和優(yōu)化迭代投資框架是從管理公募開始的,。

　　聰明投資者：從2015年開始,，市場波動都非常大，當(dāng)年從大牛到股災(zāi),，2016年一開年就是熔斷,，2018年又是大熊市。應(yīng)該說你在2018年能夠把下跌控制在這么小的幅度內(nèi),，其實對長期業(yè)績幫助是非常大的,。在這些年，哪一年在你投資框架是有節(jié)點性意義,？

　　周應(yīng)波：對,，2018年，從框架上來看,，我也比較重視這一年,。這一年基金規(guī)模增長并不多，我的跌幅只有十幾個點,，比大盤要小很多。但是,，我的超額收益并非來自行業(yè)配置,。

　　這一年我行業(yè)配置集中在TMT，都是2018年表現(xiàn)比較差的行業(yè),。但是,，我的前十大重倉，有七個股票在2018年是上漲的,，背后說明超額收益主要來自選股,。

　　我在方法論上主動做了一個調(diào)整，從過去相對比較純的行業(yè)輪動,，慢慢走向行業(yè)輪動自下而上,；

　　規(guī)模的持續(xù)增長，也讓我將單一行業(yè)投資比例逐漸降低,。行業(yè)持倉的限制,，可能也會降低你的收益率。

　　但是限制行業(yè)持倉上限,，會讓我的心態(tài)更好,，也讓持有人心態(tài)更好，他不會在那做波段贖回,，持有人賺到錢的概率反而增大了,。

　　投資方法上，把行業(yè)輪動的時間要素，拉長到了一年,，甚至兩到三年維度去看景氣周期,。時間更長，帶來的行業(yè)輪動勝率會更高,。

　　周期品基于漲價的景氣周期,，可能比較短。電子的行業(yè)周期會稍微長一些,，在一到兩年左右,。而食品飲料、家電的周期會更長一些,。這是我在方法論的迭代,。

　　其次就是靠選股，有意識的增加對于公司管理層的認知,。我們每年都會做一個收益率的歸因分析,。我剛開始做這個分析的時候，發(fā)現(xiàn)我收益率中,，個股選擇貢獻超過七成,，約三成來自行業(yè)選擇，而擇時是負貢獻,。

　　所以我們整個換手率也在大幅下降,，這是一個過渡的階段。

　　2018年,，也是一個比較重要的過渡,，因為沒有2018年的調(diào)整提升，到2019年,，目前這么大規(guī)?？隙覆幌聛怼?/p>

　　其實2018年在某些階段性的排名榜上也有落后的時候,，但因為方法論上做了一些調(diào)整,，心態(tài)也更加平和一些。

　　因為在2017年,，我整個規(guī)模增長的倍數(shù)確實比較大,，從年初的3-4億的規(guī)模，到年底40多億,，這中間有10倍的增長,。

　　這個過程中，我自己的心態(tài)也曾經(jīng)有過失衡,，規(guī)模大后,，就是凈值或者說每天絕對的盈虧金額波動很大,，一開始還是不太能接受；2018年之后,，心態(tài)上就會好很多,，到2019年就稍微平順一些。

　　聰明投資者：2018年的這些重倉股,，為什么能夠扛?。磕銈冇袥]有復(fù)盤,？

　　周應(yīng)波：一個是沒有跟市場主流扎堆,，第二個，我們2017年三季度就判斷經(jīng)濟見頂,，沒有什么跟經(jīng)濟性相關(guān)的股票,，第三個就是，我們一直對管理層或者財務(wù)方面有些大問題的公司一直比較警惕,，所以也不存在踩雷的公司,。

　　2018年，虧錢就虧在三種公司,，一個是2017年機構(gòu)持有比較擁擠的公司,，第二個，就是一些強周期行業(yè),，第三個就是,，這種爆雷的，跌得比較多,。

　　排除這三個，其實2018年虧的錢就少多了,。

可靠性投資

　　聰明投資者：看到你在季報中也寫到,，正在嘗試建立評估管理層可靠性的機制，怎么建立評估標準,？

　　周應(yīng)波：這幾年的市場對我們這一代的基金經(jīng)理還是比較友好的,，雖然波動比較大，但提供了很多很好的教材,，教材指什么,？

　　每一個上市公司都是一本教材，如果在一個欣欣向榮的環(huán)境中,，你其實是找不到教材的,，因為每個公司都很好，可能那種經(jīng)營更加激進的公司反而會更好,，所以會讓你的價值觀紊亂,。

　　比如2014-2015年并購重組帶來的牛市,，其實影響了好多研究員，因為他的價值觀會被扭曲掉,，我們經(jīng)常說,，熊市里面成長起來的研究員更加珍貴，因為他能更多的考慮一些風(fēng)險因素,。

　　對于我們也一樣,，這幾年能成長起來的基金經(jīng)理有很重要的一點，包括我自己,，就是這些公司有成功的,，比如提的比較多的漂亮50，各個行業(yè)的龍頭公司,，也有失敗的,，比如某白馬股又出問題了，不管是財務(wù)問題,、管理層本身的問題,，或者其他方面的問題，這幾年提供的教材非常多,，每次出現(xiàn)一些案例,，我們都會反思，是估值方法出問題,，還是這個行業(yè)本身就不如那個行業(yè),。

　　舉個例子，比如電子是不是不如白酒,？也有過這種思考,；還有，比如說財務(wù)分析哪里出了問題,，不斷的梳理原因之后,，我這邊得出的一個結(jié)論是，我們過去對于企業(yè)的經(jīng)營管理流程和管理層本身的關(guān)注度不夠,，更多的去看財務(wù)結(jié)果或者經(jīng)營數(shù)字,，沒有看數(shù)字產(chǎn)生的過程和動因。

　　所以我們會慢慢的把研究和思考的重心放到中上游,，就是產(chǎn)生經(jīng)營結(jié)果的這部分,，中游就是企業(yè)的經(jīng)營過程，上游就是企業(yè)的管理層,，這樣能讓我們更加前瞻的發(fā)現(xiàn)問題,。

　　其次，市場情緒會產(chǎn)生波動,，市場審美都是折返跑的,，這個時候我們希望找到一個中長期審美觀,，總結(jié)原因之后，認為能夠真正獲得穩(wěn)定收益來源的地方,，應(yīng)該是公司的成長,，而公司的成長是來自管理層的可靠性和價值觀，所以我們慢慢鎖定了這個原因,。

　　這個東西可能聽起來比較虛,，它是一個定性的東西，但是我們也盡量去建立一些定量的打分指標,，比如企業(yè)做股權(quán)激勵,，用什么方式做？做過幾次,？或者企業(yè)給不同級別,、不同崗位的員工發(fā)多少工資？這就是可觀測的東西,。

　　這樣一來,，就能把原來定量的看報表的研究和現(xiàn)在的定性判斷結(jié)合起來，把研究框架打通,，大體上是這么一個過程,。

　　聰明投資者：你們這一套機制，有多少個指標去評估,？

　　周應(yīng)波：坦白講,，沒有那么系統(tǒng)，只是自己正在做這樣的事情,，我們也安排了一兩個偏量化的研究員,，從量化的角度建模型和考核這個事情。

　　但這個事情并行不悖的,，我們這邊做的更多的,，是在基金經(jīng)理和研究員層面，考察一個公司的時候,，最起碼要把ABCD四個面拿到，比如從管理方面,、內(nèi)部制度,、產(chǎn)品和業(yè)務(wù)方面的布局這四個維度入手。

　　然后大體的結(jié)論是什么,？從中得到公司表觀數(shù)字之外的結(jié)論,。這樣會對公司的好壞進行一個模糊的打分和分檔，最起碼對于我們是不是敢長期重倉某些公司是有幫助的,。

要根據(jù)時代和環(huán)境變化

不斷修正自己的方法論

　　聰明投資者：我們看到你今年上半年寫過一篇東西,，介紹了自己的投資方法,，其中提到了，一開始做投資的時候,，更多從宏觀層面開始,，然后再選行業(yè)和個股。當(dāng)初怎么養(yǎng)成自上而下這種方法的,？

　　周應(yīng)波：這個有一些歷史的行業(yè)背景和公司背景,，所謂行業(yè)背景，比如機械比較典型,，它需要自上而下來看,，比如工程機械、煤機,、石油化工,，都是跟上下游的宏觀聯(lián)系在一起的。

　　我以前寫機械周報的時候,，每個周都會把全球油價分析一遍,，既然要分析油價，那相對應(yīng)要分析的宏觀東西就多了,。

　　第二,，也有一些公司的烙印，因為歷史上,，在2006-2012年,，華夏基金在做行業(yè)輪動和宏觀方面是非常成功的，幾次大的宏觀點都把握得非常準,。

　　聰明投資者：那個時候華夏應(yīng)該是劉文動作投資總監(jiān),？

　　周應(yīng)波：對，他比較典型自上而下,。2007年最高點,，2008年最低點，華夏兩次把握住了,。但我們也結(jié)合了自己熟悉的方法論去慢慢展開的,，一開始也只是一個模糊的概念，慢慢實踐之后會知道有一些差異,。

　　中歐每年都會進行基金經(jīng)理的收益來源分析,，我會發(fā)現(xiàn)，我70%的收益來自于選股,，30%來自于選行業(yè),，擇時是負的，我會根據(jù)這個結(jié)果去做調(diào)整，發(fā)現(xiàn)選股的貢獻更大,，在后期會慢慢把選股框架放在更重要的位置,，當(dāng)然，選行業(yè)也不會丟掉,，但會把主次稍微調(diào)整一下,，大體上是這個過程。

　　聰明投資者：說到宏觀,，比如2008年的宏觀經(jīng)濟波動是非常大的,，這種宏觀能把握住，對投資的指導(dǎo)作用是非常大的,。但最近幾年,，宏觀波動沒那么大了，它對投資本身的指導(dǎo)作用是不是也下滑了,？

　　周應(yīng)波：我今年的幾個季報一直在提淡化宏觀,，非常重要的一點，就是要根據(jù)時代和環(huán)境的變化去修正自己的方法論,，因為中國的資本市場時間這么短,，總是根據(jù)歷史推測未來肯定不是特別靠譜的事，所以我們會去看,，整個方法論成立的基礎(chǔ)是在什么樣的假設(shè)條件下,。

　　現(xiàn)在宏觀的方向是確定的，向下,，但整個波動在減少,，所以各個行業(yè)之間的那種輪動，這個行業(yè)好,、那個行業(yè)差,，這種機會在變少，所以我們越來越去關(guān)注行業(yè)內(nèi)公司之間差異在哪里,？公司之間長期的競爭力在哪里,？慢慢的把這個東西提到更重要的位置。

　　當(dāng)然,，我覺得其實這個東西也是需要具體情況具體分析的,，因為不代表這兩年經(jīng)濟波動小，未來經(jīng)濟的波動就一定會小,。

　　聰明投資者：我們一般都是線性外推,。

　　周應(yīng)波：對，我還是會去具體分析,。

如何看待A股科技股,？

　　聰明投資者：你剛才講會更多關(guān)注行業(yè)內(nèi)公司的不同,，包括競爭力,，以你比較熟悉的電子為例,，今年電子有一波大行情，你覺得電子里面,，包括pcb板等等,，你覺得他們有核心競爭力嗎？還是說他就是一個代工廠,，靠訂單驅(qū)動,。

　　周應(yīng)波：科技股有一個重要的問題，除了to C的,，像BAT.A股上市的科技股,，好多都是科技制造股，就是來一波機會,，抓住了,，然后擴產(chǎn)、融資,，產(chǎn)能規(guī)模做上去了,，股價也能漲上去，這是比較典型的,。

　　但反過來說,，其實我覺得借勢也是非常必要的，很多企業(yè)的發(fā)展離開不了宏觀背景,，智能手機的普及肯定是一個大的背景,，然后中國電子產(chǎn)業(yè)鏈慢慢起來。

　　在這個過程中,，有的企業(yè)形成了一個正向循環(huán),，慢慢建立起自己的能力，在行業(yè)平穩(wěn)或向下的時候,，也能實現(xiàn)穩(wěn)定增長,，但有的企業(yè)順勢加碼，一旦出問題就崩了,，其實大部分企業(yè)都屬于這種范疇,，這有點像人性，逃不了,。

　　但是大浪淘沙,，還是會有一些企業(yè)能慢慢積累自己的核心競爭力，比如做零部件的個別公司,，比如PCB里面的個別公司,。但有一些，比如2019年表現(xiàn)比較好的一些純做板的企業(yè)，說實話,，我現(xiàn)在沒有看出很大差異,，可能只有在行業(yè)下行期的時候，我才能看出差異,，現(xiàn)在看不出來,，因為現(xiàn)在大家都很好。

　　聰明投資者：你會著重去看這些科技公司中哪些核心點,？

　　周應(yīng)波：我們比較重視的,，其實是，無論是作為一家科技企業(yè)也好,，還是高成長的企業(yè)也好,，最核心一點是研發(fā)能力，企業(yè)價值創(chuàng)造的本源來自于產(chǎn)品研發(fā),，然后再通過市場去銷售,。

　　但是，為什么過去A股很多時候,，對科技股是階段性投資,，那是因為我們看到一個循環(huán)，就是市場景氣,。無論這個景氣是四萬億帶來的還是棚改帶來的,，還是華為蘋果配套帶來的機遇，可能我們電子企業(yè),、硬件企業(yè)選擇這種硬性的擴產(chǎn),，都是擴產(chǎn)的過程，選擇過程,，擴產(chǎn)需要融資,，融資依賴股價。

　　這就是為什么我們看到市場大幅下跌面前,，整個市場很多科技企業(yè)在這個面前遇到了負循環(huán),。

　　美股包括亞馬遜這樣的企業(yè)則靠自有現(xiàn)金流投資，沒有市盈率,，沒有利潤,，但是有非常強勁的自由現(xiàn)金流，亞馬遜每年所創(chuàng)造的現(xiàn)金流都用于再投資,，通過自主研發(fā)創(chuàng)造下一個五年的核心競爭力,，推動營收和現(xiàn)金流的增長，實現(xiàn)一個內(nèi)生性循環(huán)增長,，從而推動股價增長,。

依靠內(nèi)生動力,、長期能夠?qū)崿F(xiàn)增長

就是好的成長性公司

　　聰明投資者：我們拉了一些數(shù)據(jù)，可以看出你更偏成長風(fēng)格,，自己怎么定義成長的概念,？

　　周應(yīng)波：成長的概念在不同時期不一樣，現(xiàn)在普遍認為,，它不等同于科技和中小板，這曾經(jīng)是歷史上的兩個典型誤區(qū),，現(xiàn)在扭轉(zhuǎn)過來了,。

　　長期看，能夠依靠自身內(nèi)生的動力,，長期能夠?qū)崿F(xiàn)增長的企業(yè),，就是好的成長性公司。

　　行業(yè)方面并不局限,，像消費,，甚至歷史上的金融、地產(chǎn),，都是出成長股的領(lǐng)域,。這是我目前對于成長的理解。

　　成長為什么強調(diào)是依靠自身的驅(qū)動力,？因為歷史上有很多依靠行業(yè)機會,、擴產(chǎn)帶來成長的情況，但這種持續(xù)性很差,，很容易造成投資者最終是虧錢的,。

　　實際上科技領(lǐng)域本身這個行業(yè)就在快速發(fā)展，即使是像騰訊這樣擁有QQ和微信非常強的產(chǎn)品線的企業(yè)依然需要在每隔三四年的對自己做一次換血和調(diào)整,，當(dāng)然最終收獲了非常好的結(jié)果,。這從側(cè)面也可以看到，科技行業(yè)企業(yè)發(fā)展和投資是非常不容易的一件事情,。

　　我覺得能做到20%復(fù)合增長的公司,，在A股就很少了，因為很多公司都是100%增長好幾年,，然后百分之七八十下滑,，一把就全倒回去。

　　隨著整個經(jīng)濟增速放緩,，并不是很多企業(yè)都能走出海外,，只在國內(nèi)發(fā)展，增速可能做不到20%這么高,， 10%-15%也非常好了,。

不輕易接受市場共識和結(jié)果

更愿意自己走一遍

　　聰明投資者：按照這個定義,，是不是說，我就選這么一批有潛力的公司長期拿著,？而不會像現(xiàn)在,，比如對它有2-3年的相應(yīng)預(yù)期，到了一定的程度再去尋找更好的標的,？

　　周應(yīng)波：這個事情說白了還是一個預(yù)測未來的事情,，我如果知道哪個企業(yè)未來10年是能增長20%的，那投資就很簡單了,，買進去就完了,。

　　現(xiàn)在大家漸漸在這批股票上形成了共識，但把這批股票從二三十倍抬高到了五六十倍,，就是這么一個過程,。但這批股票呈現(xiàn)給你的也就是這兩年的增長，未來的增長沒有人能保證,。說白了還是個概率問題,。

　　原來這些企業(yè)確實屬于概率比較大的公司，但賠率也比較高,，這兩年由于大家的涌入把賠率也抬沒了,。從長期來說，大家的共識也不是那么正確了,，當(dāng)然,，背后也有一些宏觀背景，比如棚改,、供給側(cè)改革,，這些東西都會影響到你的長期判斷。

　　對于我來說,，我不太愿意接受大家給的共識和結(jié)論,，但我愿意接受過程，還是想自己走一遍,。所以我們會結(jié)合起來判斷,，如果共識里面能看得懂的，覺得賠率也比較高的,，我們研究之后就會欣然接受,。

　　如果還有一些領(lǐng)域是大家這兩年不是特別重視的，我們還是會根據(jù)自己的方法論,，每年迭代的去看,，經(jīng)過兩三年之后，如果真的確定其中有一些東西可以把對它的判斷延伸到未來5-10年,，那我就把他留在那里,。

　　但它這是一個自己建立概率的過程,，這個事情對我來說可能沒那么快，集中度的提升,、長期持有需要時間,。

　　對于大部分人來說，都需要不斷去試錯的,，尤其在中國市場,，企業(yè)穿越周期的能力沒有那么強，這個時候,，我們投資者不能把一個簡單的結(jié)論加到一群企業(yè)身上,，這種不是特別合適。

　　聰明投資者：你剛才講從概率和賠率這兩個維度去考慮,，其實就涉及到估值的問題，因為在比較高的位置,，它給你的預(yù)期收益率就比較低了,，估值這塊你有什么樣的標準？比如剛才講的復(fù)合增長20%以上的,，你覺得大概不能超過一個什么界限,？

　　周應(yīng)波：這里面有一些行業(yè)天花板的概念，比如醫(yī)藥和消費,，確實會給的高一點,，我覺得也是接受的，但需要一個度,，這個不光看市盈率這種,，最起碼要從現(xiàn)金流折現(xiàn)等各方面能說服我，那就OK,。

　　因為有的醫(yī)藥企業(yè)看得遠一些,，那我確實能接受你折回來的估值高一些，大體上會有一個范圍,。因為歷史上每次泡沫都很像,，每次泡沫案例都放在那，可以把那個點拉回來看,，當(dāng)時的估值是什么狀況,。

　　所以投資要把這些點要排除掉，當(dāng)類似情況放在你面前的時候,，需要警惕,。

（文章來源：財富號）

(原標題：深訪成長型基金經(jīng)理周應(yīng)波：行業(yè)下行期才能看出差異，長期實現(xiàn)20%復(fù)合增長就是好成長性公司)

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