韓洪靈（博士生導(dǎo)師），劉思義（博士）
魯威朝（博士）,，陳漢文（博士生導(dǎo)師）

【摘要】2020年4月,，繼渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告后，瑞幸咖啡事件再次引起市場(chǎng)關(guān)注,。信息披露的真實(shí)性,、準(zhǔn)確性、完整性,、及時(shí)性存疑是做空的根源,，投資銀行、做空機(jī)構(gòu),、其他投資機(jī)構(gòu),、律師事務(wù)所等相關(guān)方無(wú)不以信息披露作為切入點(diǎn)。在美國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)形成做空產(chǎn)業(yè)鏈的背景下,，中概股上市公司將面臨更加復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境,，提升自身信息披露質(zhì)量是防范此類事件最為有效的手段。同時(shí),，監(jiān)管層,、市場(chǎng)中介及投資者也應(yīng)深入挖掘中概股做空事件中的規(guī)律性問題以資借鑒，持續(xù)推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)走向成熟與完善,。
【關(guān)鍵詞】信息披露,；做空；瑞幸咖啡,；中概股
【中圖分類號(hào)】F275

【文章編號(hào)】1004-0994（2020）08-0003-6

       一,、引 言

       2020年4月2日，納斯達(dá)克上市中概股公司瑞幸咖啡一紙22億元造假公告轟動(dòng)資本市場(chǎng),。數(shù)月前做空機(jī)構(gòu)渾水代為發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告一語(yǔ)成讖,。一時(shí)間，摩根士丹利,、瑞士信貸,、中金公司、海通國(guó)際等知名投行如坐針氈,，四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一安永忙于自保,，唯獨(dú)瑞幸咖啡管理層仍然“元?dú)鉂M滿”，成為開年以來(lái)資本市場(chǎng)的一出鬧劇,。

       自2006年以來(lái),，美股市場(chǎng)中概股被做空機(jī)構(gòu)先后狙擊60余次，近年來(lái)戰(zhàn)火又延伸至港股市場(chǎng)。從結(jié)果看,，強(qiáng)制退市者有之,，私有化退市者有之，絕地反擊者亦有之,。雖然個(gè)別案例中做空機(jī)構(gòu)折戟沉沙,，但大多數(shù)案例中，做空機(jī)構(gòu)賺得盆滿缽溢,，以至于做空逐漸發(fā)展成為一個(gè)完整的產(chǎn)業(yè)鏈,，產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)主體規(guī)模不斷擴(kuò)大、業(yè)務(wù)手段日臻完善,，成為資本市場(chǎng)一道“靚麗風(fēng)景”,。

       本文以瑞幸咖啡被做空案件為契機(jī)，基于信息披露視角,，透過做空事件本身分析其背后的潛藏邏輯,，以期為監(jiān)管者、上市公司,、市場(chǎng)中介及投資者提供可能的借鑒,。在剖析成熟資本市場(chǎng)制度的同時(shí)，思考我國(guó)資本市場(chǎng)改革與發(fā)展的可行建議,。

       二,、公司背景及事件概述

       瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）總部位于廈門，自2017年6月注冊(cè)成立以來(lái)便一直保持快速擴(kuò)張的態(tài)勢(shì),。2018年1月,，瑞幸咖啡在北京和上海開啟營(yíng)業(yè)。2019年年末,，門店數(shù)量超過4500家,，僅兩年便超越星巴克在華門店數(shù)量，成為我國(guó)最大的咖啡連鎖品牌,。2019年5月17日,，瑞幸咖啡登陸納斯達(dá)克，融資6.95億美元,，成為世界范圍內(nèi)從成立到IPO最快的公司,。同年，推出小鹿茶,、瑞即購(gòu)及瑞劃算等一系列新產(chǎn)品與新戰(zhàn)略,，并于2020年1月完成增發(fā)并發(fā)行可轉(zhuǎn)債，融資規(guī)模超過11億美元?，F(xiàn)在,，董事長(zhǎng)陸正耀為最大股東,，持股比例為23.94%，擁有36.86%投票權(quán),，CEO錢治亞持股比例為15.43%，擁有23.76%投票權(quán),，第三大股東Sunying Wong持股比例為9.72%,。

       根據(jù)瑞幸咖啡招股說(shuō)明書及公開信息，其商業(yè)模式主要有三方面要點(diǎn)：第一,，以技術(shù)為驅(qū)動(dòng),、數(shù)據(jù)為核心，與客戶建立密切聯(lián)系,。瑞幸咖啡不設(shè)置收銀臺(tái),，所有交易都依賴于手機(jī)客戶端完成，通過手機(jī)客戶端與客戶形成連接,，便于分析客戶消費(fèi)行為,，從而進(jìn)行定向差異化營(yíng)銷。此舉減輕了門店員工的工作量,，提升了制作咖啡的效率,，降低了成本。第二,，布局快取店和無(wú)人零售,，實(shí)現(xiàn)全場(chǎng)景覆蓋。所謂全場(chǎng)景,，是指同時(shí)涉足傳統(tǒng)門店,、無(wú)人零售和外賣三個(gè)領(lǐng)域，對(duì)應(yīng)優(yōu)享店,、快取店和外賣廚房店,。其中重點(diǎn)在快取店，2019年在所有門店中快取店占比超過了90%,；其特點(diǎn)是門店面積小,，位置大多集中在寫字樓大堂、企業(yè)內(nèi)部以及人流量較大的地方,，能夠更貼近客戶,，這是瑞幸咖啡得以高速擴(kuò)張的重要原因。第三,，主打高品質(zhì),、高性價(jià)比。高品質(zhì)通過優(yōu)質(zhì)原材料,、優(yōu)質(zhì)設(shè)備實(shí)現(xiàn),，并通過批量采購(gòu)壓低成本,。而高性價(jià)比則通過補(bǔ)貼模式實(shí)現(xiàn)，Wind數(shù)據(jù)顯示,，其可統(tǒng)計(jì)的上市前融資共計(jì)四輪,，合計(jì)融資額約6億美元，投資者中不乏貝萊德,、黑石,、新加坡政府投資公司及中金等知名機(jī)構(gòu)。但由于高額的補(bǔ)貼支出與營(yíng)銷支出,，瑞幸咖啡至今尚處于巨額虧損之中,，自身造血能力不足迫使其必須通過不間斷融資來(lái)維持經(jīng)營(yíng)。

       2020年1月31日,，知名做空機(jī)構(gòu)渾水在其官方推特發(fā)布了匿名人士遞交的關(guān)于瑞幸咖啡做空?qǐng)?bào)告,，指出瑞幸咖啡在2019年通過虛增收入及支出進(jìn)行欺詐，同時(shí)其商業(yè)模式存在重大缺陷,。瑞幸咖啡股價(jià)當(dāng)日收跌10.74%,，最大跌幅26.51%。

       2020年2月3日晚間,，瑞幸咖啡發(fā)布公告,，否認(rèn)做空?qǐng)?bào)告中的所有指控。

       2020年2月4日,，瑞幸咖啡B輪投資者,、主承銷商之一的中金公司進(jìn)行回應(yīng)，認(rèn)為匿名沽空指控缺乏有效證據(jù),。同日,，另一承銷商海通國(guó)際也發(fā)布了觀點(diǎn)類似的報(bào)告。加之此前摩根士丹利30倍增長(zhǎng)預(yù)期,、另一做空機(jī)構(gòu)香櫞對(duì)渾水報(bào)告的不支持,，瑞幸咖啡當(dāng)日股價(jià)漲幅15.6%，收復(fù)失地,。

       2020年3月,，瑞幸咖啡賣空倉(cāng)位成倍放大，同時(shí)看跌期權(quán)數(shù)量巨額成交,。

       2020年4月2日,，瑞幸咖啡公告稱，此前成立的特別委員會(huì)初步調(diào)查發(fā)現(xiàn),，2019年第二至第四季度與虛假交易相關(guān)的總銷售金額約為人民幣22億元,。消息一經(jīng)公布，瑞幸咖啡當(dāng)日股價(jià)下跌75.57%,，最大跌幅81.3%,，成交量較前一日激增30倍,。同日，已有超過6家律所以遺漏重大信息及誤導(dǎo)性陳述為由,，宣布發(fā)起對(duì)瑞幸咖啡的集體訴訟,。

       三、信息披露及做空產(chǎn)業(yè)鏈

       從本文對(duì)瑞信咖啡被做空事件的梳理可知,，信息披露問題是做空的源頭,。在傳統(tǒng)有效市場(chǎng)假說(shuō)下^[1]，股票價(jià)格是投資者對(duì)于市場(chǎng)信息所做出的反應(yīng),，結(jié)合信息商品理論，企業(yè)需要不斷生產(chǎn)并披露相關(guān)信息以滿足投資者決策需求,，從而使證券價(jià)格能夠準(zhǔn)確地反映其價(jià)值,，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)效率的提升。事實(shí)上,，受制于委托代理問題^[2] 及信息不對(duì)稱問題,，這一過程是異常坎坷的,。在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下,，管理層與投資者之間、大股東與小股東之間存在代理問題,，潛在的機(jī)會(huì)主義行為和逆向選擇成為掣肘市場(chǎng)效率提升的重要因素,。強(qiáng)化信息披露的關(guān)鍵在于緩解委托代理雙方面臨的信息不對(duì)稱，如果一方（往往是管理層或大股東）利用信息優(yōu)勢(shì)來(lái)滿足自身利益,，這就為做空提供了契機(jī)^[3] ,。強(qiáng)化信息披露的目的正是在于緩解優(yōu)勢(shì)方和劣勢(shì)方的信息差，以提升整個(gè)市場(chǎng)效率,?？梢姡畔⑴恫粌H是做空的源頭,，更是應(yīng)對(duì)做空最為有效的手段,。

       前述理論分析只闡述了信息披露與做空，而對(duì)于此次瑞幸咖啡事件的關(guān)鍵詞——欺詐,，只字未提,。事實(shí)上，做空與欺詐并無(wú)必然關(guān)聯(lián),。試想這樣一種情況：如果瑞幸咖啡董事會(huì)在收入造假后第一時(shí)間就發(fā)現(xiàn)問題,，并及時(shí)地履行公開披露義務(wù)，那么市場(chǎng)會(huì)自發(fā)地對(duì)此做出反應(yīng)（當(dāng)然,，交易過程中可以賣空,，這只是交易方式,，并非本文所指做空），自律或行政監(jiān)管介入并施以懲戒后,，便形成一個(gè)完整的事件,。由于所有投資者信息獲取是同時(shí)的，因而做空機(jī)構(gòu)并無(wú)信息優(yōu)勢(shì),，無(wú)法從中漁利,；又因?yàn)槠髽I(yè)忠實(shí)地履行了信息披露義務(wù)，律師事務(wù)所也無(wú)法以不實(shí)或誘導(dǎo)性陳述等為由提起集體訴訟,。但問題也恰恰出在這里,，信息披露要求企業(yè)提供的信息同時(shí)滿足真實(shí)、準(zhǔn)確,、完整,、及時(shí)四大要求，這是異常困難的,，任何一個(gè)要件未得到滿足,，就會(huì)給做空機(jī)構(gòu)以可乘之機(jī)。

       在美國(guó)資本市場(chǎng),，做空已經(jīng)形成一個(gè)完整的產(chǎn)業(yè)鏈,，如圖1所示。

       做空機(jī)構(gòu)由最早期的單打獨(dú)斗逐漸形成做空的“平臺(tái)”,，為其他市場(chǎng)參與者創(chuàng)造了“商機(jī)”,，這些參與者包括投資銀行、各類投資機(jī)構(gòu),、律師事務(wù)所等,。雖然這些市場(chǎng)參與者在上市公司存續(xù)期間所扮演的角色各不相同，但均在做空前后攫取了大量的利益,。涉事公司及相應(yīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所則在整個(gè)流程中處于相對(duì)被動(dòng)的局面,。最終，上市公司退市,、破產(chǎn)或各方在訴訟前和解,，則是各方利益博弈的結(jié)果。以下對(duì)做空產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行梳理,，并結(jié)合瑞幸咖啡事件,，深入地分析整個(gè)流程是如何圍繞信息披露問題展開的^[4] 。

       （一）投資銀行的角色

       在中概股上市中起牽頭作用的是投行,。在中概股出海的早期,，大多數(shù)中國(guó)企業(yè)對(duì)海外上市程序并不熟悉，往往會(huì)信任投行并委托其推薦后續(xù)的保薦人,、券商及其他服務(wù)中介,。在投行的介入下,，中國(guó)企業(yè)在赴美上市過程中有專業(yè)機(jī)構(gòu)全程提供量身定制的服務(wù)，不需要企業(yè)自己摸索便能達(dá)到美國(guó)上市的標(biāo)準(zhǔn),。由于大部分中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用與募集金額直接掛鉤,，這就導(dǎo)致他們有動(dòng)機(jī)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、提高市盈率以求融到更多資金,，從而獲得利益最大化,。而按照美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的Rule 144規(guī)則，這些“中字頭”企業(yè)成功上市180天之后,，投資人的鎖定期解除,。專業(yè)投行退出后，公司管理層對(duì)于美國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)作和信息披露制度可能并不熟悉,，很可能就此成為做空者的目標(biāo),。而在做空機(jī)構(gòu)發(fā)布質(zhì)疑報(bào)告的初期，一些仍持有公司股票的機(jī)構(gòu)往往為了維護(hù)自身利益,，為公司發(fā)布正面報(bào)告或維持評(píng)級(jí)，以爭(zhēng)取拋售股票的時(shí)間,?？梢姡鳛橥耆睦孀分鹫?，投行在為中國(guó)公司赴美上市開辟一條光鮮道路的同時(shí),，也可能為做空機(jī)構(gòu)做空中概股做足了鋪墊。當(dāng)然另一種極端情況是,，投行在一開始或上市期間就與做空機(jī)構(gòu)合謀,，先上市后做空，中概股赴美上市就成為一個(gè)徹底的騙局,。

       瑞幸咖啡可能并不在此之列,。其主要管理層與部分投資人之間有多年合作關(guān)系，且其主要團(tuán)隊(duì)亦有多年資本運(yùn)作及上市經(jīng)驗(yàn),。同時(shí),，其承銷商瑞士信貸、摩根士丹利,、中金公司和海通國(guó)際均是國(guó)際或國(guó)內(nèi)知名投行,，在聲譽(yù)機(jī)制的約束下，從上市前期至上市,，瑞幸咖啡雖有爭(zhēng)議,，但是否也存在造假仍然缺乏實(shí)質(zhì)性證據(jù)，這將成為后續(xù)集體訴訟中判定承銷團(tuán)隊(duì)責(zé)任的關(guān)鍵點(diǎn),。但從4月2日瑞幸咖啡提交的實(shí)務(wù)監(jiān)管文件來(lái)看,，其可能的造假行為或許始于上市之后,。

       （二）做空機(jī)構(gòu)的角色

       此次做空瑞幸咖啡報(bào)告由知名做空機(jī)構(gòu)渾水發(fā)布，但實(shí)際的報(bào)告起草人并非渾水,。渾水成立于2010年6月28日,，由美國(guó)人卡爾森·布洛克創(chuàng)立?？柹厴I(yè)于南加州大學(xué),，主攻金融、輔修中文,，后攻讀了芝加哥肯特法學(xué)院的法學(xué)學(xué)位,。他曾于2005年來(lái)到上海，就職于一家美國(guó)律所,；2008年創(chuàng)辦了一家倉(cāng)儲(chǔ)物流公司,；2010年創(chuàng)辦渾水，主要方向便是做空在國(guó)外上市的中國(guó)概念股,，其公司名稱“渾水”也正是來(lái)自中國(guó)成語(yǔ)“渾水摸魚”,。受到渾水狙擊的中概股有東方紙業(yè)、綠諾科技,、中國(guó)高速頻道,、多元環(huán)球水務(wù)、嘉漢林業(yè),、分眾傳媒及輝山乳業(yè)等數(shù)十家公司,。此外參與過中概股做空的機(jī)構(gòu)還有香櫞、烽火研究,、格勞克斯,、高譚研究、艾默生,、匿名分析等,。

       做空機(jī)構(gòu)的盈利模式十分清晰：首先，通過查閱資料,、實(shí)地調(diào)研,、相關(guān)方走訪、聘請(qǐng)專業(yè)人士分析等手段進(jìn)行分析調(diào)查并形成做空?qǐng)?bào)告,；其次,，建立賣空倉(cāng)位并發(fā)布做空?qǐng)?bào)告；最后,，與公司反復(fù)博弈,，在股價(jià)下跌中平倉(cāng)獲利。

       但近年來(lái)，其做空手法又日趨豐富,。第一,，做空?qǐng)?bào)告不一定來(lái)源于做空機(jī)構(gòu)，除做空機(jī)構(gòu)外,，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,、利益分配不均的內(nèi)部人等都有充分的動(dòng)機(jī)揭露公司的黑暗面。此次瑞幸咖啡做空?qǐng)?bào)告便并非出自渾水之手,，報(bào)告起草者之前還曾向另一家知名做空機(jī)構(gòu)——香櫞遞交過同樣的報(bào)告,，而香櫞則并不認(rèn)為這份報(bào)告所述是真實(shí)的。第二,，做空機(jī)構(gòu)還可與投資機(jī)構(gòu)形成合力,，聯(lián)合做空，加大股價(jià)下跌幅度,，以實(shí)現(xiàn)更高收益,。

       根據(jù)歷次做空中概股報(bào)告，做空?qǐng)?bào)告的質(zhì)疑手法主要包括對(duì)信息披露真實(shí)性,、完整性等的質(zhì)疑,。企業(yè)信息披露需要“證實(shí)”，信息披露四大要求缺一不可,，而做空機(jī)構(gòu)則只需要“證偽”,，信息披露任何一個(gè)要件未得到滿足，就可以成為被攻擊的理由,。信息披露真實(shí)性常被質(zhì)疑的地方有收入項(xiàng)目（如此次瑞幸咖啡事件）、利潤(rùn)項(xiàng)目（如渾水做空東方紙業(yè)）,、資產(chǎn)項(xiàng)目及非財(cái)務(wù)項(xiàng)目等,，對(duì)信息披露完整性的質(zhì)疑則主要針對(duì)關(guān)聯(lián)方交易（如渾水做空嘉漢林業(yè)）、募集資金用途（如渾水做空多元環(huán)球水務(wù)）,、并購(gòu)（如香櫞做空中國(guó)閥門）及公司治理（如渾水做空分眾傳媒）等,。此次對(duì)瑞幸咖啡的攻擊主要針對(duì)其收入與利潤(rùn)的真實(shí)性。本文對(duì)于調(diào)查結(jié)果及做空?qǐng)?bào)告的可信度,，暫不做評(píng)論,，但從其高昂的調(diào)查投入可以推斷，在調(diào)查開始之前,，此次做空的主導(dǎo)方應(yīng)當(dāng)已經(jīng)獲取了較為確切的瑞幸咖啡欺詐信息,，信息的提供者應(yīng)當(dāng)對(duì)瑞幸咖啡的經(jīng)營(yíng)具有深度介入。由此表明,，早在2019年,，就已經(jīng)有部分內(nèi)外部人士掌握了欺詐信息，但直至2020年4月2日才正式公開披露，除真實(shí)性外,，及時(shí)性問題同樣堪憂,，這對(duì)后續(xù)瑞幸咖啡涉訴將造成重大不利影響。

       （三）其他投資機(jī)構(gòu)的角色

       精明的做空機(jī)構(gòu)不會(huì)僅靠做空上市公司來(lái)獲利,。如果說(shuō)做空上市公司是低風(fēng)險(xiǎn)獲利方式的話,，那么還存在一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的獲利方式——兜售做空?qǐng)?bào)告。做空機(jī)構(gòu)在完成報(bào)告之后并不會(huì)即刻發(fā)布,，他們可以在向其他投資機(jī)構(gòu)兜售做空?qǐng)?bào)告的同時(shí),，和其他投資機(jī)構(gòu)同時(shí)建立空倉(cāng)。做空?qǐng)?bào)告公開發(fā)布之后,，做空機(jī)構(gòu)及其他投資機(jī)構(gòu)可能會(huì)蓄意砸盤,，進(jìn)而引發(fā)恐慌性拋盤，擴(kuò)大下跌空間,，提升獲利水平,。

       圖2統(tǒng)計(jì)了瑞幸咖啡自上市以來(lái)的每期末未平倉(cāng)賣空股數(shù)（美股市場(chǎng)每月發(fā)布兩次），自2019年12月起,，其空倉(cāng)數(shù)量便開始快速上漲,，進(jìn)入2020年后持續(xù)保持在2200萬(wàn)股以上水平，進(jìn)入3月后更是抬高至3500萬(wàn)股以上水平,，以90日均價(jià)34美元/股計(jì)算,，看空金額近12億美元，假定以4月2日收盤價(jià)6.4美元/股全部平倉(cāng),，做空收益超過9億美元,。這還未包括更加巨額的看跌期權(quán)成交。為方便對(duì)比,，圖2中還統(tǒng)計(jì)了星巴克的相應(yīng)情況,，在可流通股份數(shù)量遠(yuǎn)高于瑞幸咖啡的情況下，星巴克賣空倉(cāng)位則遠(yuǎn)低于瑞幸咖啡,。在本輪做空過程中,，做空機(jī)構(gòu)及其他相關(guān)投資機(jī)構(gòu)可謂獲益頗豐。

       （四）律師事務(wù)所的角色

       在做空產(chǎn)業(yè)鏈的尾端,，則是各律所,。他們積極地代表遭遇損失的投資人對(duì)被做空公司提起集體訴訟，要求賠償,。集體訴訟一般有兩種方式：一是受害人主動(dòng)委托律所發(fā)起訴訟,；二是律所發(fā)現(xiàn)問題后，主動(dòng)聯(lián)系受害人,。律所之所以如此積極是因?yàn)槊绹?guó)實(shí)行勝訴酬金制,，如果集體訴訟案件勝訴，律所可以按案件最后所取得的賠償或挽回財(cái)物的一定比例收取報(bào)酬。但如果敗訴,，法律規(guī)定律師不得向委托人收取律師費(fèi),，包括其為辦理該案件所墊付的服務(wù)費(fèi)。這樣,，一方面解決了昂貴訴訟費(fèi)用的來(lái)源問題,，另一方面又刺激了律所積極參與集體訴訟，為中小投資者站臺(tái),。因此,，受集體訴訟巨額獎(jiǎng)勵(lì)金的誘惑，專門代理證券訴訟案件的律所在美國(guó)就超過200家,。他們的工作便是積極主動(dòng)地尋找各上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告與信息披露存在的疑點(diǎn),、誤導(dǎo)信息，一旦發(fā)現(xiàn)問題,，便主動(dòng)聯(lián)系受害者并代表因股價(jià)下跌蒙受損失的投資者向這些上市公司發(fā)起集體訴訟,。

       此次對(duì)瑞幸咖啡提起訴訟的律所包括GPM律所、Schall律所,、Gross律所,、Faruqi律所、Rosen律所和Pomerantz律所等,，他們以瑞幸咖啡2019年相關(guān)報(bào)告存在信息遺漏和重大錯(cuò)誤為由發(fā)起訴訟,，目前已被受理。當(dāng)然,，這些律所并不是為正義而服務(wù)的,，他們的目的在于保證企業(yè)具有賠償能力的情況下（盡量不破產(chǎn)清算，除非破產(chǎn)清算所得收益更高）,，盡可能推動(dòng)被告企業(yè)賠償最大化,。在以往的集體訴訟案件中，較多案例以雙方達(dá)成和解結(jié)束,，被告方賠償投資者損失30% ~ 50%的金額,，而律所則可以從中得到約30%的酬金,。

       （五）其他相關(guān)方的角色

       當(dāng)公司被做空時(shí),，還可能同時(shí)牽連會(huì)計(jì)師事務(wù)所。從審計(jì)需求的保險(xiǎn)理論出發(fā),，審計(jì)的價(jià)值包含了信息價(jià)值及保險(xiǎn)價(jià)值,。一方面，信息價(jià)值體現(xiàn)在審計(jì)師需要對(duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行鑒證,，并對(duì)財(cái)務(wù)信息提供合理保證,，降低財(cái)務(wù)報(bào)告使用者面臨的信息失真風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，保險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制,，財(cái)務(wù)報(bào)告使用者寄希望于將其所面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)部分地轉(zhuǎn)移給審計(jì)師,。在做空之前，如果審計(jì)師未能發(fā)現(xiàn)公司的問題所在,，而做空機(jī)構(gòu)出具的報(bào)告最后得以印證,，那么審計(jì)師不僅面臨聲譽(yù)上的損失，還可能成為被訴訟對(duì)象,，為公司粉飾報(bào)表,、舞弊等行為承擔(dān)連帶責(zé)任。安然事件之后,，安達(dá)信倒閉,，美國(guó)出臺(tái)《薩班斯法案》，進(jìn)一步強(qiáng)化了審計(jì)師責(zé)任,。此次瑞幸咖啡事件,，安永在年報(bào)審計(jì)過程中發(fā)現(xiàn)潛在問題，并推動(dòng)了瑞幸咖啡的內(nèi)部調(diào)查,，進(jìn)而促成了欺詐行為的揭發(fā),，到目前為止都展現(xiàn)出了高水平的職業(yè)判斷與處置能力，體現(xiàn)了強(qiáng)大的風(fēng)控水平,。對(duì)于瑞幸咖啡的調(diào)查才剛剛開始,，然而，安永自瑞幸咖啡上市起便提供審計(jì)服務(wù)于它,，此次事件中,，會(huì)計(jì)師事務(wù)所究竟能否全身而退，還要根據(jù)調(diào)查結(jié)果中對(duì)欺詐時(shí)間的判定來(lái)看,。但毫無(wú)疑問的是,，此次風(fēng)波平息后，這又將成為審計(jì)界的一個(gè)經(jīng)典案例,。

       而最后與做空相關(guān)聯(lián)的可能是保險(xiǎn)公司,。上市公司數(shù)量不斷增多使得董責(zé)險(xiǎn)受到了越來(lái)越高的關(guān)注。董責(zé)險(xiǎn)全稱“董事,、監(jiān)事,、高級(jí)管理人員及公司賠償責(zé)任保險(xiǎn)”，是對(duì)公司董事,、監(jiān)事及高級(jí)職員在行使其職責(zé)時(shí)所產(chǎn)生的錯(cuò)誤或疏忽的不當(dāng)行為進(jìn)行賠償?shù)谋ｋU(xiǎn),。由此，保險(xiǎn)公司也被納入整個(gè)做空產(chǎn)業(yè)鏈中,，成為涉事公司訴訟失敗后風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的對(duì)象,，做空產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)方隊(duì)伍進(jìn)一步壯大,。

       （六）產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)作

       至此，已基本了解了投資銀行,、做空機(jī)構(gòu),、其他投資機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所,、會(huì)計(jì)師事務(wù)所以及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在整個(gè)做空產(chǎn)業(yè)鏈上扮演的角色,。首先，投資銀行游說(shuō)并幫助一些公司完成赴美上市,，獲取巨額承銷傭金,。然后做空機(jī)構(gòu)尋找目標(biāo)公司，并與其他投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合建立做空倉(cāng)位,，隨后發(fā)布質(zhì)疑研究報(bào)告,。若公司的股價(jià)大幅下跌，則買入平倉(cāng),，從中漁利,；而當(dāng)公司股價(jià)大跌導(dǎo)致投資者利益受損時(shí)，律所就可以積極推動(dòng)投資者向公司及審計(jì)師提起集體訴訟,，以獲得豐厚的訴訟賠償金,。企業(yè)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)則可能成為整個(gè)做空鏈條中的利益輸出方,。在這個(gè)緊密聯(lián)系的產(chǎn)業(yè)鏈條中,，投資銀行、做空機(jī)構(gòu),、其他投資機(jī)構(gòu)以及律所環(huán)環(huán)相扣,、步步為營(yíng)，從中獲利頗豐,。

       應(yīng)該看到,，對(duì)于大部分參與做空的機(jī)構(gòu)而言，其切入點(diǎn)仍然是企業(yè)未能真實(shí),、準(zhǔn)確,、完整、及時(shí)地披露相關(guān)信息,。從這個(gè)角度看,，做空成為外部監(jiān)督的一個(gè)有效手段，時(shí)刻監(jiān)督著上市公司的管理層,，迫使他們不得不關(guān)注自己的言行,、關(guān)心公司的治理結(jié)構(gòu)等潛在的風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域,，對(duì)凈化市場(chǎng)環(huán)境,、提升市場(chǎng)效率發(fā)揮了一定的積極作用^[5] ,。然而其代價(jià)是巨大的，市場(chǎng)最重要的參與者——企業(yè)和大部分投資者,，仍然在整個(gè)做空過程中損失慘重,。

       四、思考與啟示

       瑞幸咖啡被做空僅是個(gè)案,，不應(yīng)輕視,，也不宜過度解讀。雖然中概股在海外曝出多次欺詐行為,，但從歷史上看,，無(wú)論規(guī)模、手段還是數(shù)量,，仍遠(yuǎn)不及美國(guó)公司,。更為重要的是，要從中汲取教訓(xùn),、發(fā)現(xiàn)問題并引以為戒,、加以借鑒，不斷完善國(guó)內(nèi)相關(guān)制度,，為我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)提供正向助力,，為我國(guó)金融市場(chǎng)國(guó)際地位的提升奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

       （一）監(jiān)管者

       1. 審慎而理性地看待做空制度,。前文已述及,，做空對(duì)于凈化市場(chǎng)環(huán)境具有積極作用。但與此同時(shí),，在整個(gè)做空產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)作之后,，中介機(jī)構(gòu)獲益頗豐，而企業(yè)與絕大部分投資者則損失慘重,，一項(xiàng)旨在提升市場(chǎng)效率的制度安排事實(shí)上演變成市場(chǎng)財(cái)富轉(zhuǎn)移的工具,。諸如對(duì)360、新東方,、恒大等中概股和港股的惡意做空則更加凸顯了做空的負(fù)面效應(yīng),。美國(guó)資本市場(chǎng)尚且如此，在配套法律制度,、市場(chǎng)交易制度,、監(jiān)管制度等仍有較大差距的情況下，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)做空制度應(yīng)保持應(yīng)有的審慎及理性,。

       2. 以信息披露為核心的資本市場(chǎng)改革仍要扎實(shí)推進(jìn),。從整個(gè)做空事件不難看出，信息披露是做空的起點(diǎn),，也是做空各個(gè)環(huán)節(jié)的焦點(diǎn),。但除信息披露的執(zhí)行問題要不斷改善優(yōu)化外,，關(guān)于高質(zhì)量信息披露的內(nèi)涵也仍然應(yīng)當(dāng)深入研究，著力解決真實(shí),、準(zhǔn)確,、完整、及時(shí)四大要件之間的潛在矛盾,，使得信息披露規(guī)則更具執(zhí)行力,。

       3. 強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部控制監(jiān)督，加大違法違規(guī)懲戒力度,。在事前,，應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制，提升公司治理水平,，從源頭上防范舞弊,、欺詐等行為的產(chǎn)生；在事后,，應(yīng)借新《證券法》實(shí)施的契機(jī),，逐步加大對(duì)上市公司違法違規(guī)懲戒力度，約束公司管理層潛在的非理性行為,。但也需要認(rèn)識(shí)到,，上述事前事后的監(jiān)管是一個(gè)持續(xù)完善的過程，難以一蹴而就,，事中的強(qiáng)化信息披露仍然是緩解當(dāng)前資本市場(chǎng)突出矛盾最為快捷有效的手段,。應(yīng)制定長(zhǎng)期規(guī)劃，將事前,、事中及事后監(jiān)督與治理相結(jié)合,，逐步實(shí)現(xiàn)從不敢造假、不能造假到不想造假的轉(zhuǎn)變,。

       4. 其他方面的完善措施,。應(yīng)加快推進(jìn)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)之間的合作機(jī)制，形成雙邊監(jiān)管的新模式,；加強(qiáng)對(duì)境外上市公司的引導(dǎo),，既要有力地懲治跨國(guó)造假行為，也要旗幟鮮明地反對(duì)惡意做空行為,；加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)中介參與相關(guān)業(yè)務(wù)的監(jiān)管,，從長(zhǎng)期來(lái)看，更要明確市場(chǎng)中介對(duì)信息披露應(yīng)負(fù)有的責(zé)任,。

       （二）上市公司

       1. 完善信息披露相關(guān)管理制度,。上市公司內(nèi)部應(yīng)當(dāng)形成一套完備的信息披露制度規(guī)范，建立健全與財(cái)務(wù)報(bào)告及非財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)的內(nèi)部控制,，強(qiáng)化對(duì)信息披露質(zhì)量的要求,。從做空焦點(diǎn)來(lái)看,，上市公司應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注對(duì)收入及利潤(rùn)等項(xiàng)目的披露，明確對(duì)資產(chǎn),、存貨及現(xiàn)金等項(xiàng)目的披露，細(xì)化對(duì)關(guān)聯(lián)方交易,、募集資金運(yùn)用,、并購(gòu)重組等事件的披露。

       2. 完善治理結(jié)構(gòu),，發(fā)揮治理層對(duì)信息披露的監(jiān)督作用,。就目前瑞幸咖啡事件進(jìn)展來(lái)看，治理層對(duì)于管理層的造假行為似乎并不知情,，雖然事實(shí)仍有待進(jìn)一步挖掘,，但至少表明監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事,、董事會(huì)專業(yè)委員會(huì)等沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用,。上市公司應(yīng)從內(nèi)部監(jiān)督做起，持續(xù)強(qiáng)化公司治理作用的發(fā)揮,，將欺詐等行為扼殺于起點(diǎn),。

       3. 建立風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)長(zhǎng)效機(jī)制，提高對(duì)做空的應(yīng)對(duì)能力,。除瑞幸咖啡外,，中概股被做空的案件不下60余起，其中不乏優(yōu)質(zhì)公司被惡意做空,。在日益復(fù)雜的資本市場(chǎng)環(huán)境中,，上市公司需要建立風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)長(zhǎng)效機(jī)制，諸如惡意做空等事件發(fā)生時(shí),，及時(shí)啟動(dòng)應(yīng)急響應(yīng),，聯(lián)合多方力量應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，將潛在損失降至最低,，并最大限度地保護(hù)投資者利益,。

       4. 回歸初心，潛心業(yè)務(wù),，以實(shí)力謀求發(fā)展,。新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下企業(yè)面臨更多機(jī)會(huì)，也面臨更多誘惑,。此起彼伏的風(fēng)口并不是企業(yè)一步登天的階梯,，而是大浪淘沙的濾篩。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,，能在新的市場(chǎng)中謀得一席之地的,，仍然是那些守得初心,、實(shí)力過硬的企業(yè)。在充分利用豐富的市場(chǎng)工具的同時(shí),，企業(yè)更應(yīng)潛心業(yè)務(wù),，壯大軟硬實(shí)力，以此謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,。

       （三）市場(chǎng)中介

       1. 會(huì)計(jì)師事務(wù)所,。秉持應(yīng)有的職業(yè)道德規(guī)范，不斷強(qiáng)化專業(yè)勝任能力只是對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的基本要求,。對(duì)于中概股赴美上市及未來(lái)可能出現(xiàn)的外國(guó)企業(yè)來(lái)華上市,，會(huì)計(jì)師事務(wù)所應(yīng)充分了解不同制度背景差異，明晰各項(xiàng)規(guī)則要求,，提升業(yè)務(wù)針對(duì)性,。同時(shí)，應(yīng)充分學(xué)習(xí)和借鑒已有經(jīng)驗(yàn),，對(duì)于特殊事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)通過風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估識(shí)別更多風(fēng)險(xiǎn),，執(zhí)行更多針對(duì)性的審計(jì)程序以盡勤勉義務(wù)。這也是防止自身被作為“深口袋”的本質(zhì)方式,。

       2. 律師事務(wù)所,。在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，律所不僅是完成最后一擊的拳手,，也有人認(rèn)為其早在做空初期就與參與做空的機(jī)構(gòu)具有密切關(guān)聯(lián),，相互利用、從中漁利,。同時(shí),，對(duì)于惡意做空造成的投資者損失，律所卻無(wú)法采取任何有效行動(dòng),。長(zhǎng)期來(lái)看,，既要持續(xù)強(qiáng)化律所職業(yè)道德建設(shè)，也應(yīng)深入探討律所在參與資本市場(chǎng)服務(wù)中所應(yīng)享有的權(quán)利和應(yīng)盡的義務(wù),。

       3. 投資銀行,。作為資本市場(chǎng)重要主體，其作用的有效發(fā)揮關(guān)乎資本市場(chǎng)的良性發(fā)展,。專業(yè)能力,、聲譽(yù)約束只能從形式上提升投行服務(wù)水平，更為重要的是,，我國(guó)投行應(yīng)當(dāng)秉持價(jià)值投資的理念與原則,，正確認(rèn)識(shí)到價(jià)值應(yīng)當(dāng)是與整個(gè)企業(yè)發(fā)展、市場(chǎng)發(fā)展乃至經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)期密切關(guān)聯(lián)的，遏制鋌而走險(xiǎn)的投機(jī)理念,，努力成為能夠匹敵國(guó)際巨頭的知名投行,。

       （四）投資者

       1.建立與自身風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配的投資理念。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上個(gè)體投資者數(shù)量居多,，大幅的股價(jià)波動(dòng)也很大程度上反映了部分個(gè)體投資者的非理性行為^[6],。個(gè)體投資者應(yīng)當(dāng)正確評(píng)價(jià)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好，建立與之相匹配的投資理念,，尊重市場(chǎng),、敬畏市場(chǎng)、謹(jǐn)慎投資,。從長(zhǎng)期來(lái)看,，應(yīng)持續(xù)壯大機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力,，降低個(gè)體投資者直接參與市場(chǎng)的比例,，著力減少A股市場(chǎng)背離基本面的機(jī)構(gòu)與散戶博弈。

       2. 防范“流動(dòng)性陷阱”和高估值個(gè)股,，對(duì)重點(diǎn)指標(biāo)予以關(guān)注,，充分識(shí)別賣空風(fēng)險(xiǎn)。通常,，流動(dòng)性中等偏小的股票往往容易成為做空機(jī)構(gòu)的攻擊對(duì)象,。這類股票一方面其股價(jià)波動(dòng)性較大，做空效果明顯,，另一方面也可以在股價(jià)下跌后保證能夠買回充足的籌碼平倉(cāng),。對(duì)于可以做空及有關(guān)聯(lián)期權(quán)品種的股票，投資者應(yīng)密切關(guān)注做空倉(cāng)位和看跌期權(quán)的異常變化,，防范因“黑天鵝”事件可能招致的損失,。