1. ETF市場復(fù)盤

1.1. 近期ETF市場的資金流入情況

      截至2019年12月31日,，美國ETF規(guī)模約4.4萬億美元,，將共同基金和ETF視作開放式基金樣本池，ETF約占開放式基金的17.11%,。在ETF產(chǎn)品中,，以股票ETF占比最多，為78.87%,，債券ETF次之,，占比為18.51%。

使用ETF的日度份額變化乘以當(dāng)日單位凈值作為當(dāng)日資金凈流入量的估計(jì)，觀察年初至今ETF市場的資金凈流入情況,。截至2020年3月27日,，美國市場股票型ETF過去一周、過去一個(gè)月,、年初至今的資金凈流入金額分別為43億,、133億、499億美元,，債券型ETF的資金凈流入額分別為23億,、-225億、130億美元,。年初至今美國ETF（不含貨幣ETF）總體處于凈流入狀態(tài),，過去一個(gè)月雖然有小幅的凈流出，但相比于ETF市場的整體規(guī)模而言,，凈流出的資金量非常微弱,。

截至2020年3月27日，國內(nèi)股票型ETF在過去1周,、過去1個(gè)月,、年初至今的凈流入金額分別為107億、579億,、799億人民幣,，債券ETF的資金凈流入金額分別為0.61億、1.80億,、-42.71億人民幣,。2020年以來國內(nèi)ETF總體（不含貨幣ETF）處于凈流入狀態(tài)，只有債券經(jīng)歷了小幅的凈流出,。

1.2. 歷史上股災(zāi)期間,，典型寬基ETF的資金凈流入情況

觀察歷史上三次股災(zāi)期間幾只寬基ETF的資金凈流入情況。SPDR S&P 500 ETF TRUST跟蹤S&P500指數(shù),，該ETF在20080501-20081231,、20181001-20181231、20200220-20200323期間分別下跌33.49%,、13.53%,、34.10%，區(qū)間資金凈流入額分別為550.58億,、17.11億,、-55.73億美元。20200220-20200323期間雖有55.73億的凈贖回,，但相比于SPDR S&P 500 ETF TRUST 2114億美元的資產(chǎn)管理規(guī)模（截至2020.03.23）,，資金凈流出量比較微弱。

Invesco QQQ TRUST跟蹤納斯達(dá)克100指數(shù),，該ETF在20080501-20081231,、20181001-20181231、20200220-20200323期間分別下跌36.83%,、16.73%,、28.07%，區(qū)間凈流入額分別為23.99億,、-5.42億,、49.23億美元。

再看國內(nèi),，華泰柏瑞滬深300ETF跟蹤滬深300指數(shù),，該ETF在20150615-20150831、20180601-20181231,、20200306-20200323期間分別下跌35.92%,、19.56%、16.05%,，區(qū)間凈流入額分別為161.05億,、171.04億,、78.42億人民幣。

易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板ETF跟蹤創(chuàng)業(yè)板指,，該ETF在20150615-20150831,、20180601-20181231、20200306-20200323期間分別下跌50.59%,、27.59%,、16.97%，區(qū)間凈流入額分別為3.93億,、102.62億,、18.64億人民幣。

2. 近期關(guān)于ETF的爭議與解讀

Q1：近期美股市場急劇下跌,，有投資者認(rèn)為ETF贖回加大了股市拋壓，您對(duì)此怎么看,？

ETF基金經(jīng)理：我覺得大家把流動(dòng)性和市場風(fēng)險(xiǎn)都?xì)w咎于ETF是一個(gè)很不好的趨勢,。美國的流動(dòng)性出問題，并不是因?yàn)镋TF本身,，而是因?yàn)樗泻芏嘟Y(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,，比如Swap等，這些結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品可能會(huì)以ETF作為底層,，并且大都是保證金交易的,，無疑會(huì)有杠桿，在這種股市快速下跌的時(shí)候,，有杠桿的東西就很容易爆掉,，但其實(shí)他們跟底層的ETF是沒有關(guān)系的。

包括大家的誤解說是 ETF贖回加大了市場拋壓,，但其實(shí)近期ETF反而是凈申購,，所以我覺得這種說法是沒有依據(jù)并且不合理的。

Q2：您認(rèn)為從本質(zhì)上來講ETF這種產(chǎn)品到底有沒有問題,？如果有問題,，問題會(huì)從哪里出現(xiàn),？

ETF基金經(jīng)理：其實(shí)我們可以更深入地聊一聊。ETF本身就是一個(gè)普通的基金,，它只是多了一個(gè)交易的功能,，但是ETF在場內(nèi)如何交易,，買也好賣也好,，其實(shí)并不影響對(duì)標(biāo)的證券市場，因?yàn)樗皇腔鹱陨淼亩?jí)市場換手,。唯一影響到標(biāo)的證券市場的就是資金的流入和流出,，但是我覺得這其實(shí)很正常，當(dāng)股市下跌的時(shí)候,，參與的人肯定會(huì)減少,，資金流出是正常的。像所有的公募基金一樣,，公募基金也面臨著贖回,，ETF產(chǎn)品也是面臨著贖回。公募基金贖回之后,，同樣是要去賣出持倉的,。

ETF本身和公募基金有什么區(qū)別？我覺得本質(zhì)上是沒有區(qū)別的,，不過ETF還有一個(gè)比公募基金更好的功能：它還能內(nèi)生消化,。因?yàn)槊恳粋€(gè)投資者的行為都不一樣，有些人不想要,，有些人想要,，在這個(gè)過程中ETF還能自我消化，可以把不想要的這部分投資者份額賣給想去投資的這一部分投資者,。在這個(gè)過程中,，ETF沒有發(fā)生申購贖回，也沒有影響到其標(biāo)的證券市場的流動(dòng)性,。

ETF本身跟普通的公募基金其實(shí)就是一個(gè)模式,，為什么會(huì)有人把流動(dòng)性的鍋甩給ETF而沒有丟給公募基金？我覺得一個(gè)原因是美國有很多場外的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,，因?yàn)镋TF的流動(dòng)性比較好,，他們可能底層拿了ETF去做工具。這些產(chǎn)品在股市大幅下跌的時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)問題,。

我們在國內(nèi)做股指期貨,，雖然說中金所要求的保證金是12%，但實(shí)際上期貨公司包括我們自己公司都會(huì)更加謹(jǐn)慎,，保證金基本都到了20%左右,，杠桿只有大概5倍左右,。但是在美國，在市場沒有下跌之前,，標(biāo)普500指數(shù)期貨的保證金率只有不到5%,，它的杠桿是將近20倍。同樣的,，美國場外的這種衍生品和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,，杠桿率也很高。一旦美股快速下跌,，就會(huì)出現(xiàn)比較大的流動(dòng)性問題,。

所以回到問題本身，我覺得并不是因?yàn)镋TF,，我覺得還是因?yàn)槭袌隹焖傧碌^程中,，流動(dòng)性出現(xiàn)了問題。那流動(dòng)性為什么出現(xiàn)問題,？不是因?yàn)镋TF,，而是因?yàn)榻鹑谑袌霎?dāng)中的一些衍生產(chǎn)品，或者說整個(gè)市場的杠桿率過高了,，才會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性問題,。我覺得問題不要光看表象，還是要究其根本,，到底是金融市場哪個(gè)地方出了問題,，我覺得跟ETF本身是沒有關(guān)系的。

其實(shí)大家對(duì) ETF有一個(gè)很大的誤解,，ETF就跟養(yǎng)老金,、社保基金一樣,，他們是長期資金,，因?yàn)樗且粋€(gè)絕對(duì)的多頭。ETF的投資目標(biāo)就是緊密的跟蹤指數(shù),，任何一個(gè)主動(dòng)型的基金都不可能有ETF的倉位這么高,。像一些倉位比較靈活的混合型基金，遇到像美股這樣的大跌,，甚至都不用投資者贖回,，基金經(jīng)理可能直接會(huì)把倉位砍掉，但是ETF在任何時(shí)候都是多頭,，倉位都是接近100%,，所以我覺得ETF是一個(gè)市場的穩(wěn)定器。

Q3：08年次貸危機(jī)時(shí)，出現(xiàn)問題的是MBS,、CDO等這些產(chǎn)品,。MBS是把房貸打包在一起，然后衍生出之后的CDO,、合成CDO等產(chǎn)品,。隨著這一市場的不斷壯大，其中包含的欺詐也越來越多,，包括貸款質(zhì)量,、信用評(píng)級(jí)等，但是層層的包裝很難讓投資者認(rèn)清資產(chǎn)的本質(zhì),。ETF是把股票打包在一起,，在形式上與MBS有一定的相似性，如果繼續(xù)發(fā)展下去的話,，您認(rèn)為ETF會(huì)不會(huì)出現(xiàn)相似的問題？

ETF基金經(jīng)理：我覺得ETF本身應(yīng)該是不會(huì)的,，因?yàn)樗褪且粋€(gè)公募基金,，就是大家投資市場的一個(gè)工具而已。我覺得這跟次貸危機(jī)不是一個(gè)性質(zhì),，次貸危機(jī)是場外產(chǎn)品,，它很多的地方是不透明的。但是ETF不一樣,，ETF是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的場內(nèi)產(chǎn)品,，它本身的持倉也是非常公開、透明的,，它整體受到的監(jiān)管也是清清楚楚,、明明白白的。如果出問題,，可能就是場外的那一部分產(chǎn)品出現(xiàn)了問題,，并不是ETF本身，所以我覺得這個(gè)是不一樣的,。

ETF就是個(gè)工具,，關(guān)鍵是看你怎么去用。工具本身是沒有好壞之分,，它是中性的,。我覺得出現(xiàn)問題的地方是你怎么去使用它。剛剛我們也說過,，ETF本身也是一個(gè)公募基金,，只不過比普通的公募基金多了一個(gè)交易的功能。ETF的交易功能，其實(shí)是一個(gè)更好的穩(wěn)定器,，它能讓投資者在現(xiàn)有的基金份額之內(nèi)去消化買賣需求,。

Q4：有一種說法稱因?yàn)镋TF的成分券是按照指數(shù)成份券配置的，買賣的都是一籃子資產(chǎn),，隨著ETF規(guī)模的增大,，成分券之間價(jià)格的協(xié)同性也會(huì)增加，如果指數(shù)本身里面有一些質(zhì)地比較差的票,，隨著資金的到來,，這類票的價(jià)格也會(huì)上漲。您認(rèn)為ETF會(huì)帶來這種問題嗎,？

ETF基金經(jīng)理：我覺得其實(shí)很簡單,，你看這些質(zhì)地比較差的票在ETF里面有沒有占到一個(gè)比較高的比例？還有一個(gè)就是是否有持續(xù)流入的資金,。如果這兩個(gè)數(shù)據(jù)都不能支撐的話,，我覺得這就是一個(gè)偽命題，就沒有證據(jù)可以支持它,。此外,，我想強(qiáng)調(diào)的是，指數(shù)本身也是有非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囊?guī)則,，對(duì)于成份股的市值,、流動(dòng)性以及盈利情況等都有相應(yīng)的一些標(biāo)準(zhǔn)，確保成份股的可投資性,。

采訪人：您認(rèn)為以目前國內(nèi)ETF的規(guī)模情況,，有可能會(huì)造成這種錯(cuò)誤定價(jià)嗎？

ETF基金經(jīng)理：目前被動(dòng)基金還沒有這么大的力量來完全掩蓋掉這種基本面出現(xiàn)較大偏離的情況,，ETF的總規(guī)模在公募基金里的占比仍然比較低,。最近這一段時(shí)間，其實(shí)你也可以看到,，哪怕最近最火的這些科技類產(chǎn)品,，雖然總規(guī)模比較大，實(shí)際上流入的資金在每日的成交額占比不到10%,。從交易的角度來講,，我們認(rèn)為如果成交額占比在10%以內(nèi)的話，對(duì)交易的影響是有限的,。

Q5：您認(rèn)為當(dāng)前發(fā)展ETF的必要性在哪里,？

ETF基金經(jīng)理：首先，如上所述,，ETF本質(zhì)上與公募基金是一樣,，所以為什么要有ETF其實(shí)和為什么要有公募基金,，是一個(gè)道理，還是要把專業(yè)的事情交給專業(yè)的管理人去做,。區(qū)別只是說這兩個(gè)產(chǎn)品一個(gè)屬于被動(dòng)策略,，一個(gè)是主動(dòng)策略。所以發(fā)展ETF的必要性跟發(fā)展公募基金的必要性,，我認(rèn)為是一樣的,。

第二，我覺得ETF是一個(gè)很好的資產(chǎn)配置工具,。我們不要一想到ETF,，就覺得它是一個(gè)高深的東西，或者說因?yàn)椴涣私馑?，就說它影響了市場的穩(wěn)定性,。我覺得還是透過ETF本身去看它代表的是什么？它其實(shí)最終代表的是一類資產(chǎn),，不同的工具代表的是不同的資產(chǎn),。資本市場往前發(fā)展，越來越成熟,，投資者也越來越成熟,，他們也知道去做一些資產(chǎn)配置，要做資產(chǎn)配置都是需要一些工具,，但并不是每個(gè)人都是整個(gè)市場的專家。ETF是一個(gè)很好的工具,，如果沒有這一類工具的話,，資產(chǎn)配置的難度會(huì)提高。

第三,，ETF有場內(nèi)交易功能,，這對(duì)我們基金發(fā)行人和ETF投資者來說都是非常重要。對(duì)我們來說,，就像我之前所講的,，場內(nèi)交易功能能夠讓其消化一些買賣交易，對(duì)基金發(fā)行人來說,，我們需要應(yīng)對(duì)的申購和贖回交易也會(huì)減少,，對(duì)基金、對(duì)市場來說都是有一定的穩(wěn)定作用,。對(duì)ETF投資者來說,，ETF的場內(nèi)交易功能相當(dāng)于為組合提供了一層流動(dòng)性，例如一只FOF基金配置了一定規(guī)模的ETF,，相當(dāng)于盤活了一部分資產(chǎn)的流動(dòng)性,，這有利于其應(yīng)對(duì)每日的申贖。另外，通過ETF每日公布的申購贖回清單,，投資者可以非常明確地了解ETF所代表的資產(chǎn),，這種透明性也便于投資者及時(shí)了解ETF的性質(zhì)。

Q6：您認(rèn)為目前國內(nèi)ETF市場有哪些問題,？可以從哪些方面著手改善,？

ETF基金經(jīng)理：主要是投資者教育方面，我覺得我們還有很多工作要去做,。像海外,，一方面，它有非常龐大的投顧團(tuán)隊(duì),，同時(shí),，他對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好認(rèn)定和監(jiān)管也非常嚴(yán)格。像美國在投資者教育,、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好認(rèn)定,，以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與投資產(chǎn)品的匹配方面，都會(huì)做得好一些,。但國內(nèi)有一些投資者,，他投ETF也好，投股票也好,，很多時(shí)候都是跟風(fēng)扎堆,，他并不是知道ETF代表的是什么，很多時(shí)候可能覺得漲的多就去追,，到底風(fēng)險(xiǎn)在哪里其實(shí)他們也不是特別的清楚,。所以作為基金管理人，至少是在投資者培訓(xùn)這一方面,，我們是還有很多工作要去做的,。

Q7：您對(duì)ETF投資者有什么建議嗎？

ETF基金經(jīng)理：我覺得投資者的話,，還是首先要了解自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好,。另外我覺得要盡量地放長一下自己的投資期限。目前很多投資者的投資行為都太短期了,，可以適當(dāng)?shù)难娱L一點(diǎn)投資期限,。還有一個(gè)就是在選擇產(chǎn)品的時(shí)候，要了解到這個(gè)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí),，以及它代表的資產(chǎn)類別,，至少要清楚自己投資的是什么，這一點(diǎn)上ETF是確保充分透明的,。