文 | 安德魯 · 巴里(Andrew Bary)

編輯 | 康娟

編者按：2月22日，“股神”巴菲特在伯克希爾-哈撒韋公司官網(wǎng)公布了一年一度的致股東公開信,。每年世界各地的投資人都希望從巴菲特對(duì)伯克希爾公司的得失總結(jié)中,，窺得這位大師對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的觀察，從而對(duì)自己的投資判斷有所幫助,。

巴菲特在信中重申了對(duì)回購(gòu)和投票投資的看法,，也傳遞出當(dāng)他和芒格離開伯克希爾后，他對(duì)公司未來(lái)的信心,。但《巴倫》也注意到,，伯克希爾在2019年股票回購(gòu)的規(guī)模、股票投資規(guī)模和企業(yè)收購(gòu)動(dòng)作,，以及巴菲特未能就公司未來(lái)和“價(jià)值投資”理念做出更強(qiáng)有力的表態(tài),，令伯克希爾股東和巴菲特的“信徒”們感到不無(wú)失望。

失望一：回購(gòu)規(guī)模低于股東預(yù)期

在被市場(chǎng)熱切期待的年度《致股東信》中,，伯克希爾-哈撒韋首席執(zhí)行官沃倫·巴菲特寫道,，公司認(rèn)為，伯克希爾股票在2019年的“價(jià)格/價(jià)值之比有時(shí)是適度有利的”,，該公司當(dāng)年回購(gòu)了近50億美元的股票,，約占已發(fā)行股票的1%。

自從2018年中巴菲特和副董事長(zhǎng)查理·芒格獲得擴(kuò)大回購(gòu)股票的權(quán)力以來(lái),，許多伯克希爾股東對(duì)回購(gòu)速度相對(duì)緩慢感到失望,。2018年的回購(gòu)額約為14億美元。

鑒于伯克希爾公司2019年240億美元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn),，以及截至2019年年底累計(jì)總計(jì)1280億美元的巨額現(xiàn)金和等價(jià)物,，一些股東希望看到每年至少100億至150億美元的股票回購(gòu)。伯克希爾在去年第四季度加快了回購(gòu)的步伐,，回購(gòu)了約20億美元的股票,，而前三季度為28億美元,。

巴菲特在年度公開信中的言論可能會(huì)讓伯克希爾的持有者感到失望，他們?cè)鞠Ｍ@只股票能得到更有力的支持,。2019年，伯克希爾股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后標(biāo)準(zhǔn)普爾500漲幅,，2020年迄今為止,，依然沒(méi)能跑過(guò)該指數(shù)。持有者可能會(huì)感到欣慰的是,，至少第四季度的股票回購(gòu)創(chuàng)下了歷史新高,。

2019年伯克希爾股價(jià)上漲了11%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的總回報(bào)率為31.5%,，這是巴菲特執(zhí)掌伯克希爾55年來(lái),，公司股價(jià)相對(duì)表現(xiàn)最差的年份之一。2月21日,，伯克希爾A類股（BRK.A)報(bào)收于343,449美元,。伯克希爾的擁躉們認(rèn)為該公司股價(jià)非常有吸引力，約為每股26.1萬(wàn)美元賬面價(jià)值的1.3倍,。

'在過(guò)去的報(bào)告中,，我們從正反兩方面討論了股票回購(gòu)的意義。'巴菲特寫道,。'我們的想法可以歸結(jié)為,，伯克希爾只有在以下兩種情況下才會(huì)回購(gòu)股票：a）查理和我認(rèn)為股價(jià)低于實(shí)際價(jià)值；b）公司在完成回購(gòu)后,，依然有充足的現(xiàn)金,。內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠精確。因此,，我們都不覺(jué)得有任何緊迫感,，要以一個(gè)非常真實(shí)的95美分買一個(gè)估計(jì)價(jià)值為1美元的東西。'

“在2019年,，伯克希爾的價(jià)格/價(jià)值比有時(shí)是適度有利的,，我們花了50億美元回購(gòu)了公司約1%的股份。隨著時(shí)間的推移,，我們希望伯克希爾的股票數(shù)量下降,。如果價(jià)格/價(jià)值的折讓(如我們估計(jì)的那樣)擴(kuò)大，我們可能會(huì)更積極地購(gòu)買股票,。不過(guò),，我們不會(huì)通過(guò)回購(gòu)來(lái)做任何水平上的股價(jià)提升?！?/p>

這封長(zhǎng)達(dá)14頁(yè)的公開信沒(méi)有披露任何有關(guān)繼任者的重大信息,，包括可能接替巴菲特?fù)?dān)任首席執(zhí)行官的候選人,。

巴菲特是蘋果(AAPL)和美國(guó)銀行(BAC)等公司的粉絲，這些公司都是自家股票的回購(gòu)大戶——每年回購(gòu)超過(guò)5%的已發(fā)行股票,，但巴菲特長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)回購(gòu)伯克希爾股票卻態(tài)度冷淡,。伯克希爾持股最多的公司蘋果公司。美國(guó)銀行位居第二,。伯克希爾持有美國(guó)大多數(shù)主要銀行的股份,，并對(duì)美國(guó)運(yùn)通(AXP)有很大的興趣，這些公司都是自己股票的大買家,。

失望二：大象級(jí)收購(gòu)目標(biāo)繼續(xù)缺位

可能令伯克希爾哈撒韋公司的股東同樣感到失望的是,，該公司在2019年大幅削減了股權(quán)購(gòu)買，同時(shí)再次未能找到巴菲特所說(shuō)的總額可能達(dá)到500億美元或更高的“大象級(jí)的收購(gòu)目標(biāo)”,。2019年,，伯克希爾在2019年的股權(quán)凈買入為40億美元，而2018年是240億美元,。

巴菲特曾寫道,，考慮到整個(gè)企業(yè)整體的身價(jià)都在上漲，從股票中尋找價(jià)值要比從整個(gè)企業(yè)中尋找價(jià)值更容易,。但他顯然沒(méi)有從2019年繁榮的股市找到太多讓他感興趣的股票,。

伯克希爾在2019年的一個(gè)大筆的股權(quán)出售，是大幅減持了其長(zhǎng)期持有的富國(guó)銀行(WFC)的股份,。這部分持股減少了23%,，至3.45億股，使伯克希爾在這家大銀行的持股比例降至8.4%,，2019年年底持股價(jià)值為180億美元,。巴菲特在致股東銀行股東的信中沒(méi)有提到這個(gè)富國(guó)銀行的問(wèn)題。在虛假賬戶丑聞的影響下,，該銀行的股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同行,。

巴菲特最喜歡的銀行現(xiàn)在似乎是美國(guó)銀行，伯克希爾持有其10.7%的股份,，價(jià)值330億美元,。

伯克希爾持有蘋果公司5.7%的股份，其2019年底總價(jià)值為730億美元,，當(dāng)年獲利480億美元?，F(xiàn)在總價(jià)值超過(guò)780億美元。

去年,，伯克希爾購(gòu)買的100億美元美國(guó)西方石油公司(OXY)股票占其股權(quán)購(gòu)買額的相當(dāng)大一部分,。

伯克希爾在2019年僅花費(fèi)了17億美元用于收購(gòu)，低于2017年和2018年的30億美元,。

伯克希爾2019年底的(A股)股票賬面價(jià)值為每股261,417美元,，比2018年底的212,593美元增長(zhǎng)了23%,。這一增長(zhǎng)反映了伯克希爾的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)以及其股票投資組合價(jià)值的急劇上升。2019年底,，伯克希爾的股票投資組合價(jià)值為2480億美元,，高于2018年底的1720億美元。這還不包括伯克希爾所持卡夫亨氏(KHC)股份的價(jià)值,，目前這部分股份價(jià)值約90億美元,。

失望三：巴菲特應(yīng)該有更強(qiáng)有力的表態(tài)

今年90歲高齡的巴菲特試圖讓伯克希爾股東對(duì)他和副董事長(zhǎng)芒格離開后的公司未來(lái)感到放心?！澳銈兊倪@家公司已經(jīng)為我們的離開做好了100%的準(zhǔn)備?！彼麑懙?。

“我們兩人的樂(lè)觀建立在五個(gè)因素上。首先,，伯克希爾的資產(chǎn)被配置在非常多樣化的全資或部分持有的企業(yè)中,。平均而言，這些企業(yè)的資本回報(bào)率頗具吸引力,；其次,，伯克希爾將其‘’控股‘’企業(yè)定位于一個(gè)單一實(shí)體，這賦予了它一些重要而持久的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì),；第三,，伯克希爾的財(cái)務(wù)管理方式將始終如一地讓公司能承受極端性質(zhì)的外部沖擊；第四,，我們擁有經(jīng)驗(yàn)豐富,、忠心耿耿的頂級(jí)經(jīng)理人，對(duì)他們來(lái)說(shuō),，管理伯克希爾遠(yuǎn)不止是一份高薪或有聲望的工作,；最后，伯克希爾的董事們——也就是你的監(jiān)護(hù)人——始終關(guān)注股東的福利和公司文化的培育,，這在大公司中很罕見(jiàn)的,。”

巴菲特寫道,，他的伯克希爾股票將在他死后捐贈(zèng)給各種基金會(huì),，然后這些股票可能在12至15年內(nèi)出售。

巴菲特長(zhǎng)期以來(lái)一直批評(píng)公司董事屈從于首席執(zhí)行官和管理層,，他在股東信中重申了這一主題,。他把矛頭指向了對(duì)越來(lái)越突出的獨(dú)立董事的問(wèn)題，認(rèn)為許多獨(dú)立董事只對(duì)薪酬感興趣(目前平均年薪在25萬(wàn)至30萬(wàn)美元之間),，往往不愿意與管理層發(fā)生齟齬,，以免威脅到自己的收入,。

“難怪如今一位非富豪董事(‘NWD’)會(huì)希望——甚至渴望——被要求加入第二個(gè)董事會(huì)，從而躋身50萬(wàn)至60萬(wàn)美元年薪的行列,。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo),，這位NWD將需要幫助。尋找董事會(huì)成員的公司首席執(zhí)行官幾乎肯定會(huì)向這位NWD的現(xiàn)任首席執(zhí)行官詢問(wèn),，看看他/她是否是一個(gè)‘好’董事,。當(dāng)然，‘好’是一個(gè)暗號(hào),。如果這位NWD嚴(yán)重挑戰(zhàn)了他/她現(xiàn)任CEO的薪酬或收購(gòu)夢(mèng)想,，他/她的候選人資格將默默斷送?！?/p>

“當(dāng)尋找董事時(shí),，首席執(zhí)行官們不會(huì)要斗牛犬，被帶回家的是英國(guó)可卡犬,?！?/p>

斯密德價(jià)值基金(Smead Valuef und)投資經(jīng)理比爾·斯密德(BillSmead)在給《巴倫》的一封電子郵件中寫道，伯克希爾董事長(zhǎng)本可以在這封公開信中有更強(qiáng)有力的信息傳達(dá),?！鞍头铺貨](méi)有試圖分享他對(duì)利率或經(jīng)濟(jì)的觀察，”斯米德寫道,?！霸诮?jīng)歷了平淡的一年之后，伯克希爾投資原則何時(shí)會(huì)得到回報(bào),，巴菲特式的價(jià)值投資理念將何時(shí)再次證明自己,，巴菲特沒(méi)有給股東留下任何線索?！?/p>

信中提到,，伯克希爾的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司在處理賠償事宜之前持有的“浮資金”(float)從2018年的1220億美元增加到了2019年的1290億美元。2019年,，伯克希爾公司實(shí)現(xiàn)了17年來(lái)的第16個(gè)年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn),，繼續(xù)成為財(cái)產(chǎn)與意外險(xiǎn)保險(xiǎn)（P/C）行業(yè)羨慕的對(duì)象。

巴菲特特別提到了該公司在愛(ài)荷華州一家公用事業(yè)公司的大型風(fēng)力發(fā)電資產(chǎn),，其所有者是伯克希爾-哈撒韋能源公司,，后者也是伯克希爾最重要的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)企業(yè)之一。另一個(gè)是伯靈頓北方鐵路圣太菲鐵路運(yùn)輸公司(BNSF),。

巴菲特指出,，到2021年，愛(ài)荷華州的風(fēng)力發(fā)電將滿足該公司愛(ài)荷華州客戶群的全部需求,?！皳Q句話說(shuō),，我們的電力公司將在愛(ài)荷華州實(shí)現(xiàn)風(fēng)能自給自足，”他寫道,。

巴菲特重申了他的觀點(diǎn),，即股票可能是一種比債券更好的長(zhǎng)期投資?！拔覀兛梢哉f(shuō)的是,，如果接近當(dāng)前水平的利率在未來(lái)幾十年仍將占據(jù)主導(dǎo)，如果企業(yè)稅率也保持在目前企業(yè)享受的低水平附近,，那么幾乎可以肯定,，隨著時(shí)間的推移，股票的表現(xiàn)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于長(zhǎng)期的固定利率債務(wù)工具,。但這個(gè)樂(lè)觀的預(yù)測(cè)也伴隨著一個(gè)警告：明天股價(jià)可能會(huì)發(fā)生任何變化,。”他寫道,。

“有時(shí)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)暴跌，幅度可能達(dá)到50%甚至更大,。但是,，結(jié)合我去年曾寫過(guò)的一篇‘美國(guó)經(jīng)濟(jì)順風(fēng)‘’的文章，再加上史密斯所描述的復(fù)利奇跡,，對(duì)于那些不借款炒股,、且能夠控制自己情緒的人來(lái)說(shuō)，股票將是更好的長(zhǎng)期選擇,。而其他人呢,？就得當(dāng)心了！”（編者注：經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼財(cái)務(wù)顧問(wèn)埃德加·勞倫斯·史密斯寫了《作為長(zhǎng)期投資的普通股》一書）

翻譯：阿蒙