周末,，再融資新規(guī)定剛出，高瓴資本攜手凱萊英就打響了第一槍,！八折入股凱萊英,！

下面我們看一下核心思路,。先看公告,，123.56買入全部定增，絕對的大手筆,。新冠肺炎階段投資CRO,，是好事，中國的醫(yī)藥制造要更創(chuàng)新,，更高效,！

第一,、凱萊英的優(yōu)點

截止2018年底,，公司合計申請國際國內(nèi)專利178項，其中中國授權(quán)發(fā)明專利73項,，國外授權(quán)16項,。這些專利技術(shù)不僅構(gòu)建了公司品牌壁壘，同時組成公司工藝技術(shù)護城河。

品牌壁壘有助于增加客戶對公司技術(shù)的識別度,，增強客戶粘性,，為新客戶合作提供指引。工藝技術(shù)護城河的構(gòu)建使得即使公司發(fā)生人員變動,，技術(shù)壁壘仍在,，而且競爭方需花費極大的精力與投入才能繞開專利去開發(fā)新工藝。

品牌壁壘和技術(shù)護城河來自長時間的研發(fā)投入和高質(zhì)量的人才,。

CDMO公司的核心競爭力在于經(jīng)過大量探索與開發(fā)才能掌握的工藝技術(shù)和經(jīng)驗，對于行業(yè)新進入者來說并不能簡單通過資本投入實現(xiàn),。公司通過持續(xù)地研發(fā)投入積累,，不斷革新生產(chǎn)工藝與技術(shù)，持續(xù)構(gòu)筑行業(yè)高壁壘,。

2018年公司研發(fā)投入再創(chuàng)新高達到1.55億元,，同比增長59.6%，占營業(yè)收入比例達8.45%,。截止2018年凱萊英共有研發(fā)人員1468人,，占總員工比例由2015年的33.12%上升至44.61%,，隨著公司業(yè)務(wù)擴大及對人才引進的力度加大,，我們預(yù)計公司的研發(fā)人員占比未來將達到50%以上。

公司注重研發(fā)人員數(shù)量的同時也在不斷提升人員質(zhì)量,，公司不斷積極引進國內(nèi)外優(yōu)秀人才加盟,，以增強公司核心競爭力。

全年共引進高級人才共計40人,，其中博士人才21人,，高級主管以上人才13人，海歸及外籍人才20人,。研發(fā)人員數(shù)量成為衡量CDMO公司承接訂單能力的重要指標,，臨床研發(fā)時效性強，需要很強的研發(fā)能力,。

第二、高瓴資本深度布局cro賽道,。

之前的文章剛剛分析過《高瓴資本買的10家A股》,，其中醫(yī)藥和消費是兩個主賽道。目前加上港股的方大,，高瓴資本對于CRO賽道的布局已經(jīng)很全面,。看下圖！

行業(yè)發(fā)展前景

在我國藥品和醫(yī)療器械審評審批改革全面推進的大背景下,，仿制藥療效和質(zhì)量一致性評價、創(chuàng)新醫(yī)療產(chǎn)品鼓勵開發(fā)措施,、臨床急需產(chǎn)品優(yōu)先審評等眾多利好政策陸續(xù)試點,、實施和實現(xiàn)，標志著我國藥品審評審批制度和全鏈條監(jiān)管改革正在加速與國際接軌,，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)整體水平也在全速提升并走向國際化,，CRO行業(yè)也必將在這股春風(fēng)中繼續(xù)沐浴春光，助推整個醫(yī)藥行業(yè)的良性發(fā)展,，并在醫(yī)藥行業(yè)國際競爭中嶄露頭角,。

我們一起來看一下我國的CRO行業(yè)的發(fā)展情況：

藥明康德招股書數(shù)據(jù)顯示，2021年全球CMO/CDMO市場規(guī)模將達到1025億美元,，2016-2021年復(fù)合增長率約為12.73%,。由于歐美醫(yī)藥研發(fā)歷史悠久，醫(yī)藥外包服務(wù)市場和企業(yè)最早以歐美為主,。

但受制于高額的研發(fā)成本,，歐美醫(yī)藥外包服務(wù)企業(yè)一般不主動和制藥企業(yè)共同承擔(dān)技術(shù)創(chuàng)新和工藝優(yōu)化失敗帶來的風(fēng)險。

以中國和印度為代表的新興市場國家由于成本優(yōu)勢成為備受關(guān)注的承接市場,。

大型制藥企業(yè)選擇服務(wù)商還會考察CMO/CDMO企業(yè)是否在新技術(shù)開發(fā),、質(zhì)量體系和知識產(chǎn)權(quán)保護等領(lǐng)域具備優(yōu)勢。

中國由于處在醫(yī)藥行業(yè)迅速崛起的階段,，再加上知識產(chǎn)權(quán)保護完善,、研發(fā)成本低和政策鼓勵等優(yōu)勢，相比印度市場優(yōu)勢更加突出,，因此受到歐美大型制藥企業(yè)的認可,，歐美醫(yī)藥外包服務(wù)市場開始加速向中國轉(zhuǎn)移，受益于此,，我國CMO/CDMO行業(yè)市場規(guī)模不斷擴大,。

根據(jù)藥明康德招股書數(shù)據(jù)，2012-2016年我國CMO/CDMO行業(yè)市場規(guī)模由138億元增加至270億元,，2012-2016年度年均復(fù)合增長率為15.92%,，明顯快于全球復(fù)合增長率12.03%。2021年我國CMO/CDMO的市場規(guī)模有望達到626億元,，行業(yè)呈現(xiàn)出穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢,。

CRO、CMO,、CDMO行業(yè)結(jié)構(gòu)

1,、 CRO（ContractResearch Organization）,，合同研發(fā)服務(wù)組織，通過合同形式為制藥企業(yè)和研發(fā)機構(gòu)在藥物研發(fā)過程中提供專業(yè)化服務(wù)的一種學(xué)術(shù)性或商業(yè)性的科學(xué)機構(gòu),。

主要提供包括新藥產(chǎn)品發(fā)現(xiàn),、研發(fā)、開發(fā)等臨床前研究及臨床數(shù)據(jù)管理,、新藥注冊申請等專業(yè)技術(shù)服務(wù)支持,。

CRO的工作可以覆蓋新藥研發(fā)及試驗的各個環(huán)節(jié)，按照覆蓋的藥物研發(fā)環(huán)節(jié)的不同,，CRO又可以分為臨床前CRO和臨床CRO,。

（1） 臨床前 CRO，可以理解為研發(fā)外包：主要業(yè)務(wù)包括藥效學(xué)研究,、毒理學(xué)研究和動物藥代動力學(xué)研究等,，是對于藥物各期臨床試驗環(huán)節(jié)的外包服務(wù)。

（2） 臨床CRO,，可以理解為產(chǎn)品測試驗證外包：主要針對藥物臨床試驗,，包括I-IV期的臨床試驗以及BE試驗等提供臨床試驗技術(shù)服務(wù)、現(xiàn)場管理,、數(shù)據(jù)管理和統(tǒng)計分析等,，同時也包括提供注冊及申報服務(wù)等。

總體上CRO公司臨床前比臨床后技術(shù)含量高,，更好賺錢,。臨床階段CMO和商業(yè)化CMO的關(guān)系是：相輔相成，互相促進,。臨床階段CMO項目多,，轉(zhuǎn)化成商業(yè)化CMO的項目就多；商業(yè)化CMO變多,，發(fā)行人利潤上升，又能促進臨床階段CMO的資金投入,。

具體表現(xiàn)為：

1,、介入早期臨床開發(fā)項目，若新藥成功獲批上市,，有助于促成公司成為后續(xù)商業(yè)化階段的核心供應(yīng)商,。2、通過臨床階段數(shù)百個項目的經(jīng)驗積累,，已與部分下游客戶形成了戰(zhàn)略合作關(guān)系,，這種緊密的合作關(guān)系使得公司更容易從客戶獲得其他商業(yè)化階段項目訂單。

2,、 CMO(Contract Manufacture Organization)即“全球生物制藥合同生產(chǎn)”,，可以理解為普通代工生產(chǎn),。

主要是接受制藥公司的委托，提供產(chǎn)品生產(chǎn)時所需要的工藝開發(fā),、配方開發(fā),、臨床試驗用藥、化學(xué)或生物合成的原料藥生產(chǎn),、中間體制造,、制劑生產(chǎn)（如粉劑、針劑）以及包裝等服務(wù),。

3,、 CDMO業(yè)務(wù)：主要在于比CMO多了一個“D”（ Development），可以理解為涵蓋研發(fā),、工藝改進等,。

CDMO強調(diào)其研發(fā)能力，是在滿足GMP條件下優(yōu)化傳統(tǒng)工藝,，并完成定制研發(fā),。

CDMO企業(yè)可為藥企提供創(chuàng)新藥生產(chǎn)時所需要的工藝流程研發(fā)及優(yōu)化、配方開發(fā)及試生產(chǎn)服務(wù),，并在上述研發(fā),、開發(fā)等服務(wù)的基礎(chǔ)上進一步提供從公斤級到噸級的定制生產(chǎn)服務(wù)。

4,、把CRO/CMO各家上市公司放到整個行業(yè)鏈條上觀察,，就會更加清楚明了

第三,、行業(yè)內(nèi)重點上市公司對比

簡單說：機構(gòu)多,，業(yè)績好。外資持股比例普遍超過5%,，說明企業(yè)的價值好,，內(nèi)資持股10+的大部分會有抱團上漲的情況?？上P萊英國內(nèi)機構(gòu)最近沒有估值,，為啥呢？太貴了,，還是,？

泰格醫(yī)藥：臨床CRO（主營業(yè)務(wù)）+臨床前CRO（收購方達醫(yī)藥,，涉足臨床前研究）,。泰格醫(yī)藥并購體系龐大，并且早已走向國際化,，有著大量的國際客戶,，境外業(yè)務(wù)占比46.35%,。2012年8月17日登陸創(chuàng)業(yè)板。

凱萊英：小分子化學(xué)制藥CDMO（主營業(yè)務(wù),，國內(nèi)化學(xué)制藥CMO排名第二）+大分子生物制藥（初步涉及,，今年開始運營）+臨床前CRO（開始組建）。公司建有符合美國FDA和歐洲EMEA審批要求的cGMP和非cGMP生產(chǎn)車間和高標準的高活藥物生產(chǎn)車間,。國外業(yè)務(wù)占90%以上,。2016年11月18日登陸深圳中小企業(yè)板。

藥明康德：小分子藥物臨床前CRO（主營業(yè)務(wù)）+臨床CRO+小分子藥物CDMO（合全藥業(yè),，國內(nèi)化學(xué)制藥CMO排名第一）,，產(chǎn)業(yè)鏈完整，當之無愧的王者,。藥明康德通過與制藥公司合作研發(fā)新藥,，參與上市后分成，已經(jīng)相當于變相的新藥持有人,。境外業(yè)務(wù)占70%以上,。2018年5月8日登陸上海證券交易市場。

康龍化成：臨床前CRO（主營業(yè)務(wù)）+臨床CRO（初步涉及）,。目前全球前20大跨國藥企中有18家為其客戶,。境外業(yè)務(wù)占近90%。2019年1月28日登陸創(chuàng)業(yè)板,。

昭衍新藥：主要是安全性檢測方向,。

企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)橫向?qū)Ρ?/strong>

通過營收及增速，凈利潤及增速,，ROE,、毛利率、凈利率七大方面進行對比：

主營收入和凈利潤規(guī)模：單純從營收和凈利潤規(guī)模上來看,，藥明康德已經(jīng)憑借其一條龍的產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù),，已經(jīng)遠遠甩開其他競爭對手。

收入增速：2014-2018年,，泰格藥業(yè)和康龍化成收入增長268%,，凱萊英156%，藥明康德132%,。

凈利潤增速：2014-2018年，康龍化成基數(shù)小,，增長最快,，達到1514%，藥明康德389%,，凱萊英320%,，泰格藥業(yè)278%,。

整體來看，行業(yè)發(fā)展迅速,，企業(yè)都能夠享受到行業(yè)整體增長帶來的紅利,。

凈資產(chǎn)收益率ROE：維持在15-25%之間,，藥明康德的凈資產(chǎn)收益率最高?？梢娺@個行業(yè)的凈資產(chǎn)回報率還是比較高的,。

毛利率：維持在30-50%之間，凱萊英的毛利率最高,，接近50%,。

凈利率：維持在20%左右，凱萊英近4年為20%+,，企業(yè)盈利能力最強,。

15-25%的凈資產(chǎn)收益率，30-50%的毛利率,，20%左右的凈利率,，這個行業(yè)還有很大的發(fā)展空間。

第四,、 凱萊英估值歷史縱比

1.歷史市盈率

凱萊英2016年11月18日登陸A股中小企業(yè)板,，目前還有46%的流通盤未解禁。上市第一年只有1個多月,，市盈率的參考意義不大,。2017-2018年，凱萊英的主要的市盈率運行在30-45倍之間,。

（次新股在上市的前三年,，往往會因為上市時估值被市場拉高，而出現(xiàn)估值倍數(shù)回歸的現(xiàn)象,。）數(shù)據(jù)來源,，芝士選股！好工具,！

2.凱萊英未來三年估值展望

2019年4月23日凱萊英公布一季報的同時，預(yù)期2019年中報實現(xiàn)凈利潤2.115-2.4284億元,，預(yù)計增速為35-55%,。

大概率今年凈利潤增長速度會超過30%+，即實現(xiàn)5.6-5.8億的凈利潤,。根據(jù)行業(yè)發(fā)展的情況,，未來3-5年也能維持在20%+的增長速度,。下圖可以自己簡單計算，邏輯重于價格,。

風(fēng)險點

1、客戶創(chuàng)新藥銷售不及預(yù)期,。

2,、未能通過國際藥品監(jiān)管部門持續(xù)審查的風(fēng)險。

3,、臨床階段項目運營風(fēng)險,。

4、匯率波動風(fēng)險,。

綜合來看,，凱萊英所處的行業(yè)依然處于快速發(fā)展期，擁有長長的賽道,，厚厚的雪,，行業(yè)的持續(xù)發(fā)展為行業(yè)中的龍頭企業(yè)提供了更好的發(fā)展前景。

好企業(yè),，好價格也很重要,，高瓴資本的價格123，現(xiàn)價160,，明天誰知道呢,？高瓴資本看的遠，想抄作業(yè)你也得看得遠,，經(jīng)得住波動,。

文章來自：啟明