投資基金之后最關(guān)心的就是基金怎么算收益,，“合伙企業(yè)法”第33條規(guī)定：“利益分配的利潤分配和損失分擔(dān)應(yīng)按照合伙協(xié)議的約定處理;合伙協(xié)議沒有約定或協(xié)議不明確。如果協(xié)議未達(dá)成,，合作伙伴將分配和分擔(dān)出資比例;如果投資比例不能確定,，合伙人應(yīng)當(dāng)平均分配和分?jǐn)偂Ｂ?lián)盟協(xié)議可能并未規(guī)定所有利潤將分配給一些合作伙伴,?；蛘卟糠趾匣锶顺袚?dān)全部損失,，“該法律第69條規(guī)定：”有限合伙企業(yè)不得將所有利潤分配給某些合伙人;但是，除非合伙協(xié)議另有約定,?！翱梢钥闯觯匣锲髽I(yè)的利潤分配和損失分?jǐn)倵l款是合作伙伴之間自主和談判最重要的商業(yè)條款,。

實(shí)踐中,，普通合伙人（GP）的報(bào)酬主要來源于兩部分，一部分是其作為基金管理人的管理費(fèi)收入（Manage Fee）,，另一部分是其獲得基金收益一定比例的業(yè)績報(bào)酬,，即收益分成（Interests Carried）。

本文主要結(jié)合筆者參與的相關(guān)項(xiàng)目,，介紹基金怎么算收益的分配原則,、方法和機(jī)制等。關(guān)于基金管理人的管理費(fèi)收入條款將另行在其他文章中予以介紹,。

有限合伙基金的收益分配順序在英語中俗稱“Distribution Waterfall”（瀑布式分配），代表著基金利益流向的先后順序,，是股權(quán)投資者之間最重要的經(jīng)濟(jì)關(guān)系之一,。慣常的基金收益分配原則及順序如下：

1.扣除管理費(fèi)等合伙費(fèi)用。

2.LP的投資成本（包括其支付的基金費(fèi)用及管理費(fèi)）的收回

2.1 收回單個(gè)投資項(xiàng)目中的投資成本,；

2.2 收回累計(jì)投資的投資成本,；

3.LP的優(yōu)先回報(bào)（Preferred Return）：達(dá)到某個(gè)優(yōu)先回報(bào)率

4.GP回報(bào)的追補(bǔ)（Catch-up）；

5. GP與LP進(jìn)行收益分成（Carried Interest）,；

6.GP的回?fù)軝C(jī)制（Claw-back）

一般而言，合伙協(xié)議中約定的基金向合伙人分配的“可分配收入”為合伙企業(yè)各項(xiàng)可供分配的收入扣除稅費(fèi),、合伙費(fèi)用,、虧損、債務(wù)等以后的可供分配的金額,。

 從收入的角度來說,，合伙企業(yè)的各項(xiàng)可供分配的收入包括項(xiàng)目投資的收入、投資項(xiàng)目的運(yùn)營收入,、合伙企業(yè)進(jìn)行臨時(shí)投資的收入,、合伙企業(yè)收到的合伙人的違約金收入、未使用的LP出資額等,。

從可扣除的“支出”角度來說,，其中的合伙費(fèi)用為合伙企業(yè)設(shè)立、運(yùn)營,、終止,、解散,、清算等過程中產(chǎn)生的全部費(fèi)用，包括合伙企業(yè)的開辦費(fèi),、日常運(yùn)營和管理過程中所產(chǎn)生的支付給第三方的投資咨詢費(fèi)用,、基金管理人的管理費(fèi)、資金托管機(jī)構(gòu)的資金托管費(fèi),、基金管理人收取的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)等,。所以，合伙企業(yè)進(jìn)行收益分配的前提是扣除管理費(fèi)等合伙費(fèi)用,。

 GP享有的收益分成（也稱“業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)”）比例由GP和LP談判確定。國際上,，通常的標(biāo)準(zhǔn)為有限合伙企業(yè)凈收益的20%左右,，頂級(jí)的GP可能獲得更高的分成比例，比如30%,。這種與業(yè)績掛鉤的分成機(jī)制能夠激勵(lì)GP去獲得合伙企業(yè)利益的最大化,。

一般情況下，只有當(dāng)合伙企業(yè)達(dá)到事先約定的優(yōu)先回報(bào)率（Preferred Return Rate, PRR）時(shí),，GP才能參與收益分成,。在優(yōu)先回報(bào)率條款中，將這個(gè)優(yōu)先回報(bào)率設(shè)置為門檻收益率（hurdle rate）,，當(dāng)合伙企業(yè)投資收益超過門檻收益率時(shí),，GP才能按照約定的條款從超額投資利潤中獲得一定比例的收益。

從本質(zhì)上來看,，投資人的優(yōu)先回報(bào)率可以被視作其資金的借貸成本,，即出資人資金的時(shí)間價(jià)值。這部分收益屬于出資人,，在合伙企業(yè)收益未超過資金時(shí)間成本的情形下,，GP不參與這部分增值的分配，僅按其在合伙企業(yè)中的持股比例（如有）獲得對(duì)應(yīng)收益,。

1. 本金優(yōu)先返還模式（All Capital First）

本金優(yōu)先返還模式又稱為“European Distribution Waterfall”，即確保投資人（主要為LP）收回投資本金后,，GP和LP才進(jìn)行收益分配的一種基金收益分配模式,。這種分配模式對(duì)LP比較有利。

在該模式下,，基金不是就單個(gè)項(xiàng)目的收益進(jìn)行分配,，而是將所有投資項(xiàng)目的收益進(jìn)行統(tǒng)一計(jì)算。具體的分配順序如下：

（1）基金的回報(bào)首先返還給投資人（主要為LP）以清償其全部本金出資（包括其對(duì)項(xiàng)目投資的出資、管理費(fèi)出資及其他合伙費(fèi)用的出資）,；

（2）如果基金的IRR不超過優(yōu)先回報(bào)率（PRR）,，則GP不會(huì)得到任何超額收益分成?；鸬氖找嬖诜颠€投資人全部本金后,，余下的部分將按出資比例分配給全體合伙人。

（3）投資人（主要為LP）獲得優(yōu)先回報(bào)后,，GP通過追補(bǔ)條款（Catch-up）會(huì)獲得投資人（主要為LP）優(yōu)先回報(bào)部分一定比例的提成收入,，這個(gè)比例一般為20%。關(guān)于追補(bǔ)的“速度”可以是可分配收入現(xiàn)金流100%,，80%或高于第（4）部分剩余基金收益分配比例的其他比例（見追補(bǔ)條款部分的介紹）直接分配給GP,。

（4）所有剩余的基金收益在GP和LP之間按一個(gè)比例進(jìn)行分配，這個(gè)比例一般為20%和80%,，但雙方也可以談判確定其他比例,。

 2.按項(xiàng)目分配模式（Deal-by-Deal）

 按項(xiàng)目分配模式是指基金每退出一個(gè)投資項(xiàng)目會(huì)就該投資項(xiàng)目的投資收益在GP和LP之間進(jìn)行分配。這種模式較本金優(yōu)先返還模式而言,，對(duì)基金管理人（GP）更為有利,。因?yàn)樵趪?yán)格的項(xiàng)目分配模式下，GP單獨(dú)核算各個(gè)項(xiàng)目的利潤和虧損,。一旦LP收回某個(gè)項(xiàng)目的出資和優(yōu)先回報(bào)后,，GP就可以收取提成收入。假如基金投資5個(gè)項(xiàng)目,，當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目出現(xiàn)收益后,，GP就可提取提成收入,，無論其他項(xiàng)目是否虧損,。這種分配模式的弊端在于，GP獲得提成收入后就喪失了處置虧損項(xiàng)目的動(dòng)機(jī),。

另一種比較常見的按項(xiàng)目分配的模式是計(jì)算基金所有已實(shí)現(xiàn)盈利（Realized Profits）和已實(shí)現(xiàn)虧損（Realized losses）,。基金的收益首先用以償還LP在所有已退出的項(xiàng)目（realized investments）中的出資和優(yōu)先回報(bào),，如果有某項(xiàng)目出現(xiàn)虧損,，則下一個(gè)盈利項(xiàng)目需要首先填補(bǔ)這個(gè)虧損，再去計(jì)算可能有的優(yōu)先回報(bào)和GP的提成收入,。

在按項(xiàng)目分配模式下LP關(guān)心的問題是,，如果在每個(gè)項(xiàng)目單獨(dú)計(jì)算收益且GP獲得收入提成的情況下，當(dāng)基金解散計(jì)算全部項(xiàng)目總體利潤后需要GP返還部分額外的提成收入,，GP不愿意返還或出于某些原因無法返還,，該怎么辦？投資人在基金法律文件中一般運(yùn)用回?fù)軝C(jī)制（Claw-back）令GP向基金返還該部分額外的提成收入?；?fù)軝C(jī)制通常結(jié)合“監(jiān)管賬戶”（escrow account）,、基金經(jīng)理個(gè)人連帶擔(dān)保（back-to-back guarantee）一起運(yùn)用。比如,，合同相關(guān)條款做這樣的約定：

“普通合伙人每次自合伙企業(yè)取得收益分成分配時(shí),，應(yīng)將其分配金額的【 】%存入以合伙企業(yè)名義開立的監(jiān)管賬戶，監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金留存用于普通合伙人履行回?fù)芰x務(wù),。如合伙企業(yè)終止之前,，有限合伙人已收回全部認(rèn)繳出資額并實(shí)現(xiàn)優(yōu)先回報(bào)、或監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金余額已足以滿足回?fù)芰x務(wù),，普通合伙人可以停止向監(jiān)管賬戶內(nèi)存入資金”,。

這里存放在監(jiān)管賬戶的預(yù)留保證金的金額一般為項(xiàng)目收益分成的30%-50%，由合伙人之間談判確定,。

在基金向投資人（主要為LP）支付了優(yōu)先回報(bào)之后，就進(jìn)入了對(duì)GP投資回報(bào)的追補(bǔ)階段,。其背后的商業(yè)邏輯在于：在投資人收回投資成本且獲得優(yōu)先回報(bào)率后,，應(yīng)彌補(bǔ)GP的回報(bào)，否則LP有可能獲得超過約定的80%的回報(bào)（假設(shè)LP和GP之間對(duì)超額收益約定按照80%：20%分成）,。

1. 關(guān)于“本金優(yōu)先返還 100%追補(bǔ)模式”案例

假設(shè)某基金規(guī)模為人民幣10億元,，由LP整體出資并于基金成立之日一次性繳清。兩年后退出實(shí)現(xiàn)20億收入,?；鸷匣飬f(xié)議約定的GP業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)提成比例為20%，LP享有8%的優(yōu)先回報(bào)率（年復(fù)利）,，GP采用100%的追補(bǔ)模式參與基金收益分配,。基金收益分配過程如下：

其中：優(yōu)先返還LP的回報(bào)金額=10億*(1 8%)^2-10億,。同時(shí),，在100%追補(bǔ)的模式下，超過166,400,000的部分全部分配給GP直到GP收益：LP收益=20%：80%,，故GP參與分配（100%的catch up）=166,400,000÷4=41,600,000,。這個(gè)項(xiàng)目的整體IRR=[（20億-10億）^（1/2）-1]*100%=41.42%。

從上面的案例來看,，最終該基金在兩年內(nèi)獲得了2倍的整體收益,，內(nèi)部收益率為41.41%?；鸬某~收益為10億人民幣,，GP完成追趕并獲得全部20%的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)。

2.關(guān)于基金的收益計(jì)算公式“本金優(yōu)先返還 50%追補(bǔ)模式”

上例中，假定其他條件不變,，GP參與收益分配初期采取50%的追補(bǔ)模式,，即滿足LP8%的優(yōu)先收益后，仍采取1:1的方式將剩余收益在GP和LP進(jìn)行分配,，直至累計(jì)分配達(dá)到1:4的比例,。基金收益分配如下：

其中,，按照50%追補(bǔ)模式,，相當(dāng)于GP和LP在追補(bǔ)過程中獲得資金的比例為1:1，假設(shè)GP在該階段可獲得的X收益,，則X/(166,400,000 X)=20%:80%,，求解X=55,466,667。

從上述兩個(gè)圖表中我們可以看出,，當(dāng)基金收益足夠高時(shí),，優(yōu)先收益和GP的追趕速度只改變收益的分配路徑，不影響收益分配的結(jié)果,。

3,、關(guān)于“LP分筆出資 本金優(yōu)先返還 100%追補(bǔ)模式”

假設(shè)LP分別在兩年初繳納出資5億元，GP采用100%追補(bǔ)模式參與收益分配,，其他假設(shè)不變,。則

其中，LP獲取的優(yōu)先回報(bào)金額為：5億*（1 80%）^2 5億*（1 80%）-10億,。我們發(fā)現(xiàn),，在分筆繳款的情況下GP需要支付給LP的優(yōu)先回報(bào)較一次足額繳付要低，但在GP完成追補(bǔ)的前提下,，GP的整體收益并沒有受影響,。可見,，較好的運(yùn)用分筆繳款制度可以提高資金使用效率,，對(duì)基金管理人投資,、管理能力提出了更高的要求,。

T投資人擬通過G管理人設(shè)立的境外基金投資位于英國倫敦的某地產(chǎn)項(xiàng)目,。項(xiàng)目總交易金額（不考慮銀行杠桿）為8500萬英鎊,，其中T作為LP認(rèn)繳出資為總交易金額的97.2%，G作為GP認(rèn)繳出資為總交易金額的2.8%,。GP按每年49.5萬英鎊收取管理費(fèi)并收取一筆99萬基金的收益計(jì)算公式服務(wù)費(fèi)用,。