作者：李京平

近年來,，就商事交易中的金融工具而言,，以對賭協(xié)議為代表的股與債的交融與沖突成為金融市場上最為熱門的話題之一。與股權(quán)讓與擔(dān)保,、以股抵債協(xié)議,、債轉(zhuǎn)股等各類投融資工具一樣，對賭協(xié)議塑造了在同一協(xié)議中股與債“同生共斥”的復(fù)雜局面,，不但拓寬了市場主體的投融資渠道,，豐富了既有的商業(yè)模式，同時亦沖擊著傳統(tǒng)的民商法理論,，極大地考驗(yàn)著民商審判法律人的思維神經(jīng),。2019年11月8日，最高人民法院正式發(fā)布了《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下簡稱《九民會議紀(jì)要》）,，本次紀(jì)要對我國股權(quán)投資領(lǐng)域不斷出現(xiàn)的“對賭”現(xiàn)象所引發(fā)的民事糾紛發(fā)布了明確的審判指導(dǎo)意見。雖然會議紀(jì)要不是法律亦非司法解釋,，不能作為人民法院直接的裁判依據(jù)，但其畢竟是全國各級人民法院審理相關(guān)案件的重要指引,，更是市場主體參與經(jīng)濟(jì)生活,、以及廣大律師為市場主體提供相應(yīng)法律服務(wù)所應(yīng)當(dāng)遵循的法律準(zhǔn)則。本文在闡釋對賭協(xié)議的概念淵源基礎(chǔ)上,，結(jié)合最高人民法院及仲裁機(jī)構(gòu)近年來的相關(guān)案例,，闡述筆者個人對《九民會議紀(jì)要》的理解與看法,，同時就“對賭安排”提出一些有針對性的意見和建議,，供投融資雙方、律師等法律人參考,。

一、   對賭協(xié)議的法律概念,、特征與歷史淵源

對賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism，VAM),，又稱估值調(diào)整機(jī)制,，是金融市場普遍使用的一種投資工具。指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時,，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性,、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含股權(quán)回購,、金錢補(bǔ)償、等對未來目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議,。

最早出現(xiàn)在二戰(zhàn)時期,，是華爾街推出的金融衍生品之一,，之后逐漸被國際融資方和投資方認(rèn)可并廣泛加以使用，現(xiàn)在西方金融市場已形成了一整套較為成熟完整的對賭協(xié)議運(yùn)用體系,。我國改革開放四十年以來,，PE(私募股權(quán)融資Private Equity)作為一種重要的股權(quán)融資方式業(yè)已成為我國經(jīng)濟(jì)生活中極其活躍的組成部分,，對賭協(xié)議作為私募股權(quán)融資中重要的合同形式或者合同條款早已屢見不鮮,。如今，我國已經(jīng)進(jìn)入全面PE時代,，“大眾創(chuàng)業(yè),、萬眾創(chuàng)新”使得資本市場異常活躍,，風(fēng)起云涌,，對賭協(xié)議類民商事糾紛不斷涌現(xiàn)。

對賭協(xié)議是一種商業(yè)模式,，通常有以下幾種類別：

1,、按對賭主體角度分：投資方與目標(biāo)企業(yè)大股東、實(shí)際控制人對賭,，投資方與目標(biāo)企業(yè)的對賭,。

2、按投資方式分：基于增資的對賭和基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對賭,。

3,、按對賭標(biāo)的分：'賭業(yè)績',、'賭上市'和其它對賭,。

4,、按對賭籌碼分：現(xiàn)金對賭（現(xiàn)金補(bǔ)償），股權(quán)對賭（股權(quán)回購或轉(zhuǎn)讓）和其他對賭,。

對賭協(xié)議屬于一種法律關(guān)系，

主體通常有：1,、投資人（包括戰(zhàn)略投資者,、風(fēng)險投資者、財務(wù)投資者等）,；2,、目標(biāo)公司（實(shí)際用資人）,；3,、目標(biāo)公司的實(shí)際控制人（往往也是獨(dú)立法人公司）；4,、目標(biāo)公司的股東（往往是2,、3的法定代表人）。

其客體權(quán)利義務(wù)內(nèi)容有：產(chǎn)品經(jīng)營與資本經(jīng)營相結(jié)合,，目標(biāo)往往是做大做強(qiáng)目標(biāo)公司的主營業(yè)務(wù),，最終實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司在中國境內(nèi)資本市場公開發(fā)行股票并上市。

對賭協(xié)議或?qū)€條款常見的表現(xiàn)形式有：現(xiàn)金補(bǔ)償,、股權(quán)調(diào)整和股權(quán)回購三種,。

1、現(xiàn)金補(bǔ)償   最為常見的對賭形式,。主要約定當(dāng)融資方未能實(shí)現(xiàn)約定的某個業(yè)績指標(biāo)或非業(yè)績指標(biāo)時，融資方實(shí)際控制人,、管理層或原始股東將向投資方給予一定數(shù)量的現(xiàn)金作為補(bǔ)償；反之,，如果約定的業(yè)績或非業(yè)績指標(biāo)完成了，則投資方將通過現(xiàn)金向公司管理層或創(chuàng)始股東予以獎勵,。

2、股權(quán)調(diào)整條款  較為常見的對賭形式,。當(dāng)約定的業(yè)績指標(biāo)沒能實(shí)現(xiàn)時,，投資方可以低價增資,，或者可以從融資方原始股東處無償或低價受讓公司股權(quán)；反之,，投資方將無償或低價將其在目標(biāo)公司中持有的一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公司原始股東或?qū)嶋H控制人。

3,、股權(quán)回購條款   該類約定條款主要以公司上市作為對賭條件，如果公司未在約定的期限內(nèi)上市,，融資方、原始股東或其實(shí)際控制人將以投資方投資本金與某種表現(xiàn)形式的固定收益（類似利息）的總和為對價,，回購?fù)顿Y方持有的融資方的全部股權(quán)。 

那么,，商事合同中為什么會存在對賭條款,？

以私募基金為例,。私募基金通常會有一個'籌資--投資--退出'的運(yùn)作周期,，即：從投資人募集資金,，尋找目標(biāo)投資組合，與創(chuàng)始股東談判,，完成交易，培育被投資的公司（通常是非上市的私人公司）直至達(dá)到投資預(yù)期收益后退出或目標(biāo)公司上市后退出。投資人（包括戰(zhàn)略投資者,、風(fēng)險投資者,、財務(wù)投資者等）均以逐利為目的；私募基金追求的是投資回報率,，投資人自身并不太關(guān)心被投資公司（或企業(yè)即目標(biāo)公司）由誰控制，也幾乎沒有奪取占有公司控制權(quán)的意愿,，他們通常依賴于目標(biāo)公司的產(chǎn)品、市場和原有管理團(tuán)隊,。由于投資人的投資成本高、風(fēng)險大（不控制被投資公司）,、信息不對稱等，他們通常約定若干優(yōu)先于原股東的權(quán)利,，以實(shí)現(xiàn)投資回報,。于是乎，商人們就想到了通過設(shè)定一些合同條款如對賭協(xié)議,，對企業(yè)未來業(yè)績指標(biāo)予以鎖定，并對被投資企業(yè)管理層形成期權(quán)激勵,，最大限度地降低投資損失；同時激勵目標(biāo)公司和創(chuàng)始人盡最大努力投入到公司的運(yùn)營中,。這樣一來，融資方在保持其對目標(biāo)公司控制權(quán)的前提下獲得了低成本融資,，同時也保障了投資方的權(quán)益,，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速擴(kuò)張,。因此，實(shí)踐中,，投資人會更多地借助公司章程與股東協(xié)議、對賭協(xié)議等來確定各自的民事權(quán)利義務(wù),。“對賭”就成為了投融資中一種風(fēng)行且有效的手段,，對賭協(xié)議成為企業(yè)投融資活動,、并購活動中不可或缺的技術(shù)手段,。由此可見,，對賭協(xié)議的產(chǎn)生,， 

1,、首先是由這種投資定價機(jī)制的特殊性（價格分歧與估值調(diào)整）決定的。私募股權(quán)融資中,，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資所獲得的股權(quán)的價值是由被投資公司未來一定時期的盈利水平所決定的，該盈利水平是人為預(yù)測,、評估出來的，也可以說是目標(biāo)公司管理層,、大股東口頭承諾出來的,。未來實(shí)現(xiàn)與否，不得而知,，投資人與被投資人雙方約定根據(jù)目標(biāo)公司未來的實(shí)際業(yè)績調(diào)整相應(yīng)的股權(quán)定價，從某種意義上講,，這是'據(jù)實(shí)計算，多退少補(bǔ)'傳統(tǒng)商業(yè)規(guī)則在投融資領(lǐng)域的體現(xiàn),。

2、其次,，投資者與被投資的企業(yè)之間存在明顯的信息不對稱。被投資的目標(biāo)公司其盈利水平主要是由被投資公司的控股股東或管理層預(yù)測并掌控著,，他們掌握著被投資公司的全部信息；而投資者雖然也做盡職調(diào)查,，但是從信息掌握的全面程度、深入程度等方方面面,，均與目標(biāo)公司原始股東和管理層無法比擬，極不對稱,。

3、投融資合作開始后,，原始股東每股的成本是一塊錢，甚至可能更低,，而風(fēng)險投資者的投資成本則是幾塊、十幾塊,、幾十塊、幾百上千甚至上萬也有可能,，二者可能存在天壤之別,。雙方合作后,，目標(biāo)公司或者原始股東獲得了企業(yè)發(fā)展所需要的瓶頸資金，但是投資者卻不一定能夠獲得滿意的未來收益,，所以大家的風(fēng)險和代理成本不一致，而企業(yè)發(fā)展又要求合作各方風(fēng)險共擔(dān),，這就使得投融資雙方進(jìn)行合作時簽訂投資性合同,，必然要允許調(diào)整公司股權(quán)估值,。

對賭協(xié)議的成功案例：2002年蒙牛為緩解企業(yè)融資困難的窘境，同摩根士丹利,、鼎輝和英聯(lián)三家投資機(jī)構(gòu)簽訂了大陸第一例對賭協(xié)議,，之后，蒙牛發(fā)展遠(yuǎn)超預(yù)期,，投融資雙方實(shí)現(xiàn)了雙贏，大大刺激了民營企業(yè)甚至一些國有企業(yè)開始嘗試“對賭”這一“舶來”的投資工具,。

當(dāng)事人因?qū)€協(xié)議發(fā)生糾紛,，通常會引發(fā)民事訴訟或者商事仲裁,。常見的是，投資人作為原告（或者申請人）,，目標(biāo)公司、實(shí)際控制人,、原股東（法定代表人）作為被告（或者被申請人）,。訴訟請求（或者仲裁請求）常常是，一,、對方支付回購股權(quán)款項(xiàng)（有明確的價格依照對賭協(xié)議約定的計算公式得出）；二,、對方賠償經(jīng)濟(jì)損失，實(shí)現(xiàn)金錢補(bǔ)償,。

二,、  對相關(guān)案例的介紹

（一）海富投資訴甘肅世恒合同糾紛案 （最高法院民四庭2011年提審判決）

案情梗概：2007年11月1日,，蘇州海富公司作為投資方與甘肅眾星鋅業(yè)公司（后更名為'世恒有色公司',，即目標(biāo)公司）、世恒公司當(dāng)時惟一的股東迪亞公司（香港）,、陸波（迪亞公司,、世恒公司的法定代表人），共同簽訂了《增資協(xié)議書》,。協(xié)議中關(guān)于業(yè)績對賭部分的內(nèi)容主要有：1、海富公司增資2000萬元人民幣取得世恒公司3.85％的股權(quán),，其中114.7717萬元列為注冊資本，1885.2283萬元計入資本公積金,。迪亞公司持股96.15％。(世恒公司注冊資本增加至399.38萬美元約2980萬元人民幣,，海富為其估值約5.26億人民幣,，溢價16.66倍)。2,、《增資協(xié)議書》第七條第（二）項(xiàng)約定：世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣；如果世恒公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元,，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償，如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù),，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)；補(bǔ)償金額的計算公式為'(1-2008年實(shí)際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額',。3,、2010年10月20日前上市及相關(guān)股權(quán)回購約定,。以世恒公司的凈資產(chǎn)年化收益率是否達(dá)到10％確定回購價格。因世恒公司2008年度實(shí)際凈利潤僅為26858.13元,，未達(dá)到《增資協(xié)議書》約定的該年度承諾凈利潤額。2009年12月30日,，海富公司向法院提起訴訟，請求判令世恒公司,、迪亞公司,、陸波向其支付補(bǔ)償款1998.2095萬元。

中級法院一審判決認(rèn)為：

1,、投資者與目標(biāo)公司對賭協(xié)議無效。

《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤低于3000萬元,，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償。這一約定不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定,，同時，該條規(guī)定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致,，也損害公司利益及公司債權(quán)人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》第二十條第一款的規(guī)定,。

2、投資者與目標(biāo)公司股東對賭,，補(bǔ)償依據(jù)不足,。

《增資協(xié)議書》中約定,，如果世恒公司實(shí)際凈利潤低于3000萬元,，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償,，如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù),。《增資協(xié)議書》第七條第(二)項(xiàng)內(nèi)容與《合資經(jīng)營合同》中相關(guān)約定內(nèi)容不一致,，依據(jù)《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法實(shí)施條例》第十條第二款的規(guī)定,，應(yīng)以《合資經(jīng)營合同》內(nèi)容為準(zhǔn)，故海富公司要求迪亞公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的依據(jù)不足,，依法不予支持。

3,、投資者與公司法定代表人、管理人（非股東）的爭議,。

陸波雖是世恒公司的法定代表人，但其在世恒公司的行為代表的是公司行為利益,，并且《增資協(xié)議書》第七條第(二)項(xiàng)內(nèi)容中,，并沒有關(guān)于由陸波個人承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)的約定，故海富公司要求陸波個人承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的訴請無合同及法律依據(jù),。

海富公司一審敗訴不服,，向甘肅高院提起上訴。

甘肅高院二審判決認(rèn)為：

1,、能完成業(yè)績目標(biāo)時對賭協(xié)議有效,。當(dāng)事人就世恒公司2008年凈利潤不低于人民幣3000萬元的約定僅是對目標(biāo)公司盈利能力提出要求,，并未涉及具體分配事宜,；而且約定利潤如果實(shí)現(xiàn)，世恒公司及所有股東均能最得各自收益,，也無損于債權(quán)人的利益。因此,，此約定不違反法律規(guī)定,。

2,、不能完成業(yè)績目標(biāo)時對賭協(xié)議無效（認(rèn)為明為聯(lián)營,，實(shí)為借貸）。當(dāng)事人間關(guān)于如果世恒公司不能完成目標(biāo)利潤,，則需與另一股東迪亞公司共同向海富公司以相應(yīng)補(bǔ)償?shù)募s定,，違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則，成為明為聯(lián)營,，實(shí)為借貸,，應(yīng)認(rèn)定無效,。（參照《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答>》第四條第二項(xiàng),、合同法第52條五項(xiàng)）（注意,，與一審不同的是,，并沒有根據(jù)對賭對象的不同進(jìn)行區(qū)別定性,。）

3、列為資本公積金的溢價款認(rèn)定為借款,，判決返還：上述條款的無效，使海富公司投入的人民幣2000萬元中,，除已計入注冊資本的114.771萬元外,，其余1885.2283萬元的性質(zhì)應(yīng)屬名為投資、實(shí)為借貸,。由世恒公司、迪亞公司對無效約定的法律后果承擔(dān)主要過錯責(zé)任,，共同返還海富投資本金1885.2283萬元及占用期間利息。

4,、因陸波個人并未就《增資協(xié)議書》第七條第(二)項(xiàng)所涉補(bǔ)償問題向海富公司作出過承諾，故海富公司要求陸波承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的訴請無事實(shí)及法律依據(jù),。

5,、因《增資協(xié)議書》與《合資經(jīng)營合同》締約主體不同，各自約定的權(quán)利義務(wù)也不一致,，《增資協(xié)議書》未被之后由海富公司與迪亞公司簽訂的《合資經(jīng)營合同》取代。 

（海富公司歪打正著,，基本達(dá)到了訴訟目的。）

二審判決下達(dá)后,，世恒公司向最高院提請再審,，請求撤銷二審判決，維持一審判決,。

2012年11月，最高院提審判決認(rèn)為：

1,、投資者與目標(biāo)公司對賭協(xié)議無效?！对鲑Y協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤低于3000萬元,，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償,。這一約定使得海富公司投資可以取得相對固定的收益,，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績,，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益,，因而無效。（適用公司法第20條,、中外合資經(jīng)營企業(yè)法第8條,、合同法第52條第五項(xiàng)）

2,、投資者與目標(biāo)公司股東對賭協(xié)議有效,。在《增資協(xié)議書》中,，迪亞公司對于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益,，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示,，是有效的。

3,、投資者與公司法定代表人,、管理人（非股東）的爭議：《增資協(xié)議書》中并無由陸波對海富公司進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定,，海富公司請求陸波進(jìn)行補(bǔ)償，沒有合同依據(jù),。

4,、二審法院認(rèn)定海富投資1885.2283萬元的投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，沒有法律依據(jù),，應(yīng)予以糾正,。

綜上,，最高法院撤銷甘肅高院的二審判決，并判決迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元,。

筆者簡評：在認(rèn)定案涉對賭行為的法律效力問題上，三級法院作法不同,。一審區(qū)別對賭的不同主體對象進(jìn)行說理,，以是否違反中外合作經(jīng)營企業(yè)法,、公司章程,、合資經(jīng)營合同等為標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定協(xié)議效力,；二審則以目標(biāo)公司能否實(shí)際實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)為分水嶺,，沒有區(qū)別不同的對賭主體，并將列為資本公積金的溢價款認(rèn)定為名為投資實(shí)為借貸,，主要適用了最高法院早年頒布的聯(lián)營司法解釋精神來認(rèn)定并裁判,。一,、二審判決共同點(diǎn),，都沒有充分理解當(dāng)事人簽訂這類對賭協(xié)議的真實(shí)意圖,、沒有實(shí)質(zhì)了解對賭協(xié)議這一當(dāng)時屬于比較新穎的商業(yè)模式，在判斷相關(guān)合同效力時引用的法律規(guī)范（本身的法律層級,、具體法律條款的性質(zhì)等）欠準(zhǔn)確，說理與結(jié)論也就顯得不論不類,。最高法院再審判決（民四庭作出）,，認(rèn)定與目標(biāo)公司對賭無效，雖然引用的法律有公司法、中外合資經(jīng)營企業(yè)法,，核心法理還是認(rèn)為投融資不能存在保底條款性質(zhì)的內(nèi)容,，對賭與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績脫鉤,、損害了公司利益和公司債權(quán)人利益（筆者以為其似乎想從公司角度,、公司法角度澄清,，但實(shí)際又沒有論述透徹清楚）,。

案例（二 ） 周原九鼎中心訴宜都天峽公司、湖北天峽公司,、藍(lán)澤橋投資合同糾紛案  （最高法院民二庭對賭協(xié)議第一案 本人主審）

案情梗概：2010年10月,，九鼎投資中心（蘇州）與宜都天峽公司（目標(biāo)公司）,、湖北天峽公司（目標(biāo)公司的實(shí)際控制人）、藍(lán)澤橋（湖北天峽,、宜都天峽的法定代表人）簽訂《投資協(xié)議書》,，約定合作目的是產(chǎn)品經(jīng)營與資本經(jīng)營相結(jié)合,，做大做強(qiáng)宜都天峽公司主營業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)該公司在中國境內(nèi)資本市場公開發(fā)行并上市,。通過增資，九鼎投資中心投資7000萬元,，取得宜都天峽公司增資后股份總數(shù)的34.3%（后實(shí)際變更為49%），湖北天峽公司占51%,。第7條業(yè)績承諾與股權(quán)獎勵條款約定，宜都天峽公司2010年度,、2011年度,、2012年度凈利潤分別不低于1500萬元,、3000萬元、5000萬元,；九鼎投資中心將其持股比例的9%獎勵給湖北天峽公司,。如果宜都天峽公司2013年12月31日前通過中國證監(jiān)會審核,，不論業(yè)績?nèi)绾危哦ν顿Y中心仍獎勵9%股權(quán)給湖北天峽公司（其它專項(xiàng)獎勵內(nèi)容略）。如果實(shí)現(xiàn)上市且股票實(shí)現(xiàn)上市變現(xiàn)后,，九鼎投資中心獎勵藍(lán)澤橋500萬元,。

同日,，四方簽訂《補(bǔ)充協(xié)議書》（即對賭協(xié)議），約定如果未完成公開發(fā)行股票和上市,，九鼎投資中心可要求宜都天峽公司,、湖北天峽公司,、藍(lán)澤橋受讓九鼎投資中心持有的全部或部分股份,，湖北天峽公司與藍(lán)澤橋承諾予以受讓,。如果湖北天峽公司與藍(lán)澤橋?qū)σ硕继鞃{公司上市申報不予配合,、或者提交的盡調(diào)材料數(shù)據(jù)有重大虛假（10%以上）、其它投資經(jīng)營業(yè)務(wù)超過宜都天峽公司資產(chǎn)規(guī)模5%,，九鼎投資中心可要求藍(lán)澤橋受讓九鼎投資中心持有的全部或部分股份藍(lán)澤橋承諾予以受讓,。（兩種情形下受讓價款的計算公式，略）投資,、股權(quán)變更手續(xù)等均已完成。

宜都天峽公司發(fā)展不盡人意,，年凈利潤為負(fù)值，各方合作不暢,，幾方當(dāng)事人簽訂了《投資協(xié)議書解除協(xié)議》，協(xié)議解除,。2013年10月，九鼎投資中心向湖北省高級人民法院提起訴訟,，認(rèn)為宜都天峽公司、湖北天峽公司,、藍(lán)澤橋違約,，請求判令：1,、藍(lán)澤橋、湖北天峽公司向九鼎投資中心支付9023萬元受讓九鼎投資中心持有的宜都天峽公司49%股份,；2、藍(lán)澤橋與湖北天峽公司承擔(dān)連帶違約責(zé)任,，賠償損失4065萬元。3,、藍(lán)澤橋,、湖北天峽公司、宜都天峽公司承擔(dān)本案訴訟費(fèi)用,。

湖北高院一審判決認(rèn)定,，案涉對賭協(xié)議條款以當(dāng)事人意思自治為前提，因商事交易的利益平衡而產(chǎn)生,，具有合理性,；不違法法律行政法規(guī)的禁止性規(guī)定,，合法有效,；《補(bǔ)充協(xié)議》種約定的兩種退出情形均已產(chǎn)生,；被告沒有證據(jù)證明九鼎投資中心曾取得相關(guān)業(yè)績補(bǔ)償也未進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓或分紅,；針對三被告提出的九鼎投資中心違約（指派的高管人員離職導(dǎo)致公司不能上市）導(dǎo)致回購股權(quán)的訴請不能成立的觀點(diǎn)予以駁斥（沒有必然聯(lián)系）,。判決：,、1、藍(lán)澤橋,、湖北天峽公司于判決生效15日內(nèi)向九鼎投資中心支付9023萬元，用于受讓九鼎投資中心持有的宜都天峽公司49%股份,；2、駁回九鼎投資中心的其它訴訟請求,。

藍(lán)澤橋、湖北天峽公司不服,，向最高人民法院上訴,。請求撤銷一審第一項(xiàng),，改判駁回九鼎投資中心全部訴訟請求。

最高人民法院二審判決歸納二審爭議焦點(diǎn)為：1,、案涉回購股份條款的法律效力；2,、藍(lán)澤橋、湖北天峽公司應(yīng)否承擔(dān)回購股份的民事責(zé)任,，等?！氨驹赫J(rèn)為”,，從糾紛發(fā)生的訂約背景等歷史原貌分析，認(rèn)定《補(bǔ)充協(xié)議》中有關(guān)兩種情形下被投資方股東應(yīng)當(dāng)回購股份的承諾明確,，是當(dāng)事人在《投資協(xié)議書》外特別設(shè)立的保護(hù)投資人利益的條款,，屬于締約過程中當(dāng)事人對投資合作風(fēng)險的安排,，與《投資協(xié)議書》中的股權(quán)獎勵機(jī)制條款相對應(yīng)，均系當(dāng)事人真實(shí)意思表示,，不違法國家法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定,，不存在合同法第五十二條有關(guān)合同無效的情形,。不屬于合同法所規(guī)定的格式合同或者格式條款,，不存在顯示公平問題。故原審判決認(rèn)定案涉協(xié)議包括在一定條件下被投資方股東回購股份的承諾等內(nèi)容合法有效正確,。二審判決還從股份回購條件成就與否,、九鼎中心存在違約與否及是否影響案件民事責(zé)任承擔(dān)、九鼎投資中心主張權(quán)利的起始時間,、所持有的股權(quán)份額、案件訴訟程序是否存在問題等多方面進(jìn)行了分析認(rèn)定,，最終判決：駁回上訴,，維持原判。

【釋明】：對賭協(xié)議仍然屬于民事合同或者商事合同,，其法律效力的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)只有一個，合同法第五十二條,，故在認(rèn)定案件不存在合同法第五十二條所規(guī)定合同無效情形的情況下,，認(rèn)定案涉全部對賭內(nèi)容合法有效,，包括投資人與目標(biāo)公司的對賭。該認(rèn)定思路或者審理理念,，是自中華人民共和國合同法頒布實(shí)施以來，最高人民法院民二庭一貫秉承的處理合同效力的最高原則,，即除非全國人大頒布的法律、國務(wù)院頒布的行政法規(guī)明確規(guī)定合同無效外,，別無其它判斷標(biāo)準(zhǔn),。這次九民會議紀(jì)要在對賭協(xié)議問題上對此仍然予以了重申。本案特殊情況是，本案當(dāng)事人的訴訟請求僅涉及投資人與實(shí)際控制人及公司股東對賭,，原告并未訴請目標(biāo)公司履行對賭約定，因而裁判事項(xiàng)不會涉及公司法有關(guān)資本維持,、回購股權(quán)、利潤分配等問題,。

案例（三）  中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會2014年作出的裁決

（由于案件真實(shí)信息不能公開,，本案例中的數(shù)字,、名稱等相關(guān)信息做了修改）

案情梗概：2011年3月，公司A,、與目標(biāo)公司B及其唯一的股東C簽訂了《增資協(xié)議》，A向目標(biāo)公司B投資,。《增資協(xié)議》約定：1,、A向目標(biāo)公司B增資1000萬元(20萬元計入注冊資本，其余計入資本公積),，增資完成后，目標(biāo)公司B的注冊資本由180萬元變?yōu)?00萬元,，其中，A持有目標(biāo)公司10%的股權(quán),，C持有目標(biāo)公司90%的股權(quán)。

2,、業(yè)績承諾條款的主要內(nèi)容：目標(biāo)公司B在2011年度的稅后凈利潤不低于1000萬元人民幣，若凈利潤低于上述標(biāo)準(zhǔn),，則B,、C對A進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。3,、股權(quán)回購條款的主要內(nèi)容：當(dāng)目標(biāo)公司B任何一年凈利潤低于業(yè)績承諾標(biāo)準(zhǔn)，C要受讓A持有的目標(biāo)公司股權(quán),，B對受讓義務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。

進(jìn)入2012年后,，經(jīng)審計，B在2011年的凈利潤為800萬元,，沒有完成約定目標(biāo)。2012年12月,，A向貿(mào)仲提起仲裁,，要求B和C根據(jù)《增資協(xié)議》的約定進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償和股權(quán)回購,。

案件的爭議焦點(diǎn)是：業(yè)績承諾條款及股權(quán)回購條款是否合法有效。

目標(biāo)公司B與大股東C的主要觀點(diǎn)：1)業(yè)績承諾條款為保底條款,，應(yīng)歸于無效。2)該約定損害了C及其債權(quán)人的利益,，是抽逃出資,，應(yīng)屬無效,。3)股權(quán)回購是保底條款，是抽逃出資,，故應(yīng)屬無效。

投資人A的主要觀點(diǎn)：1)業(yè)績承諾及股權(quán)回購并非保底,，各方當(dāng)事人不是聯(lián)營合同關(guān)系，是公平自愿的合同,。2)目的并不是獲得固定回報，而是估值調(diào)整,，用來平衡交易雙方利益,，減少交易風(fēng)險。3)業(yè)績承諾及股權(quán)回購條款不違反法律法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定,。4)從商法的立法精神考量亦應(yīng)尊重該條款的效力,。

仲裁庭作出裁決，認(rèn)定投資人A,、與目標(biāo)公司B、大股東C之間的業(yè)績補(bǔ)償條款和股權(quán)回購條款合法有效,，目標(biāo)公司B未完成承諾的業(yè)績，B,、C應(yīng)支付現(xiàn)金補(bǔ)償，且C應(yīng)回購股權(quán),。（比對賭第一個案例更進(jìn)了一步）

1,、業(yè)績補(bǔ)償條款合法有效,，B、C支付現(xiàn)金補(bǔ)償,。

仲裁庭認(rèn)為，增資前C是目標(biāo)公司B的唯一股東,，增資后其依然持股90%,，而投資人增資后只為小股東，投資人對企業(yè)的估值依賴于C對預(yù)期經(jīng)營狀況的承諾,，所以其高溢價出資的對價是該業(yè)績承諾得以實(shí)現(xiàn)，為了降低風(fēng)險,，投資人要求簽訂業(yè)績承諾條款。B,、C為了獲得高溢價的出資,，自愿簽訂此條款，其中并不存在欺詐與非法目的,。同時,，B的經(jīng)營活動始終由C控制，在這種情況下,，業(yè)績承諾條款是幫助投資人在投資之前預(yù)防風(fēng)險,、在投資之后化解風(fēng)險的契約性保護(hù)手段,，也是鼓勵與約束B、C尤其是控股股東C履約踐諾的利益激勵與責(zé)任約束機(jī)制,，因而符合平等自愿,、權(quán)義對等、公平合理,、誠實(shí)信用的契約精神,，應(yīng)認(rèn)定為合法有效。B和C應(yīng)按照業(yè)績承諾條款的具體約定,，向投資人支付現(xiàn)金補(bǔ)償,。

2、股權(quán)回購條款合法有效,，C回購?fù)顿Y人的股權(quán)：理由同上,。

筆者簡評：從仲裁結(jié)果可以看出，仲裁庭的法律立足點(diǎn)和價值取向與案例二最高法院民二庭判決同出一轍,。在裁判理念方面，案例二,、三比案例一更加開放,。對賭協(xié)議這類民商事糾紛,，說到底屬于合同糾紛,，合同法的靈魂就是契約精神。契約精神體現(xiàn)在合同自由,、當(dāng)事人自愿、當(dāng)事人地位平等,、誠實(shí)信用、公平等等方面,。案例中的《增資協(xié)議》、對賭協(xié)議條款和相關(guān)內(nèi)容,，均屬于投資人,、目標(biāo)公司,、實(shí)際控制人（大股東）之間的合同法律關(guān)系,，應(yīng)當(dāng)適用《合同法》調(diào)整,，有關(guān)業(yè)績補(bǔ)償和股權(quán)回購等對賭條款也均屬于當(dāng)事人就股權(quán)的價格進(jìn)行調(diào)整的約定,，內(nèi)容不違反我國《合同法》有關(guān)合同效力的相關(guān)規(guī)定,，應(yīng)當(dāng)?shù)玫阶鹬嘏c保護(hù)。案例二,、三中,，無論是對股東與股東之間，還是股東與目標(biāo)公司之間,，法院合議庭及仲裁庭均全面認(rèn)可了業(yè)績補(bǔ)償條款和股權(quán)回購條款的效力,，裁決所反映的核心價值追求是當(dāng)事人的意思自治和對契約精神的推崇與尊重,。這對于穩(wěn)定股權(quán)投資信心、緩解融資難這一金融領(lǐng)域多年頑疾,，維護(hù)市場交易秩序顯然具有積極作用,。（未完待續(xù)）

作者簡介

李京平,，原最高人民法院民二庭資深高級法官。工作三十余年中,，李京平一直在民二庭從事全國民商事糾紛案件的審理,，并負(fù)責(zé)對地方各級人民法院民商事審判指導(dǎo)監(jiān)督工作,。承辦了大量的二審,、提審,、再審審查等二千多件案件，內(nèi)容幾乎涵蓋了了全部的民事商事審判領(lǐng)域,，審判經(jīng)驗(yàn)極具豐富,。其撰寫的多篇民事判決書曾刊登在《最高人民法院公報》上,，作為模范案例指導(dǎo)全國法院審判工作,。在審判案件的同時，她參與了最高人民法院民二庭同期（二十余年）制作的大中型民商事司法解釋與批復(fù)工作,，較全面掌握了民商事司法解釋等法律的精髓,。退休后曾擔(dān)任海南國際仲裁院北京辦事處主任及仲裁員，曾赴美國加州佩珀代因大學(xué)學(xué)習(xí)爭議解決的先進(jìn)理念與方法,，積累了大量仲裁工作經(jīng)驗(yàn),。

早在近十年前，李老師擔(dān)任最高人民法院高級法官時,，其親自主審了該院民二庭第一宗對賭協(xié)議糾紛二審案件,，該案二審判決書曾在當(dāng)時我國的司法審判領(lǐng)域擲地有聲，可以說意義非凡,，該判決所傳導(dǎo)的司法理念,，至今仍未過時,，與當(dāng)今九民會紀(jì)要共同指引著我國的民商事審判,。