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2012年，中國人民大學(xué)收到一位校友單筆捐款2億元,。這是該校有史以來最大一筆捐款,，與往不同的是，這位捐款的校友不是地產(chǎn)商也不是科學(xué)家,，而是一位“股民”,，他也是少見的真正靠炒股起家的低調(diào)富豪——“重陽投資”裘國根。

裘國根炒股有什么秘訣,？他的價值投資跟別人有什么不同,？

此前在接受媒體采訪時，他提出了獨家的“價值投資接力法”,，這也是他在股市上起家的真正奧秘：一只股票賺8倍很難,，先后找三只各賺一倍的股票就相對容易些。這就是價值投資接力法,。

前言：投資是反人性的

裘國根,，以挖掘價值低估公司揚名江湖，其一手創(chuàng)立的重陽投資亦成為陽光私募標(biāo)桿,。在投資界創(chuàng)造過許多輝煌的他行事卻十分低調(diào),，正如他對成功的回應(yīng)：“我目前根本沒有資格論成敗，職業(yè)投資近二十年,，反而是常常感覺如履薄冰,。”

他認(rèn)為,，自己不過剛剛邁過投資生涯的第一個大周期而已,，談成功為時過早。 裘國根喜歡思考，更善于思考,，同時,，他并不吝嗇向外界分享近二十年投資歷程中的領(lǐng)悟。

近日,，就在股票市場還處于跌跌不休的時候,，上海重陽投資創(chuàng)始人、高級合伙人裘國根接受了記者的獨家專訪,，暢談其對價值投資的見解,，對當(dāng)前市場的走向判斷和投資策略,，以及個人對投資哲學(xué)的想法。
　“要談投資哲學(xué),，最終離不開人性?！痹陂L達(dá)三個小時的采訪中,，裘國根提及頻率最高的詞就是“人性”二字,。他認(rèn)為投資的最高層次是投資哲學(xué)化，最終考驗的是人性,。投資實質(zhì)是一場反人性的游戲。

1,，價值接力法更適合中國

問：從事投資已近二十個年頭，外界都非常認(rèn)可你的投資業(yè)績,，認(rèn)為你是中國一位非常成功的投資人。向我們分享一下你對投資的理解,。
　　裘國根：不敢提自己有什么投資哲學(xué),，只是說說我目前的一些理解,。
　　投資的核心是長期保持復(fù)合增長,、少犯錯誤，時間是我們這行最好的朋友。巴菲特和索羅斯如果三十年前就離開這個世界,，他們可能早就被世人所遺忘， 不會有今天的輝煌成就,。干投資這行，時間太重要了,。短期的輝煌，在長期看可能什么都不是,，甚至有可能是長期成功的敵人。正如我們公司的名字“重陽”所傳遞的,，目標(biāo)是追求可持續(xù)的復(fù)合增長。

　　投資有幾個層次,，最低層次是隨波逐流,，第二層次是技術(shù)分析,，第三層次是基本面分析，最高層次是投資哲學(xué)化,。

技術(shù)分析的假設(shè)前提有兩個,，第一是， 未來會重復(fù)歷史,，第二是,，市場是強(qiáng)有效的。其實這兩個假設(shè)都是明顯具有局限性的,，全球股票市場有300多年歷史,，基本面一直在變化，唯一不變的是人性,。對 投資者而言,，很重要的一點是，找到適合自己人性的方法,。

（按：我不認(rèn)為基本面分析100%絕對優(yōu)于技術(shù)分析，總有我們不知道的基本面消息,，因此經(jīng)過時間考驗的技術(shù)分析是值得參考借鑒的,，當(dāng)然不能迷信,。）
　問：在多年的投資生涯中，你認(rèn)為投資究竟是一門科學(xué)還是藝術(shù),？
　　裘國根：投資應(yīng)該是科學(xué)性和藝術(shù)性的結(jié)合,，片面地強(qiáng)調(diào)藝術(shù),，或者片面地強(qiáng)調(diào)科學(xué)都是不可取的。
　　在美國,，上個世紀(jì)90年代就把所謂的科學(xué)性發(fā)揮到了極致,。CAPM模型,，Black-Scholes模型，兩次諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎頒給了相關(guān)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家,。很多人想把金融工程化,、科學(xué)化，使投資完全變成一個可以理性操作的事情,。1998年長期資本管理公司(LTCM)的隕落宣告了金融工程不是萬能的,， 因Black-Scholes模型而獲諾貝爾獎的默頓就是LTCM的合伙人。
　　過多地強(qiáng)調(diào)投資的科學(xué)化是“不科學(xué)”的,，因為它最終離不開人性。人性在很多方面是非理性的,。作為一個思維很完整的投資人，面對非理性的波動,，要 做好周圍人完全瘋狂的時候,，你應(yīng)該怎么辦的準(zhǔn)備,。你永遠(yuǎn)有遇到“黑天鵝”的可能性,，只不過經(jīng)過你周密的部署，可以把概率降低或者發(fā)生后的損失影響降到最小,。
　　可以看到，美國金融投資界的研究熱點在上世紀(jì)末已從金融工程轉(zhuǎn)到行為金融學(xué)上了,，行為金融學(xué)更多的在研究人性,，有點藝術(shù)性的成分,。少數(shù)人做股票 確實有天分,，但很難復(fù)制,。然而,，片面強(qiáng)調(diào)藝術(shù)性，對科學(xué)性沒有全面的把握,，全憑感覺投資也是偏頗的，很危險的,。做投資最好還是科學(xué)性和藝術(shù)性兩者結(jié)合，這不是一句很庸俗的話,，要用在平常工作中,，要看到硬的一面，也看到軟的一面,。
　問：那你認(rèn)為，投資在科學(xué)和藝術(shù)結(jié)合上有沒有最佳臨界點,？
　　裘國根：如果你要尋找所謂的臨界點,，就又重蹈了希望將投資完全“量化”的覆轍。
　問：你倡導(dǎo)價值投資,，在你看來，價值投資的真正涵義是什么,？
　　裘國根：價值投資其實是投資的本來涵義。但是這個市場里面有很多人性的東西在起作用,，有了投機(jī)，其他各種各樣的投資方式也開始涌現(xiàn),，于是這個問題就好像變得復(fù)雜了。我們要倡導(dǎo)的價值投資并無新意,，投資本來就需要回歸到這個原點。
　　中國還是一個新興的市場,，相較于成熟市場,，機(jī)構(gòu)參與比例還很低，其在有效流通股份中的占比可能只有百分之十幾,。所以市場短期會顯得好像是無序 的,，但是從中長期來看，價值投資作為一種投資的核心方法,，是可持續(xù)可復(fù)制,、累積性最好的方法，或者說是最有邏輯的,，風(fēng)險也相對最低。我相信,，做價值投資的 團(tuán)隊,，歷練時間越長，積淀會越厚,。
　問：今年以來股指不斷地震蕩下滑,，各種否定價值投資的論點撲面而來,，諸如,，中國股市是政策市,，暴漲暴跌的中國股市還不成熟等。那么,，中國當(dāng)前有沒有適合價值投資生存的土壤？
　　裘國根：中國的股票市場不會成為一塊特區(qū),，短期內(nèi)需要時間接軌，但我們最終會發(fā)現(xiàn),，很多時候它與其他成熟市場還是一樣的。在2007年市場瘋狂 的時候,，很多人認(rèn)為A股高估值是合理的,，并為高估值找了很多理由,。重陽在2007年年底2008年年初的策略題目叫《中國不會改變世界》,，提出A股的估值水平不會因為歷史原因造成的高估而繼續(xù)高估,，A股的估值水平終將融入國際估值體系,。
　　事實上,，2008年A股跌得比別的市場還便宜。所以不能因為短期的特殊性和不合理性,，來否定它的長期趨勢。
　　價值投資是需要時間來證明的,，不僅中國這樣，成熟市場也是這樣,。做價值投資的方向和趨勢，不是說在短期內(nèi)就能顯現(xiàn),，或者說期望市場一下子變得很成熟，我們要給予更多的耐心,。
　問：所以你就提出了“價值投資接力法”,？
　　裘國根：對,，我們也曾概括為“價值基礎(chǔ)上的博弈”。如果一開始我就能看到一家公司從1成長到10,，就不存在接力的問題。但我們又不是神仙,，每個人看未來的穿透力總是有限的,。
　　“價值投資接力法”就是投資標(biāo)的達(dá)到預(yù)期收益后不要簡單機(jī)械地長期持有,，而是通過“接力”的方式換成另一個安全邊際更大的投資標(biāo)的。
　　舉例來說,，在一只股票上賺8倍，就相當(dāng)于在3只股票上賺1倍，實現(xiàn)前者要比后者難許多,。在當(dāng)前信息透明度較高的時代,，市場有效性在不斷增強(qiáng)，很多預(yù)期都在提前被反映,，用接力法會更有效。
　問：但在實際操作上,，事后往往會發(fā)現(xiàn),，“交棒”的時候股價可能還只是在“山腰”,。
　　裘國根：很多人覺得從六七元錢拿到100元錢的人才牛，但這樣離人性遠(yuǎn),，用接力的方式離人性更近,，風(fēng)險更小。做投資不要挑戰(zhàn)自己的極限,，明明有大道坦路可以走,，沒必要走小道險徑。

2,，熊市也要接近市場

問：如何看待倉位和當(dāng)前股市的關(guān)系,？
　　裘國根：2001年至2005年熊市，當(dāng)時我也買過很多股票,，有賺有賠，但始終沒有離開這個市場,，我認(rèn)為，一直保持貼近很重要,。有些人說市場不好就休息,，等市場好了再回來。你是神仙啊,，你怎么知道什么時候是底部，這是個偽命題,。這就是簡單地把股票市場簡單化和量化。
　　我的主觀目的一直是,，尋找整個市場最便宜的股票，所謂確定的低估的成長,?；仡^看，在熊市里貼近市場是很好的體驗和經(jīng)歷,，離開市場就是向人性的弱點低頭,。經(jīng)歷過這種痛苦和煎熬后,，又會得到成長。當(dāng)然我們希望能夠一方面體驗風(fēng)險,，另一方面空倉不虧錢。這只是希望,，但不可能做到,。
　　事實上，我們在跟客戶溝通的時候，投資策略的標(biāo)題是“尋找無限中的有限”,，而并沒有跟客戶灌輸說,，大牛市要來了,。
　問：那么如何尋找和布局“無限中的有限”,？結(jié)合中國現(xiàn)階段的發(fā)展趨勢,，如何選擇具體的投資標(biāo)的,？
　　裘國根：我們認(rèn)為,，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢已形成,，內(nèi)需將是未來經(jīng)濟(jì)的主線。循著這個投資邏輯,，被低估的,、相對受益于未來中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的，與內(nèi)需相關(guān),、行業(yè)完成整合的、有“護(hù)城河”優(yōu)勢的企業(yè),，是我們比較看好的,。
　　當(dāng)然如果能找到小市值的公司,，成長性很好，估值又很低,，那就最好了,。然而,，目前中大型公司更符合這個命題。如果能發(fā)現(xiàn)一些有核心競爭力的中大型公司,，但是在市值上又屬于中小型的,，就屬于錯判品種，是當(dāng)前較理想的投資標(biāo)的,。
　　在一些新興領(lǐng)域，我相信也會有這樣的公司,，關(guān)鍵看有沒有眼光去找到,。但我并不認(rèn)為中小型公司整體可以享受目前這么高的估值，那肯定是有問題的,?；蛘哒f,，有的小公司確實將會有超預(yù)期成長,，但因為整體被高估,，其原有上升空間也已被透支,。
　　另外我覺得,，走出簡單地用強(qiáng)周期,、弱周期來判斷投資機(jī)會的誤區(qū)，對當(dāng)前的市場更有現(xiàn)實意義,。確實,，最好的投資機(jī)會肯定是來自于弱周期又能較高速長期增長的公司，但如果這些公司被過度追捧的時候,，你是不是應(yīng)該去關(guān)注那些強(qiáng)周期,，但長期看一樣是大贏家的公司,。
　　比方說，七八年前的水泥行業(yè)比鋼鐵行業(yè)過剩還厲害,，發(fā)改委首先對水泥行業(yè)限制產(chǎn)能,，行業(yè)開始整合,。一開始的毛利率很低，海螺水泥最便宜的時候在H股才1港元,，后來“勢”轉(zhuǎn)化為“能”,，從銷售、盈利水平,、股價來看，毫無疑問海螺都是成長股,，漲幅驚人。三一和格力等所謂的“強(qiáng)周期公司” 從一個較長的歷史周期看,，也是高成長公司,。由此看來,，強(qiáng)周期行業(yè)依然能涌現(xiàn)高成長企業(yè)，這種高成長來自于優(yōu)勢者的整合,。弱周期或高成長行業(yè)并不全部具有防 御性,，一個蛋糕是變大了，但如果來分的人越來越多,，每個人分到的反而變少了,，所以成長行業(yè)同樣要具體分析公司的核心競爭力。
　問：事實上,，最初是PE投資讓你聲名鵲起,。在2001至2006年股權(quán)分置改革的大背景下，你成功投資了招商銀行,、招商證券,、國泰君安等公司的股權(quán)，從中賺取不菲收益,。你認(rèn)為,，現(xiàn)在是不是在一級市場出手的好時機(jī)？
　　裘國根：事實上,，我一貫把市場作為一個整體來看,，不管是一級還是二級，我一直在尋找整個市場最便宜的股票或股權(quán),，投資決策原理與方法也是一以貫 之的,。但由于受投資周期及流動性限制，PE/VC(私募股權(quán)投資/風(fēng)險投資)更需要對行業(yè)和公司深刻理解,，且估值必須較二級市場折價才有安全邊際,。
　　在2005年、2006年的時候,，我在股權(quán)市場出手比較多,，當(dāng)時是因為股權(quán)制度缺陷所帶來的機(jī)會，所買的股權(quán)較二級市場折價足夠便宜,，那段時間是PE投資的黃金時期,。而現(xiàn)在我們則對部分股權(quán)實施退出。因為在“全民PE”的熱潮下,，一級市場股權(quán)已經(jīng)不再便宜,，并且PE/VC上市后形成的有效供給巨大，當(dāng)前市場估值水平不能作為以后退出的參照,。

3，做投資要哪些素質(zhì)

問：你認(rèn)為,，要成為一個優(yōu)秀的投資人才,，需要具備哪些素質(zhì),？
　　裘國根：投資人需要具備獨立性、好奇心和誠實這三個特性,。
　　干我們這行,，尋找藍(lán)海很重要，在我的性格里面不會去干一些人云亦云的事情,。投資標(biāo)的被低估有個前提,，就是你的觀點是有點逆向的。如果大家都是同 向看的,，要被低估很難的,。當(dāng)然，同向看也有可能產(chǎn)生機(jī)會,，那就是在方向上一致但成長速度上還是存在分歧,，大家都看好，但你比別人看得更好,，而且最后證明你 是對的,。
　　從短期看，資本市場是個“零和游戲”,，能夠贏的是極少部分人,，所以肯定要獨立。這個道理很多人都能夠接受,，但是在實際的工作和思考中,，還能夠保持獨立嗎？知易行難,。
　　我始終認(rèn)為,，做投資最重要的是性格，他性格里面必須有很多東西是適合干這行的,，能回避人性的弱點,。其中，一部分是他后天培養(yǎng)起來的,，有些是他先天就有的,。
　　馬克·塞勒斯的文章《你為什么不能成為巴菲特》里，談到一個優(yōu)秀投資者要具備的七個特質(zhì),，里面就談到,，最重要，也是最少見的一項特質(zhì)是,，市場在 大起大落中,，投資人還能保持投資思路的一致性。而很多投資者都是漲了就看好,，跌了就看空,。其實很多事情沒有發(fā)生變化或者沒有發(fā)生這么大的變化,，變化的是投 資人的情緒。
　　干我們這行的人,，必須得具備一些反人性的東西,。人性中短視的成分占了很大比重，給當(dāng)前的情景以很大的權(quán)重,。要談投資哲學(xué),，我覺得最終離不開人性，最高層面是中國人所謂“道”的層面,。
　問：誠實,、好奇、獨立性三個特性,，你給自己怎么打分,？
　　裘國根：我覺得我還行，包括馬克·塞勒斯所說的七個性格特質(zhì),。我很誠實,，誠實指的是不為自己的失誤或者失敗狡辯。
　問：在你內(nèi)心覺得,，自己是為投資而生的人嗎,？
　　裘國根：我女兒很羨慕我，說爸爸找到了一項讓他自己很享受的工作,。把工作與愛好結(jié)合,，這是我的運氣。因為喜歡,，我才會投入,，才會每天情不自禁地 去思考和投資相關(guān)的事情。做我們這一行經(jīng)常會有很大壓力,，但是,，如果能找到合適的方法釋放壓力，感覺到自己的抗壓能力在逐步提升,，那也是一種幸福,。
　問：因此，盡管你早已實現(xiàn)財務(wù)自由,，但依然熱切地投入到陽光私募行業(yè)中,？
　　裘國根：是的。喬布斯有一句話我印象深刻：傾聽你內(nèi)心的聲音,。我內(nèi)心的聲音是,，假以時日能在投資這個領(lǐng)域做出點東西來。
　　當(dāng)然，經(jīng)營任何行業(yè),，身體是前提,，身體垮掉了肯定不會有業(yè)績了。如果四十年以后,，我還活著，而且業(yè)績還行,，說裘國根還取得了不錯的復(fù)合增長率,， 那我自己也為自己自豪。現(xiàn)在只能說,，第一步考試合格而已,。二十年是我投資生涯中的第一個大周期，其實也就經(jīng)歷過兩個經(jīng)濟(jì)周期,，兩次大的牛熊輪回而已,。（來源第一財經(jīng)2011年作品。）

人物簡介

裘國根
上海重陽投資管理有限公司高級合伙人,、董事長,。1993年畢業(yè)于中國人民大學(xué)投資經(jīng)濟(jì)系，2001年創(chuàng)立重陽投資,。20余年證券投資經(jīng)驗,，投資風(fēng)格上側(cè)重于基本面投資，長于公司估值和投資策略,。大學(xué)教材《投資學(xué)》主編之一,，首部證券辭典《股票債券全書》主要撰稿人。