“固收+”產(chǎn)品的投資策略 | 基金經(jīng)理投資筆記

海富通基金2019年10月31日 17:32

在資管新規(guī)逐步實(shí)施的背景下，傳統(tǒng)的理財(cái)需求亟需新型的投資工具來對接——既是凈值型產(chǎn)品,，又能較大可能的提供相對穩(wěn)定的收益,?！肮淌?”的概念也因此逐漸走入行業(yè)視野。

所謂“固收+”,，本質(zhì)是一個(gè)以中短期絕對收益率為目標(biāo),，具有嚴(yán)格回撤控制的投資產(chǎn)品。一只管理出色的“固收+”產(chǎn)品凈值在理想情況下能達(dá)成一條相對穩(wěn)定同時(shí)斜率又不錯(cuò)的曲線,。

“固收+”很多是二級債基或偏債混合基金,，但二者不能直接畫等號。不少二級債基和偏債基金追求相對收益,，仍有可能有較大的波動(dòng)性,。“固收+”也不能只投資于收益最為確定的現(xiàn)金或債券品種,，因?yàn)槔碡?cái)所需收益相對較高,，要體現(xiàn)收益增強(qiáng)的部分。

經(jīng)過多年實(shí)踐,，股債資產(chǎn)配置策略是我們追求絕對收益目標(biāo)的重要方法,。此外，管理良好的對沖產(chǎn)品也可以成為“固收+”的有效補(bǔ)充,。這些我們將簡要的進(jìn)行講解。

一,、股債配置可顯著提升收益風(fēng)險(xiǎn)比

個(gè)人投資者可能會(huì)認(rèn)為,，股票的風(fēng)險(xiǎn)和收益水平較債券高很多，從長期維度看,，是不是100%持有股票的組合收益率將最大化呢,？答案并不是這樣的。

我們設(shè)定11組恒定股債比例的組合,，下表標(biāo)題行為“債券比例/股票比例”,，以中證800和中證企業(yè)債指數(shù)分別代表股市和債市（下同）。假設(shè)每年對組合進(jìn)行再平衡,。最終統(tǒng)計(jì)結(jié)果為組合的年化收益率,，數(shù)據(jù)來源為海富通基金，Wind（下同）,。

圖表 股債組合的收益率（截至2017年底）

通過模擬2005~2017年的數(shù)據(jù),，我們發(fā)現(xiàn)，由于股票與債券資產(chǎn)的蹺蹺板效應(yīng),，股債組合能提供更好的風(fēng)險(xiǎn)對沖,。和很多人想象不同的是，從股債五五到股債九一,，多個(gè)股債組合的年化收益率都超越了純股票的組合,。資產(chǎn)配置提高收益的作用是非常顯著的,。

對于低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，股票比例低于20%是安全度很高的,，有很大的可能獲得正收益,，這個(gè)比例也是許多“固收+”產(chǎn)品的配置基準(zhǔn)。

如果在案例中加入2018年的數(shù)據(jù)會(huì)怎樣呢,？由于2018年股市大幅下跌（中證800下跌27.38%）,，純股票組合不僅該年度損失慘重，積累十幾年的年化收益率也大幅下降：一年的暴跌就把股票的長期年化收益率從12.23%降到了8.79%,。這個(gè)案例也充分揭示了熊市里不虧錢,，少虧錢的重要性。

圖表 股債組合的收益率（截至2018年）

除了收益率以外,，組合的風(fēng)險(xiǎn)對于投資者的體驗(yàn)也非常重要,。波動(dòng)率展示了凈值“坐過山車”的程度，而最大回撤反映了開放式產(chǎn)品一年內(nèi)最大的虧損可能,。

圖表 股債組合的波動(dòng)率（截至2018年）

我們可以看到,，純債的波動(dòng)性為3.64%，純股的波動(dòng)性達(dá)到28%,。10/90 的歷史波動(dòng)性事實(shí)上和純債的相差無幾,，僅為4.30%。20/80的歷史波動(dòng)性為6.30%,，是許多中低風(fēng)險(xiǎn)投資者可以承受的,。40/60的歷史波動(dòng)性已經(jīng)達(dá)到11.6%。

圖表 股債組合的最大回撤（截至2018年）

純債組合基本能將最大回撤控制在3%,；10%股票的組合基本能將最大回撤控制在4%,；20%股票的組合也有較高的概率能將最大回撤控制在6%；30%股票的組合有機(jī)會(huì)將最大回撤控制在8%,；40%股票的組合有較大的機(jī)會(huì)回撤超過10%,。

經(jīng)過這些數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和分析后，我們進(jìn)一步計(jì)算一下組合的夏普指數(shù)（Sharp）,，它是個(gè)重要的評估指標(biāo),，反映了組合的收益風(fēng)險(xiǎn)比。

通過測算可以發(fā)現(xiàn),，10%-30%權(quán)益比例的Sharpe比例相對較高,。

進(jìn)而我們還可以得到一個(gè)與“固收+”產(chǎn)品相關(guān)的結(jié)論：追求資產(chǎn)穩(wěn)健增長，厭惡大幅回撤的投資者,，常態(tài)下應(yīng)該在30%股票以下配置,；40%股票的組合是一個(gè)臨界點(diǎn)，超過這個(gè)臨界點(diǎn)，Sharp比率持續(xù)下滑,，組合安全性顯著下降,。

二、對沖策略可作為“固收+”的有效補(bǔ)充

對沖策略基金本身“債券含量”不高,，狹義上看不屬于“固收+”產(chǎn)品,，但是在管理較好的情況下，它的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和“固收+”產(chǎn)品會(huì)十分相似,，也同樣適合與中低風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶,。 對沖產(chǎn)品的發(fā)展與股指期貨的發(fā)展密切相關(guān)，2010年4月16日滬深300股指期貨合約正式上市交易,，此后,，私募、公募對沖策略基金也應(yīng)運(yùn)而生,。隨著股指期貨的發(fā)展,，這類產(chǎn)品的發(fā)展也歷經(jīng)沉浮。

2015年股市異常波動(dòng)期間,，股指期貨交易曾被采取了一定的限制措施,。2017年以來，中金所四度對期指保證金,、手續(xù)費(fèi)等進(jìn)行松綁,，分別發(fā)生在2017年2月、2017年9月,、2018年12月和2019年3月,。 經(jīng)過數(shù)次“松綁”，滬深300期貨的持倉量從低點(diǎn)穩(wěn)健回升,，基差從2017年開始進(jìn)入健康狀態(tài)，即便在2018年的熊市中也比較健康,。為對沖策略產(chǎn)品的發(fā)展提供了良好環(huán)境,。

國內(nèi)私募機(jī)構(gòu)主流對沖基金的策略還是比較豐富的，有相對價(jià)值,、股票多空,、套利、CTA,、宏觀對沖等,。

公募量化對沖基金采取的策略則相對簡單，一般是專注于基本面選股策略,，在股指期貨的對沖之下,，將機(jī)構(gòu)投資者最突出的選股能力剝離出來提供給投資者，并充分利用打新,、轉(zhuǎn)債等策略,，為組合增添收益,。或者,，我們也可以認(rèn)為,，對沖產(chǎn)品管理的底層核心策略是指數(shù)增強(qiáng)。

根據(jù)過往的實(shí)踐來看,，公募量化對沖基金的走勢與股票和債券市場的相關(guān)性都很低,。一些產(chǎn)品年化收益在6~9%，并且成功的控制了波動(dòng)和回撤,。

三,、總結(jié)

從股債組合的收益回溯可以得出，資產(chǎn)配置對于提升收益和風(fēng)險(xiǎn)控制都有很大幫助,。 作為組合的管理者,，我們非常重視風(fēng)險(xiǎn)控制，通過風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算管理力求產(chǎn)品波動(dòng)有限,，通過回撤管理力求客戶體驗(yàn)良好,，通過精選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)力求底層資產(chǎn)安全。

另一方面,，雖然追求絕對收益的策略看起來紛繁復(fù)雜,，但大道三千，不離其宗,。絕對收益的來源和底氣在哪里,？從根源來講，是優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn),、優(yōu)質(zhì)的策略貢獻(xiàn)出來源可靠的收益,。我們也相信，管理人正確的價(jià)值觀和方法論,，精細(xì)化管理和勤奮的工作態(tài)度,，終將換來投資者認(rèn)可的成績。

了解作者：杜曉海,，CFA,，碩士，19年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn),。歷任Man-Drapeau Research 金融工程師,，American Bourses Corporation 中國區(qū)總經(jīng)理，現(xiàn)任海富通基金量化投資部總監(jiān),，管理基金包括海富通阿爾法對沖混合,、海富通安頤收益混合、海富通新內(nèi)需混合、海富通欣益混合,、海富通穩(wěn)固收益?zhèn)?。擅長管理穩(wěn)健的絕對收益產(chǎn)品，以及指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品,。擅長利用股指期貨,，控制組合回撤。股票投資偏愛投資于資產(chǎn)負(fù)債表健康,，現(xiàn)金流穩(wěn)健,，估值與成長匹配的公司，追求穩(wěn)健可持續(xù)的超額收益,。