扯淡集 No.9

今天我看見(jiàn)所有人都在討論牛市是不是又回來(lái)了，理由是中信證券漲停了,，呵呵噠,。

在這個(gè)特殊的日子，生叔就要來(lái)搞點(diǎn)不一樣的,，所以,，今天這篇是專(zhuān)門(mén)的答讀者問(wèn)，回饋一下各位筒子,。

1.生叔,，請(qǐng)問(wèn)如果我看好一只股票,，直接重倉(cāng)買(mǎi)入，但怕它長(zhǎng)時(shí)間不漲,，慢慢買(mǎi),，怕它剛買(mǎi)一點(diǎn)就漲起來(lái)？比如我這周剛建了少量倉(cāng)位的寧德時(shí)代,。你一般如何處理這種問(wèn)題,？（提問(wèn)者：hujianping1983）

我一般還是會(huì)選擇慢慢買(mǎi)，最好是越跌越買(mǎi)的策略,，回首我過(guò)去10年的投資生涯,，所有最終賺到大錢(qián)的股票都不是那些一買(mǎi)就大漲的股票，我都是左側(cè)交易在下跌的途中買(mǎi)入,，然后如果它繼續(xù)跌我會(huì)非常開(kāi)心,，越跌越買(mǎi)，直到買(mǎi)到預(yù)期的倉(cāng)位停止,。

容易出現(xiàn)一買(mǎi)就暴漲的，要么是那些風(fēng)口行業(yè)的題材炒作,，要么是短期的業(yè)績(jī)大超市場(chǎng)預(yù)期,，它們的暴漲本質(zhì)上是情緒的產(chǎn)物。

但是有一類(lèi)股票,，它們的走勢(shì)總結(jié)起來(lái)叫做不疾而速,，如果你去觀察它們過(guò)去3年的走勢(shì)，可能連個(gè)漲停都很少能找到,，永遠(yuǎn)讓人感覺(jué)不溫不火,，永遠(yuǎn)有從容的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。最棒的是,，在長(zhǎng)期跟蹤的過(guò)程中,，可以不斷強(qiáng)化你對(duì)它的理解，慕然回首,，手里握有的大量這類(lèi)公司的股票已經(jīng)翻了好幾倍啦,。

如果這是一個(gè)選擇題，我在主觀上更愿意選擇后者這類(lèi)公司,，前者的機(jī)會(huì)錯(cuò)過(guò)了就錯(cuò)過(guò)了,，不可惜。

2.生叔,，我很多時(shí)候本來(lái)是對(duì)某只股票信心十足的,，但是一買(mǎi)過(guò)后就被套，一套10幾個(gè)點(diǎn),，信心就開(kāi)始動(dòng)搖了,，這是不是因?yàn)檠芯康貌粔蛏钊?？（提?wèn)者：shannianmu）

你問(wèn)的其實(shí)是這兩個(gè)問(wèn)題：

（1）如何看待股價(jià)的波動(dòng)。

（2）如何應(yīng)對(duì)股價(jià)波動(dòng),。

巴菲特所有的金句當(dāng)中,，“股價(jià)波動(dòng)不是真正的風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)觀點(diǎn)的含金量絕對(duì)能夠排到前三名去，因?yàn)檫@個(gè)觀點(diǎn)它顛覆了整個(gè)現(xiàn)代金融學(xué)體系中對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知,。

通常,，在現(xiàn)代金融學(xué)當(dāng)中，我們以波動(dòng)率來(lái)代表風(fēng)險(xiǎn),，它講的是：資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的越劇烈,，它的風(fēng)險(xiǎn)程度就越高（貝塔值）。舉個(gè)例子,，如果按照這種標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn),，貴州茅臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)就要遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于工商銀行，直觀上,，這個(gè)理論就已經(jīng)是大錯(cuò)特錯(cuò),！

事實(shí)上，中短期資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)完全是隨機(jī)而無(wú)序的,，過(guò)去波動(dòng)不大的資產(chǎn)并不代表未來(lái)不會(huì)突然出現(xiàn)大漲大跌,，過(guò)去波動(dòng)劇烈的資產(chǎn)有也平靜如水的一日。而從長(zhǎng)期來(lái)看,，投資股票最大的風(fēng)險(xiǎn)只有兩個(gè)：①買(mǎi)貴了②買(mǎi)錯(cuò)了,，如果你的一筆投資同時(shí)避免了這兩個(gè)問(wèn)題，那么所謂的風(fēng)險(xiǎn)從何而來(lái)呢,？而這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)都與股價(jià)的波動(dòng)毫無(wú)干系,！

所以，投資股票的本質(zhì)到底是什么呢,？我把它理解為時(shí)間旅行——你在某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)買(mǎi)入一項(xiàng)資產(chǎn),，然后一只持有它，在漫長(zhǎng)的時(shí)間中這項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值不斷升值,，終有一日,，你認(rèn)為收獲的時(shí)機(jī)到了，于是賣(mài)出變現(xiàn),，至于在這個(gè)過(guò)程中它的價(jià)格是如何變化的,，并不重要。

更直觀一點(diǎn),，參照靈魂畫(huà)手生叔的作品,，下圖中的（1）、（2）和（3）都是從【A點(diǎn)】（買(mǎi)入價(jià)）穿梭時(shí)間隧道最終到達(dá)【B點(diǎn)】（未來(lái)的某一時(shí)間點(diǎn)的資產(chǎn)價(jià)格），雖然三者的路徑并不相同,，有的一帆風(fēng)順,，有的艱難曲折，但在我看來(lái),，它們并沒(méi)有什么本質(zhì)上的不同,。

有時(shí)候，你可能會(huì)面臨短期的虧損,，但是你對(duì)自己的邏輯是堅(jiān)信不疑的,，那么有什么理由能讓你惶惶不安呢？

首先,，你必須要對(duì)自己的投資抱有信?——在未被證明我的邏輯是錯(cuò)的之前,，我就是對(duì)的。你要有這樣的信念,，在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候,，你就會(huì)內(nèi)心坦然，沒(méi)有這種精神你根本面對(duì)不了市場(chǎng)波動(dòng),，也不可能成為一個(gè)成功的投資者,。

另一個(gè)層面，這個(gè)信心不是盲目的自信,，是需要建立在你對(duì)市場(chǎng),、對(duì)所投資的標(biāo)的有著深刻的理解和把握的基礎(chǔ)之上。如果你不研究,，不作功課，交易全憑感覺(jué)來(lái),，那就叫盲目的自信,，最后你肯定最容易虧錢(qián)。

最后一個(gè)層面,，你說(shuō)你做足了充分的功課,，但是還是無(wú)法坦然的面對(duì)股價(jià)波動(dòng)，怎么辦,？

既然你對(duì)自己的性格,，或者說(shuō)是“人性的弱點(diǎn)”已經(jīng)有了準(zhǔn)確的認(rèn)知，那么問(wèn)題其實(shí)也就很簡(jiǎn)單了：

我認(rèn)為如何淡然看待股價(jià)波動(dòng),，歸根結(jié)底,，是心態(tài)問(wèn)題，而控制心態(tài)是跟你如何做風(fēng)控是完全密切相關(guān)的,。比如我們可以控制好總投入,，把資產(chǎn)百分之50%投資于股票，30%投資于貨幣基金,，還有20%作為定期存款,。尤其是在單個(gè)股票上的總投入,，比如單個(gè)股票上的倉(cāng)位不超過(guò)25%，即使最終被市場(chǎng)證明我是錯(cuò)的,，我的虧損幅度也被控制在了一個(gè)范圍之內(nèi),。

這是一種以“弱者姿態(tài)”來(lái)參與市場(chǎng)博弈的態(tài)度，所以你生叔從來(lái)不怕踩雷,，不會(huì)因?yàn)橐稽c(diǎn)點(diǎn)似是而非的“傳言”就慌不擇路地跳下車(chē),。

好的投資者，一定是追求高的勝率,，確定性的風(fēng)險(xiǎn),，在這個(gè)基礎(chǔ)之上，然后以偏執(zhí)狂的精神去實(shí)踐自己的交易邏輯,，而不是每次都梭哈,，然后某?次撞對(duì)了，我就賺?了,，某一次看錯(cuò)了,，我就翻不了身。

3.華能水電預(yù)期未來(lái)幾年沒(méi)有大的資本開(kāi)支了,，如果錢(qián)都拿來(lái)還債,，財(cái)務(wù)費(fèi)用應(yīng)該會(huì)下來(lái)帶動(dòng)利潤(rùn)提升，這種利潤(rùn)提升你覺(jué)得會(huì)帶動(dòng)股價(jià)上漲嗎?【18600501278】

一家企業(yè)利潤(rùn)提升帶動(dòng)高確定性的股價(jià)上漲,，要基于兩個(gè)因素的共同作用：

第一,，是持續(xù)性。它的這種利潤(rùn)提升是可持續(xù)的,，還是曇花一現(xiàn)的,？比如很多利潤(rùn)的提升都是人為操縱的，比如放寬賬期,，向供應(yīng)商壓貨,，自殺式提價(jià)，變賣(mài)資產(chǎn),、股權(quán)等取得的投資收益等等,，那么通常情況當(dāng)市場(chǎng)看到了這些跡象，落實(shí)到股價(jià)上很有可能會(huì)表現(xiàn)出不漲反跌,。

第二,，這種盈利的變化是否已經(jīng)被市場(chǎng)預(yù)期到。如果你去讀這家公司的研報(bào),，發(fā)現(xiàn)大部分研報(bào)當(dāng)中的觀點(diǎn)都是基于資本開(kāi)支縮減+財(cái)務(wù)費(fèi)用降低這兩點(diǎn)來(lái)展開(kāi)的,，并且股價(jià)在近段時(shí)間也已經(jīng)將這個(gè)預(yù)期進(jìn)行了演繹（上漲），那么就只好降低自己的預(yù)期。

最后值得一提的是,，資本開(kāi)支的縮減將對(duì)自由現(xiàn)金流產(chǎn)生重大影響,，像這類(lèi)硬核資產(chǎn)，特別適合用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的思維來(lái)毛估價(jià)值,，因此,，如果你已經(jīng)掌握了這個(gè)技能，可以據(jù)此來(lái)大致估算一下新的條件下,，華能水電這家公司它大概值多少錢(qián),。

4.生叔您好，想請(qǐng)教一個(gè)關(guān)于估值的問(wèn)題,。您怎么看待PE,、PB、DCF的優(yōu)劣勢(shì),？您通常都會(huì)使用哪個(gè)來(lái)進(jìn)行估值,？（xiaoli811013）

一個(gè)估值指標(biāo)它之所以有應(yīng)用價(jià)值，是基于它能得到市場(chǎng)上大部分投資者的共識(shí),，因此,，共識(shí)價(jià)值=應(yīng)用價(jià)值。——生叔,。

我通常用PE來(lái)進(jìn)行估值,，它最大的優(yōu)勢(shì)就是簡(jiǎn)單直觀，一家公司的市值=凈利潤(rùn)*pe,，可理解性很強(qiáng),，可以適用于大多數(shù)已經(jīng)有了穩(wěn)定盈利，并且周期性不那么強(qiáng)的行業(yè),，但它的一個(gè)缺點(diǎn)是把凈利潤(rùn)當(dāng)作一家公司價(jià)值的唯一依據(jù),，而凈利潤(rùn)恰恰是最容易被人為操縱的一個(gè)報(bào)表項(xiàng)目，它并不等于企業(yè)賺到的真金白銀,。

另一個(gè)缺點(diǎn)是在給PE倍數(shù)的時(shí)候基本上全憑拍腦袋，同樣的一家公司年初20倍PE市場(chǎng)主流的觀點(diǎn)說(shuō)它是合理的,，到了年末變成了60倍,，大家仍然會(huì)找理由說(shuō)它還是合理的，到了明年股價(jià)下跌一半,，仍然會(huì)有許多聲音說(shuō)30倍才是最合理的~所以這里面大家基于自己的情緒來(lái)拍腦袋的成分非常大,。

如果說(shuō)PE可以適用于絕大多數(shù)行業(yè)的話，那么PB則只能適用于極少部分行業(yè),，比如金融業(yè)（銀行券商,，包括保險(xiǎn)的PEV其實(shí)也是在PB的基礎(chǔ)上的一系列調(diào)整）。

這是因?yàn)椴煌男袠I(yè)，我們很難去確定它凈資產(chǎn)是否擁有同等的價(jià)值,，這些凈資產(chǎn)是否是有毒資產(chǎn),，可能有些公司的凈資產(chǎn)是一堆已經(jīng)過(guò)時(shí)的設(shè)備（廢銅爛鐵），有些公司的凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的是一堆要不回來(lái)的爛賬,，還有些公司雖然賬面凈資產(chǎn)顯示的是一個(gè)億,，但其中9000萬(wàn)對(duì)應(yīng)的都是商譽(yù)........

就金融行業(yè)而言，由于它玩的是用錢(qián)生錢(qián)的生意,，它的資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中基本上都是以“錢(qián)”的形式來(lái)體現(xiàn)的資產(chǎn),，既然是錢(qián)，那不同的企業(yè)之間,，或者同一家企業(yè)的不同時(shí)點(diǎn)之間,，就擁有了同等的價(jià)值。因此,，是為數(shù)不多可以應(yīng)用PB來(lái)估值的行業(yè),。

最后是DCF，DCF的優(yōu)點(diǎn)是它是從自由現(xiàn)金流的角度去衡量企業(yè)的價(jià)值,，而自由現(xiàn)金流才是企業(yè)所真正賺到的真金白銀,，才是從理性角度來(lái)說(shuō)決定一家企業(yè)是否具有價(jià)值的關(guān)鍵所在。

但它的缺點(diǎn)也很明顯,，那就是——它實(shí)在太難以在實(shí)務(wù)當(dāng)中去使用了,，比如它所涉及到的變量多而細(xì)，既要確定一家企業(yè)未來(lái)幾年的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)都能達(dá)到多少（難度相較預(yù)測(cè)一家公司未來(lái)幾年的凈利潤(rùn)增速來(lái)得更高）,，又要預(yù)測(cè)它從高速增長(zhǎng)回落到穩(wěn)定增長(zhǎng)的那個(gè)時(shí)間拐點(diǎn),，最后還要預(yù)測(cè)它長(zhǎng)期（比如10年、20年）的一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)率是多少,，光做到這些還不夠,，你還要用一個(gè)折現(xiàn)率去折現(xiàn)到當(dāng)前。

你發(fā)現(xiàn)沒(méi)有,？以上的大部分變量都是需要“預(yù)測(cè)”的,，不同的投資者依據(jù)自己主觀上的預(yù)期使用不同的變量，最后拍出來(lái)的結(jié)果可能相差甚遠(yuǎn),。因此,，它的“共識(shí)價(jià)值”其實(shí)是三個(gè)指標(biāo)當(dāng)中最差的。

所以,，對(duì)于DCF這個(gè)模型,，我們只能把它看作是一種思維方式，而不是計(jì)算公式（所有試圖直接套用DCF模型來(lái)計(jì)算出一個(gè)精確的數(shù)字的行為都是荒謬的）,，至少它告訴我們以下三點(diǎn)：

（1）只有現(xiàn)金流能夠體現(xiàn)一家企業(yè)真正的價(jià)值

（2）企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的活動(dòng)必須是具有可持續(xù)性的,，最好是永續(xù)的,。

（3）企業(yè)的安全邊際應(yīng)該是它未來(lái)N年里賺到的現(xiàn)金至少不能低于你買(mǎi)入時(shí)候這家企業(yè)總的售價(jià)。

再說(shuō)個(gè)題外話,，我現(xiàn)在越發(fā)覺(jué)得,，要去把握一家企業(yè)的價(jià)值，要回答“以當(dāng)前的價(jià)格它是否值得買(mǎi)入”這個(gè)問(wèn)題,，任何一個(gè)估值指標(biāo)本身的作用都有限,，那么靠什么呢？對(duì)我而言,，靠的是一種綜合的東西,，或者說(shuō)是靠深刻理解它的商業(yè)本質(zhì)，比如我既要判斷這個(gè)企業(yè)擁有非常好的行業(yè)成長(zhǎng)空間,，又要求它的增長(zhǎng)具有持續(xù)性和高確定性,，同時(shí)還要求它能夠賺進(jìn)來(lái)真金白銀，分解下去就是企業(yè)所處賽道的雪坡要足夠長(zhǎng),，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)要足夠明顯,，企業(yè)從事的是不是一個(gè)好生意，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多不多等等,，最終一步一步推論到可以毛估估在它到達(dá)成熟期,，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)完全展開(kāi)后，會(huì)達(dá)到一個(gè)什么樣的狀態(tài),，每年能賺回來(lái)多少錢(qián),。

這個(gè)時(shí)候再去思考“估值”的問(wèn)題就簡(jiǎn)單而清晰了——100元的茅臺(tái)和150元的茅臺(tái)本質(zhì)上又有什么大不了的區(qū)別呢？

所以,，在明年我自己準(zhǔn)備嘗試用新的思路來(lái)給企業(yè)估值,，徹底擺脫以上三大公式它們自身劣勢(shì)所帶來(lái)的束縛。