前言企業(yè)凝聚了企業(yè)家的心血和情感，所以,，資產(chǎn)變現(xiàn)或出售企業(yè)往往是一個艱難的決定,。正因如此，如果在財(cái)富規(guī)劃,、傳承、并購交易布局和執(zhí)行上能夠進(jìn)行最優(yōu)化的安排,，這不僅決定了項(xiàng)目本身的成功與否,，也直接影響了企業(yè)家的未來發(fā)展以及家人的幸福指數(shù)。 財(cái)富規(guī)劃需要私人銀行,、財(cái)富管理和傳承籌劃方面的專家,，而并購策劃則是投資銀行和財(cái)務(wù)顧問擅長的領(lǐng)域，雖然都是“銀行”,，但是業(yè)務(wù)類型完全不同,。在法律和架構(gòu)方面，企業(yè)家要找到既懂得財(cái)富管理,，也熟知并購交易的專業(yè)人士,，則更不容易。但優(yōu)化的家族企業(yè)傳承及退出套現(xiàn)安排,，往往需要這些領(lǐng)域的跨界籌劃,。 根據(jù)世界銀行2012的調(diào)查數(shù)據(jù)，家族企業(yè)貢獻(xiàn)了全球GDP的80%,，凈資產(chǎn)回報率超過非家族企業(yè)6.6%,，這顯示了家族企業(yè)的重要價值,。然而，家族對家族企業(yè)的平均控股時間只有24年,。 另一項(xiàng)針對全球5000家家族企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn),，領(lǐng)導(dǎo)人的突然去世會給企業(yè)帶來30%的業(yè)績下挫影響;配偶或孩子的去世則帶來10%的業(yè)績下挫影響。而香港中文大學(xué)針對家族企業(yè)傳承的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn),，在新舊掌門人交接年度及此前的5年,，家族上市公司的市值在扣除大市變動后，平均蒸發(fā)了60%,，企業(yè)承受了巨大損失,。 未來5~10年內(nèi)，中國有300多萬家民營企業(yè)將面臨企業(yè)傳承大考,，而宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的不容樂觀,、傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型困難、獨(dú)生子女政策弊端顯現(xiàn),、二代無心或無力接班等一連串問題,，讓創(chuàng)一代在企業(yè)傳承問題上倍感焦慮。 對于中國的家族企業(yè)家而言,，如果企業(yè)難以傳承,，那么應(yīng)該如何選擇未來的道路?出售一家自己苦心創(chuàng)立并經(jīng)營多年的企業(yè)，對于一代創(chuàng)業(yè)者來說是一個非常艱難的決定,。研究發(fā)現(xiàn),， 心存僥幸或聽之任之的方法將導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績滑坡、人才流失,，最終企業(yè)面臨生存困難,、關(guān)門倒閉的境地，結(jié)果讓人扼腕,。 筆者將從投資銀行和并購籌劃的角度,，嘗試幫助家族企業(yè)實(shí)現(xiàn)高價退出和套現(xiàn)，成功將企業(yè)轉(zhuǎn)化成具有流動性的資金,，再通過財(cái)富管理與傳承安排,，降低資產(chǎn)“富不過三代”的風(fēng)險。 千慮一失:并購交易常見誤區(qū)對于在商業(yè)上開疆拓土,、專注于將公司做大做強(qiáng)的企業(yè)家來說,，如何將企業(yè)成功出售是一門嶄新的學(xué)科。 如果沒有并購方面的經(jīng)驗(yàn),，企業(yè)家往往存在以下思維定勢:
企業(yè)家往往簡單地認(rèn)為并購是單一、獨(dú)立的事件,，而不了解這是一個從籌劃,、設(shè)計(jì),、執(zhí)行到談判、簽約,、交割往往不少于兩到三年的歷程,。其中還要調(diào)整公司策略和布局，提升公司的財(cái)務(wù)水平以及運(yùn)營和管理的效率,。這是一系列的“組合拳”,，而絕非通過簡單“包裝”就可以解決的問題。 有企業(yè)家認(rèn)為,，“我知道一家不怎么樣的公司,，賣出了一個很好的價格”，進(jìn)而得出結(jié)論:“我的公司也可以這么做,?！?strong>筆者認(rèn)為，這樣的成功先例,，雖然不排除適度“包裝”和抓住市場時機(jī)或得益于其它偶然性因素,，但這樣的案例恰恰說明，別人可能正是通過盡早地,、科學(xué)地籌劃,，并且識別出售的最佳時機(jī)，從而實(shí)現(xiàn)高位套現(xiàn),。在重要機(jī)遇面前,，企業(yè)家既不希望漫天要價而錯過好的并購機(jī)會，也不希望過早接受一個報價,，而到后來發(fā)現(xiàn)價低而追悔莫及,，自己“由于一顆小樹而錯過了整片森林”。 需要銘記的是,，市場機(jī)遇隨著時間推移往往存在不可復(fù)制性。一個三年前可以賣5個億的公司,，現(xiàn)在可能只值3個億,，因?yàn)槭袌雠c行業(yè)環(huán)境發(fā)生了變化，公司業(yè)績發(fā)生了改變,，本來有興趣的買家也出現(xiàn)變數(shù),。根據(jù)公司價值的變化需要重新調(diào)整布局，而等來新業(yè)績并吸引到新的收購方,，可能又是3~5 年以后的事情了,。在企業(yè)家的生命周期中，能有多少黃金創(chuàng)業(yè)期的三年或五年? 所以,，能否博得頭籌,，售出高價,，要面對的最大敵人可能就是時間。 謀定而后動:并購交易關(guān)注點(diǎn)《孫子?謀攻篇》曰:“知己知彼,，百戰(zhàn)不殆,。不知彼而知己，一勝一負(fù);不知彼,，不知己,，每戰(zhàn)必殆?！睂τ诩易迤髽I(yè)要進(jìn)行退出和高位套現(xiàn),，用“知己”、“知彼”來形容策劃的實(shí)質(zhì)再恰當(dāng)不過,。 “知己”,，就是要梳理個人、家人還有家族企業(yè)未來的可能需求,，尤其是從財(cái)富管理和規(guī)劃的角度了解自己和家人的需求,、企業(yè)未來發(fā)展和成長的需求，以及是否適合出售,、出售給怎樣的收購方,。 “知彼”，就是要知道資本市場,、并購市場的游戲規(guī)則,，了解怎樣的收購方、投資方會對企業(yè)感興趣,，愿意支付較高的對價,，可以和怎樣的戰(zhàn)略投資人或者中介(包括并購的律師、財(cái)務(wù)顧問,、投資銀行)合作,，最大限度地提升企業(yè)價值。 1.問對問題是第一步 從并購的角度,，企業(yè)是否已訂立退出或交班的五年計(jì)劃?企業(yè)家是否試圖站在收購方,、投資方的角度來看待自己的企業(yè)?究竟什么樣的企業(yè)會被收購方認(rèn)為是具有“高價值”的企業(yè)?是否已建立了一套運(yùn)營制度使自己凡事無需親力親為?公司的現(xiàn)金流管理是否讓企業(yè)在五年后達(dá)到最佳狀態(tài)?出售后的安排是什么?如何管理自己的財(cái)富?出售企業(yè)的計(jì)劃將如何與自己的未來財(cái)富管理和傳承有機(jī)結(jié)合起來? 上面提及的眾多問題，往往處于企業(yè)家的視覺盲區(qū),。而要回答好這些問題,，不僅需要企業(yè)家自己深入思考，也需要財(cái)務(wù),、投資和法律專家共同策劃和頭腦風(fēng)暴,。阿里巴巴CFO蔡崇信在接受記者采訪時評論:“馬云對于任何東西都沒有據(jù)為己有的感覺。 他也很愿意承認(rèn)自己的弱點(diǎn)，他會說‘這個我不在行’,?！崩献釉?“知不知，上;不知知,，病,。”這些至理或許可為民營企業(yè)家所借鑒,。認(rèn)識到自己的局限并懂得運(yùn)用業(yè)內(nèi)專家的力量問對問題,，或許是企業(yè)家成功實(shí)現(xiàn)退出企業(yè)的開始。 2.審視企業(yè)的價值標(biāo)桿 在籌劃PE融資或并購時,，企業(yè)家會時常問起,，談判桌上的另一方(投資人、收購方)究竟如何審視企業(yè)價值?這對于投融資和并購談判起著關(guān)鍵作用,。對此理清思路很重要:一是看清行業(yè)大勢;二是學(xué)會站在收購方的立場來審視企業(yè)和它的價值,。 對于企業(yè)家而言，并購策略與公司所處行業(yè)及趨勢有密切關(guān)系,。比如,，處于具有高成長性新興領(lǐng)域的企業(yè)，包括移動互聯(lián),、電商在內(nèi)的TMT(高科技,、媒體和電信)行業(yè)，搶對“跑道”,，能夠快速占據(jù)足夠大的市場份額;具有創(chuàng)新性和顛覆性,，會被認(rèn)為具有高價值，而盈利是一個相對次要的考量因素,。當(dāng)然,，運(yùn)營和現(xiàn)金流管理同樣很重要，因?yàn)橘Y金鏈的斷裂直接危及企業(yè)生存——救急而出售企業(yè)的“城下之盟”,，不可能帶來較高的出售價格,。 對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，則是另外一套規(guī)則——如果要將企業(yè)賣出高價,，企業(yè)目前的財(cái)務(wù)狀況則更為重要,，具體體現(xiàn)在評判企業(yè)的規(guī)模、業(yè)務(wù)收入,、現(xiàn)金流以及利潤率等。從收購方的角度看,，企業(yè)的規(guī)模越大,，往往意味著其商業(yè)風(fēng)險也相對較低，因?yàn)槠髽I(yè)業(yè)務(wù)或客戶多樣化，在市場上會更具競爭優(yōu)勢;對于收購者,、投資者而言,，在評估投資企業(yè)的風(fēng)險上，一定會將該企業(yè)的風(fēng)險進(jìn)行量化并反映在收購價格上,，如果企業(yè)伴隨的風(fēng)險較高,，那么收購方、投資方必然要求更高的投資回報率(IRR)來對沖這些風(fēng)險,，而這就意味著要壓低收購價格,。 收購一家公司最主要看重公司的未來發(fā)展和潛力，主要體現(xiàn)在企業(yè)的收益增長率(EarningGrowth),。 更有甚者,，則是收購方認(rèn)為潛在風(fēng)險較大而放棄整個交易。這往往也是企業(yè)家始料未及的,，他們也許認(rèn)為收購方也會按照同樣的方式經(jīng)營企業(yè),，所以不會在這些“合規(guī)”方面“較真”。事實(shí)上,，以跨國公司為代表的企業(yè)盡調(diào)嚴(yán)謹(jǐn),，會在交易價格上打折或放棄收購項(xiàng)目。 有些本地企業(yè),，雖然理解這些不合規(guī)是“中國國情”,，仍然會用“合規(guī)”的理由進(jìn)行壓價。所以作為出售方,，究竟如何把握,、改進(jìn)合規(guī)程度，則要和富有經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士溝通討論,，獲得指導(dǎo)意見,。 3.了解企業(yè)對創(chuàng)始人的依賴度 除了提升企業(yè)價值，降低風(fēng)險,，優(yōu)化運(yùn)營體系和治理,、內(nèi)控的制度，對于買家而言企業(yè)如何才能更具吸引力?答案可能出乎企業(yè)家意料——企業(yè)對于創(chuàng)始人的依賴度,，即企業(yè)在離開企業(yè)家后是否可以正常運(yùn)營? 不少企業(yè)家認(rèn)為,，如果自己不在，企業(yè)仍能正常運(yùn)營,，豈不說明自己沒有價值?在筆者研究的企業(yè)傳承案例中,，甚至還有創(chuàng)一代，即便將企業(yè)交給了二代,，潛意識中還是希望孩子失敗,，以此證明自己一直以來是“最正確”的，自己有“被需要”的價值。這是一種頗具代表性的企業(yè)家心態(tài),。 如果站在收購者,、投資者了解企業(yè)對創(chuàng)始人的依賴度的角度，當(dāng)一家企業(yè)嚴(yán)重依賴某領(lǐng)導(dǎo)人,，一旦脫離他企業(yè)無法按照預(yù)定軌道可持續(xù)發(fā)展,，那么這也意味著企業(yè)制度不健全，存在管理風(fēng)險,、運(yùn)營風(fēng)險,，在吸引投資者上尚存難度，更枉論賣出高價,。 因此,，為了使企業(yè)更具市場價值，更具有投資或收購吸引力,，企業(yè)家要敢于放權(quán),，培養(yǎng)或聘用專業(yè)人才，優(yōu)化管理制度,，完善績效考核體系,，使得各部門在沒有企業(yè)家及其家族成員參與的情況下，均可獨(dú)立運(yùn)作甚至運(yùn)作地更好,。 一方面,，這能夠提升企業(yè)在收購者眼中的價值;另一方面，企業(yè)家會發(fā)現(xiàn),，自己從企業(yè)日常管理中騰出手來,，不僅給了手下提升和發(fā)展的空間，同時能夠讓自己去看更長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略和目標(biāo),，或把更多時間留給自己和家人,，甚至可以考慮在新行業(yè)再行創(chuàng)業(yè)和投資。從傳承角度,，如果企業(yè)不再嚴(yán)重依賴于企業(yè)家本人事必躬親的管理風(fēng)格,，就可以通過職業(yè)經(jīng)理人來打理家族企業(yè)。即使二代,、三代不愿意或無法接班,，家族成員仍然可以做股東，讓職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任企業(yè)CEO,，讓企業(yè)通過健全和科學(xué)的制度來規(guī)范運(yùn)行,。在這種情況下，甚至不再需要出售家族企業(yè),，自己“進(jìn)退自如”,，豈不更好? 4.稅務(wù)籌劃,、財(cái)富規(guī)劃及架構(gòu)設(shè)計(jì) 稅務(wù)籌劃與財(cái)富規(guī)劃和企業(yè)家個人、家庭密切相關(guān),。需要有投資銀行、私人銀行和法律等方面的經(jīng)驗(yàn),。針對稅務(wù)規(guī)劃,，企業(yè)家往往在即將簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓(出售)協(xié)議時，才意識到在收到大筆交易對價款的時候要繳納一筆極為可觀的所得稅,。臨陣磨刀的時間截點(diǎn),，想要通過合法手段進(jìn)行籌劃降低稅負(fù)是很困難的。而任何所謂“節(jié)稅”的大膽做法實(shí)際上往往是違法的“偷稅”行為,，也會被收購方在放大鏡下仔細(xì)分析,，擔(dān)心這樣的安排會將稅務(wù)風(fēng)險留給收購方。 為什么稅務(wù)規(guī)劃和財(cái)富規(guī)劃要放在一起來籌劃?一方面,，家族企業(yè)的股東,，無論是一代企業(yè)家，還是已經(jīng)通過贈與獲得了企業(yè)一部分股權(quán)的二代家族成員,，都可能面臨與身份有關(guān)的稅負(fù),。舉例而言——如果這位股東是美國稅務(wù)居民，那么通過出售獲得大筆股權(quán)對價款之后,，就可能面臨繳納美國個人所得稅的問題,。這些因素如果等到交易發(fā)生后再去籌劃，就會非常困難,。通過法律架構(gòu)的設(shè)計(jì)提前安排,，那么合理、合法避稅的空間還是存在的,。 另一方面,，從家族財(cái)務(wù)管理和財(cái)富規(guī)劃與傳承的角度，企業(yè)家也應(yīng)當(dāng)將企業(yè)并購及家族財(cái)富規(guī)劃相結(jié)合,。需要注意的是,，國內(nèi)不少“財(cái)富管理”服務(wù)提供商提供的所謂“財(cái)富管理”服務(wù)，多為出售理財(cái)產(chǎn)品,，并不知曉客戶的企業(yè)生命周期,、主營業(yè)務(wù)收入同整體財(cái)富規(guī)劃與資產(chǎn)配置的關(guān)系，所以企業(yè)家要找對合適的財(cái)富規(guī)劃顧問,，才能夠定制出符合自己和家族需要的方案,，包括:不出售企業(yè)則未來的可預(yù)計(jì)現(xiàn)金流情況如何;出售企業(yè)獲得多少對價款，在扣除稅負(fù)和成本之后的凈收入能夠支持家族多少年的消費(fèi)等,，都要和家族企業(yè)出售規(guī)劃協(xié)同安排,，實(shí)施最優(yōu)化的方案,，其中也包括考慮如何通過傳承規(guī)劃工具(信托、保險等)來更為高效地利用流動性事件(Liquidity Event),。 為達(dá)到上述規(guī)劃目標(biāo),，很可能需要對公司股權(quán)架構(gòu)進(jìn)行重新設(shè)計(jì)，盡早進(jìn)行公司重組和稅務(wù)優(yōu)化安排,。如果是傳承或境外融資收購的需要,，也可以考慮搭建境外紅籌架構(gòu)。 為什么“酒香還怕巷子深”?企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)時,，多認(rèn)為“酒香不怕巷子深”,。但是，要和資本市場共舞,，要通過并購進(jìn)行高價套現(xiàn),，游戲規(guī)則便隨之改變。一方面,，追求,、競標(biāo)的人越多，價格就越高,，這在并購?fù)顿Y交易實(shí)踐中屢見不鮮;另一方面,，了解目標(biāo)公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)對于誰最具有吸引力——這往往是鎖定最佳買家、贏取高價的關(guān)鍵因素之一,。 1993年7月,，在科西嘉海面一艘豪華游艇上，當(dāng)時只有27歲的李澤楷在最后一分鐘飛抵,，與傳媒大鱷默多克進(jìn)行了一場談判,。據(jù)說,，當(dāng)時李澤楷抱著“談得成就談,，談不成還有重要事務(wù)”的心態(tài),，最終竟然讓默多克以高價收購了實(shí)際盈利狀況欠佳的衛(wèi)星電視。這樣的項(xiàng)目,，估計(jì)任何一家大型PE并購基金都未必敢接盤,，但是找到一心想在亞洲媒體打開局面的默多克，就找對了買家,，這也是李澤楷技高一籌的地方,。 然而，出售方想要知道誰會是自己的“默多克”并不容易,！想單純通過“酒香”來吸引上門的收購方,，拿到的價格也不一定是最高的。所以,，實(shí)務(wù)中有經(jīng)驗(yàn)的并購專家,，能夠充分利用其資源整合和專業(yè)技能(包括談判心理的掌控),，提高股權(quán)和資產(chǎn)出售的價格。道理很簡單,，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)擁有一大批買方資源,，也了解潛在買方的投資意愿，了解私募風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和戰(zhàn)略投資者(比如產(chǎn)業(yè)收購方)的商業(yè)意圖和心態(tài),，知曉目標(biāo)公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)對于誰最具吸引力,。 換個角度，并購?fù)顺鰧τ赑E和VC投資人來說也是一個很有吸引力的選擇,。當(dāng)年的聚眾傳媒(Target Media)在赴美上市之前出售給分眾傳媒(Focus Media);2013年百度以19億美金收購91無線，都是高價并購的經(jīng)典案例,，而這背后都有PE投資人的牽線和助推,。 對于企業(yè)家來說，找到一家合適的PE投資人合作,，將自己的企業(yè)部分股權(quán)出售給PE收購基金,，再由PE 基金主導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營，提升業(yè)績之后,，由PE基金幫助尋找更高出價者全資收購,，這種做法被稱為“PE Recapitalization”( 由PE助推的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整)。企業(yè)家先出售部分股權(quán)給PE,，數(shù)年后自己全身而退并獲得高額現(xiàn)金套現(xiàn)回報,，這對企業(yè)家而言是“二次退出”，華爾街稱之為“Second Bite on the Apple”,。 “物格而后致知,，致知而后意誠”。對企業(yè)家而言,，企業(yè)經(jīng)營花費(fèi)多年時間,，傾注大量精力和汗水，所以,，資產(chǎn)變現(xiàn)或出售企業(yè)往往是一個艱難的決定,。本文討論于家族企業(yè)的退出套現(xiàn)，出售給外部收購方只是諸多選項(xiàng)中的一種,。此外還包括:與PE 收購基金共舞進(jìn)行“PE Recapitalization”,，或?qū)⑵髽I(yè)轉(zhuǎn)讓給管理層、員工或家族其他成員,。而這些選項(xiàng)也會帶來新的視角和問題,。例如，管理層,、員工或家族成員的資金來源如何?通過銀行貸款杠桿還是由私募基金,、夾層資本杠桿操作?企業(yè)售價如何確定?是否可以按照市場價或所謂的公允價格出售? 從財(cái)富管理的角度,，如何將退出套現(xiàn)和個人、家庭的財(cái)富規(guī)劃相結(jié)合?如何分析評估傳承方案和家族企業(yè)退出的最佳時機(jī)等,。上述問題,，將在未來的專欄文章中進(jìn)一步探討。 End |
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