估值的藝術(shù)課題討論

我們的問(wèn)題

我們?cè)?/span>9月18日提出了一個(gè)“估值的藝術(shù)”的討論題目：

按照“估值的藝術(shù)”理解，一家公司的內(nèi)在價(jià)值相當(dāng)于該公司未來(lái)十年為股東創(chuàng)造稅后凈利潤(rùn)的總和,。

但如果這是一家經(jīng)營(yíng)不善的公司,，未來(lái)十年可能不賺錢(qián)甚至虧錢(qián)，那么它的內(nèi)在價(jià)值是多少呢,？

比如說(shuō)：一家未來(lái)十年稅后凈利潤(rùn)總和為‘0’的公司,，其內(nèi)在價(jià)值就是‘0’嗎？

我們的觀點(diǎn)

在市場(chǎng)化狀態(tài)下，每一家公司都有其“清算價(jià)值”,。如果股東們覺(jué)得關(guān)掉公司獲得的權(quán)益比繼續(xù)經(jīng)營(yíng)更劃算,，當(dāng)然可以選擇隨時(shí)清算公司。我們?cè)?span>2011年徹底關(guān)掉自己經(jīng)營(yíng)7年的手機(jī)公司也是基于簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)考慮,。所以,，即使是虧損的企業(yè)，只要存在清算資產(chǎn)并且可以市場(chǎng)化清算,，都是有其內(nèi)在價(jià)值的,。

比如說(shuō)，一家清算資產(chǎn)500億的虧損企業(yè),，雖然其未來(lái)十年肯定會(huì)因糟糕的生意模式會(huì)虧錢(qián),，但只要馬上清算，股東就可以干干凈凈地拿回500億的現(xiàn)金,。這家公司目前的內(nèi)在價(jià)值就是其現(xiàn)在的清算價(jià)值500億元,。

但如果這家2019年末清算資產(chǎn)500億的企業(yè)十年以后（2029年）才能清算。而且未來(lái)十年（2020-2029）年又將虧損200億,。那么股東不光光失去了200億的權(quán)益,，更損失了整整十年的時(shí)間。股東在2029年剩余的清算資產(chǎn)僅剩300億元,。我們按7.18%的貼現(xiàn)計(jì)算,，這家企業(yè)在2019年末的內(nèi)在價(jià)值僅為149.96億元。

如果這是一家持續(xù)虧損看不到任何盈利前景而且永遠(yuǎn)不能市場(chǎng)化清算的國(guó)有企業(yè),，即使其目前賬面上有500億的清算資產(chǎn)，其內(nèi)在價(jià)值也是約等于‘0’的,?！安荒芮逅愕那逅阗Y產(chǎn)”哪里還是什么“清算資產(chǎn)”啊,！

想想道理其實(shí)很簡(jiǎn)單,，分給您一堆錢(qián)，可能總價(jià)值100萬(wàn)元,。但這堆錢(qián)每年都會(huì)損耗一部分,，您不可能用100萬(wàn)現(xiàn)金去換那堆錢(qián)。如果那堆錢(qián)還不允許取回,，誰(shuí)會(huì)對(duì)那堆不斷毀滅價(jià)值的錢(qián)敢興趣呢,？很多人想不明白一個(gè)問(wèn)題---“那家大型的國(guó)有企業(yè)，雖然是年年虧損,，但也總不至于長(zhǎng)期以0.6-0.8倍PB去交易吧,？”我想，答案就在我們今天的“討論題目”里。

為什么貼現(xiàn)率7.18%,？

我們?cè)谑昵巴顿Y100萬(wàn)元開(kāi)了一家廣告公司,，這家公司在過(guò)去的十年里為我們合計(jì)賺了也是100萬(wàn)元。十年前我們剛剛開(kāi)業(yè)時(shí),，這家公司的內(nèi)在價(jià)值是100萬(wàn)元（估值的藝術(shù)）,。十年后，這家公司的清算價(jià)值是200萬(wàn)元,，好了,，我們馬上清算這家公司，實(shí)際上在過(guò)去十年獲得了7.18%的復(fù)合收益率,。

我們?cè)?/span>“估值的藝術(shù)”中解釋過(guò)為什么用10年做為估值的標(biāo)尺,？有如下3個(gè)原因，

1：全美工商業(yè)企業(yè)平均ROE常年以12%為橫軸上下波動(dòng),。

2：中國(guó)A股上市公司平均ROE常年以10%為橫軸上下波動(dòng),。

3：10年回本的概念相當(dāng)于年復(fù)利收益率7.18%。

考慮到5年國(guó)債最新利率4.27%以及復(fù)合收益率15%屬于專(zhuān)業(yè)選手的標(biāo)準(zhǔn),，6%-8%的復(fù)合收益率應(yīng)該是一個(gè)合理的回報(bào)區(qū)間（美國(guó)股市30-50年的長(zhǎng)期投資回報(bào)率就在6%-8%區(qū)間）,，7.18%也正好位于6%-8%的中位數(shù)位置。

當(dāng)然,，每個(gè)人有不同的估值標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好,。您也可以選擇9年或者11年做為“估值藝術(shù)”的標(biāo)尺，所以您是可以把6.5%-8.01%之間的某個(gè)收益率選擇為自己舒服的貼現(xiàn)率,。

清算價(jià)值

大家一定會(huì)問(wèn)：“馬總,，您為什么不使用股東權(quán)益計(jì)算清算價(jià)值呢？”

我自己辦公司時(shí),，會(huì)把購(gòu)買(mǎi)的20多部電腦價(jià)值全部一次性清‘0’,。事實(shí)上，我們確實(shí)在關(guān)公司時(shí)把那些電腦都送人了,。我們不會(huì)自己騙自己地在賬面資產(chǎn)上記上電腦的紙面價(jià)值,。我們公司每個(gè)月都會(huì)把手機(jī)庫(kù)存計(jì)提10%，如果1部進(jìn)價(jià)1000元的手機(jī)5個(gè)月沒(méi)賣(mài)出去,，我們的帳面記賬就剩下500元了,。即使是這么嚴(yán)格的計(jì)提方法，我們的存貨在關(guān)公司清貨時(shí)也損失了不少錢(qián),。我想,，我們公司賬面資產(chǎn)的含金量應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好過(guò)99%的A股上市公司。

股東權(quán)益在理論上本就是清算資產(chǎn),，但股東拿到的清算資產(chǎn)一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股東權(quán)益,。比如說(shuō),，一家需要馬上清算的川菜館股東權(quán)益可能是200萬(wàn)元，但這里面只有120萬(wàn)現(xiàn)金,，剩下的80萬(wàn)可能包括廚房設(shè)備/桌椅/電腦/剩余租金等,。想想，股東能夠真正在清算川菜館時(shí)拿回多少錢(qián)吧,？

為了過(guò)濾掉股東權(quán)益中的水分,，本杰明.格雷厄姆提出了營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)概念（營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)=流動(dòng)資產(chǎn)-總負(fù)債）。但營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)也不能真正反應(yīng)清算資產(chǎn),，因?yàn)榱鲃?dòng)資產(chǎn)中的應(yīng)收款和存貨都有減值可能,，而非流動(dòng)資產(chǎn)中的長(zhǎng)期投資或者可供出售金融資產(chǎn)可能含金量又很高。

清算資產(chǎn)應(yīng)該如何計(jì)算呢,？

我想,，需要不同行業(yè)的專(zhuān)業(yè)評(píng)估水準(zhǔn)，更需要保守主義投資思想,。

中國(guó)中鋁的案例

中國(guó)中鋁確實(shí)不能按“估值的藝術(shù)”十年凈利潤(rùn)總和計(jì)算內(nèi)在價(jià)值,。2009年-2018年，這家公司歸屬于上市公司股東的十年凈利潤(rùn)總和為-23.9億元,。如果按照扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)計(jì)算,，其十年凈利潤(rùn)總和為-276.64億元。

投資者們常?？粗袊?guó)中鋁560億市值傻傻地發(fā)呆,，他們會(huì)說(shuō)：“雖然中國(guó)中鋁不賺錢(qián)，但這家公司的賬面價(jià)值就有530億,，PB只有不到1.1倍,？你們?cè)诳纯疵┡_(tái)的市凈率，足足12.5倍,？嚇?biāo)廊肆?！?/span>

所以說(shuō)，刻舟求劍式的教條主義真會(huì)害死人的,！中國(guó)中鋁最新市值560億元左右，僅是2007年末收盤(pán)市值5152.83億的11%左右,。投資者已經(jīng)因?yàn)樽约旱挠薮罁p失慘重,！

那么，中國(guó)中鋁現(xiàn)在的內(nèi)在價(jià)值到底是多少呢,？

我想,，這取決于兩個(gè)因素，

1：真實(shí)的清算資產(chǎn)到底是多少,？

2：何時(shí)清算,？

中國(guó)中鋁的清算資產(chǎn)

格雷厄姆的營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)

我們以2018年末資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)為標(biāo)本說(shuō)明,。2018年末，中國(guó)中鋁歸屬于上市公司股東的權(quán)益是524.15億,，占總權(quán)益676.69億的77.46%,。

2018年末營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)=（流動(dòng)資產(chǎn)588.95億-總負(fù)債1332.07億）*77.46%=-575.61億。中國(guó)中鋁顯然是格雷厄姆都不愿意撿起來(lái)抽的煙蒂,。

我們按自己的方法粗算一下中國(guó)鋁業(yè)在2018年末的清算資產(chǎn),，

流動(dòng)資產(chǎn)588.95億中如果剔除可能的減值僅剩494.01億（其中：1年以上應(yīng)收款54.02億，存貨再計(jì)提20%（204.6億*20%=40.92億）,。再加回非流動(dòng)資產(chǎn)350.19億（其中長(zhǎng)期投資97.57億+可供出售金融資產(chǎn)17.3億+固定資產(chǎn)中房屋及建筑物219.89億+遞延所得稅資產(chǎn)15.43億）,，合計(jì)844.2億。

清算資產(chǎn)=（流動(dòng)資產(chǎn)494.01億+非流動(dòng)資產(chǎn)350.19億-總負(fù)債1332.07億）*77.46%=-377.9億,。

按照格雷厄姆的煙蒂概念,，2018年末中國(guó)鋁業(yè)營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)是-575.61億。按照我們的理解,，其歸屬于上市公司股東的清算資產(chǎn)為-377.9億,。也就是說(shuō)，如果中國(guó)鋁業(yè)今天清算,，股東要做好那不回1分錢(qián)的準(zhǔn)備,。

永不清算

我們提出另外一種假設(shè)，中國(guó)中鋁2018年末股東權(quán)益524.15億全部是現(xiàn)金而且沒(méi)有負(fù)債,。按照十年虧損276.64億的速度,，可能19年就虧沒(méi)了。即使按十年虧損36.27億的速度,，永不清算,，意味著其當(dāng)前的內(nèi)在價(jià)值無(wú)限逼近于‘0’。

所以說(shuō),，從投資的角度,，中國(guó)中鋁是沒(méi)有任何投資價(jià)值的。560億市值不光光談不上便宜,，更是荒誕地可笑,。當(dāng)然，我們可能從另外一個(gè)角度討論這家企業(yè)的價(jià)值,，比如說(shuō)其所處于‘國(guó)計(jì)民生’的重要地位,，還有就是中國(guó)中鋁畢竟解決了大量國(guó)企工作人員的就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定等等，但那已經(jīng)不是投資課題了,。

我們?cè)谔岢鲞@道投資課題時(shí),，有幾位投資者提出了亞馬遜和京東的案例，他們說(shuō)：“雖然亞馬遜和京東一直都在虧錢(qián),，但它們的現(xiàn)金流非常好,?！眮嗰R遜是投資領(lǐng)域一家非常個(gè)案的特例，需要專(zhuān)門(mén)去探討,。我們今天就不談了,。我們也想提醒大家，中國(guó)中鋁的現(xiàn)金流也非常好,，2009年-2018年,，中國(guó)中鋁經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流高達(dá)773.21億。所以,，我們建議投資者們以后別再拿現(xiàn)金流說(shuō)事了,。

最后，我還要告訴大家的是,，中國(guó)中鋁在各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的常年借款在1000億左右（2018年末1020.58億元）,。由于中國(guó)中鋁現(xiàn)金流很好，分批定期償還金融機(jī)構(gòu)借款本金和利息應(yīng)無(wú)問(wèn)題,。那1000億借款在金融機(jī)構(gòu)一定也放在正常類(lèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中,。但只要我們冷靜下來(lái)就會(huì)明白，那些錢(qián)如果清算的話(huà),，根本不可能還得起的,。

                                    馬喆

                                2019年9月19日