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馮柳操作解讀十三:人福醫(yī)藥 人少的一條路

 墨子語 2019-09-10

來源: 聽雪閣

如今的醫(yī)藥板塊估值涇渭分明,。要么業(yè)績好估值貴,要么公司爛估值低,。凡是投資者公認(rèn)的好股票,,估值一般都40 ,而估值十幾二十的,,一般都有比較明顯的瑕疵,。馮柳的絕大部分醫(yī)藥持倉都屬于第二類。重倉的人福醫(yī)藥就是其中典型,。

人福醫(yī)藥擁有三條大業(yè)務(wù)線,,幾十個(gè)子公司,核心就是宜昌人福,。宜昌人福是全國麻醉藥領(lǐng)域的龍頭,,品種最全、收入最高,,領(lǐng)先恩華和國藥,。宜昌人福占人福醫(yī)藥總收入的17%,但卻占了扣非歸母凈利潤的四分之三,。說明其他很多業(yè)務(wù)大而無用,,掙錢很少,,很多還是破壞企業(yè)價(jià)值。


在2018年年報(bào)計(jì)提了子公司Epic的28億商譽(yù),。洗了一次大澡,。由于公司主力產(chǎn)品熊去氧膽酸大降價(jià),這部分商譽(yù)面臨著減值或攤銷的風(fēng)險(xiǎn),。如果按照20年攤銷,,每年會(huì)多出上億虧損。而人福醫(yī)藥的盈利也僅在數(shù)億,。一旦業(yè)績連續(xù)為負(fù),,則可能遭到退市的風(fēng)險(xiǎn)。所以公司干脆選擇了一次性將該部分商譽(yù)計(jì)提完畢,。暴雷后股價(jià)跌到9塊以下,。相較前期最高點(diǎn)已跌去近2/3。充分體現(xiàn)了市場對它的負(fù)面思考,。然而從積極的一面看,,核心子公司業(yè)務(wù)未受損,剩余的38億商譽(yù)從盈利情況看也已經(jīng)沒有計(jì)提的必要,。公司大概率度過了最差的階段,。

馮總對人福醫(yī)藥的投資邏輯也是這樣描述的:“還有一個(gè)是生產(chǎn)強(qiáng)管控藥品的醫(yī)藥公司,也是一個(gè)有著長期成長邏輯的好資產(chǎn)加上一大堆不那么清晰的壞資產(chǎn),,當(dāng)股價(jià)跌到僅憑好資產(chǎn)就可以有數(shù)倍空間的時(shí)候,,我覺得公司應(yīng)該會(huì)有反省和觸動(dòng),使得壞共識(shí)改變,?!?/p>

有著長期成長邏輯的好資產(chǎn)指的是宜昌人福的麻醉藥。一大堆壞資產(chǎn)指的是其他很多利潤微薄的子公司,。初次讀到這段話的時(shí)候我是有疑問的,,憑什么馮總認(rèn)為公司會(huì)有反省和觸動(dòng)呢?那么多類似情況的公司,,難道個(gè)個(gè)都有反省和觸動(dòng),?如果公司不反省不觸動(dòng),豈不是要承擔(dān)很長時(shí)間的虧損嗎,?查閱歷史資料后發(fā)現(xiàn),,馮總所說的反省和觸動(dòng)并不是憑空想象。之前人福已經(jīng)做過一次聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略決策,。人福醫(yī)藥最早上市時(shí)名為人??萍迹鳡I范圍包羅萬象,,囊括了“醫(yī)藥化工,、生物工程,、電子、通信,、新材料,、光機(jī)電一體化等”。發(fā)現(xiàn)混亂的副業(yè)拖累了公司運(yùn)營之后,,公司在2015年改名人福醫(yī)藥,,專門從事生物和化學(xué)藥品的研發(fā)。時(shí)至今日,,公司也發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥領(lǐng)域也不是每個(gè)方向都能做好,,于是從2017年年報(bào)起公司提出了“歸核化聚焦”戰(zhàn)略。具體指出:“在進(jìn)一步做強(qiáng)做大核心業(yè)務(wù)的同時(shí),,積極堅(jiān)定地剝離非核心業(yè)務(wù)和資產(chǎn),,擇機(jī)退出醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)及醫(yī)療服務(wù)版塊中競爭優(yōu)勢不明顯或協(xié)同效應(yīng)較弱的細(xì)分領(lǐng)域,,不斷優(yōu)化公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu),。”這一戰(zhàn)略,,針對公司目前的優(yōu)劣勢,顯然是對癥下藥的,。

另一段馮柳的論述也很適合人福,。摘錄如下:

“企業(yè)有點(diǎn)問題被市場懷疑,就像是人生了病,,沒發(fā)作時(shí)容易被忽視,,到嚴(yán)重的時(shí)候又會(huì)很擔(dān)憂。

我不去分析你這個(gè)病什么時(shí)候能治好,,因?yàn)樘珜I(yè),。我會(huì)把它無窮簡化,簡化到什么程度呢,?我就只找那些雖然不是很強(qiáng)壯,,但至少是個(gè)年輕人,你在他病得最嚴(yán)重的時(shí)候去關(guān)愛他,。

我們都生過病,,開始的時(shí)候你覺得癥狀不嚴(yán)重,這就是股票剛開始下跌,,雖然有點(diǎn)小風(fēng)浪,,但我扛得住。但是后來嚴(yán)重的時(shí)候,,都難受得不想活了,,其實(shí)最壞的時(shí)候往往已經(jīng)過去了,。

這要求你是一個(gè)年輕人,擁有自愈能力,;你的病情已經(jīng)被呈現(xiàn)了,,得到治療是大概率。什么時(shí)候被治愈,、怎樣治愈其實(shí)不用搞太明白,,那是醫(yī)生或企業(yè)管理者的職責(zé)。當(dāng)然,,我們得確定這不能是一個(gè)絕癥,。”

馮總?cè)雸鲈?018年三季報(bào),。持倉1500萬股,。年報(bào)略有減持,2019年一月底之前減持,,二月初增加950萬股,,一季報(bào)略有減持,中報(bào)大幅增持至6500萬,,持股比例4.8%,接近5%,,成為第二大股東。馮總加倉的時(shí)間和人福股價(jià)的幾輪低點(diǎn)是吻合的,。第一批成本價(jià)在12元左右,,第二批950萬在9元左右。隨后股價(jià)在年初的反彈中一度走高至14元,,然后5月底6月初又跌回10元左右,。給了馮總第二次入場機(jī)會(huì)。由于一月底的商譽(yù)減值消除了公司的最大隱患,,并且股價(jià)已經(jīng)演繹過了,,所以本次馮總不再猶豫,直接重倉押入4000多萬股,。

在大部分機(jī)構(gòu)扎堆優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥公司并將其估值抬高到六七十倍的今天,,馮總選擇了人少的道路,堅(jiān)定實(shí)踐了其逆向投資的投資思想,。


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