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場景：為什么選擇做2C，而非通過2B定制餐調快速上量,？強大品牌力和靈活又貼近市場的研發(fā)機制,，是頤海獨有的稟賦。在目前產能尚沒有冗余,、B端條件并不有利,、且C端還有較大渠道空間和品牌紅利尚待挖掘的時點上，優(yōu)先發(fā)展C端的路徑是正確的,。 ? 動銷：頤海終端動銷情況如何,？公司目前在終端的價格管理和滲透率還有較大提升空間，以便利店終端自熱小火鍋品類為例,，我們通過實地調研和測算發(fā)現(xiàn)其終端動銷仍有140%的提升空間,。 ? 復合調味品行業(yè)多視角探究 ? 偏可選消費的復合調味品，怎么看待市場空間和滲透率,？通過拆算在家/外出就餐的規(guī)模比例,，人均消費中調味料、復合調味料,、中式復合的支出和占比,，分別預測火鍋底料、中式復合調味料,、自熱小火鍋的空間和滲透率,。 ? 復合調味品行業(yè)空間測算及競爭分析。我們按區(qū)域口味劃分為北方蒙料和南方川料兩個派系,，按企業(yè)背景劃分為餐飲品牌和食品加工品牌,，兩者在發(fā)展路徑上背道而馳，各有特點,，未來會成為主要競爭對手,。 ? 盈利預測：我們維持公司2019-2021年EPS 0.69、0.92,、1.20元的預測,，同比增長40.2%、32.4%,、30.8%,。當前股價對應PE 分別為51X、38X,、29X,。給予公司2019年55~60倍PE,，維持目標價區(qū)間43.2~47.1港元，維持“推薦”評級,。 ? 風險提示：上游原材料成本價格上漲壓力,；關聯(lián)方海底撈門店擴張不及預期；第三方渠道拓展不及預期,；新產品推廣成功率不及預期,；產能釋放不及預期。 一,、頤海貴在哪里,？為何值得？ 二,、頤海業(yè)務五問五答 （一）關聯(lián)交易：關聯(lián)交易和第三方產品為何存在毛利率之差,？ 1、關聯(lián)交易和第三方產品單價相近 2,、關聯(lián)方和第三方凈利潤率一致的定價機制 （二）管理：從合伙人到師徒制,，強組織結構的邊界在哪？ 1,、頤海組織結構變革歷史 2,、頤海和海底撈師徒制的差異 3、頤海經銷商管理未來精細化之路 （三）產品：頤海研發(fā)機制如何確保制造爆款,？ 1,、頤海激勵研發(fā)創(chuàng)新，實行“產品項目制” 2,、中餐口味多樣,、迭代快，中式復合調味料爆款難度大 3,、海底撈品牌力是否存在邊界,？ （四）場景：為什么選擇做2C，而非通過2B定制餐調快速上量,？ 1,、To B端的定制餐調的業(yè)務特點 2、復合調味料2B市場下游餐飲需求分析 3,、優(yōu)先做2C的發(fā)展路徑更能契合頤海的稟賦 （五）動銷：頤海終端動銷情況如何,？ 三、復合調味品行業(yè)多視角探究 （一）偏可選消費的復合調味品,，怎么看待市場空間和滲透率,？ 1、火鍋底料市場空間測算 2,、中式復合調味料市場空間及測算 3,、自熱小火鍋市場空間及測算 （二）復合調味品行業(yè)空間測算及競爭分析 1,、火鍋底料行業(yè)競爭格局概覽 2、火鍋底料行業(yè)競爭對手解析 四,、風險提示 我們強調，頤海國際和A股廣州酒家是邏輯類似的公司,，即：靠餐飲樹立起品牌和口碑,，依賴這個品牌，避開餐飲（服務行業(yè),，高費用率,，模型不穩(wěn)定），在食品加工制造這個更穩(wěn)定的行業(yè)里進行變現(xiàn),。而和大多數(shù)具備這個特質的品牌相比,，頤海國際有三大特點： ? 賽道好：辣＞甜＞其他，復合調味料賽道極優(yōu)（滲透率低,，成熟市場集中度高,，盈利質量高），產能也極具柔性靈活,。 ? 品牌強：品牌建設成本不在體內的超強全國性品牌,，海底撈25年歷史，近四年進入加速擴張期,，加速開店下沉且保持同店翻臺數(shù)據(jù)表現(xiàn)突出,，歷經檢驗，當之無愧中餐第一品牌,。 ? 機制好：民企靈活的優(yōu)勢發(fā)揮得淋漓盡致,，用合伙人制讓骨干參與分紅，又引入師徒制進一步裂變,。 （一）關聯(lián)交易：關聯(lián)交易和第三方產品為何存在毛利率之差？ 1,、關聯(lián)交易和第三方產品單價相近 關聯(lián)交易和第三方產品單價基本保持一致,。2015年公司上市時期數(shù)據(jù)來看，關聯(lián)交易和第三方產品單位重量的單價范圍差距并不大,，例如截止2015年底公司動物油麻辣火鍋底料產品,，關聯(lián)交易單價范圍為12.9~62.6元（產品規(guī)格為300~1500g），而零售市場售價為5.5元（產品規(guī)格為150~220g左右）,。近幾年各產品線的ASP數(shù)據(jù)有所波動,，但整體差異仍為較小,，基本保持一致。 2,、關聯(lián)方和第三方凈利潤率一致的定價機制 關聯(lián)方定價策略從成本加成定價改為及凈利潤率一致定價,。2014年8月之前公司作為海底撈集團的一部分，按照成本加成定價公式（主要包含調味品的生產成本,、銷售及行政開支）向關聯(lián)方銷售產品,；此后，公司采取新的定價政策,，以保留與第三方業(yè)務相同的凈利率,。但由于產品形態(tài)（濕料和干粉區(qū)別，且關聯(lián)方通常使用大包裝）,、配方用料（海底撈門店使用的底料要求較高）等差異,，且向關聯(lián)方的銷售無需重大包裝成本及經銷開支等費用，因此關聯(lián)交易的毛利率遠低于第三方業(yè)務,，但在扣除包裝,、營銷費用后凈利潤水平相差不大。 （二）管理：從合伙人到師徒制,，強組織結構的邊界在哪,？ 1、頤海組織結構變革歷史 16年經銷商渠道結構調整,，促進銷售區(qū)域下沉,。公司大多都是一級經銷商，考慮到復合調味品的復購略低于基礎調味品,，公司為了提升產品終端的觸達度,，自16年上半年開始調整了經銷商戰(zhàn)略，施行“小區(qū)域代理制”代替以往的“省級代理制”,，即將大型的區(qū)域經銷商拆分為每個地級市一個小型經銷商的方式,，地級經銷商還可以繼續(xù)將渠道網(wǎng)絡再下沉分銷到縣級市。截至2018年底公司經銷商數(shù)量突破1500家,，其中方便速食經銷商有700 家小火鍋,，覆蓋了中國31個省級地區(qū)及港澳臺地區(qū)與42個海外國家和地區(qū)。 17年精簡團隊,，開啟銷售隊伍組織變革,。頤海執(zhí)行董事兼董事長施永宏先生是海底撈的創(chuàng)始人之一，創(chuàng)始初期分工明確,，負責食材底料采購后廚與供應鏈管理,，管理經驗豐富，17年接手頤海國際以來著手開始變革，主導了銷售業(yè)務團隊的精簡,，從之前的400人減至200多人的團隊,，團隊業(yè)務能力優(yōu)化，工作效率提升,，平均1個銷售人員對接7-8個經銷商,，實質上提升了單個銷售人員收入，也增強了激勵效果,。 18年推合伙人制,，簡政放權深度綁定。2018年頤海借鑒海底撈的“店長制”,，開始全面推行銷售人員“合伙人”制度：銷售人員以其負責的經銷商作為業(yè)務單元,，給其充分的費用使用權利,，同時考核標準從已有的“完成收入”改為以“業(yè)務單元的凈利潤”,，以利潤的5%為銷售業(yè)務人員核算獎金，不設上限,，充分激發(fā)銷售人員主觀能動性,，使企業(yè)員工達成目標和利益的一致，大幅提高了單位費用的使用效率,，業(yè)務團隊積極性也得到充分激發(fā),，同時也規(guī)避了目標責任制中為了降低未來收入指標而刻意壓低今年銷售的短期行為。在新的激勵機制下,，相當數(shù)量的合伙人當前月收入達到3萬元以上,，18年公司第三方收入大幅提升106.1%，遠高于營銷費用增速,，人均創(chuàng)收從17年的18萬/月翻倍至36萬/月,，可見合伙人激勵機制的措施卓有成效。 19年正式引入師徒制,，開啟頤海組織裂變,。在業(yè)務團隊已經經歷過精簡和合伙人制度轉變的激勵后，頤海面臨渠道繼續(xù)深化拓展的人才瓶頸,，由于服務半徑有限,，業(yè)務拓展需要更多為經銷商提供優(yōu)質服務的銷售人員，于是頤海進一步沿襲海底撈的組織裂變基因,，19年頤海正式引入“師徒制”開啟裂變,。師徒制的引進不僅能快速拓展優(yōu)質的業(yè)務隊伍，還極大激發(fā)業(yè)務人員的積極性,，每個銷售人員的管理范圍都得到擴大,，招收、培養(yǎng)徒弟的成功率高，收入也會加速提升,。加之合伙人制對利潤的深度綁定,，從兩個角度為業(yè)務人員提供動力，從而加快頤海渠道范圍的高質拓展,，以期刺激公司整體業(yè)績的高速增長,。 2、頤海和海底撈師徒制的差異 海底撈師徒制沿襲,，組織創(chuàng)新大獲成功,。海底撈實控人張勇在海底撈發(fā)展的過程中意識到服務無統(tǒng)一具象，只有統(tǒng)一態(tài)度,，與其以SOP管理流程,，不如在“管人”方面設立更好機制。因此,，海底撈將具體權限,、預算全面下放給餐廳工作人員，以員工努力度和客戶滿意度作為兩項核心考核指標,，以柔性KPI進行考核,，并輔以風險糾偏機制（門店分級可以決定是否進行利潤分成）。 在此基礎上,，海底撈衍生出獨特師徒管理體系,，激勵機制是全面分享店面收益——在考核達標基礎上（A、B類門店）,，店長的薪酬有兩種方案,。一為其管理餐廳利潤的2.8%；二為其管理餐廳利潤的0.4% 其徒弟管理餐廳利潤的3.1% 其徒孫管理餐廳利潤的1.5%,。可以看到,，一、二方案都直接與餐廳利潤掛鉤,，尤其是“師徒制度”的二方案在高速擴張期會因為“徒弟徒孫”店的占比迅速提升而分享給店長更多的利潤,，同時師徒利益一致，不會互相矛盾,。 兩者師徒制差異比較：（1）裂變方向：海底撈由師傅守舊店,、徒弟開新店，而頤海是師傅拓新區(qū),、徒弟守舊區(qū)：頤海銷售人員（師傅）可自行招聘銷售助理（徒弟）,，并負責培訓和支付其薪酬，由師傅下沉拓展新的區(qū)域,，而將成熟區(qū)域交由徒弟負責,，師傅也能獲得徒弟負責區(qū)域5%的業(yè)績提成,，最后渠道發(fā)展到一定程度時徒弟也能繼續(xù)招收徒孫，將其負責區(qū)域交由徒孫管理,，并享有徒孫區(qū)域的提成,。（2）實施對象：海底撈對跟經營最為相關的終端店長實行師徒制，頤海對自己的銷售業(yè)務人員實行師徒制,，由銷售人員對接并管理經銷商,，間接影響最為終端的銷售情況。（3）考慮到當前頤海的層級依然較為扁平,，公司對于是否設立層級數(shù)封底,、是否調整不同層級提成比例尚無特別明確的慣例可以沿用。 頤海國際和海底撈共享一套管理基因：由于海底撈沒有總部集團存在,，內部以阿米巴結構進行分裂,，不同業(yè)務部門由“海底撈”系不同管理層掛帥，單獨結算,，以餐廳“海底撈”為引擎快速增長,，并廣泛接觸餐飲行業(yè)其他第三方。因此,，海底撈系關聯(lián)公司共享相似的管理理念和價值觀基因,。我們認為,，開店模式教賣貨模式更為復雜,；餐廳門店100 服務人員，管吃管住,，文化程度有限,；且服務業(yè)高毛利率高費用率，員工直接接觸終端客戶,，并將品牌形象傳遞給客戶,，員工可謂是服務業(yè)的產品之一，管餐廳的難度甚于賣產品,。 有賴于海底撈創(chuàng)始人張勇的眼界,、格局和利益分享思路，以及海底撈在品牌上升期享受到的模型正反饋,，其下放權限,、預算，用激勵機制來管人而非管事的做法,，疊加風險糾正機制,，使得海底撈突破了復制瓶頸，并在制度成熟后的2014年進入了快速擴張期,。 賣產品相較于開服務門店,，對人力的管理要求更簡單。我們認為，依托海底撈管理基因,，變革后的頤海能夠快速摸索到第三方產品的管理方式,。當前頤海仍然享受渠道擴張紅利，未來這套管理基因將繼續(xù)作用在渠道的精細化管理和產品研發(fā)上,。 3,、頤海經銷商管理未來精細化之路 頤海的管理方式當前較為粗放，海底撈原創(chuàng)始人之一的施永宏自18年接手頤海,；2018年起,，在第三方增速上量壓力下，頤海探索合伙人制度,，2019年組織結構再次裂變,，引入師徒制度，釋放主觀能動性,。目前對經銷商的管理距離“精細”尚有距離,，但即令如此，仍然在經銷商數(shù)量,、終端網(wǎng)點鋪設上取得了飛躍發(fā)展,。 我們認為，頤海和海底撈共享一套管理基因,，其核心在于：制度只劃定邊界,，提供阻斷機制，充分激發(fā)主觀能動性,，用統(tǒng)一的態(tài)度去取代僵化的SOP,。海底撈餐廳是服務業(yè)，“人”就是服務業(yè)的產品,，管人本身難度最大,；而頤海相對管理難度小于海底撈。在共享一套基因的情況下,，盡管頤海的2C業(yè)務發(fā)力較晚,，組織結構的調整也在近年發(fā)生重大變化，但在品牌的護航下,，新產品渠道拓展攻城略地,，管理方式也在更迭摸索，有足夠的余力在戰(zhàn)斗中學習戰(zhàn)斗,。 （三）產品：頤海研發(fā)機制如何確保制造爆款,？ 1、頤海激勵研發(fā)創(chuàng)新,，實行“產品項目制” 頤海一向注重產品研發(fā),，公司擁有專注的研發(fā)團隊,，以市場為導向，專門收集及分析市場信息及數(shù)據(jù),、調制及升級配方,，并優(yōu)化生產工藝及設備。根據(jù)公司招股說明書,，13,、14、15年公司產生的研發(fā)成本有跳躍式提升,，分別為20萬,、90萬、510萬元,。 為進一步調動研發(fā)積極性,，解決研發(fā)和業(yè)務脫節(jié)的問題，提升產品反饋速度和成功概率,，2018年公司實行“產品項目制”激勵：通過提拔有新品創(chuàng)意及具備統(tǒng)籌管理能力員工作為項目負責人,，讓員工成為“創(chuàng)業(yè)者”，領導項目的實施和發(fā)展 ,，并整合內外部優(yōu)勢資源,，依靠公司強大的研發(fā)平臺和渠道支持，推行新產品的開發(fā)及推廣,，項目組在產品上市盈利后即可得到相應的獎勵,。此政策大幅提升新產品開發(fā)效率和員工探索市場的積極性。 在特有的產品項目制激勵下,，公司年內開發(fā)了16種新品,，包含多種口味的小龍蝦味料、多種自加熱小火鍋,、多款創(chuàng)新菜的復合調味料，以及即食醬產品,，均收獲了不俗的市場反饋,，各產品毛利率持續(xù)提升。在引入差異化新品的同時,，公司也配合嚴格的產品下市制度,，及時調整產品組合，培育大單品,，淘汰表現(xiàn)不佳的產品,，提升產品的綜合競爭力。 2,、中餐口味多樣,、迭代快,，中式復合調味料爆款難度大 調味品行業(yè)經歷發(fā)展初級、半復合調味,、全復合調味三階段,，調味初級是在1998年之前，半復合調味階段從1998年到2013年誕生了以雞精雞粉為代表的多種復合調味料,，全復合調味在2013年之后慢慢興起,。目前，調味品市場分為單一調味料和復合調味料,。單一調味料以醬油,、食鹽、醋為代表,；復合調味品是指用兩種或兩種以上的調味品配制的,，主要分為雞精、中式,、西式,、火鍋調料以及其他五大分類。 根據(jù)中國調味品協(xié)會資料顯示,，傳統(tǒng)的單味調味品（基礎調味品）雖然仍占據(jù)調味品市場的絕大部分市場份額,，但增長趨勢在放緩，而以復合調味料,、火鍋調味料等為代表的復合調味品雖然占據(jù)調味品市場較小的市場份額,，但增長趨勢較快。對復合調味料再細分,，雞精品類已進入成熟期,，單味調味料已處于品類集中度快速提高的過程，而消費者對部分調味料品類和中式復合調味料的品牌意識正在覺醒,，同時滲透率最低的西式調味料尚處于發(fā)展導入期,。 不同于火鍋品類，中式餐飲菜系林立,、迭代較快,，且以口味取勝。我國居民歷來對于飲食口味尤為重視,，消費者一旦對特定口味形成味覺偏好,，將對該產品產生持久的消費習慣，具備較高的客戶忠誠度,，但受眾分散,，眾口難調，容易出現(xiàn)品類爆款（例如小龍蝦,、大閘蟹等）而難出口味爆款,；當前中式菜肴中穩(wěn)定存在的大復合調味料單品有酸菜魚,、麻婆豆腐等。因此,，對應中式餐飲具體某一口味的中式調味料也較難出現(xiàn)獨特口味的,、真正意義上的爆款。以天味食品在川味調味料上陸續(xù)開發(fā)出的口味來看,，酸蘿卜老鴨湯調料,、老壇酸菜魚調料、青花椒魚調料,、新疆大盤雞調料等,，每一種口味都是目前已有一定市場的菜肴，存在一定受眾,，復合調味料僅替代了餐飲成品,，但單一口味較難形成爆品。
3,、海底撈品牌力是否存在邊界,？ 海底撈在火鍋領域有獨一無二的品牌力沉淀，但餐飲門店覆蓋不到的中式菜肴領域海底撈的品牌力或許尚存在一定邊界,。從品類系列來看,，我們羅列了頤海的中式復合調味料產品系列，可以看出主要分為麻辣餐飲其他形態(tài)（麻辣香鍋,、麻辣燙）,、小龍蝦、魚類餐飲等三個系列,。其中麻辣香鍋,、麻辣燙與火鍋密切相關，而小龍蝦和魚品類逐步次之,。從品味上來看,，由于火鍋天然與麻辣口味帶給人們下意識的聯(lián)系，因而相對于以酸,、椒麻等口味而言,，公司越與火鍋麻辣味道沾邊的產品，無論具體是什么品類,，海底撈都更具品牌力和影響力。 我們認為,，頤海中式復合調味料的產品拓展,，更應緊密圍繞口味而非品類為主，在麻辣口味的產品上公司將有更大的品牌影響力,。而對于其他按口味的符合調味料而言,，公司或許更需要一款爆款產品來形成消費者認知,，從而突破品牌邊界，“搭橋”到其他口味的調位品發(fā)展上,。同時,，頤海一定程度上也面臨其他競爭對手通過一款特殊口味的產品占領一個具體口味賽道并彎道超車的威脅。
（四）場景：為什么選擇做2C,，而非通過2B定制餐調快速上量,？ 定制餐調業(yè)務主要是面向對產品口味穩(wěn)定性有較高要求的大中型餐飲連鎖企業(yè)，根據(jù)客戶需求定向開發(fā)底料及調味料產品,，每個客戶的產品僅供該客戶單獨使用,，通常要經過大客戶的跟蹤和管理、客戶商務洽談,、需求挖掘,、產品試制、品嘗及反饋等一系列流程,。To B端定制餐調業(yè)務是伴隨近幾年餐飲服務行業(yè)標準化,、快速復制和連鎖經營而產生，目前正在快速發(fā)展中,。下游通常直接向火鍋調味料生產商采購,，部分火鍋餐廳亦會向經銷商或零售商采購。 1,、To B端的定制餐調的業(yè)務特點
2,、復合調味料2B市場下游餐飲需求分析 據(jù)Frost & Sullivan研究,，火鍋底料B端餐飲服務潛在的總體市場規(guī)模（若所有火鍋餐廳都使用工廠生產產品）2010年為199億元，實際市場規(guī)模56億,，滲透率僅29.4%,，而2021年滲透率能提升至47.7%，總體市場規(guī)模能達到700億,，其中實際市場規(guī)模達到332億,，年復合增長率為17.2%。 除了火鍋餐飲市場的快速增長,，火鍋底料B端餐飲服務市場的增長動因主要來自：
我們羅列了頤海和天味兩個公司2B定制餐調的主要以及前五大客戶,，除了天味食品在2017年新增小龍坎的B端客戶外，其他B端客戶是真正火鍋餐飲品牌的比例較少,，大部分屬于辣味的泛火鍋衍生品類,，可見火鍋調味料生產商“降維”滿足泛火鍋衍生品類的生產需求趨勢明顯。具體來看,，定位中高端的頤海其B端餐飲客戶中客單價偏中高水平的小龍蝦,、麻辣香鍋、烤魚等“腰部”品類占據(jù)主導,，而從天味近三年定制餐調業(yè)務的前五大客戶來看,，麻辣燙、土豆粉的“底部”品類更為集中，且品牌運營模式都以加盟模式為主,。
3,、優(yōu)先做2C的發(fā)展路徑更能契合頤海的稟賦 通過下游餐飲需求分析我們認為，B端定制餐調行業(yè)并不特別有利于頤海：
我們同時也借鑒食品飲料行業(yè)中代工模式的情況。代工生產在食品行業(yè)中也非常普遍,，通常分為三種情況：一是中小企業(yè)為知名品牌代工生產,，例如銀鷺為可口可樂公司的“酷兒”、統(tǒng)一集團的“鮮橙多”及雀巢即飲咖啡等產品做代工,；二是國內企業(yè)為國外企業(yè)代工貼牌生產,，這較多地出現(xiàn)在乳制品領域；三是知名企業(yè)做代工生產,，如統(tǒng)一也做新晉飲料品牌元氣森林的代工,，但占比較小,，通常是在產能自給自足后有富余情況下承接部分代工需求。 綜上分析,，我們認為,，海底撈強大品牌力和靈活又貼近市場的研發(fā)機制，是頤海獨有的稟賦,，在目前產能尚沒有冗余,、B端條件并不有利、且C端還有較大渠道空間和品牌紅利尚待挖掘的時點上,，優(yōu)先發(fā)展C端的路徑是正確的：
（五）動銷：頤海終端動銷情況如何,？ 我們以小火鍋為例，對頤海的終端動銷情況做個測算：
我們選取一家位于上海的全家便利店作為調研樣本，便利店內一共有11組日配冰柜和15組食品用品貨架,，15組食品用品貨架中有一組貨架專門用于銷售方便食品,，如火腿腸、方便面以及自熱食品,。六層貨架上中的一層專賣自熱產品,，主要是自熱米飯和自熱小火鍋兩個產品——統(tǒng)一開小灶自熱米飯和頤海自熱小火鍋。由于自熱火鍋產品體積是方便面產品的2倍,，通常只能斜放露出產品的封面包裝,，無法放置在貨架上放置更多存貨，因此通常零售商僅選擇自熱火鍋中的最強品牌——海底撈銷售,，45元的單價相較于頤海天貓官網(wǎng)39.9元的指導價也高出13%,。 我們認為公司目前在終端的價格管理和滲透率還有較大提升空間，單個案例來看,，頤海自熱火鍋也僅露出一個SKU,，面積也僅占自熱產品貨架層的1/3，整個方便食品貨架的1/18,，貨架上能發(fā)放置的產品數(shù)量僅3個,。隨著公司在渠道的繼續(xù)推動以及激勵加強，品牌在便利店終端的鋪貨或能多增加一個SKU的鋪貨量,，或將帶動單個終端至少50%的銷售,，即便利店一天能銷售1.9份自熱小火鍋，即銷售額76元/天,，全年銷售額約為2.7萬元,，若保守仍以8萬個便利店終端為數(shù)量基數(shù)計算，19年自熱小火鍋整體總銷售額約22億元,，較18年9億的終端銷售額提升140%,。可見,，從終端動銷的角度上頤海的自熱小火鍋產品仍有提升的空間,。
此外，我們想探討幾個路演中被問詢得最多的問題,，答案未必單一,，旨在提供一個視角。 （一）偏可選消費的復合調味品,，怎么看待市場空間和滲透率,？ 根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，我國復合調味品的市場規(guī)模從2013年的557億元人民幣增長至2017年的1,091億元人民幣,，年復合增長率為15.83%,。未來中國復合調味品市場將取得快速的發(fā)展和進一步擴大。根據(jù)Frost & Sullivan資料,，2015年美國,、日本、英國,、韓國等發(fā)達國家調味料銷售價值分別為533、218,、119,、42億美元，且發(fā)達國家復合調味料在調味料市場中有較高的占比,，美日分別為50.5%,、49.8%，而我國復合調味料的占比僅 18.2%（2015年數(shù)據(jù)）,，而根據(jù)前瞻產業(yè)研究院數(shù)據(jù)2018年我國復合調味料在調味料市場中的占比增長至26%,。
從人均消費數(shù)據(jù)來看，中國調味料人均年度開支由2010年的169.8元增長77%至2015年的300.4元,，增長77%,，預計2015至2020年繼續(xù)實現(xiàn)56%的高增長達到468.6元。其中,，中國復合調味料人均年度開支由2010年的26.5元增至2015年的54.6元,，復合增長率為15.6%，預計2015至2020年實現(xiàn)93%的增長達到105.4元,。雖然增長顯著,，但中國與其他主要發(fā)達國家仍存在較大差距，例如2015年美國,、日本的復合調味料人均年度開支分別為83.3,、85.3美元（折合人民幣537元、555元）,，是中國的10倍,。 1,、火鍋底料市場空間測算 2018年我國餐飲市場總體規(guī)模達4.27萬億，按8%年增速預計2021年餐飲市場（外出就餐）整體規(guī)模約為5.4萬億,。假設其中25%為火鍋類（火鍋 冒菜 串串 香鍋等）的餐飲需求,，則火鍋類市場需求約為1.35萬億。我國餐飲企業(yè)的食材成本通常占收入的35%左右,，假設火鍋類餐飲的食材中15%為底料,，可以得到火鍋類餐飲的底料市場整體需求為700億，即若所有火鍋餐廳都使用工廠生產產品,，則火鍋調味料潛在規(guī)模2021年可達到700億規(guī)模,。我們預測底料工業(yè)產品在火鍋餐飲行業(yè)的滲透率為50%，即火鍋調料產品的市場規(guī)模為350億元,。 2016年公司火鍋調料和蘸料產品收入規(guī)模為9.46億元,，根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)2016年我國火鍋調料行業(yè)市場規(guī)模為174億，即16年頤海市場份額為5.4%,，預計2021年市占率能提升至12%,，則2021年公司2B端收入空間可達到42億。公司長期凈利潤率如果保持在20%左右,，則2B部分將有約8.4億凈利潤,。2B端對應海底撈的底料供應及部分第三方定制餐飲，其中為海底撈餐飲門店供應底料仍為頤海2B端的主要需求,。該部分我們按制造業(yè)的估值水平,，給予15~20X估值。因此,，預計頤海2B業(yè)務整體估值在126~168億市值,。
2、中式復合調味料市場空間及測算 國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示,，2018年全國社零中的餐飲收入按人均口徑計算約為3,061元/人,，全國居民人均消費支出中食品煙酒消費為5,631元，其中剔除占比13%的煙酒和飲料兩個子分類,，2018年居民人均食品&飲食消費為4955元（平均約14元/人/天）,，這相當于人均在家烹飪就餐的消費金額?？梢娢覈壳霸诩揖筒秃屯獬鼍筒偷氖袌鲆?guī)模比例大約為62%和38%,。為了驗證這個比例的合理性，我們從兩方面進行了驗證： ? 從歷史數(shù)據(jù)來看,，我國在外就餐市場規(guī)模占比一直在不斷攀升,，2001年中國統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)顯示為16%，2008年該數(shù)據(jù)上升超過20%,，隨著我國人均GDP 的增加和生活節(jié)奏的加快,，我們測算2018年的38%比例數(shù)據(jù)符合我國目前的實際情況,。 ? 橫向國際對比來看，借鑒美日韓等發(fā)達國家外出就餐比例的歷史增長情況,，目前我國目前近萬元的人均GDP,，對應這三個發(fā)達國家的同等人均GDP時期（美國1977-78年、日本1980-81年,、韓國1993-94年）的外出就餐比例,，其中美國數(shù)據(jù)最高接近40%，日韓數(shù)據(jù)稍低分別為35%左右,，與我們測算的38%較為符合,。
根據(jù)Frost & Sullivan研究，2015年中國調味料人均年度開支300.4元,，其中復合調味料人均年度開支為54.6元,，且中式復合調味料人均年度開支為38元。以2015年人均在家烹飪就餐消費4,189元為基數(shù),，調味品消費占比僅7.2%,，其中復合調味料占比1.3%，再其中,，中式復合調味料占比僅0.2%,。根據(jù)Frost & Sullivan給出的調位品市場數(shù)據(jù)，2018年中式復合調味料在在家食品消費中的占比提升至0.3%,。 隨著年輕一代成為我國主要消費群體，快節(jié)奏的生活以及烹飪經驗的不足,，使得復合調味料受到新主力消費群體的歡迎,，且復合調味料供給的產品度養(yǎng)性和質量也在提升，更多的口味選擇,、更好的產品品質供給予日益富裕的消費者,，需求也受刺激進一步提升。Frost & Sullivan預計2016至2021年中國中式復合調位料市場規(guī)模復合增長率為16.5%,，超過復合調味料整體14.2%的復合增長率,。因此我們預計中式復合調味品在在家就餐中的滲透度2021年達到0.6%。
總體來看,，居民對復合調味料的消費支出大幅增加,、消費次數(shù)更加頻繁。從不同線級城市的消費角度來看,，三,、四、五線城市相較于一,、二線城市的調味品消費能力更有潛力,。據(jù)Frost & Sullivan調查,，四個一線城市復合調味品年均花費239元，較兩年前增長20%,，年購買次數(shù)16次,，較兩年前增長12%；二線城市復合調味品年花費174元,，較兩年前增長26%,，購買次數(shù)13次，較兩年前增長9%,；三線城市調味品年花費138元,，較兩年前增長34%，年購買次數(shù)11次,，較兩年前增長15%,。四五線城市復合調味品年花費125元，較兩年前增長20%,，年購買次數(shù)11次,，較兩年前增長16%。
3,、自熱小火鍋市場空間及測算 自熱小火鍋升維降維雙向搶占市場,，前景廣闊。自熱小火鍋也稱方便火鍋,，2015年問世,，2016下半年在微商渠道初現(xiàn)端倪，17年3月春季糖酒會開始進入快速發(fā)展期,。自熱小火鍋拓展了火鍋食用的場景,，滿足人們在不同場景都想吃上火鍋的需求：
因此我們從這兩方面對自熱小火鍋市場空間進行測算：
由此可大致算出自熱小火鍋整體市場空間約180億的規(guī)模。就目前而言,，18年公司該品類收入4.45億元,，假設頤海未來在自熱小火鍋市場的市占率能達到為3%（由于自熱小火鍋行業(yè)快速發(fā)展，市占率略低于成熟的火鍋底料市場6.8%的市占率）,。目前行業(yè)尚未成熟,，仍在快速發(fā)展，下沉空間較大,，未來市場前景廣闊,。
（二）復合調味品行業(yè)空間測算及競爭分析 1、火鍋底料行業(yè)競爭格局概覽 中國火鍋調味料（包括底料和蘸料）市場一直競爭激烈,，市場較為分散。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù),，2015年火鍋調味料五大市場參與者約占市場份額的29.6%,，其中僅火鍋底料的CR5比整體火鍋調味料稍高為30.9%，前五分別為紅九九,、頤海,、天味、德莊,、紅太陽,。在火鍋底料行業(yè)中，中高端火鍋底料市場相對集中,，2015年三大市場參與者頤海,、德莊及小肥羊市占率分別為34.7%,、10.7%、5.7%,，CR3達到51.1%,。
2、火鍋底料行業(yè)競爭對手解析 除了中高端市場分類外,，我們認為還能從區(qū)域口味和品牌的企業(yè)背景來劃分,。 1）按區(qū)域性劃分，目前火鍋底料市場基本能分為顯著的北方蒙料和南方川料兩個派系： ? 北方蒙料：小肥羊,、內蒙古草原紅太陽,、大牧汗,、草原阿媽等 ? 南方川料：海底撈,、紅九九、天味,、德莊等 雖然北方系品牌也會生產研發(fā)辣湯火鍋底料,，川料系也會生產番茄,、菌湯以及清湯底料，但由于消費者認知因素,，在麻辣口味上北方系品牌對川料品牌造成直接沖擊,，相反川料系品牌不斷研發(fā)生產的各種口味清淡或者較為綜合的底料產品可能會分流非辣味底料市場。目前市場上的火鍋底料仍以南方川料為絕對主導,，北方系底料由于受眾有限,，市場占比還較小，2015年火鍋底料品牌僅有紅太陽進入Top5,，市場占有率2.7%,。 2）按企業(yè)背景劃分，火鍋底料市場還能劃分為餐飲品牌和食品加工品牌： ? 餐飲品牌：以海底撈為典型代表,，早年通常是以餐飲門店為起點實現(xiàn)品牌樹立,，在快速復制拓張的需求下不斷向上游延伸，通過建立中央廚房,、底料生產線來實現(xiàn)底料口味的標準化,，隨后將底料產品進一步商業(yè)化實現(xiàn)對外銷售。目前這些品牌的餐飲門店和底料銷售業(yè)務通常同時進行,，但除了海底撈外,，其他餐飲品牌門店仍處于區(qū)域發(fā)展階段（尤其是重慶本地品牌），尚未拓展到全國,。例如小龍坎,、德莊、橋頭、秦媽,、王家渡等,。 ? 食品加工品牌：以天味為代表，沒有經營任何餐飲門店而完全以食品加工業(yè)起家,，以底料口味打出自身品牌,。由于是食品生產企業(yè)出身，其經銷商體系建立得較早,，且較為完善,。但部分品牌也仍由于品牌力有限，難以實現(xiàn)跨區(qū)域品牌擴張,，僅在區(qū)域形成一定品牌效應,，例如周君記、秋霞等,。
以上兩者在發(fā)展路徑上各有特點,。食品加工品牌往往以性價比切入，從批發(fā)渠道起家走量,，但附加值低,，缺乏2C端的品牌力，最初中低端的定位未來實現(xiàn)品牌升級也需要一個長期的過程,。相反,，餐飲品牌背景的調味品企業(yè)正是因為有餐飲強品牌，更適合拓展KA渠道,，而難以下沉至批發(fā)渠道,，同時性價比不足以支撐大量B端定制餐調業(yè)務。 而頤海在餐飲品牌的發(fā)展路徑中還有獨特的優(yōu)勢能彌補B端的劣勢——海底撈完整的餐飲服務生態(tài),，這也是頤海未來可以借力發(fā)展2B的路徑之一,。海底撈生態(tài)中有較多服務B端餐飲的配套關聯(lián)公司，如蜀海供應鏈（餐飲B2B）,、蜀韻東方（餐廳裝修）和微海咨詢（餐廳人力服務）等等,，為頤海的B端拓展帶來更多的可能性。一方面,，海底撈生態(tài)中的 B端服務公司可為關聯(lián)方互相導流,，減少B端客戶拓展的成本，形成統(tǒng)一的客戶庫,；另一方面，各公司還能形成合力,，組成一個全方位餐飲服務的產品Package,，共同推廣提供給B端客戶。 綜上我們認為，公司的競爭對手除了中高端的底料品牌——德莊,、小龍坎等餐飲品牌外,，仍應警惕已形成一定全國品牌效應的食品加工品牌，例如紅九九,、天味食品,，及具備并購可能性，強品牌,、極強的渠道能力的綜合性大型調味料制造公司,，如海天味業(yè)。這些食品加工企業(yè)以中端產品為定位,，較早地進入火鍋底料行業(yè),，通過先發(fā)優(yōu)勢形成了品牌力的基礎，同時研發(fā)能力有足夠的沉淀,，經銷商體系建立和管理較為完善,，定位中低端也有利于品牌完成了較好的市場滲透和下沉。目前隨著消費升級的趨勢,，這類品牌也正嘗試進行品牌升級,，從而進入中高端底料行業(yè)，或者通過某個單品的爆發(fā),、借助強大的渠道力快速鋪開,，對頤海會形成一定威脅。但對于低滲透率的行業(yè)而言,，巨頭的進入可以共同做大市場,；憑借頤海的品牌地位和先行優(yōu)勢，我們看好頤海成為復合調味品市場的龍頭參與者,，攫取行業(yè)發(fā)展紅利,。 上游原材料成本價格上漲壓力,；關聯(lián)方海底撈門店擴張不及預期,；第三方渠道拓展不及預期；新產品推廣成功率不及預期,；產能釋放不及預期,。 —END— |
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