海底撈2018年5月遞交港股ipo招股書,，9月3日通過港股上市聆訊。呷哺呷哺股票最高價出現(xiàn)在2018年7月末,，此后至今處于弱勢震蕩中,。所以，市場上有聲音說：“海底撈上市了,，呷哺呷哺就不用看了,。”這也說明，在香港這樣注重龍頭公司的市場,，“老二”真的不好混,。

但說呷哺呷哺不用看了，明顯是預(yù)設(shè)兩公司處于相同估值區(qū)間的話,，海底撈要有吸引力的多,。現(xiàn)在問題是，海底撈的估值一路走高，7月初一度接近100倍市盈率,，比呷哺呷哺高了四倍,。這樣的情況下，呷哺呷哺的投資價值開始凸顯,。我們對比海底撈,，為了認(rèn)清兩者差距和找到競爭差異；但也會將呷哺單獨看待,，來考察其成長性,。

火鍋龍頭在做強方面有天然優(yōu)勢

最近美股走強，餐飲巨頭麥當(dāng)勞也順勢創(chuàng)出新高,，我們大體計算過去十五年,，麥當(dāng)勞股票的年化收益大約15.7%左右，可以說回報相當(dāng)?shù)暮?h-char unicode="3002">,。現(xiàn)在麥當(dāng)勞已經(jīng)是一個市值1600多億美元的巨無霸,，羨慕之余常思考中國什么時候能出現(xiàn)這樣的級別的餐飲公司呢。海底撈,、呷哺經(jīng)營的火鍋業(yè)務(wù)讓我們看到了希望,。

我們看現(xiàn)在中國餐飲公司，市值較大,、經(jīng)營較好的基本上分布在快餐領(lǐng)域和火鍋領(lǐng)域,。中式正餐也出現(xiàn)過幾個大公司，比如全聚德,、湘鄂情,、俏江南等,，在一度輝煌后沒落的很快,。中式正餐難以發(fā)展出大的餐飲巨頭我們認(rèn)為有三個重要的因素，第一,，中式正餐品類豐富,，不同地區(qū)口味、習(xí)慣差異大,，在擴張的過程中容易出現(xiàn)融合問題,；第二，中式正餐難以標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn),，對廚師的依賴度很高,；第三，隨著經(jīng)濟的發(fā)展,，食客的口味善變,、要求提高。

對比上述三個因素，我們發(fā)現(xiàn)火鍋天然具有克服它們的能力,。火鍋可以流程化,、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，并沒有廚師,，且川式火鍋重油,、重麻、重辣,，食客對火鍋的要求很統(tǒng)一,。所以，如果我們市場能出現(xiàn)餐飲巨頭,，大概率是在火鍋領(lǐng)域,。

海底撈的強勢崛起，已經(jīng)印證了這點,。現(xiàn)在海底撈市值已經(jīng)是麥當(dāng)勞的13.9%（當(dāng)然也得益于海底撈較高的估值）,；火鍋第二呷哺呷哺的市值大約是麥當(dāng)勞的1.02%，呷哺市值已經(jīng)大于絕大多數(shù)中國餐飲企業(yè),。

近日發(fā)布的 《2019中國餐飲業(yè)年度報告》 顯示,，2018年全國餐飲收入42716億元，同比增長9.5%,。火鍋市場總收入達(dá)到8757億元,，對比2014年漲幅超52%，火鍋營收優(yōu)于其他餐飲品類,，表現(xiàn)突出,。預(yù)計2019年火鍋營收達(dá)到9.6千億。

如果按照上述數(shù)據(jù)計算,，2018年海底撈營業(yè)收入169.7億,、呷哺呷哺營業(yè)收入47.3億分別占火鍋市場總收入8757億的1.93%、0.54%,。火鍋整體市場份額提升最快,，兩大巨頭占火鍋市場份額很低，營收上還有很大的提升潛力,。

海底撈和呷哺呷哺的估值對比

海底撈1754億港元市值,，呷哺呷哺僅僅只有129億港幣，兩者相差很大,。市值的差別來源于兩部分,，一個是海底撈的凈利潤是呷哺的3.56倍，一個是海底撈的市盈率也是呷哺的接近4倍,。為什么市場給火鍋第一,、第二如此大的估值差異呢,？

首先，我們看業(yè)績對比

2018年海底撈營業(yè)收入增速59.53%,，從2017年的106億快速增加到2018年的169.7億,，跨度相當(dāng)之大。反觀呷哺的營收增速29.21%,，從2017年的36.6億增加到2018年的46.2億,，雖然也屬于不俗的成績，但跟海底撈比起來顯得慢多了,。

2018年海底撈的凈利潤增速60.16%,，從2017年的10.3億增長到2018年的16.5億，且凈利潤增速同營收增速基本相同,，反映了公司管理能力優(yōu)秀,，有條不紊的快速增長。而呷哺的凈利潤增速僅10%,，從2017年的4.2億增長到2018年的4.6億,。呷哺凈利潤增速慢于營收，是因為在擴大規(guī)模的過程中原材料成本增加,、員工成本較大幅度增加導(dǎo)致的,。

上市后的海底撈，迎來了收入和利潤的快速增長期,，市場給予其較高的估值,，是預(yù)期這樣的高速增長還會繼續(xù)。我們繼續(xù)拆解兩個公司的經(jīng)營數(shù)據(jù),，看海底撈繼續(xù)高增長的預(yù)期究竟符不符合現(xiàn)實,。考察餐飲企業(yè)收入，不外乎第一看其門店數(shù)量及新開門店數(shù)量,，第二看門店的經(jīng)營效率,。

海底撈和呷哺都是直營開店，我們知道直營店需要占用較高的資本,，但會帶來較好的資本回報,。且直營門店易于管理和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),，防止出現(xiàn)食品安全問題,。最早快速發(fā)展起來并于2008年登陸香港資本市場的火鍋公司小肥羊，就曾在加盟店的過程中遇到很多管理問題,。

但直營店較高的資本要求,，也是很多企業(yè)難于快速擴張的原因，我們見很多餐飲企業(yè)用銀行貸款或者其他有息負(fù)債來擴張門店,，這樣緊繃的資金鏈條很容易出事,，增加了經(jīng)營風(fēng)險。且貸款利息高企也會降低公司的利潤。我們看海底撈和呷哺都沒有這兩個問題,，兩家企業(yè)經(jīng)營大量直營店,，但并沒有有息負(fù)債。一方面得益于多年經(jīng)營成熟門店貢獻(xiàn)的現(xiàn)金流,，另一方面受益于資本市場上市融資,，所以兩家公司都穩(wěn)健異常。

海底撈2018年增加193間新門店,，增速71%,；呷哺2018年增加196間門店，增速27%,。雖然看數(shù)量兩者差不多,，但呷哺開店近幾年維持在較為平穩(wěn)的水平。海底撈近三年門店增速分別為21%,、55%,、71%，開店速度越來越快,，擴張水平從兩家公司差不多到快速趕超,。

門店越開越快，但還需要看門店的經(jīng)營質(zhì)量,。門店越開越多的同時,，新老店的盈利能力越來越強才是最好的狀態(tài)，海底撈恰恰是這樣的,。海底撈2017年顧客人均消費97.7元,，2018年增長到101.1元；2017年和2018年海底撈的整體翻臺率保持穩(wěn)定,，都是5次,；同店日銷售額從14.4萬增長到15.4萬。

呷哺由于定位和經(jīng)營策略的原因,，坪效遠(yuǎn)低于海底撈,，但是高于其他的餐飲和火鍋企業(yè)，處于比最優(yōu)秀的不足,，比平均尚屬優(yōu)秀,。湊湊擁有可以媲美海底撈的經(jīng)營效率，是呷哺的高端品牌,，于2016年推出,，2018年末擁有48間店。

至此,，我們便能分析出市場給予海底撈接近100倍的市盈率,，是因為預(yù)期其開店速度還將加快并且門店經(jīng)營效率還將提高,，且百倍市盈率是預(yù)期這個增長未來幾年會如此，而不單單是19年,。

但是,，有些現(xiàn)實中的限制是在報表中看不出來的。海底撈的店長都是自己培養(yǎng)的,，在上市之前海底撈處于穩(wěn)健擴張階段,，儲備了大量的優(yōu)秀店長。一旦這些優(yōu)秀的人才被新開店耗盡,，將成為制約公司快速擴張的限制條件,。海底撈現(xiàn)在不缺資本，更擅長管理與經(jīng)營,，但消耗完“人才紅利”之后,，如何快速培養(yǎng)人才是關(guān)鍵。19年海底撈還將快速擴張,，之后的擴張速度就需要考慮店長儲備了,。

呷哺呷哺的升級戰(zhàn)略

呷哺的戰(zhàn)略升級包含兩個方面，一個是門店方面包括呷哺店鋪2.0升級和湊湊火鍋的推出,，一個方面是探索外送外賣服務(wù),。

數(shù)字化探索方面，公司不僅推出了火鍋外送服務(wù),，還開辟了即食食品“呷煮呷燙”的冒菜品牌,。公司可以充分利用餐廳密度的優(yōu)勢，在生鮮外賣領(lǐng)域不斷開發(fā),。到2018年末,，外送外賣收入增加了203%，有效增加了坪效,。

呷哺2.0升級,，呷哺從“一人一鍋”的快餐小火鍋形式像“輕正餐”方向轉(zhuǎn)變。店面環(huán)境隨之變?yōu)楦觾?yōu)雅,、更有格調(diào)的中式禪風(fēng),，在原有的 U型吧臺基礎(chǔ)上增加了散臺率，滿足雙人,、多人的用餐需求,。呷哺的升級不是簡單的裝修升級，而是從就餐環(huán)境到食材品質(zhì),、服務(wù)的全方位升級,，目的是為了以后占領(lǐng)市場并贏得更好口碑,，提高品牌形象,。并且升級以后的呷哺門店,，為下午茶和夜宵時段的業(yè)務(wù)做好了準(zhǔn)備。

湊湊是公司的高端品牌,，主要面向家庭聚會和商務(wù)宴請,。湊湊餐廳提供臺式用餐體驗，打造禪風(fēng)餐飲環(huán)境,，搭配獨特菜品及服務(wù),，營造別具一格的用餐氛圍。充滿文化的臺式奉茶服務(wù),，不僅開創(chuàng)了茶憩+火鍋的模式,，更大幅提高了人均消費與毛利。2016-2018年,，湊湊餐廳數(shù)量分別為,，2間、21間,、48間,。同時湊湊加快盈利，對于一個僅推出三年的品牌,，餐廳層面利潤2018年扭虧盈利6480萬元,，營收從17年的1.17億增長到18年的5.55億。

有很多分析說,，呷哺門店升級和推出高端品牌湊湊是為了跟海底撈競爭,。我們不這么認(rèn)為，我們文章第一部分說了,，海底撈只占整個火鍋市場的1.93%,，而呷哺只占整個火鍋市場的0.54%。現(xiàn)在的競爭結(jié)構(gòu)是非常分散的,，是巨頭提高市場占有率擠占地方餐飲公司或者個體餐飲份額的階段,。火鍋市場的集中度還將快速提高，遠(yuǎn)未到巨頭互相收割的階段,。

呷哺的門店升級和推出高端品牌湊湊更大程度上是為了匹配中國經(jīng)濟的發(fā)展,。人均可支配收入大幅提高，中產(chǎn)階級規(guī)模擴大,，加劇了大家餐飲業(yè)的特色化和品質(zhì)化的要求,。同時，大家消費過程中的品牌導(dǎo)向也愈發(fā)明顯,。消費者的需求不同了,，需要公司提供更多東西，“輕正餐”是呷哺對自己的新定位,。呷哺不再是簡單的提供“吃”,，同時要提供“休閑和社交”,。

年輕化的品牌加成熟的供應(yīng)鏈，上千家店的規(guī)模,，是呷哺在火鍋餐飲積累了極大的競爭優(yōu)勢,。雖然不如海底撈那般光鮮靚麗，但足以讓公司行穩(wěn)致遠(yuǎn),。

呷哺呷哺的門店布局

呷哺呷哺是1998年在北京創(chuàng)立,，由北至南開始覆蓋其他地區(qū)。在擴張的過程中,，呷哺采用滾軸式策略,，以重點城市為中心，深耕其中,，并不是一下子鋪到全國,。這樣的滲透方式利于最佳管理物流費用，并標(biāo)準(zhǔn)化運營,。門店在區(qū)域的充分加密,，有助于享受中央廚房的配送并形成規(guī)模效應(yīng)，同時深耕一個市場有助于品牌建立,。

我們先看呷哺呷哺在中國滲透的地區(qū)

我們看呷哺的布局,，南方明顯缺位。有些人會看到南方市場還未耕耘,，公司拿下之后還將快速增長,；有些人會看到公司在南方市場認(rèn)可度低，未來發(fā)展受限,。到底哪種看法更接近實際呢,？公司在進(jìn)入上海的過程中便困難重重，2016-2018年上海的收入分別為1.93億,、2.12億,、2.16億，翻臺率分別為2.4,、2.7,、2.6。雖然上海市場進(jìn)入困難,，但經(jīng)營效率在好轉(zhuǎn),。我們認(rèn)為這得益于呷哺的升級戰(zhàn)略和高端品牌湊湊。

以前的“一人一鍋”式的呷哺,，能否受到南方地區(qū)群眾的喜歡很難說,，但升級后的呷哺很有可能在進(jìn)入南方的時候減少難度，湊湊作為高端品牌更是在南方擴張的王牌。比如呷哺現(xiàn)在在深圳僅有一家店,，湊湊卻有七家店,。所以呷哺和湊湊已經(jīng)準(zhǔn)備好了，以更好的姿態(tài)進(jìn)入巨大的南方市場,。

呷哺的下一步擴張,，有兩個邏輯,，分別是向南和向二三線城市,。向南是完善全國布局，向二三線城市下沉是繼續(xù)做密已經(jīng)拿下的區(qū)域市場,。在超過千家門店之后,，呷哺的擴張依然不會停歇。

呷哺依然擁有非常好的生意模式

甚至呷哺一直以來毛利潤率顯著高于海底撈

凈利潤率方面,，呷哺和海底撈兩者基本持平

公司遜于海底撈的地方,，在于擴張速度和經(jīng)營效率，同時品牌亦有差距,。但火鍋市場足夠大,，公司也有自己的競爭優(yōu)勢。未來,，公司的成長邏輯不在于去挑戰(zhàn)海底撈,。而是利用大公司的供應(yīng)鏈優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，在與其他區(qū)域品牌和小公司的競爭中蠶食它們的市場份額,。

集采供應(yīng)鏈和中央廚房是公司重要的競爭優(yōu)勢,，比如公司具有蔬菜直采基地，可以實現(xiàn)從采摘到送達(dá)保持在24小時以內(nèi),；保質(zhì)期較長的牛羊肉由總部統(tǒng)一采購配送,；受益于規(guī)模效應(yīng)，公司同時具有較強的議價能力,，甚至對于租金也有議價優(yōu)勢,。

海底撈上市之后，市場對其追捧,，同時加深了對呷哺的偏見,。拋開海底撈的對照效應(yīng)，呷哺依然是非常具有優(yōu)勢的快速發(fā)展的火鍋龍頭,，具有很好的未來,。當(dāng)海底撈市盈率接近100的時候，其不確定性大增,，而24倍市盈率的呷哺投資價值愈加明顯,。現(xiàn)在呷哺的估值水平與大家樂、大快活相當(dāng),，但我們認(rèn)為未來的成長性上擁有最好賽道的呷哺比它們強很多,。

買入偉大的公司是好的,，但如果買入價格過高也會使得所有優(yōu)勢蕩然無存；相應(yīng)的,，低估是最大的優(yōu)勢,。在海底撈的光環(huán)之下，呷哺顯得黯淡,，市場對其預(yù)期一再降低,、對其估值一再打壓，我們認(rèn)為這時候呷哺的投資機會反而好于海底撈了,，畢竟呷哺的盈利能力也是很強的,。