垃圾分類從號召到強(qiáng)制推行,。國內(nèi)2000年即開始了垃圾分類試點(diǎn),，但由于居民端意識不強(qiáng)、政府出資不夠,、垃圾分類產(chǎn)業(yè)鏈不完善等因素,，首批試點(diǎn)城市均未有明顯效果。

而近年在垃圾處置規(guī)范化程度不斷提升,、環(huán)衛(wèi)與再生資源產(chǎn)業(yè)鏈日趨成熟,，繼2017年住建部和國務(wù)院發(fā)文要求垃圾分類后，2019年,，各重點(diǎn)城市也相繼發(fā)布生活垃圾管理?xiàng)l例和垃圾分類實(shí)施方案,，我國逐步開始進(jìn)入垃圾分類強(qiáng)制時(shí)代。

相比此前試點(diǎn)城市的政策力度和覆蓋環(huán)節(jié),，此次上海在垃圾分類的各環(huán)節(jié)政策機(jī)制和落地規(guī)范相對更加完善,，以上海為范本，各大城市計(jì)劃于2019年全面推進(jìn)垃圾分類,。

分析師：王祎佳,、龐天一

▌收轉(zhuǎn)、處理環(huán)節(jié)百億空間待釋放,，新模式助力垃圾分類高效推進(jìn)

定量來看,，我們認(rèn)為2019年垃圾分類的政策推動(dòng)執(zhí)行有望顯著帶動(dòng):1)垃圾收轉(zhuǎn)裝備和服務(wù)需求的提升,，2019-2020年市場空間約442億;2)餐廚垃圾處理需求的提升拉動(dòng)約300億空間,。

定性來看，分類的推進(jìn)和落實(shí)也有望進(jìn)一步促進(jìn)垃圾收轉(zhuǎn),、環(huán)衛(wèi),、再生資源的產(chǎn)業(yè)升級,，從而提振再生資源行業(yè)回收量提升和規(guī)范化發(fā)展，而在各環(huán)節(jié)規(guī)范化的背景下,，前期運(yùn)營規(guī)范,、技術(shù)經(jīng)驗(yàn)成熟的龍頭企業(yè)有望迅速擴(kuò)大市場份額。

設(shè)備與服務(wù)望達(dá)442億空間考慮到目前“干濕分離”重點(diǎn)針對餐廚垃圾的分離處理,，因此垃圾收集轉(zhuǎn)運(yùn)領(lǐng)域的主要市場拓展空間有望集中在垃圾收轉(zhuǎn)車,、中轉(zhuǎn)站及相應(yīng)預(yù)處理設(shè)備和垃圾分類服務(wù)。

餐廚垃圾收轉(zhuǎn)車:預(yù)計(jì)需求規(guī)模超40億

根據(jù)上海市對濕垃圾的處理目標(biāo),，濕垃圾分類處理量需從2018年的3480噸/日上升至2020年的6300噸/日,。假設(shè)每天8噸的餐廚垃圾車平均收轉(zhuǎn)1.5次，則2019-2020年僅濕垃圾的處理增量就能帶來約235輛新增收轉(zhuǎn)車需求,。

若2020年以前全國46個(gè)試點(diǎn)城市全部推廣,，假設(shè)收轉(zhuǎn)目標(biāo)以上海為標(biāo)桿，則根據(jù)不同城市人口量級對應(yīng)的垃圾產(chǎn)生量和處理量,，2019-2020年試點(diǎn)城市的餐廚垃圾收轉(zhuǎn)車需求市場有望達(dá)17.25億元,。

若以此進(jìn)行進(jìn)一步推廣，隨著全國垃圾分類的鋪開,，根據(jù)《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》,，2019-2020年預(yù)計(jì)新增收運(yùn)能力24.2萬噸/日，由于濕垃圾收轉(zhuǎn)量約占總垃圾收轉(zhuǎn)量的50%,，并且有上升趨勢,，假設(shè)濕垃圾收運(yùn)車數(shù)量占總垃圾收運(yùn)車數(shù)量的60%，濕垃圾的增量處理量約為14.5萬噸/日,，長期來看帶來的餐廚垃圾車增量空間約為36億元,。

同時(shí)，考慮到一般垃圾收轉(zhuǎn)車的更新周期低于環(huán)衛(wèi)車平均約5年的壽命,，我們預(yù)計(jì)整體市場規(guī)模將超過40億元,。

中轉(zhuǎn)站、服務(wù)點(diǎn),、回收網(wǎng)點(diǎn)等建設(shè)

市場增長空間巨大建立垃圾中轉(zhuǎn)站的優(yōu)勢在于能夠通過預(yù)處理進(jìn)一步減少垃圾的轉(zhuǎn)運(yùn)量和已分類的垃圾質(zhì)量,，進(jìn)而提高車載效率并且減少運(yùn)行成本。隨著國家垃圾分類政策的開展,，合理地建設(shè)垃圾中轉(zhuǎn)站能夠提高政策推行的效果,。

根據(jù)上海市對回收網(wǎng)點(diǎn)、垃圾中轉(zhuǎn)站的建設(shè)目標(biāo),，全市的回收網(wǎng)點(diǎn)需從2018年的2000個(gè)增長至8000個(gè),，垃圾中轉(zhuǎn)站需從2018年的109個(gè)增長至210個(gè)。根據(jù)公開項(xiàng)目數(shù)據(jù),，垃圾中轉(zhuǎn)站與垃圾回收網(wǎng)點(diǎn)的建設(shè)投資額約為150萬元/個(gè)和5萬元/個(gè),，則至2020年,，上海市垃圾中轉(zhuǎn)站及新增網(wǎng)點(diǎn)的投資總規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到4.5億元。

若2020年以前全國46個(gè)試點(diǎn)城市全部推廣垃圾中轉(zhuǎn)站及網(wǎng)點(diǎn)的建設(shè),，假設(shè)收轉(zhuǎn)目標(biāo)以上海為標(biāo)桿,，則根據(jù)不同城市人口量級對應(yīng)的垃圾產(chǎn)生量和處理量的不同，可預(yù)計(jì)2019-2020年試點(diǎn)城市的垃圾中轉(zhuǎn)站及網(wǎng)點(diǎn)新增規(guī)模將超過100億元,。

若以此進(jìn)行進(jìn)一步推廣,，全國2019-2020年預(yù)計(jì)新增收運(yùn)能力24.2萬噸/日，因此需要新增約0.8萬個(gè)中轉(zhuǎn)站,，同理推出需新增超過40萬個(gè)網(wǎng)點(diǎn),，因此中轉(zhuǎn)站及回收網(wǎng)點(diǎn)對應(yīng)規(guī)模增長約為320億元。

督導(dǎo),、轉(zhuǎn)運(yùn)等服務(wù):有望拉動(dòng)148億產(chǎn)值

1) 督導(dǎo)服務(wù):新增督導(dǎo)費(fèi)用規(guī)模約60億元

根據(jù)公開項(xiàng)目數(shù)據(jù),，廈門市平均每個(gè)督導(dǎo)員對應(yīng)督導(dǎo)服務(wù)約200戶，督導(dǎo)員平均工資約為24000元/年,。廈門市戶籍人口總數(shù)約為200萬,，則督導(dǎo)人員數(shù)約為10000人，假設(shè)至2020年廈門市戶籍人口總數(shù)將增長至250萬人,，則預(yù)計(jì)新增督導(dǎo)服務(wù)費(fèi)用約為6000萬元,。

若以此進(jìn)行進(jìn)一步推廣，2018年,，全國46個(gè)試點(diǎn)城市人口規(guī)?？傆?jì)約為3.5億人，戶籍人口總數(shù)約為1.7億,。假設(shè)督導(dǎo)人員和居民戶的對應(yīng)關(guān)系基本保持穩(wěn)定且至2020年46個(gè)試點(diǎn)城市新增戶籍人口總數(shù)為1000萬,，則試點(diǎn)城市預(yù)計(jì)需要新增督導(dǎo)員人數(shù)5萬人，督導(dǎo)服務(wù)對應(yīng)規(guī)模增長約為12億元,。同理可以推出,，假設(shè)2020年新增全國戶籍總戶數(shù)為5000萬，預(yù)計(jì)未來督導(dǎo)服務(wù)增長規(guī)模將為60億元,。

2) 垃圾車運(yùn)輸費(fèi):預(yù)計(jì)增長規(guī)模超22億元

同理,，以2019-2020年全國的新增24.2萬噸/天(約8833萬噸/年)的收運(yùn)能力計(jì)算，以北京市物價(jià)局的公開垃圾清運(yùn)費(fèi)25元/噸計(jì)算,，垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)費(fèi)增長空間將超過22億元,。

根據(jù)以上測算可得，垃圾分類政策將帶動(dòng)垃圾收集轉(zhuǎn)運(yùn)行業(yè)增長規(guī)模預(yù)計(jì)超過348億,。其中增長最大的是中轉(zhuǎn)站,、服務(wù)點(diǎn)及回收網(wǎng)點(diǎn)等基礎(chǔ)建設(shè)設(shè)施，對應(yīng)增長空間為320億元;其次，督導(dǎo),、轉(zhuǎn)運(yùn)服務(wù)對應(yīng)規(guī)模預(yù)計(jì)增長148億左右,。最后,，餐廚垃圾收轉(zhuǎn)車的需求預(yù)計(jì)對應(yīng)增加超過40億元,。

▌垃圾處理:餐廚處理需求顯著提升，焚燒量減質(zhì)增

餐廚垃圾:建設(shè)+運(yùn)營+后端產(chǎn)物整體空間超300億

與歐美等國不同,，我國餐廚垃圾具有高油,、高鹽等特點(diǎn)，所以盡管粉碎直排處理具有價(jià)格便宜,、技術(shù)簡便等優(yōu)點(diǎn),，但是在我國由于水處理能力仍有待提升，因此直接粉碎后的處理很難全國推廣,。

目前,，我國餐廚垃圾的主要處理方式有:填埋處理、肥料化處理,、飼料化處理,、能源化處理。填埋處理是早期世界上比較通用的做法,，填埋餐廚

垃圾對填埋場地污染較小,，但是由于餐廚垃圾擁有較高的利用價(jià)值，國際上餐廚垃圾填埋處理率近幾年明顯下降,。故肥料化,、飼料化、能源化成為近幾年比較常見的處理方式,。

產(chǎn)出垃圾未來兩年增量市場望超300億元,。

1)處理設(shè)施建設(shè):《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》提出，力爭新增餐廚垃圾處理能力新增3.44萬噸/天,，對應(yīng)投資額為183.5億元;

2)處置費(fèi):根據(jù)規(guī)劃量,，保守估計(jì)2019-2020年全國預(yù)計(jì)新增餐廚垃圾處理量2190萬噸，按每噸105元的處置費(fèi)計(jì)算,，對應(yīng)的處置費(fèi)增量空間約為21億元;

3)處置產(chǎn)物:假設(shè)餐廚垃圾資源化比例為80%,，每噸餐廚垃圾可產(chǎn)生約100立方米的沼氣和0.06噸的生物油脂，根據(jù)2019-2020年我國約2190萬噸的餐廚垃圾處理量,，對應(yīng)產(chǎn)生約48億立方米的沼氣,、對應(yīng)發(fā)電47億千瓦時(shí)，產(chǎn)值望超25億元;生物油脂約為131萬噸,，對應(yīng)產(chǎn)值望超60億元,。

因此整體來看，餐廚垃圾的建設(shè)投資+運(yùn)營在未來有望形成超過300億元的空間，而同時(shí)未來隨著餐廚垃圾處置的渠道逐步集中到正規(guī)企業(yè)手中,，實(shí)際的餐廚垃圾規(guī)范化處理率有望進(jìn)一步提升,，相比當(dāng)前較低的處理率未來提升空間巨大。

再生資源:渠道進(jìn)一步規(guī)范化下,，回收率與回收質(zhì)量望雙提升

垃圾分類政策有望促進(jìn)可再生資源的回收利用,。根據(jù)《上海市生活垃圾全程分類體系建設(shè)行動(dòng)計(jì)劃(2018-2020年)》，可回收物資源回收利用量計(jì)劃從2018年的660噸/日增加到2020年的1100噸/日,，參照前文的測算思路,，理論計(jì)算預(yù)計(jì)全國2019-2020年生活垃圾回收利用量增量約為400萬噸，2018-2020年復(fù)合增速達(dá)29%,。同時(shí)垃圾分類后可回收物的分類,、收轉(zhuǎn)、分揀

回收上下游渠道有望進(jìn)一步規(guī)范化,。2019年全國陸續(xù)發(fā)布生活垃圾管理?xiàng)l例和垃圾分類實(shí)施方案,，從居民端開始按類別投放，加上終端收轉(zhuǎn)的規(guī)范化,，末端回收利用將正式實(shí)現(xiàn)規(guī)范化,。

各省市將加大力度整治“小、散,、亂”,，行業(yè)的上中下游同時(shí)整治，而各類企業(yè)有望借垃圾分類政策的推行加強(qiáng)終端渠道的滲透,，縱向拓展維度的加深和企業(yè)端參與率的提高,，有望有效擠占零散拾荒者和小散作坊類企業(yè)渠道的規(guī)模，回收效率,、回收物處置規(guī)范程度都有望大幅提升,。

垃圾焚燒:減量與熱值提升對焚燒企業(yè)盈利的測算

垃圾分類后干垃圾熱值提高，焚燒產(chǎn)生的上網(wǎng)電量有望提升,，短期來看,，綜合考慮處置收入和發(fā)電收入，焚燒業(yè)務(wù)的收益規(guī)模料受到負(fù)面影響,，但分類帶來的熱值提升,、質(zhì)量提高有望使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營降低、排放成本優(yōu)化,，從而助企業(yè)實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)健的長期發(fā)展,。

根據(jù)《上海市生活垃圾全程分類體系建設(shè)行動(dòng)計(jì)劃(2018年—2020年)》，2018年至2020年干垃圾末端處理量計(jì)劃降低約0.33萬噸/日,，但由于干濕分離后干垃圾的焚燒熱值有望顯著提高,，故而對于后端的焚燒處理來說,，噸垃圾的上網(wǎng)電量有望提升?；谶@樣的背景,，我們對一個(gè)假設(shè)的典型垃圾焚燒項(xiàng)目進(jìn)行了測算。

結(jié)果顯示,，在不同程度的垃圾處理量削減下,，對應(yīng)垃圾的熱值都需要上升較大幅度才能保持焚燒企業(yè)收入穩(wěn)定。具體來看,，我們假設(shè)此項(xiàng)目年處理能力35萬噸,，噸垃圾發(fā)電量350度,，其中280度為補(bǔ)貼內(nèi)電價(jià)享受0.65元的含稅上網(wǎng)電價(jià),、多余電量采用0.35元的上網(wǎng)電價(jià)，另外假設(shè)垃圾處理費(fèi)70元/噸,。則此項(xiàng)目年總收入約為0.88億元,。

若其他各指標(biāo)不變，我們假設(shè)此項(xiàng)目的垃圾若分類后減量5%-25%,，如要保持上網(wǎng)電量不變,，則分類后干垃圾對應(yīng)噸垃圾發(fā)電量(我們定義為“平衡噸發(fā)增量”)分別需要提升5%-33%。

進(jìn)一步地考慮到垃圾處置費(fèi),，如要保持整體收入穩(wěn)定,，則垃圾減量后對應(yīng)的平衡噸發(fā)增量更高(對應(yīng)為12%-68%)，才能保證焚燒企業(yè)收入保持不變,。

平衡噸發(fā)增量長期有望實(shí)現(xiàn),。

我們根據(jù)廈門網(wǎng)和當(dāng)?shù)厣鷳B(tài)環(huán)境廳對2018年當(dāng)?shù)乩诸愒圏c(diǎn)后的報(bào)道進(jìn)行整理，當(dāng)年廈門生活垃圾產(chǎn)生量同比下降約1.8%至183萬噸,，假設(shè)干垃圾比例保持約40%且下降部分均來自于干垃圾,，則干垃圾的同比降幅約為4.6%，而平均噸垃圾發(fā)電量從351千瓦時(shí)提升9.1%至385千瓦時(shí),。

若上海同樣保持這樣的垃圾量減,、發(fā)電量增的線性關(guān)系，未來上海規(guī)劃約15%的垃圾減量能夠?qū)?yīng)約30%的上網(wǎng)電量增加,，與測算中15%減量對應(yīng)的36%的平衡噸發(fā)增量略低,。

因此綜合考慮處置費(fèi)用和垃圾焚燒平衡減量的影響，垃圾焚燒企業(yè)的短期收入料受到負(fù)面影響,，但分類和收轉(zhuǎn)精細(xì)化是一個(gè)不斷精進(jìn)的過程,，一方面噸發(fā)增量有望隨著分類的成熟逐步填補(bǔ)減量帶來的影響，對比國內(nèi)干垃圾平

均熱值普遍在3000-7000MJ/t的水平,，日本東京,、橫濱垃圾分類的成熟案例中,，噸垃圾熱值可帶1萬MJ/t以上;另一方面從長期來看，干濕垃圾分離后,，更高的溫度和更充分的焚燒有助于二噁英的減量,，從而對垃圾焚燒企業(yè)控制排放的成本優(yōu)化和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)管控帶來利好。

2017年,，國家發(fā)改委,、住建部制定的《生活垃圾分類制度實(shí)施方案》中鼓勵(lì)“互聯(lián)網(wǎng)+”模式等創(chuàng)新體制機(jī)制，來實(shí)現(xiàn)線上信息流與線下物流的統(tǒng)一,。垃圾分類主要涉及到分類投放,、分類收集、分類運(yùn)輸和分類處理四個(gè)環(huán)節(jié),，各類平臺及APP可以在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的加持下,，在前端協(xié)助居民進(jìn)行垃圾分類、在中端實(shí)施有效監(jiān)控,、在終端促進(jìn)垃圾的資源化利用,。

小黃狗環(huán)保科技有限公司創(chuàng)立“物聯(lián)網(wǎng)+回收”新模式,，促使用戶進(jìn)行垃圾分類,，同時(shí)進(jìn)行垃圾收集。

公司主要的技術(shù)研發(fā)是智能垃圾分類回收機(jī)和大數(shù)據(jù)運(yùn)營平臺,?；厥諜C(jī)具備定位功能，箱體上帶有二維碼,，用戶通過手機(jī)掃描之后可以開通賬戶,，由于回收是有償?shù)模脩粜枳灾鬟M(jìn)行垃圾分類,，資金到賬后即可提現(xiàn);大數(shù)據(jù)運(yùn)營平臺可通過監(jiān)管智能回收設(shè)備和獲取到的用戶數(shù)據(jù),，來追溯垃圾分類行為。目前,，小黃狗已經(jīng)進(jìn)駐了35個(gè)城市,，覆蓋8649個(gè)小區(qū)，擁有將近380萬的用戶,。

成都奧北環(huán)?？萍加邢薰?/span>通過10元銷售“Aobag”回收袋的方式，低成本持續(xù)地進(jìn)行垃圾分類回收,?；厥沾嫌形ㄒ坏亩S碼，用戶可通過微信掃描綁定領(lǐng)取,，每次滿袋換空袋時(shí)仍需掃描一次,，將垃圾分類裝袋后,，投遞到自主投放點(diǎn)。

分揀中心的工作人員會(huì)對袋中物品進(jìn)行再次分類,，這樣可以有效地進(jìn)行規(guī)范化回收,，促進(jìn)終端環(huán)節(jié)資源的再次利用，使得企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)運(yùn)營,。

浙江虎哥環(huán)境有限公司自主打造“互聯(lián)網(wǎng)+再生資源回收”O(jiān)2O立體服務(wù)平臺—“虎哥回收”,，提供以垃圾分類為核心的社區(qū)生活服務(wù)。

虎哥回收以1000戶左右的小區(qū)為單位,，設(shè)立生活垃圾分類及商品配送服務(wù)站,，大件垃圾單件回收，小件垃圾打包回收,，采取類似積分的“環(huán)保金”方式,，按重量計(jì)價(jià)，居民可用此類“環(huán)保金”到相應(yīng)的合作商城或服務(wù)站兌換商品,。

廣船國際環(huán)?？萍加邢薰?/span>研發(fā)運(yùn)營“互聯(lián)網(wǎng)+智能垃圾分類”系統(tǒng),，嘗試向多元化環(huán)保產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型,。公司以南方環(huán)境有限公司為運(yùn)作平臺，致力于為全國高校,、社區(qū)提供生活垃圾分類全流程管理的最優(yōu)解決方案,。

公司核心技術(shù)優(yōu)勢在于居民投放垃圾無需掃碼，無需貼標(biāo)簽,，無需專門垃圾袋,，只需要刷投放卡(可為任意IC卡)，工作人員將分類正確的垃圾放在智能收集箱上1-2秒,，即可完成追溯,，大數(shù)據(jù)平臺可全面查詢和監(jiān)管以及記錄積分情況。

▌產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)公司梳理

收轉(zhuǎn)需求高增受益標(biāo)的:龍馬環(huán)衛(wèi),、盈峰環(huán)境

1,、龍馬環(huán)衛(wèi):環(huán)衛(wèi)裝備與服務(wù)受益需求雙增

環(huán)衛(wèi)裝備短期波動(dòng)，服務(wù)保持高增,。

龍馬環(huán)衛(wèi)主營業(yè)務(wù)中高端環(huán)衛(wèi)裝備和環(huán)衛(wèi)服務(wù),，自2016年起公司環(huán)衛(wèi)服務(wù)開始放量，其營業(yè)收入占公司總營業(yè)收入的比重逐年提升,。2018年公司實(shí)現(xiàn)營收34.44億元,，同比增長11.63%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.36億元，同比下降9.12%,。其中環(huán)衛(wèi)服務(wù)受益穩(wěn)健的新增項(xiàng)目,，收入同比大增70.5%至10.4億元;而裝備業(yè)務(wù)受客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場競爭加劇下均價(jià)下降等影響,，收入同比減少2.8%至23.6億元。

環(huán)衛(wèi)裝備需求提升市占率有望維穩(wěn),，環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)繼續(xù)高歌猛進(jìn),。

公司深耕環(huán)衛(wèi)設(shè)備市場，市占率領(lǐng)先,。近年公司市占率整體維穩(wěn),，2018年公司進(jìn)一步加強(qiáng)生產(chǎn)線建設(shè)，提高了設(shè)備生產(chǎn)能力,，突破了現(xiàn)階段的產(chǎn)能瓶頸,。2018年公司環(huán)衛(wèi)裝備總產(chǎn)量為8405臺/套，同比增長11.95%;銷量為8060臺/套,，同比增長1.04%,。公司市場占有率6.67%，環(huán)衛(wèi)創(chuàng)新產(chǎn)品和中高端作業(yè)車型在同類市場的占有率為14.27%,，保持行業(yè)前三水平,。

當(dāng)前公司仍以產(chǎn)品研發(fā)為重點(diǎn)，結(jié)合市場占有率的增長態(tài)勢,，著眼于產(chǎn)品創(chuàng)新和升級,，在創(chuàng)新產(chǎn)品和高端設(shè)備市場上的占有率有望繼續(xù)保持優(yōu)勢。

從垃圾分類推進(jìn)狀態(tài)來看,，主要是從大中城市向中小城市推進(jìn),，垃圾分類范圍廣，起點(diǎn)高,，這與公司的環(huán)衛(wèi)裝備布局全國,，中高端產(chǎn)品品類和數(shù)量眾多市占率高的特點(diǎn)相匹配，公司更能發(fā)揮環(huán)衛(wèi)行業(yè)小龍頭地位的優(yōu)勢,。

一方面中高端產(chǎn)品需求有望提升,，另一方面公司裝備和服務(wù)的相互帶動(dòng)效應(yīng)有望進(jìn)一步加強(qiáng)，雙重需求增加助力公司順勢上揚(yáng),。

2. 盈峰環(huán)境:高端環(huán)衛(wèi)裝備龍頭享增量空間

二次轉(zhuǎn)型打造環(huán)保綜合大平臺,。

盈峰環(huán)境自上市之后通過并購的方式實(shí)現(xiàn)了兩次業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。2015年公司開始發(fā)力環(huán)境領(lǐng)域,，分別收購了宇星科技,、綠色東方等企業(yè)，2018年11月27日,，公司以152.2億的交易價(jià)格并購了中聯(lián)環(huán)境,，構(gòu)建了涵蓋環(huán)保裝備、監(jiān)測,、水,、氣,、固廢治理、綜合運(yùn)營服務(wù),、環(huán)衛(wèi)裝備,、環(huán)衛(wèi)服務(wù)等各項(xiàng)環(huán)保細(xì)分業(yè)務(wù)的環(huán)保綜合大平臺。

中聯(lián)環(huán)境環(huán)衛(wèi)裝備+服務(wù)全面推進(jìn),，強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈布局,。

中聯(lián)環(huán)境是國內(nèi)最大的環(huán)衛(wèi)裝備供應(yīng)商之一，擁有強(qiáng)大的研發(fā)和創(chuàng)新能力,，其環(huán)衛(wèi)裝備業(yè)務(wù)處于行業(yè)龍頭地位,。自2014年至2018年，中聯(lián)環(huán)境市場占有率及均呈現(xiàn)增長趨勢,，環(huán)衛(wèi)裝備整體市占率連年保持市場第一,。

在環(huán)衛(wèi)裝備市場領(lǐng)先的同時(shí)，中聯(lián)環(huán)境也在同步拓展環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù),。自2015以來,，其環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)量不斷提升，項(xiàng)目中標(biāo)數(shù)量及合同總金額均在不斷增加,，據(jù)環(huán)境司南數(shù)據(jù)顯示,，公司2016年至2018年5月份城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)一體化PPP項(xiàng)目總金額均位于行業(yè)前十。

被并購之后,，2018年度公司獲取環(huán)衛(wèi)運(yùn)營服務(wù)項(xiàng)目總金額為80億元,，同比增長80.2%。隨著垃圾分類政策的推進(jìn),，環(huán)衛(wèi)裝備及服務(wù)市場規(guī)模有望迅速擴(kuò)張，利好公司的業(yè)務(wù)發(fā)展,。

垃圾分類政策有望帶動(dòng)高端環(huán)衛(wèi)產(chǎn)品需求市場,，而盈峰環(huán)境收購中聯(lián)環(huán)境有利于高端環(huán)衛(wèi)裝備的研發(fā)。盈峰環(huán)境本身是老牌環(huán)保企業(yè),，公司在環(huán)衛(wèi)裝備市場連續(xù)19年位居行業(yè)第一,，市場占有率超過20%，擁有覆蓋分類,、收集,、轉(zhuǎn)運(yùn)、終端處置的全流程,、全系列裝備,，和雄厚的資金技術(shù)實(shí)力，而中聯(lián)環(huán)境的裝備業(yè)務(wù)是以高端產(chǎn)品為主,，而且擁有很強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì),。

此次垃圾分類政策主要從上海,、北京這樣的大城市開始推行，有望帶動(dòng)高端環(huán)衛(wèi)產(chǎn)品的需求,，從而進(jìn)一步拉動(dòng)相應(yīng)的服務(wù)需求,。

分類和渠道規(guī)范化受益標(biāo)的:中再資環(huán)、維爾利

1,、中再資環(huán):再生資源龍頭全面布局優(yōu)勢明顯

(1)背靠中再生,，再生資源龍頭積極布局固廢板塊

公司是中再生旗下的唯一上市平臺，主營廢電器(四機(jī)一腦為主)的回收再生利用,，是國內(nèi)電廢領(lǐng)域的絕對龍頭,。2018年通過對集團(tuán)旗下的環(huán)服公司的收購，將廢電回收主業(yè)進(jìn)一步拓展到產(chǎn)業(yè)園區(qū)固體廢棄物一體化處置業(yè)務(wù),，形成了再生資源+固廢處置的綜合固廢布局,。2019年又?jǐn)M收購危廢、工業(yè)水處理板塊,，進(jìn)一步向固廢綜合處置進(jìn)軍,。

再生資源穩(wěn)健+固廢并購，收入業(yè)績穩(wěn)增,。受益于工業(yè)固廢板塊的收購,，2018年公司營業(yè)收入同比增長14.6%至31.4億元，歸母凈利潤同比增長31.6%至3.2億元,。2019Q1收入凈利潤仍維持了穩(wěn)健高增,。其中再生資源業(yè)務(wù)整體維穩(wěn)，2018年收入略降0.22%至23.3億元,，工業(yè)固廢貢獻(xiàn)收入8.0億元,。

(2)近看龍頭量升，遠(yuǎn)看優(yōu)勢協(xié)同

公司再生資源龍頭優(yōu)勢穩(wěn)固,。受補(bǔ)貼節(jié)奏和電廢結(jié)構(gòu)的影響,，公司2018年電廢拆解量同比減少7.9%至1618萬臺，拆解量相對維穩(wěn)但市占率近年仍處絕對領(lǐng)先地位,，根據(jù)商務(wù)部2017年發(fā)布的再生資源回收報(bào)告和中國家用電器研究院發(fā)布的2018年電廢回收白皮書的數(shù)據(jù),，2017-2018年全市場電子廢棄物的拆解量保持小幅增長，2018年全國電廢回收量約為1.7億臺,，公司市占率(總回收量口徑)約為10.1%,，近年整體保持上升態(tài)勢，并且與格林美等大型企業(yè)相比仍有巨大規(guī)模優(yōu)勢,。

優(yōu)勢與機(jī)遇1:公司目前已經(jīng)在全國26個(gè)省市分布,，渠道優(yōu)勢明顯。

公司在全國擁有5000多個(gè)回收網(wǎng)點(diǎn)，全國先發(fā)的布點(diǎn)優(yōu)勢是公司回收提量,、提效的最重要依托,。

此次隨著垃圾分類的全面推行，根據(jù)上文的測算,，回收量不僅有望大幅增加,，更重要的是企業(yè)向終端渠道的滲透有望更加深入，同時(shí)分類精細(xì)化推進(jìn)后,，從收轉(zhuǎn)到回收的鏈條也會(huì)更加緊密和規(guī)范化,，優(yōu)質(zhì)再生資源的零散化回收現(xiàn)象有望得到進(jìn)一步遏制。因此對龍頭企業(yè)來說無論是可回收量還是回收,、管理效率都有望大幅提升,。

而從增長天花板來看，公司近年產(chǎn)能繼續(xù)提升,，2018年同比略增3.3%至2804萬臺,，整體產(chǎn)能利用率下降7pct至58%，隨著產(chǎn)能和市場渠道規(guī)范后處理需求雙增,，公司產(chǎn)量增長仍存巨大空間,。以當(dāng)前產(chǎn)能為基數(shù)，若產(chǎn)能利用率僅提升1pct,，則對應(yīng)收入和毛利分別有望增長5200萬,、1900萬元(+2.2%)。

優(yōu)勢與機(jī)遇2:補(bǔ)貼提升加速周轉(zhuǎn)馬太效應(yīng)盡顯,，資金實(shí)力確保擴(kuò)張無虞,。

從行業(yè)層面上看，2017-2018年再生資源補(bǔ)貼和回款經(jīng)歷了觸底回升,，2018年電廢處理基金補(bǔ)貼同比大幅提升301%至36.5億元,，基金的加速審核和下發(fā)一定程度上為規(guī)范拆解企業(yè)帶來了甘霖，但由于再生資源行業(yè)的重資產(chǎn)投入特點(diǎn)明顯,，同時(shí)較長經(jīng)營周期和1-2年的補(bǔ)貼回款時(shí)間都對企業(yè)的資金實(shí)力提出了高要求,。

從公司角度來看，一方面2018年補(bǔ)貼款的下發(fā)和行業(yè)小散企業(yè)的進(jìn)一步出清提升了公司整體的營運(yùn)效率,，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降30天至340天，經(jīng)營性現(xiàn)金流也大幅轉(zhuǎn)正至8.8億元,。

另一方面,，公司自身由于背靠中再生，國資控股的優(yōu)勢使市場資金趨近時(shí)公司仍擁有相對更穩(wěn)健的融資能力和成本優(yōu)勢,，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)業(yè)務(wù)資源和融資優(yōu)勢的相互提振,。

優(yōu)勢與機(jī)遇3:集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，固廢發(fā)力遠(yuǎn)期協(xié)同可期,。

公司2018年以7.1億元現(xiàn)金完成了對集團(tuán)旗下中再環(huán)服的收購,，中再環(huán)服主營工業(yè)園區(qū)的廢有色,、廢鋼、廢塑料,、廢紙等固廢一體化的處置,。

其工業(yè)端再生資源回收對補(bǔ)貼依賴度更低，而其與國內(nèi)大型企業(yè)如海爾集團(tuán),、格力電器,、歌爾股份等均有長期合作關(guān)系，回收量價(jià)整體更穩(wěn)定,。同時(shí)憑借中再環(huán)服的供銷系統(tǒng)背景,，其在固廢業(yè)務(wù)資源拓展、板塊協(xié)同等方面同樣具有天然優(yōu)勢,，而工業(yè)端的再生資源回收,。

2018-2020年業(yè)績承諾4662(超額完成9.5%至5105萬元)、7055和8576萬元,，對應(yīng)2018,、2019年P(guān)E為14、10倍,，收購價(jià)格相對合理,。

另外公司2019年6月公告擬以現(xiàn)金+股權(quán)收購危廢和水處理標(biāo)的山東環(huán)科和森泰環(huán)保，并以現(xiàn)金收購淮安華科13.3%股權(quán),，收購對價(jià)6.8億,、3.2億、0.95億元,。

目前山東環(huán)科,、淮安華科和森泰環(huán)保分別擁有危廢無害化處理產(chǎn)能3.0萬噸/年、4.1萬噸/年和工業(yè)水處理特許經(jīng)營權(quán)9萬噸/日,。從商業(yè)模式來看,，相對周期更短的危廢處置和進(jìn)入運(yùn)營期后的水處理現(xiàn)金流情況更為優(yōu)質(zhì)，而2B和2G端的拓展不僅拓寬了客戶類型,，也一定程度上進(jìn)一步優(yōu)化公司的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)情況和對補(bǔ)貼的依賴情況,。

維爾利:餐廚垃圾釋放空間

(1)深耕垃圾滲濾液和餐廚垃圾處理

公司前身是德國WWAG在中國的子公司，以垃圾滲濾液為主要業(yè)務(wù),，后又拓展至餐廚垃圾處置等領(lǐng)域,。今年公司收入受前期訂單確認(rèn)和收購蘇州漢風(fēng)、南京都樂制冷提振,，2018年?duì)I業(yè)收入同比增長46%;歸母凈利潤同比增長67.5%,。目前公司垃圾滲濾液處理產(chǎn)能規(guī)模10.7萬方/天，在運(yùn)營項(xiàng)目1.3萬方/天，約30%的市占率處于絕對領(lǐng)先的市場地位,。

(2)餐廚垃圾技術(shù)領(lǐng)先,，滲濾液龍頭優(yōu)勢有望保持

公司深耕廚余垃圾多年，并通過引進(jìn)德國技術(shù)后自主研發(fā),，目前擁有EMBT(生態(tài)消融)等領(lǐng)先技術(shù),，目前已經(jīng)在西安、紹興,、杭州等承接超20項(xiàng)餐廚垃圾處理項(xiàng)目,，同時(shí)2018年成功切入上海松江區(qū)濕垃圾資源化處理項(xiàng)目。當(dāng)前餐廚垃圾處理BOT項(xiàng)目已投運(yùn)產(chǎn)能460噸/日,，在建/擬建產(chǎn)能超過710噸/日,，在建餐廚EPC項(xiàng)目產(chǎn)能1705噸/日，在手產(chǎn)能均有望在2020年底前投運(yùn),。

另外,，公司在垃圾滲濾液絕對龍頭的基礎(chǔ)上，通過外延并購?fù)卣怪了幚?、?jié)能等領(lǐng)域,，2013至今公司先后收購了匯恒環(huán)保(沼氣工程)、杭能環(huán)境(水處理),、漢風(fēng)科技(工業(yè)節(jié)能)和都樂制冷(油氣回收)等,，工業(yè)領(lǐng)域環(huán)保布局日臻完善。

一方面優(yōu)質(zhì)的運(yùn)營項(xiàng)目對公司整體的收入業(yè)績體量,、現(xiàn)金流情況帶來積極貢獻(xiàn),，另一方面各領(lǐng)域業(yè)務(wù)又主要圍繞有機(jī)物污染，再技術(shù),、業(yè)務(wù)等領(lǐng)域有望實(shí)現(xiàn)協(xié)同,。

垃圾焚燒優(yōu)質(zhì)企業(yè):上海環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境

雖然垃圾分類帶來的垃圾減量對焚燒業(yè)務(wù)短期帶來負(fù)面影響,，但考慮到目前優(yōu)質(zhì)的垃圾處理龍頭均涉及各類垃圾處理,，因此對于綜合性龍頭來說整體處理量有望基本維穩(wěn)，同時(shí)垃圾分來帶來的入爐垃圾品質(zhì)提升對于龍頭企業(yè)來說不僅提升運(yùn)營和管理效率,，同時(shí)還能夠減少后端排放的合規(guī)壓力,，降低環(huán)保成本。

1,、上海環(huán)境:天時(shí)地利齊聚,，優(yōu)質(zhì)的綜合環(huán)境服務(wù)商

上海城投旗下唯一上市的綜合環(huán)境治理商上海環(huán)境。公司重組后國資+戰(zhàn)投優(yōu)勢顯著,，政企合作得到加強(qiáng)。

目前公司手握上海市的眾多優(yōu)質(zhì)環(huán)境資產(chǎn)，在焚燒+填埋+中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)為主的固廢領(lǐng)域擁有技術(shù)領(lǐng)先,、規(guī)模突出,、產(chǎn)業(yè)鏈完整等優(yōu)勢，龍頭地位已確立,。公司2018年末垃圾總處理能力2.12萬噸/日,，垃圾處理量同比增長12%至637萬噸，同時(shí)還擁有0.69萬噸/日的垃圾填埋,、0.39萬噸/日的垃圾中轉(zhuǎn)能力,。

2019-2021年公司多個(gè)項(xiàng)目有望迎來密集投產(chǎn)，新增5400萬噸/日;原有漳州,、奉化等項(xiàng)目拓展共計(jì)6450萬噸/日,，同樣在2020年推進(jìn)，整體處理能力有望顯著提升,。同時(shí)受益于上海垃圾分類的先行,，現(xiàn)階段在手的垃圾收轉(zhuǎn)、處理有望產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提高,，內(nèi)生+外延共筑業(yè)績提升,。

2、瀚藍(lán)環(huán)境:全國擴(kuò)張,，產(chǎn)業(yè)園模式穩(wěn)量體質(zhì)

公司作為佛山市南海區(qū)公用事業(yè)經(jīng)營平臺,，經(jīng)營范圍涵蓋自來水供應(yīng)、污水處理,、固廢處理以及燃?xì)夤?yīng)四大領(lǐng)域,。目前已為廣東、福建,、湖北,、河北、遼寧,、貴州,、北京和黑龍江8個(gè)省市共23個(gè)城市提供了優(yōu)質(zhì)固廢處理服務(wù)，業(yè)務(wù)涵蓋垃圾焚燒發(fā)電,、垃圾壓縮轉(zhuǎn)運(yùn),、污泥處理、餐廚垃圾處理,、危廢處理,、生活垃圾衛(wèi)生填埋等領(lǐng)域。

垃圾分類推廣下,，“瀚藍(lán)模式”仍享量穩(wěn)質(zhì)增,。公司的“瀚藍(lán)模式”是將生活垃圾焚燒發(fā)電和污泥,、餐廚垃圾、危險(xiǎn)廢物無害化處理集于一體的固廢環(huán)保產(chǎn)業(yè)園區(qū)模式,，形成收集,、運(yùn)輸、處理閉環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈條,，其本質(zhì)是以資源化利用為核心,，實(shí)現(xiàn)從源頭到終端的大環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈。

該模式具有以下突出優(yōu)勢:

1)實(shí)現(xiàn)閉環(huán)式全鏈條管控,，保證全流程安全合規(guī)系數(shù);

2)污泥,、餐廚處置與垃圾焚燒形成顯著協(xié)同效應(yīng)，提高能源利用效率;

3)利于智能管理,，規(guī)模效應(yīng)突出;

4)多板塊兼容,，避免選址難題。公司積極將先進(jìn)的固廢處理運(yùn)營模式推廣至全國,，目前瀚藍(lán)環(huán)境下屬擁有2個(gè)從源頭到終端全產(chǎn)業(yè)鏈的固廢處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)園,，包括佛山市南海固廢處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)園、佛山市順德區(qū)順控環(huán)投熱電項(xiàng)目和開平市固廢綜合處理中心,。

而垃圾分類推廣后,，產(chǎn)業(yè)園模式的垃圾處理量受影響相對較小，但更精細(xì)化的分類對于循環(huán)園區(qū)的生產(chǎn)和管理效率提振顯著,。

瀚藍(lán)環(huán)境在手訂單充裕,，增長動(dòng)力足。根據(jù)統(tǒng)計(jì)截止目前,，垃圾焚燒項(xiàng)目已投產(chǎn)處理能力11300噸/日,，籌建及在建項(xiàng)目共計(jì)15900噸/日，充足的在手項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)將保障公司未來收入增速,。