上證50ETF期權(quán)行權(quán)相對復(fù)雜 存在隱性交割風(fēng)險

  行權(quán)的基本概念

行權(quán),，簡單來講就是將期權(quán)轉(zhuǎn)化為標(biāo)的物的過程。

從定義上講,，買入期權(quán)獲得了在約定時間以約定價格買入或賣出特定標(biāo)的的權(quán)利,，而賣出期權(quán)就要承擔(dān)在約定時間以約定價格賣出或買入特定標(biāo)的的義務(wù),。對于買入期權(quán)一方，付出了權(quán)利金換取了權(quán)利,，這個權(quán)利既可以行使,，即“行權(quán)”，也可以不行使,，即“放棄行權(quán)”,；對于賣出期權(quán)一方，在期權(quán)買方行權(quán)時要履行賣出或買入標(biāo)的的義務(wù),，在期權(quán)買方放棄行權(quán)時則不承擔(dān)這項(xiàng)義務(wù),。可以發(fā)現(xiàn),，賣方的義務(wù)產(chǎn)生于買方?jīng)Q定行使權(quán)利之后,，也就是說行權(quán)過程的開端，都是由期權(quán)買方來觸發(fā)的,。決定行權(quán)后,，認(rèn)購期權(quán)買方需備好等額資金以行權(quán)價買入標(biāo)的，認(rèn)沽期權(quán)買方需備好相應(yīng)標(biāo)的物以行權(quán)價賣出獲得等額資金,。

那么買方在什么樣的情況下會選擇行權(quán)呢,？從理論上來講，無論買方持有的期權(quán)是虛值,、平值還是實(shí)值都可以行權(quán),，但大多數(shù)情況下只有持有實(shí)值期權(quán)的買方會選擇行權(quán)。這是因?yàn)?，持有?shí)值認(rèn)購期權(quán)行權(quán)時可以用低于標(biāo)的現(xiàn)價的行權(quán)價買入標(biāo)的,，而持有實(shí)值認(rèn)沽期權(quán)行權(quán)時可以用高于標(biāo)的現(xiàn)價的行權(quán)價賣出標(biāo)的。平值期權(quán)買方通常會因?yàn)樾袡?quán)成本的存在而放棄行權(quán),。只有在對標(biāo)的物具有剛性需求時投資者才會選擇對虛值,、平值期權(quán)行權(quán)，例如標(biāo)的物連日一字板時可以通過虛值認(rèn)購期權(quán)行權(quán)買入標(biāo)的物,。

期權(quán)合約也會對行權(quán)有額外的限制,。美式期權(quán)如豆粕期權(quán)、白糖期權(quán)可以在期權(quán)存續(xù)期內(nèi)任意交易日申請行權(quán),，歐式期權(quán)如上證50ETF期權(quán),，只能在期權(quán)合約到期日申請行權(quán)。另外,，豆粕、白糖,、上證50ETF期權(quán)都采取實(shí)物交割,，也就是行權(quán)后會直接獲得標(biāo)的頭寸,。

當(dāng)然，以上這些都可以通過查閱合約規(guī)則來了解,。行權(quán)對于非專業(yè)投資者真正的難點(diǎn)都隱藏在行權(quán)交收的操作細(xì)節(jié)中,。

行權(quán)隱藏條款

白糖、豆粕商品期貨期權(quán)行權(quán)相對簡單,，主要源于其三個性質(zhì)：一是可以同時持有多空頭寸,，二是T+0交易機(jī)制，三是期貨期權(quán)與期貨共用資金賬戶,。因此,，行權(quán)時無論是持有看漲期權(quán)買單還是看跌期權(quán)買單都不用準(zhǔn)備期貨頭寸，僅需在賬戶內(nèi)備足保證金即可,，當(dāng)日結(jié)算完成行權(quán)與交收,，次日開盤已交收標(biāo)的即可交易。而對于被行權(quán)的義務(wù)方,，備好期貨保證金即可,。賣出看漲被行權(quán)將獲得期貨空頭頭寸，賣出看跌被行權(quán)將獲得期貨多頭頭寸,。

對于期貨期權(quán),，唯一需要關(guān)注的隱藏條款就是，對同一月份的1張買入看漲與1張買入看跌期權(quán)同時提交行權(quán)時,，要準(zhǔn)備好買入一手期貨的保證金加上賣出一手期貨的保證金才允許提交行權(quán)指令,。而行權(quán)產(chǎn)生的期貨多頭與空頭是否能夠直接對沖，則要咨詢經(jīng)紀(jì)公司的相關(guān)條款,，目前并未統(tǒng)一規(guī)定,。

上證50ETF期權(quán)由于標(biāo)的物的特殊性，與期貨期權(quán)性質(zhì)大不相同,。一是上證50ETF不能賣空,，二是T+1交易機(jī)制，三是對于期貨公司來說上證50ETF賬戶與期權(quán)賬戶分立,，需要資金劃轉(zhuǎn),。這也直接導(dǎo)致行權(quán)流程更為復(fù)雜，存在許多極易出錯的隱藏條款,，需要特別關(guān)注,。

條款1：在交割日T日，期權(quán)買方提交行權(quán)前,，看漲期權(quán)行權(quán)需在期權(quán)賬戶中準(zhǔn)備足量以行權(quán)價購買上證50ETF的資金,；認(rèn)沽期權(quán)行權(quán)需在上證50ETF賬戶中準(zhǔn)備足量用以賣出的上證50ETF現(xiàn)券。否則將無法提交行權(quán)指令。

條款2：T日結(jié)算后,，可以確定期權(quán)賣方被指派張數(shù),。期權(quán)賣方實(shí)際上參與行權(quán)是在T+1日。賣出看漲被行權(quán),，需在上證50ETF賬戶于T+1日收盤前準(zhǔn)備好足量上證50ETF現(xiàn)券,；賣出認(rèn)沽被行權(quán)，需在期權(quán)賬戶于T+1日收盤前準(zhǔn)備好以行權(quán)價購買上證50ETF的足額資金,。

條款3：若賣出看漲與賣出認(rèn)沽同時被行權(quán),，T+1日二者張數(shù)可以對沖，只需履行差額義務(wù),。舉例,，T日持有賣出10張看漲，T日持有賣出20張認(rèn)沽,，T+1日均被指派行權(quán),，則T+1日僅需完成10張賣出認(rèn)沽的行權(quán)。

條款4：受限于上證50ETF的T+1性質(zhì),，在T+1日行權(quán)后獲得的現(xiàn)券不會體現(xiàn)在上證50ETF賬戶持倉中,，直到T+2日才可賣出，T+3日也就是交割日下周一這部分資金才有機(jī)會轉(zhuǎn)回期權(quán)賬戶,。

條款5：若賣出認(rèn)沽被行權(quán),，T+1日交易所還會在期權(quán)賬戶凍結(jié)一部分行權(quán)保證金，使得T+1日期權(quán)賬戶實(shí)際可用資金減少,，直到T+1日結(jié)算后資金回歸正常,。

從這五條隱藏條款可以看出，要真正完成一次上證50ETF期權(quán)行權(quán)實(shí)際上需要兩個交易日,，而一旦行權(quán)資金需要從期權(quán)賬戶流轉(zhuǎn)至上證50ETF賬戶,，則需要經(jīng)過三個交易日才能將資金調(diào)撥回期權(quán)賬戶。

行權(quán)的風(fēng)險與機(jī)遇

期貨期權(quán)行權(quán)后,，可能產(chǎn)生大量對鎖期貨倉位,，平倉時可能產(chǎn)生摩擦成本。期貨期權(quán)的行權(quán)風(fēng)險相對較小,，同時實(shí)現(xiàn)了以指定價格賣出或買入期貨的功能,。當(dāng)不便直接交易期貨時也可以通過期權(quán)實(shí)現(xiàn)頭寸的布局。

上證50ETF期權(quán)行權(quán)相對復(fù)雜,，隱藏條款眾多,，因此也存在著隱藏的交割風(fēng)險。

首先,，最直接的風(fēng)險產(chǎn)生于行權(quán)過程中頻繁的資金調(diào)用與大規(guī)模的資金占用,。對于期貨公司來說,，期權(quán)賬戶與上證50ETF賬戶間的資金調(diào)撥并不是瞬間完成的，每次劃轉(zhuǎn)需要1—2小時不等,，而資金轉(zhuǎn)入的時點(diǎn)也直接決定了購買上證50ETF現(xiàn)券的時機(jī),，直接影響到行權(quán)產(chǎn)生的損益。如果資金與現(xiàn)券都沒有到位,，那么就要對持有的買入實(shí)值期權(quán)進(jìn)行強(qiáng)平，自然會產(chǎn)生摩擦成本,。當(dāng)然這還不是最壞的結(jié)果,，一旦收盤，持有的買入實(shí)值期權(quán)受限于資金與現(xiàn)券不足無法提交行權(quán),，其權(quán)利金將直接歸零,，從而才產(chǎn)生大額虧損。

其次,，上文提到,，行權(quán)產(chǎn)生的上證50ETF現(xiàn)券在T+1日結(jié)算前不會出現(xiàn)在上證50ETF賬戶內(nèi)，這就需要投資者手動記錄,。一旦忘記,，計算的總持倉Delta會低于實(shí)際Delta，如果這部分被漏記的現(xiàn)券數(shù)量足夠大,，那么投資者在T+1日將有巨大的+Delta風(fēng)險且渾然不知,，這就十分可怕了。

當(dāng)然,，事物都有兩面性,，一旦把規(guī)則吃透就會發(fā)現(xiàn)，每一個交割日都充滿了獲利機(jī)會,。

正因?yàn)閷?shí)值期權(quán)買方會因?yàn)榉N種原因無法行權(quán),，對應(yīng)的賣方就有機(jī)會不被指派，相當(dāng)于收到了來自權(quán)利方的大紅包,。

此外,，由于行權(quán)難度大，部分投資者會選擇在T日收盤前大量平掉持有的買入實(shí)值期權(quán),，造成這些期權(quán)的權(quán)利金暫時性低于其內(nèi)涵價值,，我們稱之為權(quán)利金貼水。此時,，有能力行權(quán)的投資者就可以賣出這些期權(quán),，并通過行權(quán)將這部分貼水轉(zhuǎn)化為額外收益。

除此之外,，在對T+1日標(biāo)的走勢有堅(jiān)定判斷時也可以通過行權(quán)獲利,。舉例,，T日尾盤持有賣出2.90實(shí)值看漲期權(quán)，由于對于T+1日上證50ETF繼續(xù)下跌具有較強(qiáng)信心,，可以暫時不買入上證50ETF現(xiàn)券進(jìn)行對沖,。T日結(jié)算后，如果未被指派則直接獲利,，如果被指派行權(quán),，那么在T+1日較低價位補(bǔ)足現(xiàn)券即可。

以上僅僅是眾多行權(quán)獲利操作中最簡單的實(shí)例,。在摸清規(guī)則的前提下,，投資者可以結(jié)合當(dāng)時的行情DIY出多種多樣的獲利甚至套利手段。

正如那句老話,，機(jī)會總是留給有準(zhǔn)備的人的,。所以，下次交割日,，你準(zhǔn)備好了嗎,？

來源：期貨日報 作者：楊振坤