一、 壽險(xiǎn)行業(yè)空間還有多大,？

二,、 如何理解壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值？

三,、 壽險(xiǎn)的盈利模式是怎么樣的,？

四,、 如何給予保險(xiǎn)股估值？

一,、保險(xiǎn)行業(yè)空間還有多大,？

（1）全球壽險(xiǎn)保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度對(duì)比

資料來(lái)源:Swiss Re、私享基金研究部

2017年中國(guó)的保險(xiǎn)密度（每年人均壽險(xiǎn)保險(xiǎn)支出）只有225美元,，低于全球人均353美元的水平.如果對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū),，則中國(guó)的保險(xiǎn)密度則更低，隨著人均GDP提升和保險(xiǎn)意識(shí)的提升,，人均壽險(xiǎn)保險(xiǎn)支出也將迎來(lái)提升,。

資料來(lái)源:Swiss Re、私享基金研究部

2017年中國(guó)的保險(xiǎn)深度（每年壽險(xiǎn)保險(xiǎn)收入占GDP的比重）只有2.68%,，低于全球3.33%的水平,，相比臺(tái)灣香港地區(qū)差距則更大。

資料來(lái)源:上市公司年報(bào),、私享基金研究部

考慮到目前每年所銷(xiāo)售的壽險(xiǎn)產(chǎn)品中,，長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品所占比重并不高，幾大上市保險(xiǎn)公司只有40%左右占比,，長(zhǎng)期保障型保費(fèi)占比,、健康險(xiǎn)保費(fèi)占比仍有提升空間，中長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品才算是“真正”的保險(xiǎn),，如果以這個(gè)金額計(jì)算保險(xiǎn)深度和密度,，那更是小的可憐。

這些年國(guó)內(nèi)由于污染嚴(yán)重等原因,，癌癥等惡性病的發(fā)病率相當(dāng)高,，而且醫(yī)藥費(fèi)越來(lái)越高，健康險(xiǎn)因此成了剛需,，周?chē)笥炎杂X(jué)買(mǎi)?？惦U(xiǎn)的意識(shí)越來(lái)越強(qiáng)，而這種趨勢(shì)才開(kāi)始不過(guò)五六年,。健康險(xiǎn)保費(fèi)收入這幾年增速表現(xiàn)較好,。

（2）人口老齡化加劇，醫(yī)療費(fèi)用支出加大

人口老齡化加劇和醫(yī)療費(fèi)用上漲,，導(dǎo)致壽險(xiǎn)需求不斷擴(kuò)大,。

（3）家庭配置比例仍低

資料來(lái)源:公開(kāi)數(shù)據(jù)收集整理

從中國(guó)家庭居民配置的結(jié)構(gòu)來(lái)看，對(duì)比其他三個(gè)國(guó)家和地區(qū),，保險(xiǎn)的配置仍然較低,，隨著人口老齡化進(jìn)程加快和收入的提升，未來(lái)保險(xiǎn)配置比例提升是確定性的。

（4）壽險(xiǎn)資產(chǎn)與銀行資產(chǎn)對(duì)比

資料來(lái)源:公開(kāi)數(shù)據(jù)收集整理

中國(guó)壽險(xiǎn)資產(chǎn)和銀行資產(chǎn)相比,，只有5.2%,，美國(guó)、日本,、臺(tái)灣是這個(gè)比值的4倍至11倍,，也就是壽險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)比銀行資產(chǎn)仍有超額的發(fā)展空間。

二,、壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值深度分析的三個(gè)維度

資料來(lái)源:平安壽險(xiǎn)價(jià)值深度解析報(bào)告

（1）  三個(gè)維度的內(nèi)在聯(lián)系

資料來(lái)源:平安壽險(xiǎn)價(jià)值深度解析報(bào)告

內(nèi)含價(jià)值計(jì)算基于考慮償付能力后的可分配利潤(rùn),，不是會(huì)計(jì)利潤(rùn)的簡(jiǎn)單貼現(xiàn)；償付能力調(diào)整主要改變利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)的時(shí)點(diǎn),，對(duì)利潤(rùn)總額影響不大,；通常來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)越好的產(chǎn)品,，內(nèi)含價(jià)值越高,。

（2）內(nèi)含價(jià)值能更真實(shí)地反映壽險(xiǎn)公司的價(jià)值

資料來(lái)源:平安壽險(xiǎn)價(jià)值深度解析報(bào)告

內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)來(lái)源：

資料來(lái)源:平安壽險(xiǎn)價(jià)值深度解析報(bào)告

內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)主要來(lái)自于預(yù)計(jì)回報(bào)及新業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造，投資和營(yíng)運(yùn)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)于假設(shè)有小幅正貢獻(xiàn),。預(yù)計(jì)回報(bào)取決于內(nèi)含價(jià)值的基數(shù),，每年的回報(bào)率基本是8%~9%，另外更大一部分增量則來(lái)源于新業(yè)務(wù)價(jià)值,，這也是為什么關(guān)注保險(xiǎn)股更注重新業(yè)務(wù)價(jià)值的數(shù)據(jù)甚過(guò)保費(fèi)數(shù)據(jù),，只要保險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值持續(xù)提升，那么壽險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值也將穩(wěn)步提升,。內(nèi)含價(jià)值的預(yù)期回報(bào)給EV的穩(wěn)定增長(zhǎng)提供了一個(gè)安全墊,。在壽險(xiǎn)公司新保大幅下滑,、或者出現(xiàn)較大投資虧損的年度,，其內(nèi)含價(jià)值也很難出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

如果一家公司的投資與經(jīng)營(yíng)偏差長(zhǎng)期均值為負(fù),，那它的實(shí)際投資能力與保單運(yùn)營(yíng)能力可能不及假設(shè),，內(nèi)含價(jià)值的評(píng)估結(jié)果存在虛高，投資者會(huì)打折扣,，反之亦然,。平安最近幾年的偏差數(shù)據(jù)比較好，這也是它P/EV相對(duì)其他公司有溢價(jià)的原因之一,。

由于股息支付不影響投資者的實(shí)際回報(bào),，把以上幾個(gè)因素合并在一起，就是內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?lái)源,。由于各家的內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)率差得不多,，所以市場(chǎng)主要關(guān)心NBV增速以及偏差因素，但在預(yù)測(cè)EV時(shí),，絕對(duì)不能忽略預(yù)期回報(bào)這塊“肥肉”,。

（3）新業(yè)務(wù)價(jià)值

如果類(lèi)比P/B,、P/E的傳統(tǒng)框架，那么內(nèi)含價(jià)值更類(lèi)似于B,、而新業(yè)務(wù)價(jià)值更類(lèi)似于E,。一級(jí)市場(chǎng)上，小保險(xiǎn)公司喜歡用新業(yè)務(wù)價(jià)值估值,，因?yàn)榇媪刻?、流量更好講故事；二級(jí)市場(chǎng)上的這些保險(xiǎn)巨頭,，則是EV,、NBV結(jié)合進(jìn)行評(píng)估。無(wú)論怎么樣,，我們已經(jīng)看到新業(yè)務(wù)價(jià)值增速的重要性,，而市場(chǎng)確實(shí)也會(huì)對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值相關(guān)的信息進(jìn)行反饋。

新業(yè)務(wù)價(jià)值可以拆分為新單首年標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)×新業(yè)務(wù)價(jià)值率,，新保保費(fèi)規(guī)模很大程度上是渠道策略決定,、新業(yè)務(wù)價(jià)值率則由產(chǎn)品策略決定，當(dāng)然渠道策略與產(chǎn)品策略是緊密互動(dòng)的,。

資料來(lái)源:中國(guó)平安年報(bào),、私享基金研究部

資料來(lái)源:中國(guó)平安年報(bào)、私享基金研究部

基本上,，保障型業(yè)務(wù)>儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù),，長(zhǎng)險(xiǎn)>短險(xiǎn)。長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)價(jià)值率最高,，所以主打該類(lèi)業(yè)務(wù)的個(gè)險(xiǎn)渠道價(jià)值率最高,。

（4）長(zhǎng)期持續(xù)的利潤(rùn)來(lái)源

資料來(lái)源:平安壽險(xiǎn)價(jià)值深度解析報(bào)告

也就說(shuō)，剩余邊際釋放是壽險(xiǎn)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)來(lái)源,，具體利潤(rùn)計(jì)算過(guò)程會(huì)在后面的盈利模式進(jìn)一步探討,。

附：平安壽險(xiǎn)剩余邊際攤銷(xiāo)情況

資料來(lái)源:中國(guó)平安年報(bào)、私享基金研究部

目前只有中國(guó)平安披露了剩余邊際攤銷(xiāo)的數(shù)據(jù),，2018平安壽險(xiǎn)剩余邊際攤銷(xiāo)622.87億元,，同比增長(zhǎng)25%。2013-2018,，平安壽險(xiǎn)每一年的剩余邊際攤銷(xiāo)的規(guī)模恰為年初剩余邊際余額的10%-11.5%,。

資料來(lái)源:上市公司年報(bào)、私享基金研究部

按照中國(guó)平安每年按照邊際余額10.5%左右的比例進(jìn)行攤銷(xiāo),，上市公司手上的這些確定性的利潤(rùn)也將逐年的釋放,，保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定，也就是說(shuō)平安，人壽,，太保和新華手上分別有7866億,，6840億，2854億和1956億元的利潤(rùn)等待釋放,。

期末剩余邊際=期初剩余邊際+新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)+預(yù)期利息增長(zhǎng)+營(yíng)運(yùn)偏差-剩余邊際攤銷(xiāo),，其中“新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)”是首要增量。因此,，在新業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的情況下,，剩余邊際余額將持續(xù)增長(zhǎng)，這將使保險(xiǎn)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性逐年加強(qiáng),。平安壽險(xiǎn)過(guò)去過(guò)去5年剩余邊際釋放年均增長(zhǎng)20%以上,。

（5）充足穩(wěn)定的償付能力（償一代與償二代下的對(duì)比）

資料來(lái)源:平安壽險(xiǎn)價(jià)值深度解析報(bào)告

償一代向償二代的切換發(fā)生在2015年后，從償付能力的結(jié)果來(lái)看,，償二代下的各項(xiàng)資本以及償付能力充足率提升效果較為明顯,。

資料來(lái)源:平安壽險(xiǎn)價(jià)值深度解析報(bào)告

償二代下，長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)利潤(rùn)前置,。

三,、壽險(xiǎn)盈利模式探討

對(duì)于對(duì)于一般賣(mài)產(chǎn)品的公司來(lái)說(shuō)，要賺錢(qián)只要保證產(chǎn)品價(jià)格高于各項(xiàng)成本及費(fèi)用即可,，多出來(lái)的就是利潤(rùn),。此外還可能有其他收入，比如投資收益等,。

對(duì)于保險(xiǎn)而言,，邏輯也是類(lèi)似的，可以把保險(xiǎn)公司看作兩家公司,，一家負(fù)責(zé)保單的承保,，一家負(fù)責(zé)可投資資產(chǎn)的投資，即保險(xiǎn)公司的收益來(lái)源大致有兩個(gè)：

（1）承保利潤(rùn),，相當(dāng)于產(chǎn)品利潤(rùn),，即保費(fèi)減去賠付及各項(xiàng)費(fèi)用后的盈余（當(dāng)然也可能是損失），可以理解為公司經(jīng)營(yíng)相關(guān)的收益,；

（2）投資收益，即保費(fèi)在賠付之前取得的投資收益,，即與公司投資相關(guān)的收益,。跟一般公司不同的是，保險(xiǎn)的賠付都是發(fā)生未來(lái)的事,，把保單賣(mài)出去的時(shí)候是不知道未來(lái)實(shí)際要賠付多少錢(qián)的,。

1.利潤(rùn)來(lái)源版本一

對(duì)于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)而言，盈利來(lái)源也可以分為承保利潤(rùn)和投資收益。很多人提到的三差：費(fèi)差,、死差,、利差，其中費(fèi)差,、死差大致可以算是承保利潤(rùn),，其他如退保金、準(zhǔn)備金釋放也屬于承保利潤(rùn),；而利差則屬于投資收益,。

費(fèi)差，壽險(xiǎn)費(fèi)用跟產(chǎn)險(xiǎn)一樣,，主要有業(yè)務(wù)員傭金,、各類(lèi)管理支出等，與企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理水平有關(guān),。假如企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)效率高了,，費(fèi)用少了，這時(shí)就可能有費(fèi)差益,。

死差是壽險(xiǎn)中才有的概念,。在某些壽險(xiǎn)產(chǎn)品中企業(yè)要對(duì)死亡率做出估計(jì)。假設(shè)一張保單規(guī)定,，有效期內(nèi)死亡就賠付,。當(dāng)實(shí)際死亡率比假設(shè)的高了，那保險(xiǎn)公司就有點(diǎn)倒霉,，要多賠錢(qián),，即會(huì)出現(xiàn)死差損，相反則會(huì)產(chǎn)生死差益,。

利差跟產(chǎn)險(xiǎn)也一樣,，對(duì)應(yīng)的是投資收益。同樣地,，當(dāng)保險(xiǎn)公司實(shí)際的投資收益率高于假設(shè)的投資收益率時(shí),，就產(chǎn)生了利差益。

壽險(xiǎn)的承保端不僅沒(méi)有貢獻(xiàn)利潤(rùn),，反而是虧損的,，這主要跟壽險(xiǎn)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)相關(guān)，因此主要靠投資收益來(lái)賺取利潤(rùn),。

附中國(guó)平安2018年壽險(xiǎn)利潤(rùn)來(lái)源分析

資料來(lái)源:中國(guó)平安年報(bào),、私享基金研究部

2.利潤(rùn)來(lái)源版本二

剩余邊際攤銷(xiāo)，剩余邊際是保單未來(lái)年度利潤(rùn)的現(xiàn)值,，基于審慎性原則,，剩余邊際不能在首日一次性全部體現(xiàn),，必須逐年釋放。剩余邊際攤銷(xiāo)是利潤(rùn)的核心來(lái)源,。（其他影響因素主要為會(huì)計(jì)估計(jì)變更和投資回報(bào)偏差等）

剩余邊際=保單所有年度保費(fèi)的貼現(xiàn)值-保單所有年度費(fèi)用及理賠支出的貼現(xiàn)值,。

資料來(lái)源:平安壽險(xiǎn)價(jià)值深度解析報(bào)告

提到剩余邊際攤銷(xiāo)還要提到剩余邊際。

保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金= 合理估計(jì)負(fù)債+ 風(fēng)險(xiǎn)邊際+ 剩余邊際

合理估計(jì)負(fù)債就是估計(jì)一份保單未來(lái)最可能的現(xiàn)金流凈流出,，一般情況下未來(lái)需要賠付只要這部分就夠了,。

風(fēng)險(xiǎn)邊際是說(shuō)萬(wàn)一保險(xiǎn)公司倒霉，發(fā)生了更糟糕的情況,，要賠付更多,，所以就要多準(zhǔn)備點(diǎn)錢(qián)。當(dāng)然如果未來(lái)一切正常的話(huà)這部分也會(huì)成為利潤(rùn),。

剩余邊際是說(shuō)前面已經(jīng)為倒霉時(shí)候準(zhǔn)備錢(qián)了,，這份保單還有得賺，這部分還能賺的錢(qián)就叫做剩余邊際,，它暫時(shí)不能直接放進(jìn)當(dāng)期利潤(rùn)表（一份保單可能很多年）,，需要在保單期限內(nèi)逐漸進(jìn)入利潤(rùn)表。

附平安壽險(xiǎn)利潤(rùn)來(lái)源分析（以剩余邊際）

資料來(lái)源:：中國(guó)平安年報(bào),、私享基金研究部

可以看出,，當(dāng)年的剩余邊際攤銷(xiāo)額/凈利潤(rùn)皆在100%以上，也就是說(shuō),，壽險(xiǎn)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)主要是來(lái)源于當(dāng)年的剩余邊際攤銷(xiāo),。

四、保險(xiǎn)估值體系的探討

1.傳統(tǒng)方法適用于財(cái)險(xiǎn)公司但不大適用于壽險(xiǎn)公司

財(cái)險(xiǎn)公司主要做1年起及1年期以下的保險(xiǎn)業(yè)務(wù),，可以使用市盈率法或市凈率法進(jìn)行估值,。

但傳統(tǒng)估值方法不大適用于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)和壽險(xiǎn)公司。主要是因?yàn)閭鹘y(tǒng)估值方法,，如市盈率法,、市凈率法，依賴(lài)的是會(huì)計(jì)利潤(rùn)和賬面價(jià)值,，無(wú)法反應(yīng)壽險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)的實(shí)際價(jià)值,。

為什么年度會(huì)計(jì)利潤(rùn)無(wú)法反映壽險(xiǎn)公司長(zhǎng)期業(yè)務(wù)的實(shí)際價(jià)值？原因主要有三點(diǎn)：

第一,，壽險(xiǎn)公司有效業(yè)務(wù)（已銷(xiāo)售未到期保單）對(duì)股東的利潤(rùn)貢獻(xiàn),，不僅包括已實(shí)現(xiàn)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)，還包括未來(lái)保險(xiǎn)期限年內(nèi)逐年創(chuàng)造的利潤(rùn),，這些利潤(rùn)雖然尚未實(shí)現(xiàn),，但其實(shí)已經(jīng)掌握在了壽險(xiǎn)公司手中。

第二,，由于長(zhǎng)期保單相關(guān)的大部分費(fèi)用（手續(xù)費(fèi)傭金,、管理費(fèi)）都是在保單期初發(fā)生的，這導(dǎo)致新業(yè)務(wù)在首年很難創(chuàng)造利潤(rùn),，甚至是虧損的,，但其實(shí)這種業(yè)務(wù)會(huì)貢獻(xiàn)很多的未來(lái)利潤(rùn)。這導(dǎo)致一家公司,，新業(yè)務(wù)越多,，創(chuàng)造的未來(lái)利潤(rùn)越高，但當(dāng)期會(huì)計(jì)利潤(rùn)越低,，甚至虧損越多,。

第三，單一年度的會(huì)計(jì)利潤(rùn)受到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的嚴(yán)重影響,，例如,，2016年、2017年,，750日移動(dòng)平均國(guó)債到期收益下降,，導(dǎo)致“普通壽險(xiǎn)準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差”大幅增加，大幅降低了壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn),。但這種利率的短期下降對(duì)普通壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期價(jià)值可能影響不大,，因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來(lái)看，或從未來(lái)保單期限來(lái)看,，利率總是有升有降的,，不能根據(jù)某一年降低了的或升高了的市場(chǎng)利率來(lái)評(píng)估壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期價(jià)值。

2．市盈率,、市凈率法很可能使投資者低估壽險(xiǎn)公司價(jià)值

因此,，對(duì)于不大理解壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)特征的人士來(lái)說(shuō)，市盈率,、市凈率法很可能會(huì)使其錯(cuò)誤估計(jì)壽險(xiǎn)公司的價(jià)值,，可能低估也可能高估，尤其是可能低估,。

具體而言,，忽略現(xiàn)有業(yè)務(wù)的未來(lái)價(jià)值可能會(huì)使大家低估壽險(xiǎn)公司的價(jià)值；未考慮新業(yè)務(wù)對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的負(fù)面影響和對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值的正面影響,，可能會(huì)使大家低估壽險(xiǎn)公司的價(jià)值,；市場(chǎng)利率水平或750日移動(dòng)平均國(guó)債到期收益的下降，造成壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)下降,，造成750日移動(dòng)平均國(guó)債到期收益的上升,，造成壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)上升，可能會(huì)使大家高估壽險(xiǎn)公司的價(jià)值,。

3.內(nèi)含價(jià)值的含義和運(yùn)用

（1）內(nèi)含價(jià)值含義

內(nèi)含價(jià)值是保險(xiǎn)公司引用“經(jīng)濟(jì)價(jià)值”概念,，采用精算方法,，反映截止評(píng)估日的、包含所有未到期保單未來(lái)利潤(rùn)在內(nèi)的公司價(jià)值,。內(nèi)含價(jià)值反映了壽險(xiǎn)業(yè)特有的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)的特點(diǎn),。一般公司年報(bào)和半年報(bào)會(huì)有披露具體的數(shù)據(jù)和計(jì)算過(guò)程，在此不討論,。

內(nèi)含價(jià)值=經(jīng)調(diào)整的經(jīng)資產(chǎn)價(jià)值+扣除要求資本成本后的有效業(yè)務(wù)價(jià)值,。

內(nèi)含價(jià)值為壽險(xiǎn)或健康險(xiǎn)公司在某個(gè)時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，不考慮公司未來(lái)可以獲取的保單價(jià)值,，所以?xún)?nèi)含價(jià)值類(lèi)似于壽險(xiǎn)或健康險(xiǎn)公司的清算價(jià)值,。當(dāng)行業(yè)處于成長(zhǎng)階段時(shí)，新業(yè)務(wù)價(jià)值的估值,，即未來(lái)公司能賺取的保單價(jià)值會(huì)對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生積極的貢獻(xiàn),，所以壽險(xiǎn)或健康險(xiǎn)公司的市場(chǎng)價(jià)值一般要遠(yuǎn)高于公司的內(nèi)含價(jià)值，那么壽險(xiǎn)公司的P/EV應(yīng)該大于1才是合理的,。

（2）當(dāng)前保險(xiǎn)個(gè)股估值（2019.5.14收盤(pán)價(jià)）