受益于權(quán)益投資回暖，上市險(xiǎn)企凈利潤合計(jì)同比+70%,，總投資收益率5.2%,。多數(shù)險(xiǎn)企首年期交保費(fèi)同比正增長，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化,，保障型高增速,，平安、國壽NBV margin大幅提升,。產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)合計(jì)同比+15%,，非車險(xiǎn)高增速。負(fù)債端,、資產(chǎn)端均邊際改善,，保險(xiǎn)股估值空間有望進(jìn)一步打開，估值仍低,，“優(yōu)于大市”評級,。

凈利潤合計(jì)同比大增70%，主要源于投資回暖,。1)2019年1季度,，中國平安、中國人壽,、中國太保,、新華保險(xiǎn)、中國人保分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤455億元,、260億元,、55億元、34億元和59億元,，分別同比增長77.1%,、92.6%,、46.1%、29.1%和12.1%,，凈利潤高增速主要由于權(quán)益市場上漲帶動(dòng)投資收益提升,。2)2019年1季末，中國平安,、中國人壽,、中國太保、新華保險(xiǎn),、中國人保的歸母凈資產(chǎn)分別較年初增長了7.6%,、14.4%、8.4%,、11.6%和9.9%,，ROE分別為7.9%,、7.7%,、3.5%、4.9%和3.7%,。隨著多年來利潤的更快增長,，中國平安的凈資產(chǎn)增長水平已經(jīng)確立了相較同業(yè)的絕對優(yōu)勢，而國壽則由于1季度領(lǐng)先的利潤增速使得ROE基本可與平安比肩,。

多數(shù)險(xiǎn)企首年期交保費(fèi)同比正增長,，平安、國壽NBV margin大幅提升,。1)一季度保費(fèi)整體增速較為理想,，原因包括：①部分險(xiǎn)企4.025%預(yù)定利率年金險(xiǎn)銷售情況較好，年金險(xiǎn)新單同比降幅大幅收窄,。②險(xiǎn)企“開門紅”步入常態(tài)化經(jīng)營轉(zhuǎn)型,，“開門紅”及全年都重視常規(guī)保障型產(chǎn)品的銷售。2)中國人壽,、新華保險(xiǎn),、中國人保首年期交保費(fèi)分別同比上升9.1%、18.2%和34.6%,。而中國平安(首年保費(fèi))同比-10.8%,，中國太保(個(gè)險(xiǎn)首年期交保費(fèi))同比-18.1%。3)平安,、國壽1季度NBV分別同比+6.1%,、+28.3%。平安新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比+5.9ppt,，國壽1季度NBV增速遠(yuǎn)高于首年期交保費(fèi)增速,，我們預(yù)計(jì)國壽新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比大幅提升,。

產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)合計(jì)同比增長15%，非車險(xiǎn)高增速,、占比明顯提升,。1)2019年1季度人保產(chǎn)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn),、太保產(chǎn)險(xiǎn)的保費(fèi)收入分別同比增長18%,、10%和13%。2)1季度人保財(cái)險(xiǎn),、平安產(chǎn)險(xiǎn),、太保產(chǎn)險(xiǎn)的非車險(xiǎn)保費(fèi)分別同比增長38.7%、12.1%和28.2%,，遠(yuǎn)高于車險(xiǎn)保費(fèi)增速,，非車險(xiǎn)保費(fèi)占比分別同比提升7.2ppt、4.0ppt和0.7ppt,。3)我們預(yù)計(jì)隨著新車銷量下滑和車險(xiǎn)費(fèi)率市場化改革進(jìn)程的推進(jìn),，車險(xiǎn)增速未來仍面臨較大壓力，非車險(xiǎn)將成為主要增長點(diǎn),。4)人保,、平安綜合成本率分別98.3%、97%,，我們認(rèn)為綜合成本率升高主要受會(huì)計(jì)層面影響,，并不代表基本面惡化。5)受益于成本結(jié)構(gòu)改善,、手續(xù)費(fèi)率下降,，人保、平安所得稅同比下降,，凈利潤增速遠(yuǎn)高于稅前利潤增速,。隨著“報(bào)行合一”推進(jìn)，行業(yè)費(fèi)用率有望下降;龍頭險(xiǎn)企品牌優(yōu)勢,、風(fēng)控能力,、規(guī)模優(yōu)勢均優(yōu)于中小險(xiǎn)企，預(yù)計(jì)2019年龍頭險(xiǎn)企承保端盈利有望改善,。

年化總投資收益率5.2%,，同比+1.1ppt;一季度綜合投資收益率2.0%，同比+1.0ppt,。1)1季度滬深300指數(shù)較年初上漲28.6%,，十年國債收益率由年初的3.23%降至3.07%。2)經(jīng)測算，中國平安,、中國人壽,、中國太保、新華保險(xiǎn)的年化總投資收益率分別+1.4ppt,、2.8ppt,、0.4ppt、-0.1ppt;1季度單季綜合投資收益率分別同比上升1.3ppt,、1.4pt,、0.6ppt和0.7ppt。3)我們預(yù)計(jì)1季度險(xiǎn)企抓住權(quán)益市場機(jī)會(huì),，優(yōu)先配置股票,、基金及資管產(chǎn)品;對債券類配置仍較為謹(jǐn)慎，但存量債券公允價(jià)值提升對改善報(bào)表有積極作用;預(yù)計(jì)險(xiǎn)企對收益率較高的非標(biāo)資產(chǎn)和協(xié)議存款有所增配,。

保障型帶動(dòng)NBV增長,，全年NBV有望實(shí)現(xiàn)10%以上增速。十年國債收益率企穩(wěn)回升疊加股市上漲,，估值空間有望打開,，當(dāng)前估值仍低。1)2019年1-3月健康險(xiǎn)增速+39%,，18年同期-2%,。預(yù)計(jì)2019全年保障型增速將高于新單增速,，險(xiǎn)企利潤率將持續(xù)改善,。2)十年國債收益率企穩(wěn)回升至3.4%左右，新增固收類資產(chǎn)投資收益率較前期提升,。受益于股市上漲,，2019年凈利潤、凈資產(chǎn)和內(nèi)含價(jià)值增速有望提升,。3)估值仍低,，“優(yōu)于大市”評級。資產(chǎn)端,、負(fù)債端均邊際改善,，EV均進(jìn)入確定性較強(qiáng)的中長期增長階段。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2019E PEV僅0.8-1.3x,，“優(yōu)于大市”評級,。推薦中國平安、中國人壽,、新華保險(xiǎn),、中國太保等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：利率趨勢性下行;股票市場大幅波動(dòng);保障型增長不及預(yù)期。

1. 利潤：1季度凈利潤合計(jì)同比大增70%,，主要源于投資回暖

1.1 平安,、國壽、太保,、新華,、人保2019Q1凈利潤分別同比增長77%、93%,、46%,、29%和12%

2019年1季度，五家上市險(xiǎn)企凈利潤合計(jì)增速高達(dá)70%,，主要由于權(quán)益市場上漲帶動(dòng)投資收益提升,。中國平安、中國人壽,、中國太保,、新華保險(xiǎn)、中國人保分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤455億元,、260億元,、55億元、34億元和59億元,，分別同比增長77.1%,、92.6%、46.1%,、29.1%和12.1%,。

中國平安執(zhí)行I9前的凈利潤同比+4.2%;營運(yùn)利潤同比+21%，增速較為理想,。1)2018年1季度,，在股市下跌的情況下，執(zhí)行I9后的平安因?qū)⒏鄼?quán)益資產(chǎn)分類成了FVTPL而使得凈利潤受到明顯影響,，平安在I9實(shí)施前的凈利潤為305億元,、實(shí)施后凈利潤為257億元。相反地,，2019年1季度權(quán)益市場大幅回暖,，平安在I9實(shí)施前的凈利潤為318億元、實(shí)施后凈利潤為455億元,，同比增速高達(dá)77%,。2)平安1季度集團(tuán)歸母營運(yùn)利潤(剔除了短期波動(dòng)性大的利潤表項(xiàng)目，包括短期投資波動(dòng),、折現(xiàn)率變動(dòng)影響等)為341億元,，同比增長21.0%;壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)營運(yùn)利潤為197億元，同比增長19.8%。我們認(rèn)為“營運(yùn)利潤”指標(biāo)適合用于壽險(xiǎn)公司與保險(xiǎn)集團(tuán)的估值,。3)平安壽險(xiǎn),、產(chǎn)險(xiǎn)、銀行,、資產(chǎn)管理,、金融科技和醫(yī)療業(yè)務(wù)的歸母凈利潤分別增長123.4%、77.3%,、12.9%,、18.9%、-24%,。

1.2 平安,、國壽、太保,、新華,、人保2019Q1凈資產(chǎn)分別較年初增加7.6%、14.4%,、8.4%,、11.6%和9.9%

2019年1季末，中國平安,、中國人壽,、中國太保、新華保險(xiǎn),、中國人保的歸母凈資產(chǎn)分別為5991億元,、3644億元、1621億元,、732億元和1676億元,，分別較年初增長了7.6%,、14.4%,、8.4%、11.6%和9.9%,。隨著多年來利潤的更快增長,，中國平安的凈資產(chǎn)增長水平(ROE)已經(jīng)確立了相較同業(yè)的絕對優(yōu)勢，而國壽則由于1季度領(lǐng)先的利潤增速使得ROE基本可與平安比肩,。2019年1季度中國平安(新口徑),、中國人壽、中國太保,、新華保險(xiǎn),、中國人保的“非年化加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率”分別為7.9%、7.7%、3.5%,、4.9%和3.7%,。

2. 壽險(xiǎn)：1季度首年期交保費(fèi)增速較為理想，平安,、國壽 NBV margin顯著提升

多數(shù)險(xiǎn)企首年期交保費(fèi)同比正增長,。中國人壽、新華保險(xiǎn),、中國人保首年期交保費(fèi)分別同比上升9.1%,、18.2%和34.6%;而中國平安(首年保費(fèi))同比-10.8%，中國太保(個(gè)險(xiǎn)首年期交保費(fèi))同比-18.1%,。一季度保費(fèi)整體增速較為理想,，原因包括：①部分險(xiǎn)企4.025%預(yù)定利率年金險(xiǎn)銷售情況較好，年金險(xiǎn)新單同比降幅大幅收窄,。②險(xiǎn)企“開門紅”步入常態(tài)化經(jīng)營轉(zhuǎn)型,，“開門紅”及全年都重視常規(guī)保障型產(chǎn)品的銷售。③險(xiǎn)企普遍采用“年金險(xiǎn)+萬能險(xiǎn)”的雙主險(xiǎn)產(chǎn)品形式,，且同時(shí)注重萬能險(xiǎn)產(chǎn)品升級,，有效帶動(dòng)萬能險(xiǎn)銷售。

2019年“開門紅”常態(tài)化經(jīng)營,，年金險(xiǎn)與保障型并重;平安主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),，新單負(fù)增長無礙NBV及NBV margin穩(wěn)步提升。開門紅產(chǎn)品以3.5%,、4.025%預(yù)定利率的年金險(xiǎn)為主,，同時(shí)亦重點(diǎn)推薦常規(guī)保障型產(chǎn)品，上市險(xiǎn)企積極調(diào)整保費(fèi)結(jié)構(gòu),。規(guī)模與價(jià)值并重,，但價(jià)值優(yōu)先。1)國壽：保費(fèi)結(jié)構(gòu),、人力增速改善均較為明顯,。首年期交保費(fèi)在長險(xiǎn)新單保費(fèi)中的占比達(dá)99%，較2018年同期增長12個(gè)百分點(diǎn),。代理人增員情況我們預(yù)計(jì)好于同業(yè),。公司銷售隊(duì)伍總?cè)肆_(dá)189萬，其中,，個(gè)險(xiǎn)渠道代理人153.7萬(2018年末144萬),，銀保渠道27.6萬(2018年末24.5萬);個(gè)險(xiǎn)渠道月均有效人力同比增加38%，月均銷售特定保障型人力同比增加60%,，銀保渠道保險(xiǎn)規(guī)劃師月均長險(xiǎn)舉績?nèi)肆ν仍黾?9%,。2)新華：堅(jiān)持長期健康險(xiǎn)為主,、新單增速較高、退保率大幅下降,。長期險(xiǎn)首年期交保費(fèi) 71.5億元,，同比增長18.2%，其中,，十年以上期交34億元,，同比增長10.1%;短期險(xiǎn)保費(fèi)21.8億元，同比增長48.7%,。個(gè)險(xiǎn)首年期交55億元,，同比增長16%，銀保首年期交保費(fèi)16.4億元,，同比增長25%,。伴隨公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，銀保渠道高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品退保支出大幅減少,，一季度退保率由2018年同期的3.1%大幅下降至0.6%,。3)平安：主動(dòng)調(diào)結(jié)構(gòu)、嚴(yán)格人力考核,。平安一季度聚焦高價(jià)值產(chǎn)品經(jīng)營,，減少短交儲蓄型產(chǎn)品的銷售，更加注重長期保障型和長交保障儲蓄混合型產(chǎn)品銷售,。由于過去幾年代理人規(guī)模高速發(fā)展,，為提升隊(duì)伍質(zhì)量，公司強(qiáng)化基礎(chǔ)管理動(dòng)作,，嚴(yán)格人力考核,，3月末壽險(xiǎn)代理人數(shù)量131.1萬，較年初的141.7萬人下降7.5%,。4)太保：新單增速承壓,，人力降幅較大。太保壽險(xiǎn)2019年一季度“開門紅”準(zhǔn)備時(shí)間較短,，且代理人數(shù)量預(yù)計(jì)同比出現(xiàn)兩位數(shù)下降,，故一季度新單保費(fèi)壓力較大，增速遠(yuǎn)低于同業(yè),。

平安,、國壽1季度NBV分別同比+6.1%、+28.3%,。平安新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比+5.9ppt，我們預(yù)計(jì)國壽新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比大幅提升,。1)中國平安披露2019年1季度NBV為216億元,，同比上升6.1%,，預(yù)計(jì)顯著優(yōu)于同業(yè)。1季度中國平安的NBV Margin同比提升了5.9個(gè)百分點(diǎn)至36.8%,。2019年,，公司將更加注重高保障、高價(jià)值產(chǎn)品銷售,，通過持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),，有效提升整體新業(yè)務(wù)價(jià)值率。我們預(yù)計(jì)2019年全年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速有望達(dá)10%以上,。2)中國人壽1季度NBV同比大幅+28%,。我們預(yù)計(jì)2018年新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤率的降低與國壽2018年一季度銷售大量利潤率極低的盛世臻品年金保險(xiǎn)有關(guān)?？紤]1季度NBV增速遠(yuǎn)高于首年期交保費(fèi)增速,，我們預(yù)計(jì)2019年1季度新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤率同比大幅提升。3)中國太保1季度NBV增速或不甚理想,，我們認(rèn)為主要是由于基數(shù)較高,、壽險(xiǎn)管理層有所變動(dòng)、人力清虛力度較大,。根據(jù)我們于2019年4月6日發(fā)布的《2018年保險(xiǎn)行業(yè)年報(bào)回顧與展望》,，中國太保EV穩(wěn)定性與成長性較好，我們看好公司EV穩(wěn)定增長與估值提升,。4)新華保險(xiǎn)2019年以來保單銷售均以長期健康險(xiǎn)為主,，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，預(yù)計(jì)1季度新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤率提升,，預(yù)計(jì)一季度NBV同比增長20%以上,，2019年全年NBV預(yù)計(jì)維持兩位數(shù)增長。

3. 產(chǎn)險(xiǎn)：1季度產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)合計(jì)同比增長15%,，人保財(cái)險(xiǎn)增速領(lǐng)先

2019年1季度,，人保財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn),、太保產(chǎn)險(xiǎn)的保費(fèi)收入分別為1255億元,、692億元、354億元,，分別同比增長18.3%,、9.5%和12.7%，三家龍頭產(chǎn)險(xiǎn)公司保費(fèi)合計(jì)同比+15%,，增速較上年-4ppt,。

三家龍頭險(xiǎn)企1月、2月,、3月單月的產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)合計(jì)增速分別+25%,、+2%,、+11%。1月保費(fèi)高增速和2月保費(fèi)增速下滑,，主要是受春節(jié)因素影響,、大量簽單提前至1月，3月保費(fèi)增速有明顯回暖,。

1季度車險(xiǎn)增速較低;非車險(xiǎn)集中簽單,，保費(fèi)維持高增速、占比明顯提升,。1季度人保財(cái)險(xiǎn),、平安產(chǎn)險(xiǎn)、太保產(chǎn)險(xiǎn)的非車險(xiǎn)保費(fèi)分別同比增長38.7%,、12.1%和28.2%,，遠(yuǎn)高于車險(xiǎn)保費(fèi)增速(3.6%、8.4%和6.3%),，非車險(xiǎn)的保費(fèi)占比分別同比提升7.2ppt,、4.0ppt和0.7ppt至49%、31%和33%,。隨著新車銷量下滑和車險(xiǎn)費(fèi)率市場化改革進(jìn)程的推進(jìn),，車險(xiǎn)保費(fèi)增速預(yù)計(jì)未來仍將面臨較大壓力，非車險(xiǎn)保費(fèi)占比或?qū)⒊掷m(xù)提升,。我們判斷非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)中的責(zé)任險(xiǎn),、農(nóng)險(xiǎn)、信用保證保險(xiǎn),、意外與健康保險(xiǎn)均有強(qiáng)大的發(fā)展?jié)摿涂臻g,。

人保、平安綜合成本率分別98.3%,、97%,，我們認(rèn)為綜合成本率升高主要受會(huì)計(jì)層面影響，并不意味著險(xiǎn)企控費(fèi)能力差,、賠付有顯著增長,。中國平安披露了2019年1季度產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率為97.0%，同比提升1.1ppt;人保財(cái)險(xiǎn)綜合成本率98.3%;我們預(yù)計(jì)平安產(chǎn)險(xiǎn)賠付率較為穩(wěn)定;由于手續(xù)費(fèi)可以遞延,，手續(xù)費(fèi)率下降致遞延所得稅有所減少,，費(fèi)用率或有所上升。

受益于成本結(jié)構(gòu)改善,、手續(xù)費(fèi)率下降,，所得稅同比下降，凈利潤增速遠(yuǎn)高于稅前利潤增速。人保財(cái)險(xiǎn)1季度稅前利潤同比-16%,，稅后利潤同比-3.6%;平安產(chǎn)險(xiǎn)1季度稅前利潤增長33.8%,，稅后利潤增長77.3%,。2018年四季度以來,，銀保監(jiān)會(huì)對于車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的價(jià)格競爭監(jiān)管更為嚴(yán)格，推進(jìn)“報(bào)行合一”,，行業(yè)費(fèi)用率有望下降,，龍頭險(xiǎn)企品牌優(yōu)勢、風(fēng)控能力,、規(guī)模優(yōu)勢均優(yōu)于中小險(xiǎn)企,，預(yù)計(jì)2019年龍頭險(xiǎn)企承保端盈利有望改善。

4. 投資：年化總投資收益率同比+1.1ppt,，一季度綜合投資收益率同比+1.0ppt

2019年一季度,，保險(xiǎn)公司抓住權(quán)益市場機(jī)會(huì)，優(yōu)先配置股票,、基金及資管產(chǎn)品,。2019年1季度滬深300指數(shù)較年初上漲28.6%，十年國債收益率由年初的3.23%降至3.07%,，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)上漲0.2%,，保險(xiǎn)公司短期利潤對于股市的敏感性更大，因此投資收益率普遍同比上升,。2019年一季度末國壽,、太保、新華,、人保其他綜合收益(主要為可供出售金融資產(chǎn)浮盈)分別為175億元,、98億元、15億元,、92億元,，較2018年末的-56億元、28億元,、-28億元,、-0.4億元有明顯提升。

上市險(xiǎn)企平均總投資收益率5.2%,，同比+1.1ppt;一季度綜合投資收益率2.0%,，同比+1.0ppt。1)根據(jù)1季報(bào)披露,，中國平安在IFRS9新準(zhǔn)則下的年化總投資收益率為5.1%,，同比提升1.4個(gè)百分點(diǎn);中國人壽年化總投資收益率為6.71%，同比提升2.79個(gè)百分點(diǎn);新華保險(xiǎn)年化總投資收益率為4.2%,，同比基本持平;中國太保年化總投資收益率為4.6%,同比提升0.4個(gè)百分點(diǎn),。上市險(xiǎn)企總投資收益率計(jì)算方式不盡相同,，平安僅對利息收入等進(jìn)行年化處理，對投資價(jià)差收入及公允價(jià)值變動(dòng)未做年化處理,，國壽,、新華使用一季度總投資收益率/90*365得出年化總投資收益率，因此直接將四險(xiǎn)企投資收益率進(jìn)行橫向比較有失偏頗,。2)經(jīng)過我們的近似測算,，2019年1季度中國平安、中國人壽,、中國太保,、新華保險(xiǎn)的單季綜合投資收益率分別為2.2%、2.4%,、1.7%和1.6%,，分別同比上升1.3ppt、1.4pt,、0.6ppt和0.7ppt,。

2019年1季度十年國債收益率延續(xù)2018年下半年的下行趨勢，但下行速度放緩且部分時(shí)間段有小幅反彈,，預(yù)計(jì)險(xiǎn)企對債券類配置仍較為謹(jǐn)慎,，但存量債券公允價(jià)值提升對改善報(bào)表有積極作用。2019年一季度,，十年國債收益率由年初時(shí)的3.23%降至3.07%,，降幅明顯小于18年四季度，且2月中旬至3月初仍有止跌回升,，我們預(yù)計(jì)險(xiǎn)企一季度對債券類資產(chǎn)的配置仍偏謹(jǐn)慎,，預(yù)計(jì)對收益率較高的非標(biāo)資產(chǎn)和協(xié)議存款有所增配，債券品種的選擇或更傾向于信用債,。

中國太保的定期存款,、債權(quán)非標(biāo)、股票及基金占比分別較年初提升了1.1ppt,、0.8ppt與1.0ppt,，現(xiàn)金、債券的占比則分別下降了0.1ppt,、2.3ppt,，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)方向與上文中我們對行業(yè)整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的預(yù)測較為一致。

5. 投資建議：基本面顯著改善,，估值提升可期,，“優(yōu)于大市”評級

新單增速改善趨勢明顯，預(yù)計(jì)全年保障型增速將高于新單增速。平安1月,、2月,、3月單月個(gè)人業(yè)務(wù)新單分別同比-20%、-2%,、1%,，新單增速逐月提升。多數(shù)上市險(xiǎn)企2019年春節(jié)后全面轉(zhuǎn)型保障型產(chǎn)品銷售,，較2018年時(shí)間有所提前,，預(yù)計(jì)保障型增速將高于整體新單增長,。

在保障型產(chǎn)品的帶動(dòng)下,，預(yù)計(jì)2019全年上市險(xiǎn)企利潤率將持續(xù)改善，NBV有望實(shí)現(xiàn)10%以上增速,。1)銀保監(jiān)會(huì)披露行業(yè)3月保費(fèi)數(shù)據(jù)顯示,，2019年1-3月健康險(xiǎn)增速+39%，18年同期-2%,。2016,、2017、2018年健康險(xiǎn)占原保費(fèi)比重分別為18%,、16%,、20%。預(yù)計(jì)未來以長期重疾險(xiǎn)為主的健康險(xiǎn)占比仍將顯著提升,，保險(xiǎn)公司利潤率持續(xù)改善,。2)保障型缺口仍大，中國醫(yī)療支出/GDP的增加能提高健康險(xiǎn)深度,，2016年中國醫(yī)療支出/GDP僅為4.95%,，但上升趨勢明顯。中國的個(gè)人醫(yī)療費(fèi)用支出遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家水平,，因此我們認(rèn)為商業(yè)健康險(xiǎn)(重疾險(xiǎn)+醫(yī)療險(xiǎn))作為支付方式必然將伴隨著醫(yī)療支出的增長而持續(xù)發(fā)展,。

供給側(cè)改革持續(xù)，進(jìn)一步聚焦個(gè)險(xiǎn),、聚焦期繳,。我們預(yù)計(jì)2019年個(gè)險(xiǎn)代理人數(shù)量同比持平，險(xiǎn)企將致力于提升活動(dòng)率和產(chǎn)能,，進(jìn)一步優(yōu)化培訓(xùn)管理,，并借力保險(xiǎn)科技，隊(duì)伍留存率,、活動(dòng)人力規(guī)模,、人均產(chǎn)能的長期提升空間大。

十年國債收益率企穩(wěn)回升至3.4%左右，利差收窄擔(dān)憂緩解,，結(jié)合股市上漲,，行業(yè)2019年投資收益率有望達(dá)5%，估值空間有望打開,。長端利率企穩(wěn)回升,，險(xiǎn)資可配置固收類資產(chǎn)包含協(xié)議存款、地方政府債,、超長期國債,、信托等，新增固收類資產(chǎn)投資收益率較前期提升,。我們認(rèn)為利率下行空間有限,，長端利率長期維持低位的可能性低。同時(shí),，受益于股市上漲,，預(yù)計(jì)2019年凈利潤、凈資產(chǎn)和內(nèi)含價(jià)值增速有望提升,。隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善,，保險(xiǎn)股估值空間將進(jìn)一步打開。

估值仍低,，“優(yōu)于大市”評級,。資產(chǎn)端、負(fù)債端均邊際改善,，保險(xiǎn)公司的利潤與EV均已進(jìn)入了確定性較強(qiáng)的中長期增長階段,，“價(jià)值轉(zhuǎn)型+集中度提升”的邏輯不變。我們認(rèn)為價(jià)值轉(zhuǎn)型可同時(shí)提升內(nèi)含價(jià)值的成長性與穩(wěn)定性,。中國平安,、中國人壽、中國太保,、新華保險(xiǎn)的當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2019E P/EV分別僅為1.29,、0.95、0.82和0.89倍,，仍處于歷史低位,，行業(yè)維持“優(yōu)于大市”評級，公司推薦中國平安,、中國人壽,、新華保險(xiǎn)、中國太保等,。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示

1)利率趨勢性下行;2)股票市場大幅波動(dòng);3)保障型業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期,。