科創(chuàng)板將突破以PE,、PB和PEG指標(biāo)為主的傳統(tǒng)估值體系，新游戲規(guī)則以及新的估值體系帶來(lái)了新的玩法,。

本刊記者?袁京力／文

被譽(yù)為中國(guó)“納斯達(dá)克”的科創(chuàng)板正在緊鑼密鼓地推進(jìn),。

截至目前，已有79家企業(yè)科創(chuàng)板上市申請(qǐng)獲得上交所受理,，上交所對(duì)其中的32家企業(yè)進(jìn)行了問(wèn)詢,。按照上交所的上市審核流程，去除相關(guān)方最多三個(gè)月的回復(fù)問(wèn)詢時(shí)間,，上交所需在自受理首日的三個(gè)月內(nèi)出具同意發(fā)行上市的審核意見(jiàn)或者做出終止發(fā)行上市審核的決定,。這意味著，首批科創(chuàng)板上市時(shí)間指日可待,。

相比審核制下的A股其他板塊,，科創(chuàng)板在制度上大幅提升了上市條件的包容性和適應(yīng)性。在市場(chǎng)和財(cái)務(wù)條件方面,，引入“市值”指標(biāo),，采用收入、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和研發(fā)投入等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行組合,，設(shè)置了5套差異化的上市指標(biāo),，可以滿足在國(guó)家支持的關(guān)鍵領(lǐng)域通過(guò)持續(xù)研發(fā)投入已取得突破,、擁有良好發(fā)展前景,，但財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)不一的科創(chuàng)企業(yè)上市要求。

事實(shí)上,，5套差異化的上市指標(biāo),，大部分沒(méi)有盈利要求，對(duì)凈資產(chǎn)也要求不高,，這意味著,，傳統(tǒng)的IPO發(fā)行或者二級(jí)市場(chǎng)以PE,、PB、PEG為主的估值體系需要改變,，市場(chǎng)需要尋找錨定估值的更多工具,。掌握更多的科技企業(yè)估值方法，對(duì)投資者獲得超額收益至關(guān)重要,。

綜合來(lái)看,，科創(chuàng)板的推出，常用的估值方法包括PE,、PEG,、PS、EV/EBITDA,、EV/FCF等,。除這些常見(jiàn)的估值方法外，對(duì)于電商平臺(tái),、云計(jì)算,、社交平臺(tái)等公司，還有更多高頻的指標(biāo)用于衡量公司的估值狀況,。電商平臺(tái)可用GMV來(lái)前瞻,，信息提供商、社交平臺(tái),、云計(jì)算公司要引入多個(gè)新指標(biāo)進(jìn)行估值,。

（上）

估值體系重構(gòu)

科創(chuàng)板的開(kāi)啟，核心變革有二：一是擴(kuò)大對(duì)虧損企業(yè)的包容性,；二是試行注冊(cè)制,。但這卻是一場(chǎng)遲來(lái)的制度變革。

錯(cuò)失的盛宴

此前,，即便是發(fā)行門檻較低的創(chuàng)業(yè)板,，在財(cái)務(wù)指標(biāo)上也相對(duì)嚴(yán)苛：最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元,；或者最近一年盈利,，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù),；最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬(wàn)元,，且不存在未彌補(bǔ)虧損。

這一門檻,，直接把虧損企業(yè)和凈資產(chǎn)為負(fù)的企業(yè)阻擋在A股大門之外,。即便是目前如日中天的BAT，其中的百度也難以登陸A股。百度2005年8月在美國(guó)上市,，其2004年的凈資產(chǎn)為負(fù)40萬(wàn)美元,，即便到2015年一季度末，凈資產(chǎn)也不過(guò)64.6萬(wàn)美元,，合計(jì)不超過(guò)600萬(wàn)元人民幣,，遠(yuǎn)達(dá)不到創(chuàng)業(yè)板要求的最低2000萬(wàn)元，但百度此后表現(xiàn)出了極高的成長(zhǎng)性,，2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1022.8億元,，凈利潤(rùn)275.7億元。

另一個(gè)比較典型的案例就是微博,，該公司2014年4月登錄納斯達(dá)克,，融資3.28億美元，而微博在2012年,、2013年凈利潤(rùn)分別為-6.4億元,、-2.3億元，2018年凈利潤(rùn)則達(dá)到39.2億元,。

美國(guó)資本市場(chǎng)在此對(duì)虧損或者凈資產(chǎn)為負(fù)的企業(yè)容忍度較高,，不僅吸引了中國(guó)的諸多高科技和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上市，還培育了諸如亞馬遜,、奈飛等全球互聯(lián)網(wǎng)巨頭,。其中亞馬遜1997年首發(fā)上市前就處于虧損狀態(tài)，在上市后一直到2015年才首次實(shí)現(xiàn)盈利,，但公司在這期間的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流良好,。

根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2012-2016年的5年間,，在納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)上市的公司,，虧損公司占比高達(dá)37.1%。

定價(jià)體系擴(kuò)容

上交所提出了五個(gè)維度的上市推薦指引,。從中可以看出,，其中的大部分維度沒(méi)有盈利標(biāo)準(zhǔn)，這一改變突破了《證券法》第十三條對(duì)于公司發(fā)行新股需要復(fù)合“具有持續(xù)盈利能力,，財(cái)務(wù)狀況良好”的要求,，其依據(jù)的是同一條中的第四點(diǎn)：“經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件?！?/p>

按照這樣的標(biāo)準(zhǔn),，沒(méi)有營(yíng)業(yè)收入但前景好、沒(méi)有凈利潤(rùn)或者凈資產(chǎn)為負(fù)的公司均可實(shí)現(xiàn)在科創(chuàng)板上市,，但如何估值就變得異常重要了,。

招商證券認(rèn)為,，對(duì)于投資者而言,，定價(jià)體系多元化,，對(duì)深度要求空前，但有更多的Alpha,。對(duì)于投資人而言,，因?yàn)槠髽I(yè)更早期，則需要更深入的研究與更耐心的持股,。從交易對(duì)手角度講,，其中如KPCB、高瓴,、Baker Brother等優(yōu)質(zhì)創(chuàng)投將成為對(duì)手盤,，對(duì)于專業(yè)性要求更高。由于研究難度加大同時(shí)注冊(cè)制導(dǎo)致股票池變大,，會(huì)有更多的Alpha機(jī)會(huì),。

企業(yè)從成熟期推進(jìn)至發(fā)展初期，更多的是看重長(zhǎng)期的持有價(jià)值,。由于大部分公司還處于前期階段,，需要更深入細(xì)致的研究。

由于和二級(jí)市場(chǎng)投資者見(jiàn)面早,，很大一部分公司的投資是和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)同場(chǎng)競(jìng)技,。對(duì)于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，大部分以集中頭寸投資于少數(shù)精品,，且其中匯集了各類行業(yè)頭部公司,，交易對(duì)手的變化也會(huì)導(dǎo)致投研風(fēng)格的快速演進(jìn)。

同時(shí),，對(duì)于初創(chuàng)型企業(yè)的研究需要更深入,，且由于部分企業(yè)發(fā)展過(guò)程中存在不確定性，需要更集中持倉(cāng),。相關(guān)企業(yè)由于還處于初創(chuàng)期,，從買入到最終兌現(xiàn)需要更長(zhǎng)的時(shí)間成本,。

此外,，注冊(cè)制的推進(jìn)，企業(yè)數(shù)量將得到極大的豐富,。數(shù)量的變多及估值方法多樣,，最終帶來(lái)的結(jié)果是更多的企業(yè)定價(jià)會(huì)有偏差,。這些偏差就是未來(lái)Alpha的巨大產(chǎn)生地，同時(shí)由于企業(yè)上市的時(shí)間早,，對(duì)于投資者的眼光的考量將非常重要,，也是獲得超額收益的重要來(lái)源。

華泰證券表示，科技類企業(yè)由于具有高成長(zhǎng),、高投入,、高風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)形資產(chǎn)占比較大等特點(diǎn),，因此需要采用更加多元化的估值方法,，常用的估值方法包括PE、PEG,、PS,、EV/EBITDA、EV/FCF等,。除這些常見(jiàn)的估值方法外,，對(duì)于電商平臺(tái)、云計(jì)算,、社交平臺(tái)等公司,，還有更多高頻的指標(biāo)用于衡量公司的估值狀況。

如,，電商平臺(tái)可用GMV來(lái)前瞻,，信息提供商、社交平臺(tái),、云計(jì)算公司要引入多個(gè)新指標(biāo)進(jìn)行估值,，包含DAU（日活躍用戶）、MAU（月活躍用戶）,、ARPU(每客戶月產(chǎn)生收入),、MRR(月經(jīng)常性收入)、ARR（年經(jīng)常性收入）,、CAC(單一獲客成本),、LTV(單客戶終身價(jià)值)、單用戶權(quán)益價(jià)值,、Churn(客戶流失率)等,。

按照企業(yè)生命周期理論，企業(yè)發(fā)展可分為初創(chuàng)期,、成長(zhǎng)期,、成熟期和衰退期，不同發(fā)展階段的公司采用不同的估值方法,，不能簡(jiǎn)單的用PE,、PB或者DCF來(lái)估值。

處于初創(chuàng)期的公司,，大多數(shù)尚未盈利,，規(guī)模不大且業(yè)績(jī)具有高度的不確定性,，這時(shí)評(píng)估的關(guān)鍵要看行業(yè)成長(zhǎng)空間和客戶黏性?？梢赃x擇期權(quán)定價(jià)中的BS模型,，VM指數(shù)，實(shí)物期權(quán)法以及PS估值,。

處于成長(zhǎng)期的公司,，風(fēng)險(xiǎn)較初創(chuàng)期小,，營(yíng)業(yè)收入增速是關(guān)鍵,，對(duì)于研發(fā)支出較高的高科技或醫(yī)藥行業(yè)，其凈利潤(rùn)往往被研發(fā)支出抵消,，此時(shí)的企業(yè)會(huì)有大量的無(wú)形資產(chǎn)和尚處于研發(fā)中的技術(shù),，企業(yè)往往有正的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流但沒(méi)有凈利潤(rùn)，因此要關(guān)注企業(yè)能否跨越盈虧平衡點(diǎn),?？捎玫墓乐捣椒ㄓ蠵S、EV/SALES,、PEG,，同時(shí)對(duì)高新科技產(chǎn)業(yè)可以采用一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)，如研發(fā)人員比重,、研發(fā)支出占比等反映公司未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力,。

處于成熟期的公司，產(chǎn)品銷售進(jìn)入穩(wěn)定流程,，因此營(yíng)收和凈利潤(rùn)放緩,，市場(chǎng)占有率基本定型，此時(shí)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流才是關(guān)鍵,，著重分析其凈利潤(rùn)增速的變化,。這一階段DCF、PE,、PB,、PS、EV/EBITDA,、RNAV等估值均可使用,。

處于衰退期的公司，當(dāng)下重于未來(lái),，需要注意公司的資產(chǎn)情況,，此時(shí)可用重置成本法。

而其中對(duì)虧損公司的估值也不應(yīng)一成不變,。

申萬(wàn)宏源研究指出,，討論虧損公司估值方法時(shí)不應(yīng)泛泛地將虧損公司混為一談,，而是應(yīng)該按照虧損的原因?qū)痉诸惪紤]。

一類是由特定事件造成的暫時(shí)性虧損,，這類情況相對(duì)容易辨別,，只影響一兩年的業(yè)績(jī)。如：巨額商譽(yù)集體,；一次性的激勵(lì)費(fèi)用,；不利于公司的重大訴訟判決，自然災(zāi)害損失,。這些事件無(wú)疑都會(huì)降低企業(yè)盈利,，但影響短暫。這時(shí)估值應(yīng)該加回影響,，并用扣非指標(biāo)計(jì)算估值,。

第二類是因經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)造成的虧損，周期性公司的收益是變動(dòng)的,，并依賴于整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境,。在經(jīng)濟(jì)周期繁榮期，這些公司的收益會(huì)大幅旁張,，而在經(jīng)濟(jì)衰退期,，收益則會(huì)過(guò)度收縮。這類公司適合用PB估值,，關(guān)注利潤(rùn)彈性,。

第三類是因過(guò)度舉債造成的虧損。除了金融企業(yè)之外,，部分公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)較慢,，用負(fù)債來(lái)滿足增長(zhǎng)過(guò)程中的資金需求，可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用過(guò)高,，進(jìn)而虧損,，這類公司在估值處理上可以用融資假設(shè)、清算價(jià)值,。

還有一類是因生命周期,、經(jīng)營(yíng)策略或會(huì)計(jì)錯(cuò)配導(dǎo)致的凈利潤(rùn)為負(fù)的公司。這類情況在成長(zhǎng)股中十分常見(jiàn)（與科創(chuàng)板關(guān)聯(lián)度高）,。1）生命周期偏早,。如新產(chǎn)品仍處于研發(fā)期，尚未產(chǎn)生明顯收入,；產(chǎn)線投產(chǎn)但尚未放量,；2）經(jīng)營(yíng)策略。公司的連鎖擴(kuò)張,，為爭(zhēng)取龍頭地位而投入大量營(yíng)銷費(fèi)用,；3）會(huì)計(jì)錯(cuò)配,。先預(yù)收但分期確認(rèn)收入，后期成本幾乎可以忽略,，如SaaS企業(yè),。

就四種虧損看，第二類,、第三類與科創(chuàng)板關(guān)聯(lián)度不高,，第一類公司較常見(jiàn)，比如小米等上市前股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的虧損,，但相對(duì)較好辨別,，第四類則更復(fù)雜。申萬(wàn)宏源重點(diǎn)討論了第四類虧損企業(yè)的四種估值方式,。

一是選擇利潤(rùn)表指標(biāo),，從bottom line向top line上移,。相對(duì)于凈利潤(rùn)指標(biāo),，可以采用EBIT、EBITDA,、毛利潤(rùn),、銷售收入來(lái)進(jìn)行估值。

二是選用資產(chǎn)負(fù)債表或現(xiàn)金流表的指標(biāo),。比如用凈資產(chǎn),、FCF進(jìn)行估值。

三是選用非財(cái)務(wù)性經(jīng)營(yíng)指標(biāo),。比如用戶數(shù),，平臺(tái)流水等。需要注意的是,，這種方式的本質(zhì)是在尋找財(cái)務(wù)指標(biāo)的前瞻性指標(biāo),，要注意其內(nèi)在邏輯的合理性。比如,，使用用戶數(shù)進(jìn)行估值,，其隱含假設(shè)是，用戶數(shù)×付費(fèi)轉(zhuǎn)化率×APPU值=銷售收入,，而付費(fèi)轉(zhuǎn)化率與APPU值,，在不同類型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不同，比如,，新聞?lì)惖腁pp和金融類的App的付費(fèi)轉(zhuǎn)化率與APPU可以有巨大差異,，甚至有些互聯(lián)網(wǎng)模式由于付費(fèi)率和APPU值過(guò)低，會(huì)導(dǎo)致模式失敗,。

在互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)有泡沫的今天,，申萬(wàn)宏源認(rèn)為,，從商業(yè)模式和估值上應(yīng)該更多考慮以下幾點(diǎn)：1）是否具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，也就是商業(yè)模式本身的可擴(kuò)張性,，使用的人越多效應(yīng)越強(qiáng),。2)是否有規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模會(huì)體現(xiàn)在采購(gòu),、人力,、管理等多個(gè)方面，規(guī)模做大后費(fèi)用率降低是最直觀的結(jié)果,。3）是否可以保持技術(shù)領(lǐng)先,。一時(shí)的技術(shù)領(lǐng)先是需要警惕的，保持技術(shù)領(lǐng)先才是獲得高估值的要義,。

此外,，對(duì)于研發(fā)具有不確定性的指標(biāo)，用二叉樹(shù)期權(quán)方式進(jìn)行估值,。這對(duì)于新藥類的企業(yè)尤其合適,。

（下）

細(xì)分行業(yè)變化

根據(jù)上交所的上市推薦指引，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)推薦新一代信息技術(shù),、高端裝備,、新材料、新能源,、節(jié)能環(huán)保,、生物醫(yī)藥共六大領(lǐng)域的高科技創(chuàng)新企業(yè)，不同行業(yè)的估值方法亦有不同,。

新一代信息技術(shù)：看國(guó)際對(duì)標(biāo)公司

新一代信息技術(shù)無(wú)疑是科創(chuàng)板的重中之重,。其中涉及估值方法創(chuàng)新的主要有半導(dǎo)體和集成電路、云計(jì)算,、互聯(lián)網(wǎng)及智能硬件等,。

科創(chuàng)板對(duì)半導(dǎo)體青睞有加，在首批受理的9家公司中,，其中3家是半導(dǎo)體公司,。從估值角度看，海外對(duì)于半導(dǎo)體公司的估值一般采用重置成本法,、市場(chǎng)法和PS三種方法,。考慮到半導(dǎo)體行業(yè)在國(guó)內(nèi)處于初始階段,，很多公司還處于先期投資或者產(chǎn)品研發(fā)結(jié)算,，用海外的對(duì)標(biāo)方式并不合適。

天風(fēng)證券認(rèn)為,，可以分以下幾種情況討論：晶圓制造類的重資產(chǎn)公司,，因?yàn)楣具€處于產(chǎn)能建設(shè)和爬坡期,，產(chǎn)能利用率不足，折舊攤銷成本也較高,，采用PB或者EV/EBIDTA兩種相對(duì)估值法,；輕資產(chǎn)的芯片設(shè)計(jì)類公司，有些還處于早期研發(fā)階段,，尚未形成穩(wěn)定的利益來(lái)源,，要綜合考慮企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位、產(chǎn)品的市場(chǎng)前景等,，采用EV/Sale或者EV/EBIDTA法,；上游半導(dǎo)體設(shè)備/材料類公司，這些公司面臨的是國(guó)內(nèi)廣闊的下游晶圓線建設(shè)帶來(lái)的市場(chǎng),，未來(lái)的銷售收入可能出現(xiàn)快速增長(zhǎng),，但利潤(rùn)有可能因?yàn)檠邪l(fā)攤銷等短期釋放不出來(lái)，采用PS法,。

云計(jì)算公司與傳統(tǒng)公司商業(yè)模型差別巨大,，一方面利潤(rùn)很少甚至虧損；另一方面卻是美國(guó)資本市場(chǎng)中成長(zhǎng)性最好的板塊之一,。如,，SaaS鼻祖Salesforce從2004年上市至今,，漲幅超過(guò)50倍,，亞馬遜的上漲也有很大一部分歸功于云計(jì)算業(yè)務(wù)。

東興證券認(rèn)為,，海外成熟市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)大都采用市銷率來(lái)估值,，這也為科創(chuàng)板公司未來(lái)估值提供了參照模式，同時(shí)綜合考慮市場(chǎng)空間,、商業(yè)模式,、成長(zhǎng)性及競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)確定具體的估值。

中金公司把云計(jì)算公司估值分為三步,。

第一步,，找可比公司：海外云計(jì)算公司分為五大類，分別是行業(yè)垂直型SaaS,、通用平臺(tái)型SaaS,、PaaS、IaaS以及IDC,，國(guó)內(nèi)云計(jì)算公司基本都可以找到類似的可比公司,。

第二步，選方法：將估值方法分為五類,，分別為絕對(duì)估值法（DCF）,、收入類相對(duì)估值（EV/S等）,、現(xiàn)金流類相對(duì)估值（EV/FCF等）、中間利潤(rùn)類相對(duì)估值（EV/EBITDA等）以及P/E,，建議投資人使用四類可比方法（收入,、現(xiàn)金流、中間利潤(rùn)以及凈利潤(rùn)）,。

第三步,，定溢價(jià)。溢價(jià)分為兩類,，“成長(zhǎng)溢價(jià)”與“A股溢價(jià)”,。前者由公司收入增速和利潤(rùn)率確定，估值倍數(shù)一般應(yīng)與增速匹配,。后者是由公司稀缺性與A股交易制度帶來(lái)的溢價(jià),，經(jīng)過(guò)測(cè)算在50%左右。

互聯(lián)網(wǎng)公司在海外已經(jīng)有成熟的估值方法,。在考慮哪個(gè)指標(biāo)更適合互聯(lián)網(wǎng)公司的估值時(shí),，中信建投認(rèn)為，首先要看被估值的互聯(lián)網(wǎng)公司是否實(shí)現(xiàn)盈利,，如果仍處于凈虧損狀態(tài),，PE或EV/EBITDA皆不可用，可采用PS指標(biāo),，比如近兩年上市,、均未實(shí)現(xiàn)盈利的流媒體音樂(lè)平臺(tái)Spotify和社交軟件公司Snap。如果公司實(shí)現(xiàn)盈利,，則需要對(duì)公司的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)屬性有更深入的認(rèn)識(shí),。以奈飛為例，公司以收取訂閱用戶的會(huì)員費(fèi)為主要商業(yè)模式,，那么訂閱用戶數(shù),、會(huì)員費(fèi)水平、續(xù)約率等是最重要的經(jīng)營(yíng)指標(biāo),，其表現(xiàn)好壞與否直接反映到收入上,，中短期的銷售費(fèi)用、版權(quán)費(fèi)用變動(dòng)等因素不足以影響對(duì)公司整體價(jià)值的判斷,，因此依然可以用PS,、EV/收入等指標(biāo)對(duì)公司進(jìn)行估值。對(duì)于商業(yè)模式,、盈利水平比較平穩(wěn)的公司,，則可采用傳統(tǒng)的PE、EV/EBITDA進(jìn)行相對(duì)估值。

高端裝備：看核心競(jìng)爭(zhēng)力

高端裝備包括智能制造,、先進(jìn)軌道交通,、航空航天、海洋工程裝備及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等細(xì)分行業(yè),。

目前,，A股市場(chǎng)對(duì)高端裝備采用PE、PEG的方式估值,，重視利潤(rùn)的體量和短期成長(zhǎng)性,，忽略了公司在科技創(chuàng)新方面投入較大且見(jiàn)效慢的這一部分，在二級(jí)市場(chǎng)的估值較低,。中信建投認(rèn)為,，對(duì)于高端制造領(lǐng)域，最主要的競(jìng)爭(zhēng)力是其核心技術(shù),，可通過(guò)其研發(fā)人員數(shù)量和水平,、已有產(chǎn)品技術(shù)實(shí)力、未來(lái)技術(shù)路徑等進(jìn)行定性分析,，并與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手做橫向比較,。最后綜合考慮其下游市場(chǎng)渠道等，對(duì)該市場(chǎng)在未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局上的地位給以判斷（是否為龍頭）,，結(jié)合該行業(yè)的市場(chǎng)空間和具體標(biāo)的的市場(chǎng)地位進(jìn)行估值,。

借鑒國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的成熟案例，海通證券認(rèn)為,，高端裝備公司的估值方法主要包含PE估值法,、研發(fā)人員投入與產(chǎn)出法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法,、PS估值法,。

就智能制造公司而言，海通證券認(rèn)為可以分三類,。

系統(tǒng)集成公司。由于該業(yè)務(wù)依賴對(duì)下游工藝的理解,，定制化程度較高,，需要積累研發(fā)人員的紅利，應(yīng)關(guān)注研發(fā)人員的投入和人均產(chǎn)出,，并以此做定價(jià)依據(jù),。

研發(fā)類公司。這類公司產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高,，初期研發(fā)和設(shè)備投入較大,，但后期可依靠規(guī)模效應(yīng)攤銷研發(fā)成本和折舊，若銷量可以持續(xù)增長(zhǎng)，盈利將改善,，可以采用PS定價(jià),，利潤(rùn)激光設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備等,。

應(yīng)用類公司,，因技術(shù)壁壘高、產(chǎn)品成熟可選擇PE法估值,。

航空航天公司包含飛機(jī)等航空裝備和運(yùn)載器等航天裝備,，是典型的知識(shí)密集型、技術(shù)密集型行業(yè),，具有很高的技術(shù)研發(fā)需求和行業(yè)壁壘,，隨著國(guó)產(chǎn)民機(jī)的不斷發(fā)展，行業(yè)發(fā)展前景向好,。但產(chǎn)業(yè)鏈公司尤其是整機(jī)類公司的利潤(rùn)率可能受制于定價(jià)機(jī)制,，利潤(rùn)率水平較低，導(dǎo)致PE估值長(zhǎng)期偏高,，不能反映行業(yè)未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,，因此參考PS估值定價(jià)。

鐵路行業(yè)的固定資產(chǎn)投資過(guò)去三年維持在8000億元的水平,，為行業(yè)注入了穩(wěn)定性,，先進(jìn)軌交裝備行業(yè)具有較高的資質(zhì)和技術(shù)壁壘，在行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展情況下,，企業(yè)具有較高的盈利水平,，可以采用PE法定價(jià)。

海工裝備公司屬于長(zhǎng)周期,、高壁壘,、技術(shù)密集型的重資產(chǎn)行業(yè)，應(yīng)該關(guān)注其資產(chǎn)負(fù)債表的增值情況,，應(yīng)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值,。

生物醫(yī)藥：看在研產(chǎn)品線

科創(chuàng)板對(duì)生物醫(yī)藥尤其是創(chuàng)新藥企青睞有加。

上交所相關(guān)規(guī)定在預(yù)計(jì)市值不低于40億元的情況下明確提到,，醫(yī)藥公司需要至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開(kāi)展二期臨床試驗(yàn),，而沒(méi)有對(duì)凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行限制。

傳統(tǒng)的生物醫(yī)藥公司產(chǎn)品以非創(chuàng)新藥為主,，研發(fā)過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單,，能夠較快進(jìn)入商業(yè)化階段，為公司帶來(lái)穩(wěn)定的收益,，市場(chǎng)通常采用PE或者PEG方法進(jìn)行估值,。

但創(chuàng)新藥研發(fā)周期或長(zhǎng)達(dá)5年至8年，研發(fā)投入大至2億-5億元不等，成功率低至8%-20%,，這種特點(diǎn)導(dǎo)致創(chuàng)新藥公司短期無(wú)法盈利,，部分傳統(tǒng)的估值方法失效。

目前,，美國(guó)生物制藥界及風(fēng)險(xiǎn)投資界普遍采用的估值方法有成本分析法,、市場(chǎng)分析法、預(yù)期收益分析法,、實(shí)物期權(quán)模型四大類,。

東興證券認(rèn)為，預(yù)期收益法作為基于收入的項(xiàng)目估值法有堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ),，在國(guó)外新藥研發(fā)估值過(guò)程中應(yīng)用最為廣泛,，對(duì)于未來(lái)科創(chuàng)板創(chuàng)新藥企估值具有較大的借鑒意義。

這一方法通過(guò)預(yù)測(cè)研發(fā)項(xiàng)目的最終產(chǎn)品在未來(lái)的可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其折算到現(xiàn)值,，以此衡量新藥研發(fā)項(xiàng)目?jī)r(jià)值,，主要分為現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）、風(fēng)險(xiǎn)修正的凈現(xiàn)值法（rNPV）,、決策樹(shù)模型法,、情景分析法及蒙特卡洛模擬法等，其中現(xiàn)金流折現(xiàn)法是基礎(chǔ),，其他分析方法在基本原理上都屬于現(xiàn)金流折現(xiàn)法,。

對(duì)于任何一個(gè)新藥研發(fā)項(xiàng)目而言，其生命周期由研發(fā)階段和商業(yè)階段兩部分構(gòu)成,，由于最終收益往往發(fā)生在商業(yè)期,，因此，國(guó)外分析師從商業(yè)期開(kāi)始估算最終產(chǎn)品的市場(chǎng)收益來(lái)計(jì)算研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值,。

申萬(wàn)宏源給出了創(chuàng)新藥估值的基礎(chǔ)步驟,。

第一步，梳理公司的研發(fā)管線,。對(duì)于創(chuàng)新藥企來(lái)說(shuō),，其核心資產(chǎn)不是公司的廠房和設(shè)備，而是其無(wú)形資產(chǎn)——研發(fā)管線,。因此,，估值的第一步是匯總所有在研創(chuàng)新的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

第二步,，從流行病學(xué)入手，確定患者流,。創(chuàng)新藥的本質(zhì)是滿足未被滿足的臨床需求,，所以每個(gè)在演品種都會(huì)有明確的適應(yīng)癥，以及對(duì)應(yīng)的患者人數(shù)，確認(rèn)適應(yīng)癥人群的過(guò)程被稱患者流分析,。

第三步,，計(jì)算藥品一旦成功上市后的NPV價(jià)值。這涉及市場(chǎng)規(guī)模,、市占率,、時(shí)間節(jié)點(diǎn)三大類假設(shè)參數(shù)。這里首先推薦使用DCF法來(lái)計(jì)算該藥物的價(jià)值,，如果投資者對(duì)于DCF法在計(jì)算過(guò)程中假設(shè)過(guò)多有所顧忌,，亦可選擇峰值銷售額PS進(jìn)行估值，PS倍數(shù)選擇2-4倍為宜,。其中,，2倍PS隱含了達(dá)峰時(shí)間長(zhǎng)，專利保護(hù)期短,，市場(chǎng)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)惡化的預(yù)期,，4倍PS隱含了達(dá)峰快、峰值銷售期久,，潛在競(jìng)爭(zhēng)少的預(yù)期,。

第四步，由于在研創(chuàng)新藥并不能100%保證上市,，需要給NPV價(jià)值打一個(gè)折扣,。研發(fā)成功概率究竟是多少，需要用二叉樹(shù)看漲期權(quán)定價(jià)模型,。

新能源車企：參考特斯拉

節(jié)能環(huán)保兵分兩支,，其一是環(huán)保裝備、產(chǎn)品及資源循環(huán)利用行業(yè),；其二是新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈,，后者的估值方法創(chuàng)新將是看點(diǎn)。

其中新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈分新能源造車新勢(shì)力和零部件企業(yè),，前者的估值參考案例主要是特斯拉和蔚來(lái)汽車,，后者是以寧德時(shí)代（300750.SZ）、當(dāng)升科技（300073.SZ）等為代表,。

華泰證券給出了造車新勢(shì)力的四個(gè)階段,。

初創(chuàng)時(shí)期，第一款車還未上市,，可采用P/研發(fā)費(fèi)用或者實(shí)物期權(quán)的方法定價(jià),。此時(shí)公司產(chǎn)品還沒(méi)有成型，也沒(méi)有收入利潤(rùn)等有效數(shù)據(jù),，對(duì)公司的估值考慮四個(gè)因素：潛在市場(chǎng)大小,、未來(lái)利潤(rùn)率,、造成技術(shù)實(shí)力和創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)實(shí)力。

成長(zhǎng)時(shí)期初期,，采用P/S估值法,。第一款車型上市之后，可能并未放量,，但是企業(yè)已經(jīng)明確了產(chǎn)品定位,，產(chǎn)品力初步得到展現(xiàn)，逐步有收入,。但公司尚未形成規(guī)模效應(yīng),，處于虧損狀態(tài)，銷售收入的增長(zhǎng)趨勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定,，可作為估值的錨,。

成長(zhǎng)時(shí)期中期，可采用收益法（未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)）和市場(chǎng)法（PS估值）相結(jié)合的方法,。上量車型推出,，公司開(kāi)始逐步盈利以及產(chǎn)生自由現(xiàn)金流（FCF），但是盈利不穩(wěn)定,，可以采用收益法和市場(chǎng)法結(jié)合,。采用PS法，選擇已上市的可比公司計(jì)算平均PS倍數(shù),。

成熟期,，可采用收益法和市場(chǎng)法相結(jié)合的估值體系。

此外,，針對(duì)新能源零部件企業(yè),，多家賣方研究支出，可以采用PB-ROE方法對(duì)相關(guān)的電池材料零部件進(jìn)行估值,。

新材料：看公司生命周期

新材料也是科創(chuàng)板的重點(diǎn)推薦上市領(lǐng)域,。

目前，隨著半導(dǎo)體,、LCD及OLED等產(chǎn)業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移,，國(guó)內(nèi)新材料產(chǎn)業(yè)也將受益，未來(lái)將表現(xiàn)高成長(zhǎng)性,。相關(guān)預(yù)測(cè)顯示,，2017年，中國(guó)新材料產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約為3.1萬(wàn)億元,，到2021年有望達(dá)到8萬(wàn)億元,，年均增速約為26%，遠(yuǎn)高于全球10%的增速,。

新材料領(lǐng)域的估值也更加多樣化,。新材料企業(yè)根據(jù)所處生命周期選擇估值方法,，國(guó)內(nèi)企業(yè)可享受更高估值,。

申萬(wàn)宏源證券認(rèn)為,，根據(jù)新材料企業(yè)所處的五個(gè)生命周期選用不同的估值方法：概念期、萌芽期主要依靠市場(chǎng)空間估值算法,，這一階段產(chǎn)品量少,，毛利率不高，但由于企業(yè)盈利狀況較差,，估值反而是最高的,；對(duì)于前期處于導(dǎo)入期尚未實(shí)現(xiàn)盈利，但收入已經(jīng)出現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)的,，可按PS估值,；實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利能力后，可按PE,、PEG或GPM估值（如美國(guó)OLED材料企業(yè)通用顯示）,，對(duì)于處于成熟期具備穩(wěn)定盈利能力的公司，適用于PE或EV/EBITDA估值（如美國(guó)CMP拋光液企業(yè)卡伯特微電子）,；對(duì)于業(yè)績(jī)處于快速增長(zhǎng)期的公司,，適用于PEG估值（如行過(guò)PI膜生產(chǎn)企業(yè)SKCKOLONPI），一般若三年符合增速在30%以上,，可給予30倍以上的PE,；此外可根據(jù)推算市場(chǎng)規(guī)模以及對(duì)市場(chǎng)份額的判斷，估算企業(yè)未來(lái)市值上線,；根據(jù)公司所處行業(yè)趨勢(shì),，公司地位以及毛利率判斷，給予一定的估值溢價(jià),。

也可采用更簡(jiǎn)化的估值方法,，在比較了國(guó)際化工企業(yè)估值后，東興證券認(rèn)為,，對(duì)于產(chǎn)品處于成熟期,、毛利率處于合理水平的材料公司，可綜合參考使用PE,、PB,、PS估值，市場(chǎng)給予的估值水平較低,；對(duì)于公司市值小,、產(chǎn)品毛利率高的公司，可參考使用PE,，不適合PB,、PS估值,。