2019年04月24日 09:06來源：中信建投證券股份有限公司

1,、川式調味料龍頭企業(yè),股權結構穩(wěn)定

天味食品成立于2007年,主營川味復合調味料的研發(fā),、生產(chǎn)和銷售,歷經(jīng)十余年深耕已發(fā)展成以火鍋底料和川菜調料為主導的川味復合調味料生產(chǎn)企業(yè),。公司本次發(fā)行前總股本為3.72億股,鄧文及唐璐夫婦通過直接方式控制公司股份比例達87.48%,系公司實際控制人,。本次公開發(fā)行股票4132萬股,發(fā)行價13.46元/股,發(fā)行后總股份4.13億股,鄧文及唐璐仍為實際控制人,。

2,、營收穩(wěn)健向上,利潤持續(xù)增長

1)2016-2018年公司營收為9.84,、10.66、14.13億,同比增長13.27%,、8.33%,、32.56%,。火鍋底料與川菜調料為公司主要收入來源,。其中,火鍋底料2016-2018年營收4.63、4.98,、6.85億,近3年占比約47%,川菜調料2016-2018年營收3.56,、3.86、5.18億,近3年占比約36%,;香腸臘肉調料2016-2018年收入為0.68,、0.86、1.17億,占比約8%;雞精,、香辣醬收入占比分別約2%,、1%。2)盈利方面,2016-2018年分別實現(xiàn)歸母凈利2.03,、1.84,、2.67億,同比變動為42.82%、-9.60%,、45.05%,。2017年公司歸母凈利潤下降的原因為公司實施股權激勵確認2745.90萬元股份支付費用,如剔除這一費用公司實際實現(xiàn)凈利潤分別為2.03、2.07,、2.67萬元,保持穩(wěn)步增長趨勢,。

3、調味品行業(yè)“小產(chǎn)品大空間”,復合調味料趨勢確定

調味品行業(yè)規(guī)模千億級,復合調味品增速領跑,。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù),2017年中國調味品,、發(fā)酵制品制造行業(yè)總計實現(xiàn)銷售收入3220.36億元,同比增長3.76%,2011-2017年行業(yè)營收CAGR達9.02%。整體增速雖隨規(guī)模增長有所放緩,但復合調味料作為新興子行業(yè),近年發(fā)展突飛猛進,。根據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計,2013-2017年中國復合調味品市場規(guī)模由2013年的557億元人民幣增長至2017年的1091億元人民幣,年復合增長率為15.83%,。

根據(jù)《中國食品工業(yè)年鑒(2016)》,復合調味品部分替代單一調味品系行業(yè)趨勢,主要基于1)隨著國內(nèi)居民收入水平的提高,飲食習慣的改變,過去簡單的油、鹽,、醬、醋單一調味品難以滿足消費者追求美味,、方便,、快捷的需要,種類多樣的復合調味料可直擊年輕家庭消費者不會做、沒時間做的消費痛點;2)餐飲行業(yè)規(guī)范化和連鎖化經(jīng)營對標準化復合調味料提出更高需求;3)歐美等發(fā)達國家的調味品市場中復合調味料占比高,而中國復合調味料的占比約為30%,對標海外成熟餐飲市場,國內(nèi)復合調味料市場具備較高增長潛力,。

4,、川味復合調料行業(yè)翹楚,品牌,、產(chǎn)品,、渠道端俱優(yōu)

公司在川味復合調味料行業(yè)處領先地位,根據(jù)中國調味品協(xié)會發(fā)布的《中國調味品品牌企業(yè)100強年度數(shù)據(jù)統(tǒng)計匯總分析》,2015年,、2016年和2017年百強企業(yè)火鍋調料產(chǎn)量排名中公司分別位列第2名、第2名和第3名;2015年,、2016年和2017年百強企業(yè)復合調味料產(chǎn)量排名中公司分別位列第8名,、第6名和第5名,且排名在公司前面的企業(yè)均非以生產(chǎn)川味復合調料為主。

1)品牌端:公司先后榮獲“農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)”,、“四川省企業(yè)技術中心”等40多項榮譽稱號,公司旗下“大紅袍”,、“好人家”商標被認定為“中國馳名商標”,“大紅袍”、“好人家”牌川味復合調味料被認定為“四川名牌產(chǎn)品”稱號,“天車”商標被商務部認定為“中華老字號”,品牌區(qū)域影響力強勁,。

2)產(chǎn)品端:公司擁有以川味復合調味料為核心,以其他地區(qū)特色調味品,、基礎調味品,、定制產(chǎn)品為補充的豐富產(chǎn)品線,旗下產(chǎn)品覆蓋火鍋底料,、川菜調料、香腸臘肉調料,、香辣醬等9大類100多個品種(不包含定制餐調產(chǎn)品),。同時新產(chǎn)品、新工藝開發(fā)能力領先,每年均可向市場推出高質新品,充分覆蓋消費者對烹調風味多樣性和便捷性的需求,。

3)渠道端:公司建立起覆蓋全國,以經(jīng)銷商為主,定制餐調,、電商、直營商超為輔的營銷架構,。2018年度公司合作的經(jīng)銷商809家,銷售網(wǎng)絡覆蓋約30.8萬個零售終端,、5.86萬個商超賣場和4.1萬家餐飲連鎖單店。目前公司銷售網(wǎng)絡已經(jīng)覆蓋全國31個省,、自治區(qū)及直轄市,完善的市場營銷網(wǎng)絡助力公司鞏固和提高市場占有率,、迅速切入潛在市場。

5,、募集資金擴充產(chǎn)能,加碼營銷與信息化建設

公司本次擬公開發(fā)行普通股(A股)4,132萬股(最終數(shù)量以中國證監(jiān)會核準的發(fā)行數(shù)量為準),預計本次募集資金扣除發(fā)行費用后凈額為4.89億元,。IPO募資將按照輕重緩急投資于鄲縣天味家園生產(chǎn)基地項目、雙流生產(chǎn)基地改擴建以及營銷服務體系和信息化綜合配套建設項目,。

通過募投項目實施,公司將:1)新增產(chǎn)能3.8萬噸,占2018年公司總產(chǎn)能的42.22%,其中主要新增產(chǎn)能為1.2萬噸的定制餐調產(chǎn)能和0.8萬噸的全型(手工)火鍋底料產(chǎn)能,。項目實施將有效擴充公司新型調味品產(chǎn)能,滿足日益增長的市場需求;2)全面升級網(wǎng)點職能、增加連鎖KA賣場和BC連鎖超市渠道終端布局,加大在戶外,、綜藝,、電商平臺的投入,強化品牌建設和宣傳;3)全面導入預算系統(tǒng)、商務智能系統(tǒng),、研發(fā)系統(tǒng),、全渠道產(chǎn)品追溯系統(tǒng)等信息化設備,有效提高公司整體信息化運營水平。

投資建議:我們預計2019-2020年公司營業(yè)收入分別為16.99億元,、20.23億元,同比分別增長20.23%,、19.07%;歸母凈利潤分別為3.23億元,、3.95億元,同比分別增長21.05%、22.21%;對應EPS分別為0.78和0.96元/股,對應PE分別為24.8X,、20.3X,。首次覆蓋,給予“增持”評級。

風險提示:食品質量安全風險,、原材料價格波動風險,、新企業(yè)入場分流風險、行業(yè)政策變動風險等,。