作者：林輝云 北猿資本 

        寫作時間 2019.03.31

 權(quán)威統(tǒng)計,，2018年底,，我國工商登記市場主體數(shù)量達到1.10億戶，其中企業(yè)是3437.20萬戶,。滬深兩市A股上市公司3567家,。并購交易買方主體來分，主要有上市公司實施的并購和非上市公司實施的并購,。國內(nèi)A股上市公司實施并購,，需要證監(jiān)會或交易所審核。

 根據(jù)wind中國并購庫數(shù)據(jù),，2018年,，以公告日為基準，中國企業(yè)境內(nèi)并購（交易買方及標的方均為境內(nèi)公司）和出境并購（交易買方為境內(nèi)公司,，標的方為境外公司）共發(fā)生11531單,，同比增長15.1%；交易金額2.77萬億元,，同比微降4.31%,。

 2018年，通過證監(jiān)會并購重組委審核的共計144單,，包括4單重組上市,，137單發(fā)行股份購買資產(chǎn)和3單吸收合并，共涉及137家企業(yè),，審核通過123單,，過會率為85.42%。

 內(nèi)涵何在,，多角度全貌看并購

 并購的內(nèi)涵非常廣泛,，一般是指兼并（Merger）和收購（Acquisition），統(tǒng)稱為M&A,。并購主要包括股權(quán)并購,、資產(chǎn)并購、企業(yè)合并三種基本形式,。股權(quán)并購又可以細分為股權(quán)收購,、增資并購兩種方式。并購行為最根本的動機就是尋求企業(yè)的擴張和發(fā)展。簡化地講,，是追求協(xié)同效應,。

 資本市場跌宕起伏，這幾年關(guān)于A股并購的話題比較熱,，實務案例也是輪番上陣,，演繹了一出又一出的資本和人性的大戲。并購的實踐與摸索,，還是讓我們頗有感觸,，無論從認知亦或是實務操作而言，并購都是件挺復雜的事,。

 1,、投行的視角看并購

 兼并重組是投行的重要業(yè)務。項目視角來看,，主要是如何能夠拿到項目,，如何設(shè)計交易方案，怎樣促成交易,，以及并購申報材料制作,，財務顧問收入實現(xiàn)，等等,。部分投行人員簡單化認為并購項目就是并購材料的申報,，其實不然,。投行人員是并購業(yè)務的中樞和智囊,。無論是搜尋標的、價值判斷,，還是組織會談,、方案設(shè)計，或是并購融資,、并后整合,，都是需要投行人員的鼎力輔佐。

  2,、投資的視角看并購

 這里主要說的是一級市場的VC,、PE以及二級市場的機構(gòu)和散戶，對于私募股權(quán)基金而言,，退出才是王道,，項目企業(yè)若能被并購，亦不失為權(quán)益變現(xiàn)的一種理想選擇,。二級市場,，則關(guān)注重組概念的放出，能否帶來股價的強勢上漲。

 3,、監(jiān)管的角度看并購

 監(jiān)管當局,，往往通過政策制定和行政許可（比如證監(jiān)會并購重組委、交易所對并購重組的審核）來引導和規(guī)范市場健康有序發(fā)展,。當下,，我國經(jīng)濟由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，證券監(jiān)管部門更是把并購重組,，視為資本市場優(yōu)化存量資源配置,、支持供給側(cè)改革、服務國家戰(zhàn)略大局和實體經(jīng)濟的重要舉措和工作任務,。

  4,、企業(yè)的角度看并購

 并購是實現(xiàn)企業(yè)核心競爭力躍升的戰(zhàn)略手段，它本質(zhì)是工具,，而不是目的,。對企業(yè)而言，并購也是一門生意,，買賣雙方都需要在短期付出和長期價值之間做一個取舍和平衡,。標的企業(yè)員工面臨的最大擔心是企業(yè)未來不確定性，影響更多的是安全感和歸屬感,。高管變更以及治理結(jié)構(gòu)調(diào)整都將對企業(yè)長期績效產(chǎn)生深遠影響,，考驗做局者的藝術(shù)和智慧。

 中小板,、創(chuàng)業(yè)板是A股并購的主戰(zhàn)場,，創(chuàng)業(yè)板設(shè)立定位是中國新經(jīng)濟新模式的孵化板，但現(xiàn)在儼然成了并購重組的整合板,。其中,，藍色光標（300058）是通過并購謀求外延式擴展的典型代表，2010年登陸創(chuàng)業(yè)板,，上市至今,，累計兼并收購的公司超過30家，營業(yè)收入從上市當年的4.96億,，增加到了2018年的232.60億,，增幅接近47倍。并購是戰(zhàn)略手段,，橫向并購擴大規(guī)模,，縱向并購延伸產(chǎn)業(yè)鏈，或者是核心資源輸出,，實施相關(guān)多元擴展,，甚至有之直接放棄主業(yè),，通過并購實現(xiàn)徹底轉(zhuǎn)型。

 并購雖然大行其道,，但我相信從事投行業(yè)務的朋友都會有這樣體會,，并購做成比較難，大多數(shù)并購無法達成交易,，對并購業(yè)務要心存敬畏,，步步為營。盡調(diào)是并購的基礎(chǔ),，關(guān)乎實質(zhì)和成敗,。并購盡調(diào)，要信奉“于細微處見真實”,。根據(jù)規(guī)定,，上市公司發(fā)行股份收購資產(chǎn)，需要證監(jiān)會并購重組委員會審核,。2017年,，審核173單，否決12單,；2018年,，審核144單，否決21單,。這兩年數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看,，否決的最主要原因是持續(xù)盈利能力問題和信息披露不充分問題，占比2/3,。

 并購獲利模式

        首先,，我們看兩張數(shù)據(jù)圖表。圖1是A股1997.12～2019.03平均市盈率走勢圖,，圖2是2012年～2018年證監(jiān)會并購重組委審核數(shù)量統(tǒng)計,。我們不難發(fā)現(xiàn)，上市公司實施并購重組（發(fā)行股份購買資產(chǎn)）數(shù)量的多少,，與該年A股市盈率高低，呈現(xiàn)高度正相關(guān)關(guān)系,。簡單的說,，平均市盈率越高，則并購重組數(shù)量越多（活躍）,；反之,，亦然。

圖1,、A股平均市盈率走勢圖（1997.12～2019.03）

圖2,、并購重組審核數(shù)量統(tǒng)計（2012～2018）

 接著,，我們說一說并購獲利模式。眾所周知,，對于企業(yè)而言,，并購獲利不外乎價值發(fā)現(xiàn)、分享成長,、產(chǎn)業(yè)協(xié)同以及證券化套利等四種模式,。其中，價值發(fā)現(xiàn)和分享成長本質(zhì)是投資邏輯,，產(chǎn)業(yè)協(xié)同是價值創(chuàng)造的邏輯,，而證券化套利則是金融操作所帶來的增量（借鑒華泰證券勞志明觀點）。中國證券市場是一個半管制半開放的市場,，它不是一個充分有效的市場,，比如它是單邊做多機制，IPO采取核準制,。境外二級市場PE是10倍,、20倍，與一級市場相對接近,。而我們A股平均市盈率動輒30倍,、50倍，造成顯著的一二級價差,，這就產(chǎn)生了巨大的證券化套利空間,。結(jié)果是，中國目前幾乎所有并購都是在賺證券化套利的錢,，產(chǎn)業(yè)邏輯退居成背景與幫襯,，或者僅僅是個故事。

 天下沒有無風險的買賣,，并購也不例外,。高溢價并購所形成的巨額商譽是懸在部分上市公司頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”。商譽=初始投資時點的投資成本﹣投資時點子公司可辨認凈資產(chǎn)的公允價值×持股比例,。闊綽收購固然意氣風發(fā),，可一旦標的公司業(yè)績承諾難以兌現(xiàn)，留給上市公司及其股東的將是沉重的包袱和困擾,。高估值的浮華表象之下,，業(yè)績兌現(xiàn)風險已然觸發(fā)。2019年開年以來出現(xiàn)的上市公司頻繁商譽減值導致業(yè)績大幅跳水,、巨額虧損,，便是并購風險的例證。

 并購整合與市值管理

 并購整合,，是一種高階能力和復雜工程,。但國內(nèi)目前現(xiàn)狀是,，并購整合大多粗糙、簡單,，效果不理想,，與并購前的預期相去甚遠。本質(zhì)上講,，還是缺乏并購整合的系統(tǒng)認知,、管控經(jīng)驗和專業(yè)人才。并購整合存在的問題突出表現(xiàn)在以下幾個方面：

 1）并購方對未來發(fā)展搖旗吶喊,，而被并購企業(yè)冷眼旁觀,，或貌合神離；

 2）急于推進,，但缺乏章法,，眉毛胡子一把抓，局面越發(fā)混亂,，人心渙散,；

 3）整合僅停留在治理結(jié)構(gòu)層面，但沒解決業(yè)務及管理層面的深度融合問題,；

 4）整合目標及重點不清晰,，缺少科學可行、普遍接受的效果評判標準,；

 5）企業(yè)文化與價值觀層面,，沒有實現(xiàn)徹底的一體化構(gòu)建、融合,、自覺,。

 并購后的整合必須由強有力的高層領(lǐng)導團隊負責推動。組建并購整合領(lǐng)導小組,，小組成員必須對上市公司和標的企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境,、市場趨勢、治理機制,、制度文化,、人力資源、核心競爭力等要點情況有清晰認識和了解,。

 并購整合是需要有個效率的要求,。例如，有的上市公司規(guī)定整合期為100天,，優(yōu)化期為100天。整合期,，基本上工具化和流程化,，十來個大項,、近百個小項形成“百日計劃”依時推進，盡可能把一些問題解決掉,，這也是對投前和交易環(huán)節(jié)錯漏的發(fā)現(xiàn)和彌補,。優(yōu)化期，主要是沿著整合期的關(guān)鍵管理工作,，進行相應的宣貫,、復盤、落地跟蹤,、優(yōu)化提升,。

 標的企業(yè)，性質(zhì)上一個組織生態(tài),，核心要素是人和文化,。并購方要根據(jù)戰(zhàn)略及組織職能的發(fā)育需要，從大局出發(fā),，盤點雙方內(nèi)外部人才,，以最優(yōu)配置方式，重構(gòu)團隊,?？v向構(gòu)建人才梯隊傳遞效率，橫向優(yōu)化團隊組合釋放效率,。文化方面,，要系統(tǒng)全面的研究和評價彼此的企業(yè)文化特點，設(shè)計相應的文化整合方案,，確立共同愿景,，發(fā)展戰(zhàn)略，并通過廣泛的溝通動員,，在管理層和員工中建立起共同的價值觀和行為規(guī)范,。

 我們知道，對于上市公司而言,，面臨兩個市場的運營,。其一是產(chǎn)品市場，這個市場核心是利潤,；其二是資本市場,，這個市場經(jīng)營的是市值。市值已經(jīng)成為現(xiàn)代公司的一種生存方式和價值實現(xiàn)形態(tài),，比如股價處于高位時做定向增發(fā)或股權(quán)質(zhì)押,。作為上市公司，必須要樹立產(chǎn)融互動和創(chuàng)造EVA（Economic Value Added）的經(jīng)營理念,。這就是市值管理的由來,。我們來看一個簡單直觀的模型（請見,，圖3），解讀一下兼并收購與市值管理良性循環(huán)的路徑設(shè)計和暗藏邏輯,。

 

 兼并收購，是上市公司市值成長的戰(zhàn)略路徑,。創(chuàng)業(yè)板與中小板中,，存在著眾多細分行業(yè)的龍頭企業(yè)，但受當前A股發(fā)行體制所限,，這些細分行業(yè)中率先實現(xiàn)上市的公司,，很可能是其行業(yè)唯一的上市公司。IPO上市后超募帶來的資本量級與流通性帶來的估值溢價,，使得上市公司在并購方面具備更強的支付能力,，通過并購，實現(xiàn)其在散,、小,、亂、弱的行業(yè)中的市場占有率加速提升,，報表的合并可以直接快速地增加利潤,。而利潤的持續(xù)增長，以及持續(xù)并購帶來的成長預期進一步轉(zhuǎn)化為市盈率的溢價,，形成上市公司的市值規(guī)模優(yōu)勢,。

         產(chǎn)業(yè)并購演繹未來趨勢

 中國有句古話：“不謀萬世者，不足以謀一時,；不謀全局者,，不足以謀一域”。市值管理為核心,、基于“股價邏輯”的跨界并購,，也曾在2014、2015年并購熱潮中盛行一時,，但長遠來看,，基于“核心競爭力躍升”的產(chǎn)業(yè)邏輯并購，或許能走得更持久,、更堅強,。

 其實，跨界并購與產(chǎn)業(yè)并購,，并不存在嚴格的楚漢分界,，更不是非此即彼的關(guān)系，它們之間很多地方相互嵌套和交融。我們?nèi)魧烧咧糜跁r代變革和全球背景下推演,，會發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)并購更彰顯價值,。

 新經(jīng)濟,、新科技,，諸如互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù),、人工智能,、精準醫(yī)療、無人駕駛,、量子通信等,，高歌猛進，而傳統(tǒng)實體經(jīng)濟卻舉步維艱,，不是它們不夠努力,，而是環(huán)境變化太快。資源思維,、產(chǎn)能思維,、線性增長思維已不足以應對瞬息萬變的市場節(jié)奏。淘汰的節(jié)奏遠快于發(fā)展的節(jié)奏,，這是大多數(shù)企業(yè)無法逃脫的命運,。產(chǎn)業(yè)并購，能夠助力傳統(tǒng)企業(yè)獲得產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈上的戰(zhàn)略卡位,，實現(xiàn)核心競爭力躍升,，或者轉(zhuǎn)型升級，邁入新一輪的企業(yè)生命成長周期,。

 接著,，說一下全球。翻讀世界五百強的發(fā)展史,，發(fā)現(xiàn)幾乎就是全球產(chǎn)業(yè)的并購史,，并購是企業(yè)發(fā)展到一定階段的必然選擇和必由之路。世界500強的并購多數(shù)基于產(chǎn)業(yè)邏輯并購,，美敦力就是一個典型而成功的代表,。美敦力成立于1949年，數(shù)十年來,，它深耕醫(yī)療器械領(lǐng)域,，持續(xù)實施戰(zhàn)略收購，不斷鞏固強化它的核心競爭力和戰(zhàn)略能級,，終成就了它在醫(yī)療器械領(lǐng)域全球老大的地位,。

 聚焦當下，放眼未來，并購必將在中國大地蓬勃發(fā)展,。我們覺得,，產(chǎn)業(yè)并購演繹未來趨勢。并購實操中,，要堅持以“核心競爭力躍升”為本,，“市值管理”為用的辯證思想，幫助企業(yè)實現(xiàn)良性,、健康,、可持續(xù)發(fā)展！