核心觀點

19年3月股市交投活躍，券商單月同比+72%,，累計同比+80%。根據(jù)目前已公布的30家上市券商數(shù)據(jù)（剔除華泰子公司分紅影響）,，3月共實現(xiàn)營業(yè)收入282億元，單月同比+58%,，環(huán)比+44%，1-3月累計同比+53%,；實現(xiàn)凈利潤137億元,，單月同比+72%，環(huán)比+48%,，1-3月累計同比+80%。對券商進行橫向?qū)Ρ瓤梢钥吹剑?-3月累計凈利潤最高的為國泰君安,、中信證券,、海通證券，分別達到30.5,、30.2和25.5億元；1-3月累計同比增速最高的分別為太平洋,、華鑫證券、江海證券,，同比增速達到1854%、1547%,、1471%。

高Beta業(yè)務是業(yè)績提振的核心原因,，經(jīng)紀與自營雙雙受益,。3月上證綜指、深證成指收益率分別為+5.1%,、+9.7%；1-3月累計漲幅分別為23.9%,、36.8%；中證全債指數(shù)的單月與累計漲幅分別為+0.4%、+1.4%,。3月A股日均成交額8847億元,，環(huán)比+98.6%,，是15年12月以來的單月成交最高水平,；19年累計日均5852億元，較18年增加58.5%,。兩融業(yè)務方面，3月末兩融余額9222億元,，環(huán)比+15%。2018年證券行業(yè)經(jīng)紀與自營對總收入的貢獻比例分別達到23%,、30%；可見,，市場火熱推動券商自營與經(jīng)紀業(yè)績抬升,，進而有助于推動行業(yè)業(yè)績大幅上行,。

低Beta業(yè)務：股權融資規(guī)模下降,，債權融資大幅提升，關注科創(chuàng)板推進節(jié)奏,。3月份股權融資規(guī)模719億元,，環(huán)比-51%，其中IPO規(guī)模環(huán)比+173%,，再融資規(guī)模顯著下降。債券發(fā)行4.6萬億元,，環(huán)比+89%；其中,，企業(yè)債和公司債發(fā)行規(guī)模2766億元，環(huán)比+274%,。19年市場關注的核心在于科創(chuàng)板，目前證監(jiān)會和上交所已經(jīng)出臺正式規(guī)則,，目前已有57家企業(yè)的上市申請得到受理，有15家企業(yè)開始受到上交所的審核問詢,。我們認為，試點初期考驗券商的IPO儲備情況,，投行與直投部門項目源豐富的公司能夠把握機遇顯著受益,，頭部券商是其中的受益先鋒。

結合當前市場環(huán)境,，我們基于一系列假設，測算得到行業(yè)19年高Beta業(yè)務對總收入的貢獻比例約46.8%,，結合科創(chuàng)板、資管主動管理業(yè)務等其他增量業(yè)績,，預計19年收入增幅可以達到50%。1）經(jīng)紀：2018年A股日均成交額3691億元,，假定2019年日均成交額7000億元,，則對總收入的增量貢獻比例達到21%；2）兩融：2018年兩融余額均值8909億元,，根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)假定兩融利差3%，若2019年兩融余額均值達到10000億元,，則對總收入的增量貢獻比例1.8%；3）自營：我們按照18年末證券行業(yè)的股票與基金持倉情況進行測算,，若2019年上述資產(chǎn)投資收益率15%,，則權益投資收益達到646億元,，占18年行業(yè)收入的24%。

投資建議與投資標的

目前券商板塊PB水平2.0x,，處于2010年以來的歷史中樞水平。我們認為,，政策向好和業(yè)績抬升仍是2019年券商板塊的投資主邏輯；而考慮到高Beta業(yè)務,，板塊的走勢將與大盤高度一致。在標的選擇方面,，堅持三條線：一是受益于科創(chuàng)板政策機遇，投行資源與實力較強的券商,，包括中信證券(600030,，增持)；二是隨市場上漲彈性較大的標的,，體現(xiàn)為自營與經(jīng)紀業(yè)務占比較高，建議關注中國銀河(601881,，未評級)；三是估值較低且業(yè)績優(yōu)異的券商標的,，建議關注國泰君安(601211,，增持)、海通證券(600837,，增持)。

風險提示

系統(tǒng)性風險對券商業(yè)績與估值的壓制,；監(jiān)管收緊對券商業(yè)績形成沖擊,。