一、商品期貨歷史及市場(chǎng)概況

　　1.1 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)商品期貨發(fā)展

　　商品期貨歷史悠久,，種類繁多,。國(guó)內(nèi)商品期貨在90年代改革開放初期初創(chuàng)，經(jīng)歷若干年的發(fā)展,，現(xiàn)有上市品種共46個(gè),。不同類別商品相關(guān)性較低，因此在進(jìn)行多品種,、多策略,、多周期的產(chǎn)品開發(fā)上與股指期貨相比具有先天的優(yōu)勢(shì)。

　　中金所九月份出臺(tái)對(duì)于股指期貨的一系列管控措施,。受此影響,，期指市場(chǎng)成交明顯萎縮，流動(dòng)性大大降低,。8月份國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)成交額占比排名中，股指期貨以80.55%的占比占據(jù)了國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的絕大部分成交額,，新政策發(fā)布后9月份成交額環(huán)比減少96.37%,， 11月仍未見好轉(zhuǎn)，占比僅為5.45%,。

　　為配合指數(shù)熔斷制度的實(shí)施,，修訂后的三大股指期貨合約及其交易細(xì)則規(guī)定：股指期貨交易時(shí)間統(tǒng)一調(diào)整為9:30—11:30、13:00—15:00,，每日價(jià)格最大波動(dòng)限制由上一交易日結(jié)算價(jià)的±10%調(diào)整為±7%,，但9月出臺(tái)的保證金和開倉(cāng)限制規(guī)定不作調(diào)整。為了減弱股指期貨政策變化導(dǎo)致的局限性,，可以考慮將流動(dòng)性更好,、市場(chǎng)更為活躍的商品期貨作為分散投資的方向。

　　1.2國(guó)內(nèi)外商品期貨市場(chǎng)簡(jiǎn)介

　　大宗商品按其自然屬性和用途可細(xì)分為十小類（根據(jù)Wind大宗商品數(shù)據(jù)庫(kù)行業(yè)分類劃分）,，十個(gè)小類又可分為農(nóng)產(chǎn)品(11.13 -0.27%,買入)和非農(nóng)產(chǎn)品兩個(gè)大類（根據(jù)生產(chǎn)方式劃分）,。

　　非農(nóng)產(chǎn)品大類中，貴金屬價(jià)格走勢(shì)主要受美元及全球經(jīng)濟(jì)情況的影響,，而金屬,、化工、能源等產(chǎn)品在需求方面與經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度相關(guān)程度較高,，因此價(jià)格變動(dòng)也在較大程度上受我國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)水平波動(dòng)影響,；農(nóng)產(chǎn)品大類的品種大多需求彈性較小，價(jià)格走勢(shì)更多受到氣候,、種植面積等供給方面因素影響,，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的相關(guān)性較低,。

二、農(nóng)產(chǎn)品期貨現(xiàn)狀

　　2.1 農(nóng)產(chǎn)品期貨主要產(chǎn)品及主要交易所

　　期貨市場(chǎng)源于農(nóng)產(chǎn)品的套期保值需求,，此后的期貨發(fā)展中,，農(nóng)產(chǎn)品期貨也是期貨市場(chǎng)的重要組成部分。截至2015年11月,，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨共成交9.78億手,，成交金額34.89萬(wàn)億元，分別占期貨市場(chǎng)總成交量和總成交金額的30%和6.47%,，占商品期貨市場(chǎng)總成交量和總成交額的33.73%和28.30%,。特別是在9月份股指期貨保證金和開倉(cāng)限制措施出臺(tái)后，9月至11月農(nóng)產(chǎn)品期貨占全國(guó)期貨市場(chǎng)總成交量和總成交金額的比例升至34.15%和25.05%,。

　　此外,，中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨業(yè)在國(guó)際上也占據(jù)了重要地位。根據(jù)美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）統(tǒng)計(jì),，2014年在交易量排名前20位的農(nóng)產(chǎn)品期貨和期權(quán)產(chǎn)品中,，我國(guó)內(nèi)陸的農(nóng)產(chǎn)品期貨占據(jù)半壁江山。菜粕,、豆粕,、白糖、天然橡膠,、棕櫚油期貨位居前5位,，豆油、雞蛋,、棉花,、黃大豆1號(hào)和菜籽油期貨分列第7、9,、10,、13和18位。上述10個(gè)品種2014年交易量合計(jì)超過(guò)9.4億手,，接近全球農(nóng)產(chǎn)品期貨和期權(quán)交易總量的70%,。

　　2.2國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品合約細(xì)則

　　產(chǎn)品合約的細(xì)則主要包括交易單位、漲跌停制度,、交易保證金以及交易手續(xù)費(fèi),。我國(guó)三大商品交易所當(dāng)前總計(jì)有18種農(nóng)產(chǎn)品期貨上市交易。由于各期貨品種的價(jià)格,、交易單位不同,，導(dǎo)致了各品種合約價(jià)值差異較大，交易保證金、交易費(fèi)率也水平各異,。

　　農(nóng)產(chǎn)品期貨的主力合約一般為當(dāng)前月份推遲半年左右,，主要集中在1、5,、9三個(gè)月份,，以當(dāng)前成交量和持倉(cāng)量最大的合約為主力。

（一）最低保證金

　　非農(nóng)大類品種普遍保證金要求較高,，交易一手燃料油所需保證金為2.9萬(wàn),，假設(shè)倉(cāng)位30%的情況下，需投入資金量接近10萬(wàn),；而農(nóng)產(chǎn)品大類中,，大多品種的初始交易保證金比例為5%，對(duì)投資者資金量要求較低,。而在交易手續(xù)費(fèi)方面,，當(dāng)前上市的農(nóng)產(chǎn)品期貨的交易手續(xù)費(fèi)普遍在1.2元/手至4.3/手之間。

（二）手續(xù)費(fèi)

　　平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠能夠大幅降低短線投資者的交易成本,，將會(huì)推動(dòng)短線資金日內(nèi)交易的活躍度,，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。在股指期貨等股票市場(chǎng)及相關(guān)衍生品市場(chǎng)品種被大幅限制交易后,，對(duì)于商品期貨市場(chǎng)的監(jiān)管開始趨嚴(yán),。上期所自9月22日起對(duì)鎳、白銀和瀝青合約進(jìn)行平今手續(xù)費(fèi)回調(diào),，鄭商所從10月8日起恢復(fù)甲醇、菜粕平今手續(xù)費(fèi),。

　　部分品種平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)取消優(yōu)惠可能在一定程度上導(dǎo)致合約的成交時(shí)間被拉長(zhǎng),、滑點(diǎn)增加，但基于大宗商品期貨總體換手率并不高的情況,，平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)變化對(duì)商品期貨市場(chǎng)的影響不會(huì)像股指期貨市場(chǎng)這么明顯,。

2.3國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)現(xiàn)狀

　　（一）持倉(cāng)

　　持倉(cāng)量反映了期貨市場(chǎng)的存量資金,，是體現(xiàn)商品期貨市場(chǎng)容量的重要指標(biāo)之一,。

　　對(duì)各類合約月平均持倉(cāng)量進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)油脂油料類合約市場(chǎng)容量最大（占大宗商品市場(chǎng)的33%）,，化工與煤焦鋼礦類合約共占有40%的市場(chǎng)容量,，其余類別的合約市場(chǎng)容量很小。

　　從單個(gè)品種市場(chǎng)容量排名可以看出,，農(nóng)產(chǎn)品大類中進(jìn)入前二十名的品種較少,，主要集中在油脂油料和軟商品類別中，因此可以考慮尋從這兩類商品合約中尋找合適的投資品種。

　?。ǘ┝鲃?dòng)性

　　成交額是反映品種交易投資活躍程度的重要指標(biāo)之一,，對(duì)各類合約年平均持倉(cāng)額進(jìn)行比較后可以發(fā)現(xiàn)，持倉(cāng)額較大的品種普遍成交額也較大,，有利于投資者的操作,。

　　換手率作為成交額和持倉(cāng)額結(jié)合考慮后的指標(biāo)，可以反映期貨品種平均持倉(cāng)時(shí)間的長(zhǎng)短,。農(nóng)產(chǎn)品大類合約普遍換手率較低,，最高換手率不超過(guò)200%，半數(shù)品種換手率低于50%,；而非農(nóng)產(chǎn)品大類合約中有一半品種換手率高于100%,。相對(duì)持倉(cāng)而言，農(nóng)產(chǎn)品成交熱度相比金屬及能源品種并不活躍,，相對(duì)而言投機(jī)性不強(qiáng),，因此需要設(shè)計(jì)與換手率大小相適應(yīng)的投資策略。

　?。ㄈ┩獗P品種

　　對(duì)應(yīng)外盤對(duì)于某一品種的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是應(yīng)考慮該品種是否具有跨市場(chǎng)套利的可操作性,；二是外盤品種價(jià)格的波動(dòng)對(duì)內(nèi)盤合約價(jià)格波動(dòng)可能產(chǎn)生的影響。

　　農(nóng)產(chǎn)品中不同品種和外盤之間聯(lián)系緊密程度各異,。國(guó)內(nèi)玉米以自產(chǎn)自銷為主,，因此內(nèi)外盤價(jià)格關(guān)聯(lián)程度較低；棉花近幾年與外盤價(jià)格逐漸偏離,；棕櫚油,、豆油由于進(jìn)口依賴程度較大，因此與外盤價(jià)格關(guān)聯(lián)緊密,。

（四）長(zhǎng)期價(jià)格波動(dòng)情況

　　定義價(jià)格變動(dòng)指數(shù)=（年最高結(jié)算價(jià)-年最低結(jié)算價(jià)）/ 最低保證金估計(jì)值,，價(jià)格變動(dòng)指數(shù)可以反映在理想狀態(tài)下（能捕捉到最高和最低點(diǎn)）時(shí)，能從該品種合約中獲利的大小,，同時(shí)也可以反映該品種在長(zhǎng)期情況下的價(jià)格波動(dòng)幅度,。價(jià)格變動(dòng)指數(shù)和年日均振幅從長(zhǎng)短兩個(gè)時(shí)間跨度反映了品種價(jià)格波動(dòng)的特點(diǎn)。

　　從價(jià)格長(zhǎng)期波動(dòng)情況來(lái)看,，非農(nóng)產(chǎn)品合約價(jià)格變動(dòng)指數(shù)偏大,，農(nóng)產(chǎn)品合約價(jià)格變動(dòng)指數(shù)普遍偏小。品種是否適宜進(jìn)行中長(zhǎng)期投資,，可以根據(jù)價(jià)格變動(dòng)指數(shù)大小結(jié)合合約的流動(dòng)性情況（以及價(jià)格的趨勢(shì)性等其他因素）進(jìn)行綜合考慮,。

2.4主要農(nóng)產(chǎn)品期貨特征

　　從市場(chǎng)容量角度來(lái)看，農(nóng)產(chǎn)品大類中資金存量最大的品種集中在油脂油料和軟商品兩類中,，且具有夜盤的農(nóng)產(chǎn)品品種也聚集在這兩類中,，因此我們將主要關(guān)注點(diǎn)放在這兩個(gè)類別的商品上,。圖7選取了農(nóng)產(chǎn)品大類中成交額排名前6位的品種及天然橡膠期貨，從市場(chǎng)容量（持倉(cāng)額）,、流動(dòng)性（成交額,、換手率）以及價(jià)格波動(dòng)特點(diǎn)（日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)情況、價(jià)格變動(dòng)指數(shù)）幾個(gè)方面簡(jiǎn)要描述了這幾個(gè)品種的特點(diǎn),。

　　1,、油脂油料類期貨品種基本特點(diǎn)：

　　首先，交易活躍,，市場(chǎng)容量大,。其次，品種間相關(guān)性較強(qiáng),，價(jià)格相互影響大,，可尋找套利機(jī)會(huì)。第三,，品種國(guó)際化程度較高,。最后，不同品種價(jià)格波動(dòng)幅度各異,，可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好,、交易頻率及持倉(cāng)時(shí)間長(zhǎng)度選擇對(duì)應(yīng)品種進(jìn)行操作。

　　2,、軟商品類品種基本特點(diǎn)：

　　首先,，交易活躍、市場(chǎng)容量大,。其次,，缺少品種間套利機(jī)會(huì)，但白糖可以尋找跨期套利機(jī)會(huì),。第三,，國(guó)際化程度相對(duì)較低，無(wú)市場(chǎng)間套利機(jī)會(huì),。最后，白糖和棉花期貨從日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)和價(jià)格變動(dòng)指數(shù)角度來(lái)看,，波動(dòng)幅度較小,，但換手率一高一低，作為成交額和持倉(cāng)額較大的農(nóng)產(chǎn)品品種,，需進(jìn)一步考慮現(xiàn)有市場(chǎng)參與者的情況,，再尋找合適的投資策略。

　　3,、天然橡膠基本特點(diǎn)：

　　首先,，交易活躍,、市場(chǎng)容量大。其次,，天然橡膠日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)劇烈,，而本年價(jià)格變動(dòng)指數(shù)很低。最后,，天然橡膠作為化工類目下的品種,，雖然從供給角度而言與農(nóng)產(chǎn)品有相似之處，但由于其下游產(chǎn)業(yè)與國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況（汽車行業(yè)等）相關(guān)性較高,，應(yīng)注意考慮基本面中需求方面的情況,。

　　以上幾個(gè)品種的選取，主要基于市場(chǎng)容量和流動(dòng)性考慮,，進(jìn)一步針對(duì)各品種進(jìn)行投資方式選擇,，還需要考慮以下一些因素：基本面各因素具體影響；各品種期貨市場(chǎng)主要參與者,；品種價(jià)格趨勢(shì)性測(cè)量,；品種價(jià)格周期性測(cè)量等等。

　　三,、農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格主要影響因素

　　3.1 主要因素分類

　　農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格分析的核心是產(chǎn)需的缺口,，也就是該類產(chǎn)品供需關(guān)系的分析。如果需求量小于產(chǎn)出,，現(xiàn)有的價(jià)格難以維持,。

　　當(dāng)前大多農(nóng)產(chǎn)品處于下行趨勢(shì)中難以逆轉(zhuǎn)，如油脂油料,、軟商品等,，主要原因即在于供大于求狀態(tài)的持續(xù)。當(dāng)下農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)面寬松的原因大致可分為兩類：第一類是前期累計(jì)庫(kù)存量大有待消耗,，如白糖,、棉花由于國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存導(dǎo)致可供應(yīng)量遠(yuǎn)大于需求量；第二類是現(xiàn)有及預(yù)計(jì)供應(yīng)量持續(xù)充足,，如豆油豆粕由于全球大豆豐產(chǎn)導(dǎo)致供給面的持續(xù)寬松,。而農(nóng)產(chǎn)品需求面普遍較為低迷，因此導(dǎo)致需求量無(wú)法跟上不斷增長(zhǎng)的供給,，價(jià)格持續(xù)下跌,。

　　3.1.1 供給

　　農(nóng)產(chǎn)品的供給主要受種植面積，單位面積產(chǎn)量以及庫(kù)存的影響,，且多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品的供給存在一定的周期性,。其中種植面積主要取決于生產(chǎn)者的種植意愿，而單位面積產(chǎn)量主要取決于氣候,、科技水平等因素,。短期供過(guò)于求以及過(guò)高的庫(kù)存將使得農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格面臨下行的壓力,。

　　此外，各類油粕品種作為壓榨產(chǎn)成品,，其供給除了受原料產(chǎn)量變動(dòng)應(yīng)影響外,，還受原料價(jià)格變動(dòng)的影響。原料價(jià)格高,，一方面從成本上對(duì)油粕品種價(jià)格產(chǎn)生托力,，另一方面也可能降低壓榨開工率，使得油粕產(chǎn)品供應(yīng)減少,。如豆粕價(jià)格就與大豆進(jìn)口價(jià)格關(guān)聯(lián)較強(qiáng),。

　　3.1.2需求

　　農(nóng)產(chǎn)品的需求主要取決于消費(fèi)者的收入水平，人口的數(shù)量與結(jié)構(gòu),，相關(guān)替代農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格,，以及其他中間需求的改變。農(nóng)產(chǎn)品的需求偏剛性,，受價(jià)格變化的影響較小,，增長(zhǎng)較為穩(wěn)定。

　　此外,，存在替代效用的農(nóng)產(chǎn)品之間價(jià)格可能會(huì)有趨同性,，在總需求變動(dòng)較小的情況下，各品種隨著價(jià)格波動(dòng)對(duì)總需求的占比會(huì)發(fā)生變化,。從下圖可以看出,，棉花需求從07年起不斷走低，加之對(duì)棉農(nóng)的收儲(chǔ)保護(hù)措施導(dǎo)致庫(kù)存積壓,，棉價(jià)不斷下跌,。

　　3.1.3海外狀況

　　世界不同地區(qū)的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格有著較大的差異。對(duì)于國(guó)內(nèi)外價(jià)差較大的農(nóng)產(chǎn)品,，通常會(huì)出現(xiàn)較大規(guī)模的進(jìn)出口,，各國(guó)也會(huì)設(shè)置配額以及關(guān)稅來(lái)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口做出一定的限制。如果國(guó)外商品價(jià)格大幅低于國(guó)內(nèi),，那么大量的進(jìn)口一方面將增加國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的供給,，另一方面會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)產(chǎn)生替代和競(jìng)爭(zhēng)作用，降低國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格,。

　　同時(shí),，對(duì)于我國(guó)進(jìn)口量較大的農(nóng)產(chǎn)品品種（例如棕櫚油），國(guó)內(nèi)價(jià)格及供需變動(dòng)會(huì)對(duì)全球供需產(chǎn)生一定影響,，從而導(dǎo)致進(jìn)口價(jià)格的波動(dòng)。

　　3.1.4其他

　　其他對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生影響的因素還有國(guó)家收儲(chǔ)政策等,。

　　我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品保護(hù)性托市收儲(chǔ)政策已實(shí)行近十年,，先后包括小麥,、玉米、稻谷,、大豆,、白糖等品種，收儲(chǔ)政策通過(guò)設(shè)定國(guó)家收儲(chǔ)價(jià),，保證農(nóng)民銷售農(nóng)產(chǎn)品的最低價(jià),，保障其收入從而保護(hù)其種植積極性。但近年來(lái)也發(fā)現(xiàn)臨儲(chǔ)政策存在干預(yù)市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用,、導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格倒掛,、以及執(zhí)行中的亂象等諸多問(wèn)題。繼2014初宣布取消大豆,、棉花臨儲(chǔ)政策后,，15年玉米臨儲(chǔ)價(jià)格下調(diào)，臨儲(chǔ)政策改革已在緩慢推進(jìn)中,。

　　收儲(chǔ)政策對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響主要有兩種途徑：首先,，收儲(chǔ)政策的改革會(huì)直接對(duì)農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生沖擊，從而影響期貨價(jià)格,。其次,，由于往年收儲(chǔ)的庫(kù)存需要緩慢釋放到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，在市場(chǎng)消化庫(kù)存的過(guò)程中,，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也將持續(xù)受到壓制,。

　　總結(jié)白糖基本面的現(xiàn)狀，主要有以下幾點(diǎn)：增產(chǎn)速率放緩,；國(guó)儲(chǔ)糖庫(kù)存較大,，但未來(lái)拋儲(chǔ)計(jì)劃不明確；進(jìn)口糖限制較嚴(yán),；需求基本面無(wú)太大改善,。

　　未來(lái)主要需要關(guān)注的點(diǎn)主要有以下兩個(gè)：

　　1、進(jìn)口管控與打擊走私的執(zhí)行情況,。進(jìn)口政策的變化是后期市場(chǎng)關(guān)注的關(guān)鍵因素,，是否會(huì)有額外的進(jìn)口糖流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將極大影響國(guó)內(nèi)糖供需及糖價(jià)。

　　2,、國(guó)儲(chǔ)糖庫(kù)存處理方式,。國(guó)儲(chǔ)糖庫(kù)存巨大，拋儲(chǔ)時(shí)間,、方式及量都會(huì)對(duì)糖價(jià)產(chǎn)生較大影響,。

　　總結(jié)棉花基本面的現(xiàn)狀，主要有以下幾點(diǎn)：產(chǎn)量走低,，進(jìn)口受限,；收儲(chǔ)取消,，棉價(jià)逐步回歸市場(chǎng)；庫(kù)存量大,，質(zhì)量?jī)r(jià)格無(wú)吸引力,；棉紗進(jìn)口擠占棉花需求；下游產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中,，需求仍未見明顯好轉(zhuǎn),。

　　未來(lái)主要需要關(guān)注的點(diǎn)主要有以下兩個(gè)：

　　1、儲(chǔ)備棉去庫(kù)存情況,。如何在現(xiàn)有儲(chǔ)備棉質(zhì)量下利用好這批庫(kù)存資源,，去庫(kù)存的方式和過(guò)程會(huì)對(duì)棉價(jià)會(huì)產(chǎn)生影響。

　　2,、下游紡企需求好轉(zhuǎn)預(yù)期,。低端紡織產(chǎn)品線往東南亞轉(zhuǎn)移的同時(shí)，國(guó)內(nèi)中高端紡織產(chǎn)品線也在發(fā)展中,，一旦紡企對(duì)中高端棉需求向好,，棉價(jià)中長(zhǎng)線上漲仍可期待。

　　總結(jié)豆粕基本面的現(xiàn)狀,，主要有以下幾點(diǎn)：全球大豆產(chǎn)量持續(xù)增加,，進(jìn)口大豆價(jià)格不斷下跌；壓榨原料供應(yīng)充足,，豆粕庫(kù)存增多,；下游養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)持續(xù)低迷，但有緩慢恢復(fù)的預(yù)期,。

　　未來(lái)豆粕在供應(yīng)壓力不減的情況下預(yù)計(jì)將持續(xù)下行,，主要需要關(guān)注的點(diǎn)是下游養(yǎng)殖行業(yè)的恢復(fù)過(guò)程，除非豬肉價(jià)格上漲,，帶動(dòng)養(yǎng)豬業(yè)擴(kuò)大存欄量,，拉動(dòng)豆粕需求，否則下行趨勢(shì)將難以改變,。

　　3.2.4豆油

　　總結(jié)豆油基本面的現(xiàn)狀,，主要有以下幾點(diǎn)：全球大豆產(chǎn)量持續(xù)增加，進(jìn)口大豆價(jià)格不斷下跌,；壓榨原料供應(yīng)充足,，豆油庫(kù)存保持高位；油脂總體需求疲弱,，去庫(kù)存進(jìn)程緩慢,。

　　未來(lái)豆油在供需寬松的情況下預(yù)計(jì)將維持下行趨勢(shì)。

3.2.5棕櫚油

　　棕櫚油是我國(guó)期貨市場(chǎng)上市的第一個(gè)純進(jìn)口品種，與豆油和菜油共同構(gòu)成我國(guó)油脂期貨市場(chǎng),?？偨Y(jié)棕櫚油基本面的現(xiàn)狀，主要有以下幾點(diǎn)：全球棕櫚油產(chǎn)量持續(xù)增加,，進(jìn)口價(jià)格承壓不斷下跌；我國(guó)進(jìn)口量近年有所下降,，導(dǎo)致全球庫(kù)存壓力增大,；油脂總體需求疲弱，且近期存在豆油擠占棕櫚油需求的情況,。

　　未來(lái)棕櫚油在供需寬松的情況下預(yù)計(jì)將維持偏空趨勢(shì),。

　　3.2.6菜粕

　　總結(jié)菜粕基本面的現(xiàn)狀，主要有以下幾點(diǎn)：供應(yīng)端受菜籽供應(yīng)降低及高庫(kù)存菜油的抑制,；油菜籽價(jià)格暴跌,，菜粕價(jià)格下行無(wú)法得到成本依托；供需較緊,；需求低迷,，且豆粕替代作用進(jìn)一步抑制菜粕市場(chǎng)規(guī)模。

　　未來(lái)菜粕在供需兩弱的情況下,，需要關(guān)注以下兩點(diǎn)因素：

　　1,、進(jìn)口油菜籽對(duì)供給方面的影響。中長(zhǎng)期油菜籽進(jìn)口市場(chǎng)的預(yù)期變化若有進(jìn)一步降低,，將導(dǎo)致供應(yīng)緊張狀態(tài)的加劇,，有助于支撐菜粕價(jià)格。

　　2,、飼料行業(yè)預(yù)期,。隨著生豬價(jià)格好轉(zhuǎn)，飼料行業(yè)有望走出目前的弱勢(shì),，菜粕需求有轉(zhuǎn)好的可能性,。

　　四、農(nóng)產(chǎn)品期貨現(xiàn)有可行策略

　　4.1 跨品種套利策略：豆油棕櫚油

　　許多商品由原來(lái)的供大于求單邊下跌進(jìn)入到供應(yīng)開始收縮,、供需改善的過(guò)程中,，預(yù)計(jì)未來(lái)商品走勢(shì)分化加劇，跨品種結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)增加,。股指期貨受限制后,，商品期貨的資金流入明顯增加，增強(qiáng)的流動(dòng)性和提升的波動(dòng)率對(duì)商品套利對(duì)沖操作更加有利,。

　　從季節(jié)角度來(lái)看,，當(dāng)下美豆處于陸續(xù)收割上市時(shí)期，在2015年美豆單產(chǎn)水品大幅調(diào)高的情況下，豆油來(lái)自于原料的供給壓力將有所增大,；而馬來(lái)西亞棕櫚油的高產(chǎn)期在每年的8至10月,，之后隨著氣溫降低而逐漸減產(chǎn)，第四季度為馬來(lái)西亞棕櫚油的季節(jié)性減產(chǎn)時(shí)期,。因此,，豆棕期貨已經(jīng)進(jìn)入季節(jié)性對(duì)沖階段。

　　從基本面角度來(lái)看,，截至11月上旬,，國(guó)內(nèi)豆油期末庫(kù)存量為403.7萬(wàn)噸，與往年庫(kù)存水平相當(dāng),，但大豆庫(kù)存接近1400萬(wàn)噸,，壓榨利潤(rùn)對(duì)油廠開機(jī)率有促進(jìn)作用。綜合而言,，國(guó)內(nèi)豆油庫(kù)存壓力仍較大,。而由于進(jìn)口量的持續(xù)下降，我國(guó)棕櫚油庫(kù)存較2014年有明顯降低,。馬來(lái)西亞棕櫚油局（MPOB）12月10日公布數(shù)據(jù)顯示,，11月份棕櫚油產(chǎn)量為165萬(wàn)噸，環(huán)比減少18.87%,，棕櫚油出口量為150萬(wàn)噸,，環(huán)比下滑了12.4%。產(chǎn)量降低,，出口下滑預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)棕櫚油價(jià)格構(gòu)成一定支持,。因此，從國(guó)內(nèi)供需基本面角度來(lái)看,，短期內(nèi)豆油庫(kù)存壓力大于棕櫚油,。

　　從2014年以來(lái)豆棕價(jià)差走勢(shì)圖可以看出，目前豆油和棕櫚油的價(jià)差維持在2014年以來(lái)的相對(duì)高位,，油脂類基本面普遍較弱的情況下,，季節(jié)性因素影響導(dǎo)致豆棕價(jià)差縮小的可能性較大。

　　從統(tǒng)計(jì)角度來(lái)看,，根據(jù)2014年至今（截至2015年11月22日）豆棕價(jià)差的484個(gè)數(shù)據(jù),，得到價(jià)差均值為730.67元，存在一定程度的的右偏,，價(jià)差位于500-900元區(qū)間內(nèi)的樣本數(shù)目占樣本總體的88.6%,。目前（2015年12月份），豆棕平均價(jià)差為942元,，后期豆棕合約價(jià)差縮小的概率較大,。

　　從08年以來(lái)豆棕現(xiàn)貨價(jià)差走勢(shì)可以看出，豆棕現(xiàn)貨價(jià)差在年末到次年第一季度走低的概率較大。08/09年,、11/12年和12/13年豆棕價(jià)差出現(xiàn)過(guò)相對(duì)高位,，08/09年和12/13年價(jià)差高達(dá)2500元左右。

　　考察這三個(gè)年度的基本面情況可知,，08年下半年由于世界性金融危機(jī)導(dǎo)致商品價(jià)格暴跌,，在我國(guó)棕櫚油完全依賴進(jìn)口的情況下，出現(xiàn)了棕櫚油價(jià)格跌幅大于豆油價(jià)格的情況,，但價(jià)差在09年上半年迅速回歸,；11/12年和12/13年則是由于美豆產(chǎn)區(qū)嚴(yán)重干旱導(dǎo)致產(chǎn)量不同程度的下降，加上馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量不斷增加所導(dǎo)致,。

　　相對(duì)的豆緊棕松局面導(dǎo)致豆棕價(jià)差縮小受阻的基本面環(huán)境在2015年并未出現(xiàn)，因此豆棕價(jià)差有較大概率會(huì)在第一季度縮小,。

　　對(duì)2008以來(lái)每年1-3月份進(jìn)行豆棕價(jià)差做空回測(cè),，使用數(shù)據(jù)為2008年至2015年每年1至3月豆棕主力合約（5月合約）每日收盤價(jià)數(shù)據(jù)。采取浮動(dòng)止損的策略,，分別設(shè)置止損條件為25點(diǎn),、50點(diǎn)、75點(diǎn),、100點(diǎn),，得到收益對(duì)比表如下。通過(guò)比較各止損條件下的策略表現(xiàn),，選取75點(diǎn)止損較為適宜,。圖62給出了75點(diǎn)止損情況下2008至2015年豆棕價(jià)差做空策略的表現(xiàn)。

　　4.2商品期貨配置優(yōu)勢(shì)及相關(guān)基金產(chǎn)品

　　4.2.1農(nóng)產(chǎn)品期貨配置優(yōu)勢(shì)

　　將農(nóng)產(chǎn)品期貨納入資產(chǎn)配置范圍,，主要能夠起到風(fēng)險(xiǎn)分散的作用,，具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

　　1、 農(nóng)產(chǎn)品期貨與股票,、債券等傳統(tǒng)金融產(chǎn)品之間相關(guān)性較低,，風(fēng)險(xiǎn)分散效果較好；

　　2,、 相比其他大宗產(chǎn)品期貨品種,，農(nóng)產(chǎn)品與全球經(jīng)濟(jì)景氣程度相關(guān)性較低，有利于在金融市場(chǎng)整體低迷環(huán)境中給投資組合提供緩沖,；

　　3,、 農(nóng)產(chǎn)品期貨品種繁多，進(jìn)行跨品種,、跨期,、跨市場(chǎng)套利的可選組合方式較多；

　　4、 將農(nóng)產(chǎn)品期貨納入資產(chǎn)配置范圍,，能夠有效擴(kuò)大基金的覆蓋品種,，有利于更好的應(yīng)對(duì)市場(chǎng)、政策的變化,，也有利于提高資金利用率,、提升流動(dòng)性。

　　4.2.2相關(guān)基金產(chǎn)品介紹

　?。ㄒ唬┥唐菲谪浌蓟?/p>

　　國(guó)投瑞銀白銀期貨證券投資基金（LOF）：

　　成立于2015年8月6日的國(guó)投瑞銀白銀基金（161226.OF）是國(guó)內(nèi)首只商品期貨公募基金,，主要投資標(biāo)的為白銀期貨合約，采用被動(dòng)管理,，無(wú)杠桿,，持有白銀期貨合約價(jià)值合計(jì)為基金資產(chǎn)凈值的90%至110%，力求基金凈值增長(zhǎng)率（扣除相關(guān)費(fèi)用后）與上海期貨交易所白銀期貨主力合約收益率相當(dāng),。

　　截至2015年12月24日,，基金份額凈值為0.93元，成立至今階段性收益率為-7%,。國(guó)投瑞銀白銀期貨證券投資基金的凈值曲線圖如下所示,。

（二）農(nóng)產(chǎn)品期貨私募基金

　　晉商套利1號(hào)：

　　“晉商套利1號(hào)”是中國(guó)國(guó)際期貨有限公司的商品期貨量化基金產(chǎn)品，主要策略以跨期套利為主,，輔助黑色品種和油脂類品種的跨品種套利,，以多品種、多周期多策略為框架,，單策略止損嚴(yán)格小于資金總量的2%,，交易手段為半自動(dòng)化，力求在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下獲取長(zhǎng)期的適度收益,。

　　在2014年8月18日至2015年12月18日之間,，基金累計(jì)收益率達(dá)62.36%，最大回撤為3.79%,，年化收益率為45.77%,。“晉商套利1號(hào)”的收益率變化如下所示,。

五,、當(dāng)前投資建議

　　5.1 長(zhǎng)期趨勢(shì)

　　（一）棉花：偏弱勢(shì),，需要關(guān)注下游行業(yè)發(fā)展

　　從基本面角度而言,，棉花近期供給有收緊趨勢(shì)，國(guó)儲(chǔ)棉庫(kù)存較大但質(zhì)量不高,。主要需要關(guān)注的點(diǎn)在于需求層面的變化,，即下游紡織行業(yè)的轉(zhuǎn)型情況,。從需求角度來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)紡織品的總體需求相對(duì)偏剛性,，但生產(chǎn)模式改變和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的速度會(huì)對(duì)高端棉需求占比產(chǎn)生較大影響,。未來(lái)棉價(jià)長(zhǎng)期趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)，需要紡織行業(yè)轉(zhuǎn)型的推動(dòng)作用,。

　?。ǘ┒蛊桑涸瞎?yīng)持續(xù)充足，等待需求面轉(zhuǎn)機(jī)

　　豆粕當(dāng)下正處于供應(yīng)充足,、需求低迷的基本面環(huán)境中,。未來(lái)豆粕在供應(yīng)壓力不減的情況下預(yù)計(jì)將持續(xù)下行，主要需要關(guān)注的點(diǎn)是下游養(yǎng)殖行業(yè)的恢復(fù)過(guò)程,。只有從需求角度入手,，通過(guò)豬肉價(jià)格上漲帶動(dòng)養(yǎng)豬業(yè)擴(kuò)大存欄量，拉動(dòng)豆粕需求,，才有機(jī)會(huì)改變豆粕低迷的價(jià)格走勢(shì),。

　　（三）豆油：油脂類總體需求疲弱,，且大豆原料供應(yīng)充足

　　豆油基本面與豆粕類似，處于供大于求的環(huán)境中,，加上油脂總體需求疲弱,，去庫(kù)存進(jìn)程緩慢。未來(lái)豆油預(yù)計(jì)將維持下行趨勢(shì),。

　?。ㄋ模┳貦坝停河椭惪傮w需求疲弱，進(jìn)口量限制對(duì)價(jià)格有一定托力

　　棕櫚油基本面略強(qiáng)于油脂類其他品種：雖全球產(chǎn)量持續(xù)增加,，進(jìn)口價(jià)格受壓,，但國(guó)內(nèi)進(jìn)口量不斷減少，在一定程度上緩解了價(jià)格下跌速度,。在油脂總體需求疲弱,、近期部分棕櫚油需求被豆油擠占的背景下，未來(lái)棕櫚油價(jià)格預(yù)計(jì)將維持偏空趨勢(shì),，但有進(jìn)行品種間套利的機(jī)會(huì),。

　　（五）菜粕：供需兩弱狀態(tài)持續(xù)中

　　菜粕基本面的現(xiàn)狀以供需較緊,、需求低迷為主旋律,，且豆粕的替代作用進(jìn)一步抑制菜粕市場(chǎng)規(guī)模。未來(lái)菜粕需要關(guān)注進(jìn)口菜籽量的變化及飼料行業(yè)需求的變化,，供需兩弱狀態(tài)不改變,，菜粕價(jià)格走勢(shì)難以出現(xiàn)反轉(zhuǎn),。

　　（六）白糖：增產(chǎn)周期結(jié)束,，價(jià)格有望反轉(zhuǎn)

　　白糖需求面無(wú)太大變化,，原糖價(jià)格的回升及進(jìn)口限制政策有利于供應(yīng)角度的改善，加上食糖增產(chǎn)周期的結(jié)束,，基本面上有迎來(lái)價(jià)格反轉(zhuǎn)的可能,。但需關(guān)注國(guó)庫(kù)糖拋儲(chǔ)計(jì)劃對(duì)國(guó)內(nèi)食糖供需狀況的影響。

　　白糖基本面主要有以下幾點(diǎn)：增產(chǎn)速率放緩,；國(guó)儲(chǔ)糖庫(kù)存較大,，但未來(lái)拋儲(chǔ)計(jì)劃不明確；進(jìn)口糖限制較嚴(yán),；需求基本面無(wú)太大改善,。

　　未來(lái)主要需要關(guān)注的點(diǎn)主要有以下兩個(gè)：

　　1、進(jìn)口管控與打擊走私的執(zhí)行情況,。進(jìn)口政策的變化是后期市場(chǎng)關(guān)注的關(guān)鍵因素,，是否會(huì)有額外的進(jìn)口糖流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將極大影響國(guó)內(nèi)糖供需及糖價(jià)。

　　2,、國(guó)儲(chǔ)糖庫(kù)存處理方式,。國(guó)儲(chǔ)糖庫(kù)存巨大，拋儲(chǔ)時(shí)間,、方式及量都會(huì)對(duì)糖價(jià)產(chǎn)生較大影響,。

　　5.2現(xiàn)有機(jī)會(huì)

　　（一）2016年一季度豆棕價(jià)差做空

　　從基本面角度而言,，未來(lái)短期內(nèi)預(yù)計(jì)豆棕差價(jià)將有減小的趨勢(shì),，依據(jù)有以下幾個(gè)方面：

　　1、 季節(jié)性因素：美豆進(jìn)入上市時(shí)期而棕櫚油進(jìn)入減產(chǎn)時(shí)期（將持續(xù)至2016年2至3月）,，庫(kù)存攀升幅度預(yù)計(jì)不大,；

　　2、 當(dāng)下國(guó)內(nèi)棕櫚油庫(kù)存壓力小于豆油,，豆油下行壓力更大,；

　　3、 厄爾尼諾：棕櫚油產(chǎn)量下降超預(yù)期,，價(jià)格得到支撐,。

　　從統(tǒng)計(jì)套利角度而言，豆棕價(jià)差14年以來(lái)一直處于900元以下區(qū)間的概率較大（達(dá)88.6%）,，15年12月價(jià)差均值為942元,，后期向下回歸的概率較大。

　　需要注意的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要為以下幾點(diǎn)：

　　1,、 美國(guó)可再生能源新規(guī)中有關(guān)生物柴油具體政策,，可能給予豆油價(jià)格一定支撐,；

　　2、 原油價(jià)格持續(xù)低迷,，對(duì)豆棕價(jià)格均構(gòu)成壓制,；

　　3、 棕櫚油減產(chǎn)時(shí)期持續(xù)至2016年2至3月,，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)棕櫚油供應(yīng)仍偏寬松的情況短期將持續(xù),。

　　（二）白糖短期投機(jī)機(jī)會(huì)

　　短期內(nèi)白糖可能有價(jià)格上行的趨勢(shì),，依據(jù)有以下兩個(gè)方面：

　　從國(guó)際角度而言,，2015年國(guó)際原糖年產(chǎn)量已跌到使用量以下，供給赤字有助于緩和糖市庫(kù)存過(guò)高的劣勢(shì),。此外,，大宗商品市場(chǎng)普遍低迷，原糖受對(duì)沖基金關(guān)注,，逆勢(shì)上漲且多頭持倉(cāng)量持續(xù)高位,。原糖價(jià)格上漲有利于縮短國(guó)內(nèi)外食糖價(jià)差，進(jìn)一步降低進(jìn)口糖利潤(rùn),。

　　從國(guó)內(nèi)角度而言,，春節(jié)備貨高峰即將啟動(dòng)，對(duì)食糖需求形成利好,，食糖走勢(shì)在很大程度上可能受到需求向好的支持作用,。此外， 12月12日召開的糖協(xié)三亞會(huì)議決定,，2016年繼續(xù)維持配額外190萬(wàn)噸的原糖進(jìn)口量，進(jìn)口限制措施的延續(xù)加上打擊走私力度的增加,，會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)糖價(jià)形成利好,。需要注意的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是：

　　1、國(guó)儲(chǔ)糖輪庫(kù)壓力依舊存在,，庫(kù)存能否有效化解將制約糖市的反彈高度,；

　　2、2015/16榨季來(lái)臨,，廣西現(xiàn)已進(jìn)入制糖企業(yè)開榨高峰期,，云南也將在12月下旬至1月上旬迎來(lái)開榨高峰，未來(lái)階段性供應(yīng)壓力可能加大,。

　　六,、總結(jié)

　　本篇報(bào)告對(duì)國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨投資可行性和品種選擇進(jìn)行了分析研究。首先,，從合約規(guī)則和市場(chǎng)現(xiàn)狀角度對(duì)農(nóng)產(chǎn)品品種們進(jìn)行了分類,，綜合篩選出了比較適宜進(jìn)行投資的若干品種,，主要為油脂油料類部分品種（豆粕、豆油,、棕櫚油,、菜粕）和軟商品類品種（白糖、棉花）,。隨后,，通過(guò)對(duì)這些品種基本面的系統(tǒng)分析，介紹了各品種價(jià)格在供求方面的主要影響因素,，并分析了品種當(dāng)下的供需情況和價(jià)格狀況,。最后，根據(jù)基本面分析,，按長(zhǎng)期值得關(guān)注,、短期有投機(jī)機(jī)會(huì)及近期有套利機(jī)會(huì)分類羅列了品種。

　　我們研究發(fā)現(xiàn),，農(nóng)產(chǎn)品期貨有納入資產(chǎn)配置范圍的價(jià)值,。一方面，從短期,、長(zhǎng)期投機(jī)和套利角度來(lái)看,，農(nóng)產(chǎn)品期貨都具有可投資機(jī)會(huì)；另一方面,，農(nóng)產(chǎn)品期貨與其他金融產(chǎn)品及大宗商品相比,，具有自身的特殊性，具有良好的分散風(fēng)險(xiǎn)作用,。特別是在2015年金融市場(chǎng)整體低迷和政策變化較大的環(huán)境中,，體現(xiàn)出了一定的投資潛力。