在失去金交所這個重要的通道陣地后,，非標(biāo)固收產(chǎn)品的發(fā)展空間進(jìn)一步被壓縮。至于金交所為什么要停止面對零售端的應(yīng)收權(quán)益拆分產(chǎn)品,，可以點擊這個鏈接去看我之前的文章,。

對于當(dāng)前的財富管理行業(yè)來說，非標(biāo)固收幾乎成為一種信仰,。中國投資人至今都無法接受風(fēng)險和收益對等,，他們心中對于投資的真正認(rèn)知是：既要不承擔(dān)任何風(fēng)險，又要每年能夠有穩(wěn)定高收益,，還要具備充分的流動性,。這樣的理財產(chǎn)品,，如果不是資金池，那么就是在夢里,。

我們先來劃定下“非標(biāo)固收”的范圍：

所有的投資產(chǎn)品中可以分為兩個大類：權(quán)益類,，比如股權(quán)、股票,、以及衍生品等有價證券,；剩下的一大部分，就是固收類,，包括從銀行,、信托、私募再到金交所等各種產(chǎn)品形式,。

為什么“收益”是固定的呢,？

這是因為：幾乎所有固定收益類投資，最最底層都是基于債權(quán)債務(wù)關(guān)系,。按照現(xiàn)行司法界定,，債權(quán)的本息兌付是剛性的，也就是說只要債務(wù)人具備充分的償債能力,，對于到期債務(wù)是必須還本付息的,。

在這里，我順便說下剛性的定義,。很多理財師和投資人都知道剛性兌付,，但如果你問他什么叫剛性？未必能說清楚,。

注意：剛性并不等于一定會這么做,！

剛性的真正含義是：如果這件事情你不這么做，將會面對更大的代價,。因此,，在正常的情況下，你都會把這件事情做好,。

所以,，當(dāng)一個人或者一家公司借了一筆錢，無論是發(fā)債,、信貸還是朋友拆借,，法律上他就成了債務(wù)人，需要在債務(wù)到期時按照約定歸還本金支付利息,。這筆利息中的一部分,，就是投資人購買非標(biāo)固收產(chǎn)品獲得的收益。

現(xiàn)在，我們知道：之所以能獲得固定收益,，最根本的原因是：債權(quán)本息償付具有剛性,。我希望看過這篇文章的朋友，以后不管看到哪家財富管理機(jī)構(gòu)的固收產(chǎn)品,，第一個反應(yīng)是：底層是債,！

既然底層是債，那么我們要關(guān)注的點就非常清晰了,。剛才已經(jīng)說了,，債權(quán)的本息償付是剛性的，但這種剛性是在正常情況下體現(xiàn)的,。如果遇到不正常的情況,，那會發(fā)生什么？

如果平時你足夠關(guān)注朋友圈,，就會發(fā)現(xiàn)從去年開始,，國家對于老賴的打擊不斷加強(qiáng)。當(dāng)前借錢不還,，需要支付的代價遠(yuǎn)遠(yuǎn)比10多年前要高,。但仍舊還是有很多無法執(zhí)行的借貸糾紛，這是什么原因呢,？因為借款人沒有能力償還債務(wù),，雖然他心里并不想當(dāng)老賴，更不想影響孩子讀書,、上大學(xué),、考公務(wù)員。

投資固收產(chǎn)品,，你要考慮的就兩個問題：

第一，借錢的人（企業(yè)）有沒有能力還錢,？

第二,，借錢的人愿不愿意還錢？

除此之外,，都是放屁,。

弄清了固收產(chǎn)品的本質(zhì)要點之后，我們再來談非標(biāo)固收的問題,。

標(biāo)準(zhǔn)的固收工具只有一種：債券，包括利率債、信用債,、金融債,、以及各類債權(quán)憑證類。之所以說其標(biāo)準(zhǔn),，是因為大部分債券都可以在交易所和銀行間市場進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓,，其流動性非常好。

但是,，能夠發(fā)債的基本上都是資質(zhì)好的企業(yè),，并且在發(fā)債前都需要進(jìn)行各種審核。所以能夠通過發(fā)債進(jìn)行融資,，無論是成本,、金額體量還是借款時間都有很大的優(yōu)勢。

不能發(fā)債的企業(yè)怎么辦,？

銀行信貸,。這是中國融資占比中最大的一部分，一直到今天,，間接融資規(guī)模依舊遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出直接融資,。但是，銀行要控制信貸風(fēng)險,，所以大部分針對小企業(yè)貸款都要求用房產(chǎn)來進(jìn)行抵押,，或者用股票進(jìn)行質(zhì)押，90%以上的上市公司采用這種方法融資,，這才出現(xiàn)2018Q4到現(xiàn)在的“紓困行情”,。要拿到銀行的信貸資金并不容易，特別對資質(zhì)普通的企業(yè)來說,，當(dāng)它們把能夠抵押的資產(chǎn)都用來融資之后,，發(fā)現(xiàn)流動性還是不夠，還需要更多的資金,，從2010年開始到2018,，這是大部分企業(yè)的痛點。真正能夠解決這個問題的人/公司,，基本都擼到了羊毛,。

銀行信貸的外圍，就是資管,。我們看到的信托,、券商、基金子公司,、保險公司,、甚至期貨公司都樂此不疲，主營業(yè)務(wù)才掙幾個錢，發(fā)多少獎金,？表外融資,，當(dāng)時受到的監(jiān)管小于信貸，也更容易走費用,，絕對的企業(yè)個人雙贏,！

細(xì)心一點的讀者應(yīng)該已經(jīng)發(fā)現(xiàn)：2010年也是中國財富管理行業(yè)起航節(jié)點，后續(xù)每年財富管理機(jī)構(gòu)都經(jīng)歷著高速發(fā)展,，人員規(guī)模和募資規(guī)模雙雙膨脹,，形成今天的市場格局。

財富管理是資產(chǎn)管理形態(tài)的后端延伸,，主要服務(wù)的是零售客戶（個體投資人）,，其產(chǎn)品更加多元化，涉及信托,、私募基金,、小額非標(biāo)固收（當(dāng)前為金交所）、香港保險等,。其中一些大牌三方財富機(jī)構(gòu)以代售信托起家,，之后自建資產(chǎn)端開展投行業(yè)務(wù)，呈現(xiàn)的理財產(chǎn)品主要以私募基金為主,。

由于私募基金屬于投資屬性,，不得參與借貸行為。為了緩解過去幾年沉淀下來的資金池壓力,，大多財富管理機(jī)構(gòu)通過發(fā)行明股實債類的私募基金來續(xù)接,。隨著明股實債被封堵，一部分資金池只能通過金交所的定融計劃繼續(xù)滾動,。

于是,，我們可以得到這么一條固收產(chǎn)品從標(biāo)準(zhǔn)到非標(biāo)的▼線路圖：

非標(biāo)固收產(chǎn)品的底層資產(chǎn)質(zhì)量存在差異：同樣是固收產(chǎn)品,，或者說同樣是一筆債權(quán)，其產(chǎn)生的過程不同,，質(zhì)量會有高低,。底層資產(chǎn)的綜合質(zhì)量越高，出風(fēng)險的概率就相對降低,，出風(fēng)險之后能夠處置回款的可能性就更大,。

比如底層資產(chǎn)都是應(yīng)收賬款，如果是地產(chǎn)開發(fā)商對建筑公司的負(fù)債，那么這筆債權(quán)的兌付取決于開發(fā)商的能力和意愿,；如果是購房按揭款的尾款,，到期兌付主要是看銀行放款的節(jié)奏。這兩者的安全性是有差別的,。

如果債權(quán)本身質(zhì)量偏弱,，就需要額外追加較強(qiáng)的擔(dān)保措施。比如：讓擁有較強(qiáng)財力和融資能力的母公司進(jìn)行擔(dān)保,；讓實控人簽署無限連帶責(zé)任,；找一家保險公司出具信用保證保險等等，這些都是非標(biāo)固收產(chǎn)品中常見的風(fēng)控措施,。不過,，需要注意的是：有些風(fēng)控措施并不能起到較好的作用，具體原因我將在后續(xù)其他的文章里進(jìn)行討論,。

2019年，對于非標(biāo)固收產(chǎn)品的監(jiān)管進(jìn)一步加嚴(yán)的趨勢非常明顯,，這也是順著2018年大資管新規(guī)落地后在局部領(lǐng)域的執(zhí)行補(bǔ)充,。監(jiān)管效應(yīng)的具體展現(xiàn)一般會有2到3個月的延遲期,，預(yù)計到今年的6月份，能夠通過合規(guī)備案的非標(biāo)固收產(chǎn)品將進(jìn)一步減少,，產(chǎn)品荒（對投行端來說叫工具荒）出現(xiàn)的概率很高,。屆時，財富管理機(jī)構(gòu),、理財師,，包括投資人在情急之下，如果轉(zhuǎn)向一些不合規(guī)備案,，或者純粹場外通道（金交所）的類固收產(chǎn)品,，風(fēng)險也會被進(jìn)一步放大。

那么,，是不是沒有固收產(chǎn)品可以做了呢,？

當(dāng)然不是！

底層嫁接標(biāo)準(zhǔn)化金融工具是今后私募類產(chǎn)品發(fā)展的一個方向,。非標(biāo)固收是債權(quán),，標(biāo)準(zhǔn)的債券也是債權(quán)。所以,，用標(biāo)準(zhǔn)化的債券工具來替換非標(biāo)債權(quán)是一個可以嘗試的突破口徑,。

設(shè)立一支私募證券投資基金，持有AA+到AAA級別的公募債券,，Duration控制在6到9 months,，違約的概率要低于當(dāng)前單一的非標(biāo)債權(quán)?；甬a(chǎn)品發(fā)行期限與持有債券Duration的期限保持一致,，比如我選擇270D久期按照票面利率持有，實際上相當(dāng)于一款9個月的固收產(chǎn)品,。

之前購買良卓產(chǎn)不乏上市公司,，在產(chǎn)品出現(xiàn)兌付問題之后，上市公司組織了專門的應(yīng)急小組去到良卓的辦公場所交涉處理,。發(fā)現(xiàn)了資金挪用的現(xiàn)象,，這是當(dāng)前私募股權(quán)類或者其他類基金在操作層面留下的風(fēng)險敞口。

但是,，證券類投資私募基金則不會出現(xiàn)這個問題,。因為資金投向都根據(jù)投資協(xié)議列明具體投向，如果在操作時投向了其他的金融工具,，就會收到警告,，如果情節(jié)嚴(yán)重會被后端風(fēng)控（托管券商）處理掉。證券投資類私募基本不會出現(xiàn)資金被挪用的情況,。

第一個優(yōu)勢：資金投向鎖定,。

當(dāng)前的財富管理這個市場,，大部分投資人已經(jīng)做慣了非標(biāo)固收，面對標(biāo)準(zhǔn)化固收產(chǎn)品的時候一開始會有些不適應(yīng),。任何事物的適應(yīng)都會有一個過程,，保本保收益是中國財富管理行業(yè)發(fā)展過程中的階段性產(chǎn)物，如今整體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,、發(fā)展模式,、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都在發(fā)生變化，傳統(tǒng)粗放的財富管理模式也必須跟著調(diào)整,。調(diào)整不到位的,，就留下風(fēng)險敞口。

我一直認(rèn)為：大而不倒在短期雖然像是一個神話,，但擱在長期只能是一個笑話,！