2019年03月21日 08:59來源：長城證券股份有限公司

事件

2018年,中國平安實現(xiàn)歸母凈利潤1074.04億元,同比增長20.6%,主要系準(zhǔn)備金貼現(xiàn)率提升,、賠付數(shù)據(jù)改善等因素推動;歸母營運利潤1125.73億元,同比增長18.9%,營運ROE為21.9%;凈利潤1204.52億元,同比增長20.5%,。壽險及健康險新業(yè)務(wù)價值同比增長7.3%,產(chǎn)險保費收入同比增長14.6%,綜合成本率96%,ROE為16.7%,。

投資要點

1.IFRS9下權(quán)益市場波動放大歸母凈利潤同比增速下滑效應(yīng)

IFRS9下2018年以來權(quán)益市場呈現(xiàn)大幅震蕩下跌趨勢促使公司凈利潤增速下滑效應(yīng)得到放大,不能夠與同業(yè)進(jìn)行直接對比,。公司2018年歸母凈利潤為1074.04億元,同比增速為20.6%,若進(jìn)行IFRS9口徑往前回溯,2018年歸母凈利增速為39.5%,中報增速43.7%,。若回溯至IFRS9前,投資收益差異為-168.41億元,三季報為-101.91億元,中報為-41.61億元;其中Q4為-66.50億元,環(huán)比為10.28%。 細(xì)分方面,壽險與健康險實現(xiàn)歸母凈利潤579.14億元,同比增速62.42%,Q3同比增速為24.29%,中報增速為43.30%;若回溯至IFRS9前,壽險健康險利潤同比增速為107%,Q3為50.1%,中報為59.1%,。產(chǎn)險受商車費改,、市場飽和、權(quán)益市場波動,、稅收等因素影響,下降8.21%,Q3下降21.99%,符合預(yù)期;若回溯至IFRS9前,同比下滑1.2%,Q3同比下滑15.6%,。

2.代理人微幅增長,Margin提升助力NBV增速逐季改善超預(yù)期

集團(tuán)壽險業(yè)務(wù)在代理人增速、新單保費及NBV增速三方面繼續(xù)全面優(yōu)于同業(yè),。1)代理人微幅增長,聚焦提質(zhì)增效,平安壽險2018年末代理人數(shù)量達(dá)到141.74萬人,同比增長2.3%(Q3同比增速為-0.28%),月均132萬人,同比增長4.8%,。在嚴(yán)監(jiān)管下致使行業(yè)代理人增長乏力背景下,平安壽險依托“產(chǎn)品+”、“科技+”,、生態(tài)圈策略,助力業(yè)務(wù)發(fā)展,。人均收入方面6294元,同比增速為0.7%。代理人人均新業(yè)務(wù)價值48789元,同比提升1.1%,。代理人個險新保單件數(shù)1.22件/人均每月,較去年持平,。 2)保單結(jié)構(gòu)優(yōu)化,高價值率助力新業(yè)務(wù)價值持續(xù)上升。新業(yè)務(wù)價值口徑下的首年保費為1654.46億元,同比下滑3.6%,其中電銷,、互聯(lián)網(wǎng)及其他渠道首年保費同比大增23.1%,。2018年,公司壽險及健康險新業(yè)務(wù)價值722.94億元,同比增長7.3%,其中H1、H2NBV同比增長0.2%,、16.9%,Q4單季度NBV環(huán)比增長1.21%,新業(yè)務(wù)價值持續(xù)改善并領(lǐng)先同業(yè),大超市場預(yù)期,主要源于堅定的高價值產(chǎn)品推進(jìn)策略,。在個險首年保費為1334.17億元,同比下滑6.3%,而NBV同比大增,主要系價值率的提升,個人業(yè)務(wù)NBVMargin高達(dá)53.9%,同比提升6.8PCT;其中代理人渠道價值率高達(dá)57.1%,同比提升7.8PCT,長期保障型產(chǎn)品的價值率高達(dá)94.7%,同比提升7.1PCT,長交保障儲蓄混合型產(chǎn)品價值率為55.4%,同比提升18.1PCT,。在NBV利源方面,壽險及健康險業(yè)務(wù)利差占比34.4%,死差、費差等其他差占比66.0%;其中長期保障型產(chǎn)品利差占比為23.5%,死差,、費差等其他差占比76.5%,。

在2018年低基數(shù)基礎(chǔ)上,公司更加堅定推動保障型產(chǎn)品,資管新規(guī)下理財產(chǎn)品銷售環(huán)境有所改善,預(yù)計2019年新業(yè)務(wù)價值增速有望繼續(xù)維持兩位數(shù)增長。

3.EV積累保持高增速,受NBV貢獻(xiàn)和投資回報偏差影響相對有所下滑

2018年集團(tuán)內(nèi)含價值為10025億元,較年初增長21.5%,其中壽險及健康險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值為6132億元,同比23.5%,。剩余邊際余額為7866億元,較年初增長27.6%,。 2018年集團(tuán)內(nèi)含價值營運回報率為23.7%,同比下滑3PCT;壽險與健康險ROEV為30.8%,同比下降4.7PCT,2010-2018年ROEV年復(fù)合增長率為25.81%(2010-2017年新華、人壽,、太保壽分別為18.4%,、14.5%、22.4%),領(lǐng)先同業(yè),預(yù)計2019年EV增速約在25%附近波動,。 內(nèi)含價值構(gòu)成的相關(guān)指標(biāo)都較同比增速均有所回落,系受新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)下降和投資回報負(fù)偏差影響,。NBV增速較同期下滑較大,對EV的貢獻(xiàn)度下降,下降5.7pct至18.8%;投資回報差異受市場影響下滑較大拖累了對EV貢獻(xiàn);營運經(jīng)驗差異及其他貢獻(xiàn)度提升,較同期提升0.31PCT。

4.產(chǎn)險因車險手續(xù)費抬高使所得稅同比翻番拖累凈利潤下滑,綜合成本率持續(xù)優(yōu)化

2018 年,平安產(chǎn)險實現(xiàn)原保險保費收入2474.44億元,同比增長14.6%,。憑借良好的公司管理及風(fēng)險篩選能力,整體業(yè)務(wù)品質(zhì)保持優(yōu)良,平安產(chǎn)險綜合成本率為96.0%,同比下降0.2PCT,市占率21.0%,同比上升0.5pct,持續(xù)優(yōu)于行業(yè);ROE16.7%,業(yè)務(wù)質(zhì)量保持優(yōu)良,。稅前利潤同比增長3.3%,凈利潤同比下降8.2%,,主要是業(yè)務(wù)增長導(dǎo)致手續(xù)費上升使得應(yīng)納稅所得額增加的影響,其中保險業(yè)務(wù)手續(xù)費支出增長26.6%,所得稅同比增速高達(dá)31%。 非車險仍保持較高增速水平,非機(jī)動車輛保險,、意外與健康保險2018年同比增速分別為44.40%,、44.60%,較中報47.42%、46.94%增速相對有所下滑,非車險占比總體穩(wěn)定在27%附近,。

5.預(yù)期內(nèi)總投資收益率有所下滑,但領(lǐng)先行業(yè)

集團(tuán)保險資金投資組合資產(chǎn)配置持續(xù)優(yōu)化,資產(chǎn)負(fù)債匹配不斷改善,。截至2018 年保險資金投資組合規(guī)模近2.79萬億元,較年初增長14.1%。2018 年,受權(quán)益資產(chǎn)分紅收入下降,、股市低迷,、會計準(zhǔn)則修訂等因素影響,年化凈投資收益率5.2%,三季報、中報分別為4.7%,、4.2%;年化總投資收益率3.7%,三季報為4.0%,凈、總投資收益率相較于2017年分別下降0.6pct,、2.3pct,。如果按執(zhí)行修訂前的金融工具會計準(zhǔn)則法定財務(wù)報表數(shù)據(jù)計算,保險資金投資組合年化總投資收益率5.2%(Q3為4.9%,中報為4.5%)。根據(jù)敏感性分析當(dāng)投資收益率假設(shè)增加50 BP,集團(tuán)和壽險EV彈性為4.56%,、7.46%,同期4.66%和7.74%,整體抵御市場波動的能力加強,。 同業(yè)方面,2018Q3新華保險、中國人壽,、中國太保的總投資年化收益率為4.8%,、3.32%、4.7%,基本可以預(yù)計平安依舊領(lǐng)先同業(yè),。

6.金融科技助力生態(tài)圈發(fā)展,交叉銷售效果良好

2018年,公司金融科技與醫(yī)療科技業(yè)務(wù)實現(xiàn)運營利潤77.48億元,同比增長41.18%,。截至2018年末,平安的科技專利申請數(shù)達(dá)12051項,較年初增加9021項,集團(tuán)互聯(lián)網(wǎng)用戶量5.38億,較年初增長23.4%,APP用戶量4.74億,較年初增長28.3%。公司逐步打造金融服務(wù)生態(tài)圈、醫(yī)療健康生態(tài)圈,、汽車服務(wù)生態(tài)圈,、房地產(chǎn)服務(wù)生態(tài)圈、智慧城市生態(tài)圈五大生態(tài)圈,為客戶提供一站式服務(wù),交叉銷售效果良好,。2018年,持有多家子公司合同的個人客戶數(shù)6364萬,較年初增長34.7%,。 需要注意的是,陸金所控股作為中國領(lǐng)先的線上財富管理平臺,再度融資獲得全球投資者青睞,投后估值達(dá)394億美元。公司因普惠業(yè)務(wù)重組而持有的陸金所控股發(fā)行的可轉(zhuǎn)換本票,因陸金所控股C輪融資帶來的公允價值重估損益達(dá)到72.36億元,但歸母凈利仍下滑4.64%,。

7.估值與投資建議

我們認(rèn)為公司剩余邊際余額穩(wěn)步增長,2018年末為7866.33億元,較上年末增長27.63%,壽險及健康險業(yè)務(wù)的剩余邊際攤銷同比增長25.0%,新業(yè)務(wù)價值繼續(xù)增長,仍將帶來剩余邊際較快的累加式增長,預(yù)計壽險剩余邊際未來三年仍有望維持20%增速,也為將來利潤釋放奠定重要基礎(chǔ),。 從當(dāng)前時點來看公司P/EV處于相對低位,公司將持續(xù)受益于準(zhǔn)備金折現(xiàn)率上行,繼續(xù)踐行回歸保險本源的發(fā)展戰(zhàn)略,同時公司擬動用不低于人民幣50億元且不超過人民幣100億元的自有資金,通過集中競價交易方式回購股份?；刭徆煞菔菫楸３止窘?jīng)營,、發(fā)展、及股價的穩(wěn)定,保障,、保護(hù)投資者的長遠(yuǎn)利益,促進(jìn)股東價值的最大化,同時,進(jìn)一步健全和完善本公司長期激勵約束機(jī)制,確保公司的經(jīng)營可持續(xù),、健康發(fā)展。 我們看好公司長期發(fā)展前景,預(yù)計2019-2021年的EPS分別為7.74 /9.17/10.48元,對應(yīng)P/EV 分別為1.09/0.88/0.76倍,維持“推薦”評級,。

風(fēng)險提示:中美貿(mào)易摩擦波動風(fēng)險;市場大幅下跌;業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險;長端利率下行風(fēng)險,。

[責(zé)編:lvxianwei]

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