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避險(xiǎn)聯(lián)盟網(wǎng)是中國(guó)第一家面向?qū)嶓w企業(yè)的專業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與資產(chǎn)配置服務(wù)平臺(tái)。通過線上與線下相結(jié)合的方式為企業(yè)提供應(yīng)對(duì)匯率,、商品、權(quán)益與利率這四大類風(fēng)險(xiǎn)的定制化解決方案及人才與技術(shù)支持,。 馬衛(wèi)鋒 博士 避險(xiǎn)聯(lián)盟網(wǎng)首席商品資產(chǎn)專家 同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授,、上海期貨研究院副院長(zhǎng) 編者按：對(duì)于石油行業(yè)來(lái)說(shuō)，動(dòng)蕩的市場(chǎng)和復(fù)雜的全球供應(yīng)鏈?zhǔn)瞧渲饕奶卣髦?。這些特征也為石油公司帶來(lái)了大量風(fēng)險(xiǎn),，特別是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),，對(duì)石油公司的盈利能力有著重大影響。為了應(yīng)對(duì)不斷增加的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),，在過去的幾十年中,，很多石油公司開展了越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)，特別是利用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,。芬蘭的耐斯特石油（Neste Oil）是其中的佼佼者,，它的經(jīng)驗(yàn)特別值得我國(guó)的石油煉化企業(yè)學(xué)習(xí)。 耐斯特石油（Neste Oil）隸屬芬蘭跨國(guó)公司FORTUM（富騰）集團(tuán),，2005年4月從母公司FORTUM分拆出來(lái),，并實(shí)現(xiàn)了首次公開上市。FORTUM集團(tuán)由芬蘭政府75%控股,，是世界500強(qiáng)企業(yè)之一,。 Neste Oil是一家成立于1948年的煉油公司，也在芬蘭,、波羅的海國(guó)家,、波蘭和俄羅斯等國(guó)家從事石油零售業(yè)務(wù)。該公司產(chǎn)品廣泛,，主要石油產(chǎn)品都有生產(chǎn),，其產(chǎn)品主要用于運(yùn)輸、供暖,、農(nóng)業(yè)和能源生產(chǎn),。除了傳統(tǒng)的化石能源產(chǎn)品，Neste Oil也是可再生柴油的供應(yīng)商,。2017年該公司的凈額銷售額為132億歐元,，員工人數(shù)約為5,000人。 像其他的煉油行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者一樣,，Neste Oil是一家在全球商業(yè)環(huán)境中運(yùn)營(yíng)的公司,。Neste Oil有五家煉油廠，其中芬蘭有兩家,，新加坡和荷蘭鹿特丹各一家,，還有一家是位于巴林的合資煉油廠。Neste Oil的主要市場(chǎng)是芬蘭,、瑞典,、挪威、波羅的海國(guó)家,、西北歐和美國(guó)北部,。Neste Oil的原油供應(yīng)主要來(lái)自于俄羅斯和北海，不過通過油船或輸油管道的跨大陸運(yùn)輸相對(duì)來(lái)說(shuō)具有成本效率,，其原油和其他原料及其精煉石油產(chǎn)品也擁有全球市場(chǎng),。 Neste Oil在15個(gè)國(guó)家開展業(yè)務(wù),，其作為一個(gè)國(guó)際性的煉油公司，隨著商品價(jià)格,、貨幣匯率以及利率的波動(dòng)而暴露于多種金融風(fēng)險(xiǎn)之中,。石油行業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自油價(jià)和匯率的波動(dòng)。Neste Oil將其油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)分為兩類：毛利風(fēng)險(xiǎn)以及庫(kù)存價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),。這兩類風(fēng)險(xiǎn)及外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口都會(huì)對(duì)Neste Oil的盈利能力產(chǎn)生重大影響（參見表1）,。因此Neste Oil財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的主要目的是減少收益表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的波動(dòng)性,，以及確保整個(gè)公司獲得有效的和有競(jìng)爭(zhēng)力的融資,。為此，Neste Oil使用多種不同的金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具來(lái)優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖過程,。 表1: 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)盈利能力的影響 資料來(lái)源：Neste Oil公司2017年年報(bào) 原油價(jià)格在一年內(nèi)波動(dòng)經(jīng)常高達(dá)100美元,，倘若Neste Oil不采取風(fēng)險(xiǎn)管理措施，在商業(yè)環(huán)境上將會(huì)面臨很大的波動(dòng),。此外,，油價(jià)波動(dòng)對(duì)于那些像Neste Oil這樣無(wú)法自己提供原油生產(chǎn)的煉油廠來(lái)說(shuō)尤其重要。因此,，為了保護(hù)對(duì)股東的利益,，Neste Oil實(shí)施了對(duì)沖流程和實(shí)踐。有各種各樣的金融工具（包括掉期,、期權(quán),、期貨和遠(yuǎn)期協(xié)議）可以用于對(duì)沖目的。此外,，隨著石油工業(yè)的環(huán)境不斷發(fā)展,，也同樣需要風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐和工具上有所發(fā)展。例如,，比如立法上的變化造就了可再生燃料市場(chǎng),，由于新的可再生燃料的問世，也相應(yīng)地出現(xiàn)了新的對(duì)沖工具,。 影響Neste Oil財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的主要因素是產(chǎn)出品（精煉產(chǎn)品）與用于生產(chǎn)的投入品（原油和其他原料）之間的價(jià)差,。投入品和產(chǎn)出品的價(jià)格均由市場(chǎng)決定，基本上不存在Neste Oil可以影響價(jià)格變動(dòng)的可能性,。傳統(tǒng)上,，在石油業(yè)務(wù)中，毛利一直不太穩(wěn)定,，并且很可能在未來(lái)仍然如此,。煉油毛利的波動(dòng)對(duì)Neste Oil的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和前景都有著很大的影響,。因此，Neste Oil專注于管理與此相關(guān)的商品價(jià)格波動(dòng)和外匯市場(chǎng)波動(dòng),。Neste Oil也通過完全對(duì)沖其匯兌風(fēng)險(xiǎn)來(lái)減少其在外匯市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)暴露,。 石油工業(yè)的特點(diǎn)是投入品和產(chǎn)出品都受到市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)的影響。由于Neste Oil的利潤(rùn)很大程度上取決于成品油產(chǎn)品的需求和價(jià)格以及原油和其他原料的供給和價(jià)格,，價(jià)格波動(dòng)對(duì)其利潤(rùn)有很大影響,。如果原油價(jià)格上漲或產(chǎn)品價(jià)格下降，煉油毛利就會(huì)減少,。如果在購(gòu)買原油和銷售成品油的期間內(nèi)價(jià)格發(fā)生巨大變化,，勢(shì)必會(huì)對(duì)公司的利潤(rùn)產(chǎn)生巨大的影響，因此煉油毛利的波動(dòng)對(duì)于煉油商必須面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn),，毛利對(duì)沖就是在這種不確定的環(huán)境下確保一定毛利水平的重要手段,。 煉油毛利是指精煉產(chǎn)品的銷售價(jià)格減去原料成本和生產(chǎn)成本，煉油毛利的大小能很好的反映一家煉油商的盈利能力和現(xiàn)金流量,。因此Neste Oil的目標(biāo)是確保其每桶毛利,，并使用金融衍生品來(lái)對(duì)其煉油毛利進(jìn)行部分對(duì)沖，而不是像庫(kù)存價(jià)格和貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖那樣完全對(duì)沖,。 庫(kù)存價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)意味著庫(kù)存中產(chǎn)品價(jià)值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),。由于石油行業(yè)庫(kù)存水平及其波動(dòng)都很大，對(duì)于煉油商來(lái)說(shuō)管理庫(kù)存價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要,。在市場(chǎng)價(jià)格下行的情況下,，煉油商存在原油庫(kù)存高價(jià)購(gòu)得而成品油不得不低價(jià)銷售的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于一個(gè)未進(jìn)行對(duì)沖的煉油商來(lái)說(shuō),，這就是一種重大損失,。在實(shí)踐中，為了對(duì)沖庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn),，煉油商會(huì)通過建立石油衍生品合約頭寸來(lái)抵消庫(kù)存價(jià)值的變化,。 Neste Oil的精煉庫(kù)存由“基礎(chǔ)庫(kù)存”和“交易頭寸”兩大部分組成。其中“基礎(chǔ)庫(kù)存”規(guī)模最大且相對(duì)穩(wěn)定,，是根據(jù)芬蘭法律法規(guī)及維持運(yùn)營(yíng)所需的必要庫(kù)存量水平,；“交易頭寸”是指實(shí)際庫(kù)存中超出基礎(chǔ)庫(kù)存水平的數(shù)量隨時(shí)波動(dòng)的庫(kù)存。雖然“基礎(chǔ)庫(kù)存”也會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn),，但Neste Oil庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的目標(biāo)是“基礎(chǔ)庫(kù)存”水平之外的“交易庫(kù)存”,。只庫(kù)存進(jìn)行部分對(duì)沖是合理的，一是如果對(duì)沖整個(gè)庫(kù)存,，較大的價(jià)格波動(dòng)會(huì)帶來(lái)衍生品頭寸賬面價(jià)值的巨大波動(dòng),，影響財(cái)務(wù)穩(wěn)定性；而是“基礎(chǔ)庫(kù)存”的規(guī)模基本保持穩(wěn)定的,，影響現(xiàn)金流變化的主要是“交易庫(kù)存”水平的變動(dòng),。近十年來(lái)Neste Oil使用的商品衍生品的數(shù)量如表2所示。 表2：商品衍生品合約數(shù)量 注：針對(duì)現(xiàn)金流對(duì)沖的商品衍生品合約是指原油衍生品,；非對(duì)沖商品衍生品合約包括原油,，貨運(yùn)以及棕櫚油等合約；單位：百萬(wàn)桶 Neste Oil身處歐元區(qū),，而石油行業(yè)使用的定價(jià)貨幣主要是美元,。因此，Neste Oil面臨短期交易風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)貨幣風(fēng)險(xiǎn),。Neste Oil使用遠(yuǎn)期合約和期權(quán)來(lái)管理其貨幣上的凈風(fēng)險(xiǎn)敞口,。Neste Oil通過對(duì)沖其現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債表上被認(rèn)定為交易敞口的已簽約的和預(yù)期形成的風(fēng)險(xiǎn)敞口來(lái)對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)。除此之外,，還對(duì)沖作為交易敞口的非歐元區(qū)子公司的股權(quán),。在其風(fēng)險(xiǎn)敞口中，凈營(yíng)運(yùn)資本是最大且最易變的,。作為資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)沖的一部分,，Neste Oil對(duì)凈營(yíng)運(yùn)資本的每日風(fēng)險(xiǎn)敞口實(shí)施完全對(duì)沖，以抵消歐元/美元匯率波動(dòng)的影響,。在2017年,，資產(chǎn)負(fù)債表的每日風(fēng)險(xiǎn)敞口大概在7.69億歐元和15.38億歐元之間波動(dòng)。對(duì)于Neste Oil而言,，美元是最重要的對(duì)沖貨幣,。然而，由于越來(lái)越多地參與可再生燃料業(yè)務(wù),，一些其他貨幣比如馬來(lái)西亞林吉特也正變得越來(lái)越重要,。 因?yàn)镹este Oil的大部分業(yè)務(wù)交易、產(chǎn)品銷售以及原油和原料采購(gòu)以美元進(jìn)行,，但固定成本主要以歐元計(jì)算,，歐元/美元匯率波動(dòng)被完全對(duì)沖。Neste Oil以12個(gè)月為窗口來(lái)預(yù)測(cè)和對(duì)沖其凈外匯現(xiàn)金流,。對(duì)沖是在滾動(dòng)的基礎(chǔ)上實(shí)施的,，對(duì)于化石燃料業(yè)務(wù)，前六個(gè)月采用80%的對(duì)沖比率,，接下來(lái)的六個(gè)月采用40%的對(duì)沖比率,；對(duì)于可再生資源業(yè)務(wù)，前六個(gè)月采用70%的對(duì)沖比率,，接下來(lái)的六個(gè)月采用30%的對(duì)沖比率,。 除了上述與油價(jià)相關(guān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外，付息債務(wù)還使Neste Oil面對(duì)另一種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口——利率風(fēng)險(xiǎn)。Neste Oil將中性基準(zhǔn)久期設(shè)為12個(gè)月,，利用利率衍生品調(diào)整其債務(wù)組合的久期來(lái)實(shí)現(xiàn)限制其利息支出費(fèi)用的對(duì)沖目標(biāo),。 如表3是近十年來(lái)Neste Oil持有的利率類和貨幣類衍生品的期末名義價(jià)值，從一個(gè)側(cè)面反映了Neste Oil使用金融衍生品的規(guī)模,。 Neste Oil風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖取得了良好的效果。以利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖為例,，從Neste Oil近十年來(lái)的年報(bào)披露的利率互換等衍生品及其對(duì)沖項(xiàng)目上的損益數(shù)據(jù)（如表4所示）表明，Neste Oil使用這些衍生工具獲得了比較理想的對(duì)沖效果,，有效地規(guī)避了其所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn),。 表4：利率互換等衍生品的使用效果 資料來(lái)源：Neste Oil公司2009-2017年年報(bào)；單位：百萬(wàn)歐元 |
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來(lái)自： 奔跑在成長(zhǎng)路上 > 《耐思特》
