作者丨胡波  中國人民大學風險投資發(fā)展研究中心執(zhí)行主任

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今天，我想談一個最基礎(chǔ)的問題：什么是PE,，什么是VC,？

討論這個問題有意義嗎？

有意義,，有必要,。

PE和VC都是國外的提法，算是舶來品,。進入中國后,，由于各種原因,，在國內(nèi)有不少的中文叫法。比如VC,，最開始進入中國的時候,，多數(shù)人使用“風險投資”這個提法。1992年3月,，國務(wù)院下發(fā)《國家中長期科學技術(shù)發(fā)展綱領(lǐng)》,，其中就有四處提到要發(fā)展“風險投資”。此后,，1992年至1996年期間,，北京、上海,、江蘇,、山東、廣東等地成立了一批省級的VC投資機構(gòu),，命名中基本上都用了“風險投資”的提法,。

21世紀初，“創(chuàng)業(yè)投資”的提法開始得到更多使用,。2005年著名的十部委管理辦法,，用的就是“創(chuàng)業(yè)投資”這一提法。

其實,，官方還使用過“創(chuàng)業(yè)風險投資”這一看上去有點奇怪的提法,。比如，2006年2月發(fā)布的《國家中長期科學和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020年）》當中,，就使用了“創(chuàng)業(yè)風險投資”這個提法,。

再如PE，至少有“股權(quán)投資”和“私募股權(quán)投資”這兩個提法,。比如，2011年12月,，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于促進股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》,，使用了“股權(quán)投資企業(yè)”這一提法；2013年中編辦《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責分工的通知》,，使用了“私募股權(quán)基金”這一提法,；2017年8月，國務(wù)院法制辦公開征集意見的《私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）》中,，則使用了“私募股權(quán)投資基金”這一提法,。

叫什么中文名稱，既是個學術(shù)問題,，不同翻譯方法背后可能有學術(shù)觀點之爭,，也或多或少與部門利益有點關(guān)系,。諸多原因交織，造成的一個事實是,，關(guān)于PE和VC,，到底是什么意思，應(yīng)該怎么翻譯,，應(yīng)該怎么理解,，很多人其實并沒有搞清楚。

如何理解Private Equity,？

首先,，Equity指的是“股權(quán)”，“股權(quán)”與“債權(quán)”相對立,。當然,，在PE的語境中，Equity應(yīng)該理解為“股權(quán)相關(guān)”,，即這里的Equity既包括普通股權(quán),，也包括附帶可以轉(zhuǎn)換為普通股權(quán)條件的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債。

Equity包括Public Equity和Private Equity,，前者指公開交易的股權(quán),，后者指非公開交易的股權(quán)。所以,，Private是修飾Equity的,。

這里有三個值得關(guān)注的點。第一,，這里的Equity,，指的是投資標的，非公開交易的股權(quán)是眾多投資資產(chǎn)類別（asset class）當中的一類,。第二,，所謂“非公開”，一般理解為交易的參與者為特定的少數(shù)人,。第三,，界定某個交易活動是否為PE投資活動，與投資資金的來源無關(guān),。

接下來,，大家可以思考兩個問題：

（1）所謂PE基金，其資金可以公開募集而來嗎,？

（2）所謂PE基金,，可以投資于上市公司股票嗎？

關(guān)于第一個問題,，PE基金的資金,，公開募集或非公開募集,，不影響其是否為PE的界定，影響其是否為PE的,，是其投向而不是資金來源,。事實上，國外就曾經(jīng)有基金管理機構(gòu)公開募集PE基金的案例,。

關(guān)于第二個問題,，上市公司的股票交易，可能是公開進行的（比如集合競價）,，也可能是非公開進行的（比如協(xié)議轉(zhuǎn)讓）,。只要投資時采用的是“非公開”的交易方式，不管標的股權(quán)是上市公司股權(quán)或非上市公司股權(quán),，都滿足界定為PE的要求,。事實上，國外有大量并購基金（PE基金的一種）就是以收購上市公司作為其主要業(yè)務(wù),。

那么,，到底如何翻譯Private Equity呢？從PE的本來意思看,，翻譯為“私募股權(quán)投資”并不是很恰當,，因為中文里“私募”通常理解為“私下募集”或“非公開募集”，加上PE通常以基金形式存在,，所以把Private Equity Fund翻譯為“私募股權(quán)投資基金”,，會讓人理解為這是指非公開募集的股權(quán)投資基金。通過前面的解釋,，我們知道,，Private Equity Fund這個表述當中，并不包含對基金募集方式的指向,。

嚴格地從英文字面意思理解,，把PE翻譯為“非公開股權(quán)”或“私人股權(quán)”似乎更加合適，把Private Equity Fund翻譯為“非公開股權(quán)投資基金”或“私人股權(quán)投資基金”似乎更加合適,。再考慮到基金募集方式的分類,，就會有“公募非公開股權(quán)投資基金”和“私募非公開股權(quán)投資基金”這樣的子類，可是這樣的子類表述,，在中文里面會讓人感覺比較啰嗦且拗口。

于是,，我們就考慮另外一種譯法,，把PE翻譯為“股權(quán)投資”，把Private Equity Fund翻譯為“股權(quán)投資基金”,。這樣一來,，“股權(quán)投資基金”就可以進一步分為非公開募集的“私募股權(quán)投資基金”和公開募集的“公募股權(quán)投資基金”,。當然，再重復(fù)一遍,，這里所說的“私募股權(quán)投資基金”和“公募股權(quán)投資基金”,，其投資標的都應(yīng)當是非公開交易的企業(yè)股權(quán)。同時,，這里要特別強調(diào)一下,，在我國，到目前為止,，法律法規(guī)尚不允許公開募集股權(quán)投資基金,。

進一步地，在金融市場中,，還有另外一個資產(chǎn)類別叫“證券”,，相應(yīng)地，也會有“證券投資基金”,。相對于“股權(quán)”,，“證券”通常指公開發(fā)行和交易的股票、債券及其標準化衍生品,。多數(shù)人都很容易理解,，“證券投資基金”分為“公募證券投資基金”和“私募證券投資基金”，其中前者公開募集,，后者非公開募集,。

怎么樣？有沒有覺得有點燒腦,？

如何理解VC,？PE和VC是什么關(guān)系？

VC是Venture Capital的簡稱,，通常翻譯為創(chuàng)業(yè)投資或風險投資,。至于VC到底是譯為“創(chuàng)業(yè)投資”更好，還是譯為“風險投資”更好,，曾經(jīng)有過一段爭論,，曾經(jīng)爭得還挺厲害。我個人更傾向于使用“風險投資”這個譯法,，不過,，到目前，實踐中用“創(chuàng)業(yè)投資”這個提法更多,，所以,，我也完全接受“創(chuàng)業(yè)投資”這個譯法?？紤]到實踐中一直有這兩種提法并存,，在主持編寫基金從業(yè)資格考試科目三教材的時候,，我特別加了一句注釋：在我國，“風險投資”與“創(chuàng)業(yè)投資”系同一概念,。

大家基本上都認可,，VC是PE的一種，即創(chuàng)業(yè)投資是股權(quán)投資的一部分,。問題是,，如何描述VC這一部分的特征？或者,，它是哪一部分,？

一種提法，認為VC的投資標的,，是處于相對較早發(fā)展階段,、具有較大成長潛力的企業(yè)的股權(quán)。這種提法更強調(diào)“較早發(fā)展階段”,、“成長性”兩個關(guān)鍵詞,。

還有一種提法，認為VC的投資標的,，是未上市成長性企業(yè)的股權(quán),。這種提法更強調(diào)“未上市”、“成長性”兩個關(guān)鍵詞,。

應(yīng)該說,，兩種提法都有一定道理，且二者的差別其實并不大,。這兩個提法的主要區(qū)別,，并不在于能不能投資于已上市企業(yè)，事實上,，由于上市公司可以公開發(fā)行股票融資,，上市公司很少接受VC的投資。它們的最主要區(qū)別,，在于所謂“較早發(fā)展階段”,。或者說,，VC能不能投資于成熟階段的企業(yè)的股權(quán),？

實踐當中其實沒有唯一正確答案，因為主要國家的法律均沒有對這個作出強制規(guī)定,。就像如何區(qū)分種子期,、初創(chuàng)期、成長期、擴張期,、成熟期，并沒有特別權(quán)威的界定,。

實際上,，相對于PE大家庭中的其他部分，VC通常具有以下特點：

（1）投資對象通常處于相對較早發(fā)展階段,，或者說,，處于未成熟的發(fā)展階段；

（2）投資對象通常是創(chuàng)新型的企業(yè),，這里的創(chuàng)新,，至少包括技術(shù)創(chuàng)新和模式創(chuàng)新；

（3）VC通常以購買企業(yè)增量股權(quán)方式投資,，即VC投資的錢進到了被投資企業(yè)賬戶而不是被投資企業(yè)股東的口袋,；

（4）VC通常不謀求持有被投資企業(yè)多數(shù)股權(quán)或控制地位。

在PE大家庭中,，和VC截然不同的,，是并購?fù)顿Y。相對而言,，并購?fù)顿Y與VC最大的不同在于前述四個特點的后兩個：并購?fù)ǔＹ徺I企業(yè)存量股權(quán),，從而所投資金是進了被投資企業(yè)股東的口袋；并購?fù)顿Y通常會謀求獲得被投資企業(yè)的控制權(quán),。所以,，從英文表述來看，與這個意思更相符的應(yīng)該是buy-out或者take over,，而不是merger and acquisition,。

好了，我們已經(jīng)知道,，VC是PE的一部分,。

再來燒燒腦子。

PE/VC行業(yè)中,，很多人都知道哈佛大學商學院著名的教授Josh Lerner,，他寫了很多書，其中一本叫《Venture Capital and Private Equity: A Casebook》,，另一本叫《Venture Capital, PrivateEquity, and the Financing of Entrepreneurship》,。

在中國從事PE/VC行業(yè)的很多人，在向中國證券投資基金業(yè)協(xié)會申請基金備案的時候,，系統(tǒng)里會提示選擇基金產(chǎn)品類型,，其中一個備選項是“私募股權(quán)投資基金”，另一個備選項是“創(chuàng)業(yè)投資基金”。

……既然VC是PE的一部分,，為什么把VC和PE并列起來呢,？一般理解，既然并列起來寫,，二者應(yīng)該是相互排除而不是相互包容的,。想像一下，問你的居住地是海淀還是北京,，是蘇州還是江蘇,，你怎么選？

也有混在一起的,。我們知道,，美國有個NVCA，美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會,，全稱是National VentureCapital Association,。類似的，歐洲有EVCA,，英國有BVCA,，加拿大有CVCA?？墒?，如果我們真的去查一下后面這三家的全稱，會發(fā)現(xiàn)它們的全稱中還帶著PrivateEquity呢,，比如EVCA的全稱其實是European Private Equity and VentureCapital Association（后來又改為Invest Europe了）,。

這到底是怎么回事嘛……

太燒腦子了，先打個岔,，來一段腦筋急轉(zhuǎn)彎,。話說呀，世界上很多國家和地區(qū)都向美國學習,。美國有個創(chuàng)業(yè)板叫NASDAQ,，歐洲就叫EASDAQ，新加坡就叫SESDAQ,，韓國叫KOSDAQ,，日本叫JASDAQ……請問：香港創(chuàng)業(yè)板該用什么英語縮寫？大陸的創(chuàng)業(yè)板呢,？

話題轉(zhuǎn)回來,。為什么有的地方（比如美國和中國）把VC和PE分得很清，而有的地方（比如歐洲）就把二者基本混同,？我給一個未必很權(quán)威的解釋：在美國和中國,，PE理解為狹義的PE，大致就是并購基金的意思；在歐洲,，PE理解為廣義的PE,，包括并購和創(chuàng)投。這個解釋也許并不很權(quán)威,，但它揭示了一個很重要的問題：由于口徑不同,，中國的PE募資/投資額，和英國的PE募資/投資額,，很可能并沒有可比性。

小小地延伸一下：如何理解中文語境下的“私募投資基金”,？

當然,，“私募投資基金”包括“私募證券投資基金”和“私募股權(quán)投資基金”。

私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金都歸中國證監(jiān)會私募基金監(jiān)管部行政監(jiān)管,，都歸中國證券投資基金業(yè)協(xié)會自律管理,。對私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管規(guī)則和自律管理規(guī)則也是大同 小異。

似乎它們之間的區(qū)別并不大……真的是這樣嗎,？

（1）“私募”二字的理解

“私募證券投資基金”當中的“私募”,，沒有任何疑問，指的是基金是非公開募集的,。

當人們談及“私募股權(quán)投資基金”的時候,，說的是“Privately Raised Private Equity Fund”，還是“Private Equity Fund”,？

（2）《證券投資基金法》的適用

現(xiàn)行《證券投資基金法》適用于非公開募集的股權(quán)投資基金嗎,？關(guān)于這個問題，有著不同的看法,。

如果不適用,，證監(jiān)會依法監(jiān)管私募股權(quán)投資基金，依的是哪部“法”,？

（3）基金財產(chǎn)能否閉環(huán)運作

從技術(shù)層面看,，在設(shè)定募集監(jiān)督、設(shè)定第三方托管的前提下,，私募證券投資基金的基金財產(chǎn)是可以實現(xiàn)閉環(huán)運作的,。或者說,，基金管理人如果想把基金財產(chǎn)裝進自己口袋,，基本上不可能。

但是,，對于私募股權(quán)投資基金,，即使設(shè)定募集監(jiān)督、設(shè)定第三方托管，基金財產(chǎn)仍然無法實現(xiàn)閉環(huán)運作,，基金管理人如果“有心”,，仍然可以把基金財產(chǎn)裝進自己口袋。

（4）基金估值

從基金估值來看,，證券投資基金因為所投標的主要是有著發(fā)達二級市場的股票或債券,，因此其基金份額估值相對比較靠譜。

私募股權(quán)投資基金所投標的主要是未上市企業(yè)股權(quán),，很難做到公允估值,。

（5）投資者預(yù)期

很少見投資股票后發(fā)生損失的投資者跑去鬧事，也很少見投資私募證券投資基金的投資者投資失敗后去鬧事,。

如果投資的是私募股權(quán)投資基金,，基金發(fā)生損失，為什么一些投資者要去鬧事,？房價降了有人去砸售樓處,，房價漲了怎么沒見有人給開發(fā)商送錦旗？

都是預(yù)期惹的禍,。

（6）對實體經(jīng)濟的支持

不敢說私募證券投資基金就不是支持實體經(jīng)濟發(fā)展的,，當然有支持。

可以大聲說,，私募股權(quán)投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金是高效支持實體經(jīng)濟的,，可以大聲說，沒有創(chuàng)業(yè)投資基金的大發(fā)展,，創(chuàng)新驅(qū)動就會很成問題,。

……

那么，要不要對私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金進行差異化的監(jiān)管和自律管理,？如果要的話,，如何差異化？